港深合作及扩建的低资本开支.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧一年收益率比较67891011121314151607-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-07深圳机场上证综合指数资料来源：Wind国信证券经济研究所航空运输行业分析师：黄金香CFA5年的航空业相关从业经验，中国人民大学商学院管理学硕士。电话：0755-8213333913683648199E-mail:huangjxiangguosen.com.cn本报告的独到之处深入分析了港深机场合作对深圳机场的战略意义、珠三角机场业的发展潜力以及五大机场的竞争合作态势和发展前景；深入分析了深圳机场扩建资本开支对公司价值以及扩建后业绩的影响，并且单独评估了公司对成都机场的投资价值。公司研究Page1独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。公司深度研究报告航空运输行业机场深圳机场（000089）谨慎推荐合理价值：8.399.01元当前价格：6.82元（维持评级）投资价值分析港深合作及扩建的低资本开支提升价值z港深机场合作将提升公司的成长空间珠三角航空客货运市场仍有巨大的发展空间，并且在港深共建国际大都会的背景下，港深机场融合将是大势所趋，而公司将是这种融合的最大受益者。目前两地政府在筹备建设港深机场的接驳铁路，建成后港深机场将有望联手打造国际超级空港，并且双方存在较大的资本合作的可能性。z公司未来几年业绩增长具有较大的确定性航空业务增长在未来三年将由于跑道资源等限制而放缓，受宏观经济放缓的影响相对较小；非航空收入发展迅速，尤其是广告业务，室内外的广告合同基本锁定了未来几年高达8.7亿的收入和超过6亿的净利润，整体上公司未来几年的业绩增长具有较大的确定性。z机场扩建较低的资本开支水平将很大地提升公司价值国内机场的业绩波动主要受其扩建周期影响，扩建的资本开支水平对价值有很大影响，在深圳机场扩建过程中公司仅承建航站楼，相对于国内其他机场跑道及航站楼均由上市公司投资，公司所承担的资本开支要小很多，在考虑集团收入分成后将给公司带来额外约34.3亿元价值，相当于每股2.03元，而且扩建后对短期业绩的负面影响也小很多，这在目前的估值中并没有得到充分的体现。z风险提示经济的大幅放缓可能导致增长低于预期；机场扩建进度可能缓于预期。z合理价值在8.399.01元/股之间，给予“谨慎推荐”评级公司合理价值为8.399.01元/股，目前价格存在低估，考虑到公司航空业务增长趋缓并且港深合作尚有一定的不确定性，我们暂时给予“谨慎推荐”评级。盈利预测及市场重要数据20072008E2009E2010E主营收入(百万元)1,2421,5761,7341,993(+/-%)9%27%10%15%净利润(百万元)475388675792(+/-%)16%-18%74%17%每股收益（元）0.330.230.400.47市盈率（P/E）20.729.717.114.6市净率（P/B）2.42.32.12.0EV/EBITDA17.712.511.310.1息率2%2%2%3%0净资产值(百万元)4923PEG1.60总市值(百万元)11,527总股本(百万股)1,690企业价值(百万元)12,179流通股(百万股)653资产负债率（%）7%换手率（3个月）(%)56.47净资产收益率（%）8.6%52周价格波动（元）5.88-15.73年复合增长率（07-10）（%）19%上海综合指数2605资料来源：公司资料国信证券经济研究所预测2008年08月11日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与评级我们认为，机场股票具有良好的防御性及稳健成长性，虽然深圳机场未来几年的航空业务增长率受到容量限制，但非航空收入的增长将带动毛利率的持续提升，预计08-10年的每股盈利分别为0.23、0.40和0.47元，目前股价（6.82元）对应的动态市盈率分别是29倍（剔除骗贷损失为18.5倍）、17.1倍和14.5倍，而且深圳机场拥有远低于同行的机场扩建资本开支水平，目前6.82元/股存在较大低估，而根据我们绝对估值和相对估值的结果，8.399.01元/股价格可以较为公正地反映公司实际价值，考虑到股价表现催化剂的不确定性，我们暂时给予谨慎推荐的评级。关键假设（1）业务量假设：2008-2010年飞机起降架次增长率分别为4%、5%，5%，旅客吞吐增长率为5%、7%和8%，货邮吞吐量增速为4%，8%，12%；在第二跑道建成后业务将迎来高速增长；（2）公司航站楼扩建资本开支为40亿，并且在2011年6月投入使用；（3）骗贷损失未来不转回，成都机场的股权没有转让。与大众认识的不同之处市场认为深圳机场的国内航线不如白云机场，国际航线不如香港机场，不具有很好的发展前景；我们认为通过与香港机场的深入合作，公司在珠三角的竞争力将得到加强，并且港深机场有望联手打造国际超级枢纽，而且我们认为目前在宏观、微观环境上都已经具备了开展资本合作的条件。市场预期公司机场容量饱和而面临巨大的扩建资本支出，从而对业绩带来较大的负面影响，我们认为市场并没有充分认识到深圳机场扩建资本开支的高效性，在收入分成影响不大的情况下，上市公司承担的扩建资本开支仅为首都机场的1/6，上海机场的40%，这将很大地提升公司的价值，而且机场扩建对公司业绩的影响将远低于2004年白云机场转场以及首都机场的扩建，比上海机场的影响也要小不少。市场预期扩建资本开支需要进行股权融资，而我们认为公司具有很低的资产负债率以及充沛的现金流，扩建的资金来源完全可以以自有资金和债务融资解决。另外，深圳机场的室内广告中标商的母公司天骏集团在08年2月获得了高盛、红杉中国等风险投资商高达8300万美元的风险投资，我们认为市场担心的广告合同违约风险发生的可能性很低。股价表现的催化剂我们认为如果在港深机场资本合作上或者港深机场接驳铁路立项上取得进展，将成为股价上涨的催化剂。关键假设面临的主要风险1、如果中国宏观经济增长大幅趋缓，可能导致其客货运业务的增长不能达到预期，但由于预期增长水平受容量限制本身已经很低，风险并不大；2、通货膨胀背景下，机场扩建资本开支可能超预算；3、机场扩建进度可能低于预期，将可能导致航空业务低增长的时间延长。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录投资摘要.2内容目录.3图表目录.4估值与投资评级.5绝对估值法：8.399.16元/股.5相对估值法：8.309.01元/股.6给予“谨慎推荐”的投资评级.7珠三角市场容量仍有很大提升空间.7GDP增长将驱动航空旅客量持续增长.7产业升级和地理位置优势将带动航空货量的高增长.8港深合作将提升公司的长期竞争力.9珠三角机场的地理位置、设计容量与扩建计划.9港深机场合作将加强深圳机场客运枢纽地位.10低成本与效率提升将加强公司货运市场的竞争力.12港深机场合作的前景分析.14公司未来三年航空业务趋缓，非航业务增长迅速.14航空客运未来几年的增长遭遇瓶颈.14航空货运有望恢复较快增长.16非航空业务是未来几年的增长亮点.17成本情况分析.18机场扩建较低的资本开支将给公司带来额外价值.19扩建概况.19扩建后集团收入分成对业绩的影响不大.19机场扩建资本开支情况比较及价值影响分析.19扩建后对短期盈利的影响较小.20预计扩建融资方式为自有资金加间接融资.21对成都机场的投资有较大升值潜力.21双流机场-高增长的西南枢纽机场.21双流机场股份的投资估值分析.22财务分析.23财务状况健康，拥有很强的间接融资能力.23运营效率较高，盈利能力较强.23盈利预测：0710年每股盈利复合增长率12%.24基本假设.24风险提示.25附表：财务预测表.26附录：公司概况.27免责条款.28请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录表1：三阶段模型的主要假设.5表2:绝对估值的基本假设条件.5表3:WACC估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）.5表4:FCFE估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）.5表5:国外机场上市公司与所在国资本市场指数的市盈率比较.6表6：07年深圳机场与重点公司财务指标比较.6图1：珠三角机场的旅客吞吐量增长率.7图2：珠三角机场的货邮吞吐量增长率.7图3：日本人均GDP超4000美元后的旅客周转量增长率.8图4：韩国人均GDP超4000美元后的旅客周转量增长率.8图5：珠三角的机场位置图.9表7：珠三角机场的设计容量与扩建计划.10图6：珠三角机场旅客吞吐市场份额.10图7：深圳、香港、白云机场旅客吞吐量增长率.10表8：深圳、香港、广州机场在航空旅客市场上的竞争力比较.11图8：深圳、香港、白云机场的航线构成情况.11图9：香港与内地机场国际航点与航班密度对比.11图10：内地访港人数及增长率.12图11：内地访港人员构成.12图12：珠三角机场货邮吞吐量市场份额.12图13：香港、白云、深圳机场货邮吞吐量年增长率.12表9：香港、白云和深圳机场的航空货运竞争力比较.13图14：深圳机场旅客吞吐量及同比增长率.15图15：深圳机场航空器起降架次及同比增长率.15图16：深圳机场旅客吞吐量和起降架次增长率比较.15图17：深圳机场主要业务预计增长率.16图18：07年以来深圳、香港机场货邮吞吐同比增长率比较.16图19：2008年预计非航收入的构成情况.17图20：非航空收入预计增长率.17图21：2007年深圳机场各项业务的毛利率比较.18图22：深圳机场2007年成本构成情况.18图23：深圳机场成本预计增长率.18表10：深圳机场扩建情况.19图24：首都机场、上海机场和深圳机场的资本开支效率.20图25：各机场扩建后上市公司资产增加情况.21图26：扩建上年度的单位旅客吞吐量对应扩建开支（元）.21图27：成都双流机场股份的股权结构.22图28：成都双流机场旅客吞吐量历史增长情况.22图29：成都双流机场货邮吞吐量历史增长情况.22图30：成都双流机场起降架次历史增长情况.22表11：深圳机场历年财务指标及预测.23表12：07年深圳机场与重点公司财务指标比较.23图31：国内各机场的ROE水平比较.24表13：利润预测表（百万）.24请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5估值与投资评级绝对估值法：8.399.16元/股我们采用三阶段模型（模型中不包括深圳机场对成都机场的股权投资收益），对公司价值进行DCF折现，公司在T3航站楼建成前，受容量限制航空业务低速增长，之后预计公司将获一得超过行业平均增长率的增长速度，出于谨慎的目的，我们假设之后逐步下降。据此得到的深圳机场绝对估值合理区间在7.898.66元之间，再加上成都双流机场的合理投资价值合每股0.5元（估值分析见报告正文），我们认为其合理价值在8.399.16元之间。表1：三阶段模型的主要假设会计年度截止日：12/3120072008200920102011201220132014201520162017销售收入增长率8.6%26.9%10.0%15.0%15.2%15.2%14.1%11.8%9.7%7.1%5.3%销货成本/销售收入42.1%36.9%36.6%35.0%38.7%37.2%36.1%35.7%35.7%36.4%37.6%管理费用/销售收入5.0%4.1%4.0%3.8%4.2%4.0%3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%所得税税率12.6%18.0%20.0%22.0%24.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比例39.7%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%资料来源：国信证券经济研究所表2:绝对估值的基本假设条件永续增长率2.0%实际所得税率T18%无风险利率4.50%风险溢价6.50%行业平均Beta0.82Ke9.42%公司市值（E)1137533E/(D+E)99.59%债务总额(D)4349D/(D+E)0.41%Kd7.83%WACC9.83%资料来源：国信证券经济研究所表3:WACC估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%8.82%8.859.299.7910.3811.069.32%8.178.548.979.4510.019.82%7.587.898.258.669.1210.32%7.057.327.637.978.3610.82%6.586.817.087.377.70资料来源：国信证券经济研究所表4:FCFE估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%8.83%8.999.449.9510.5511.259.33%8.308.689.119.6110.189.83%7.698.028.388.809.2710.33%7.157.437.748.108.5010.83%6.676.927.187.487.82资料来源：国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6相对估值法：8.309.01元/股如果剔除骗贷损失的影响，我们预测深圳机场08年每股盈利为0.37元，进一步剔除成都机场投资收益后的每股盈利为0.355元。以0.37元计算，08动态市盈率仅为18.4倍，09-10年的动态市盈率为17.1倍和14.5倍。我们结合国际比较估值以及国内相对估值两种方法，试图对公司的合理价值做出正确判断（表5）。国际比较首先，国外机场上市公司有普遍高于其所在国资本市场主要指数的市盈率水平（表5），我们认为主要原因是机场的盈利具有较大的稳定性和确定性，并且具有很强的永续性，其风险远低于市场上市公司的平均水平，并且受经济放缓的影响也要显著低于市场平均水平，因而以相对估值法估值时，能够给予高出市场平均水平很多的PE倍数。表5:国外机场上市公司与所在国资本市场指数的市盈率比较公司名称2008E2009E资本市场指数2008E2009E巴黎机场22.3819.70法国CAC40指数9.999.10法兰克福机场21.0522.91德国DAX30指数11.259.76日本机场39.8431.31日本日经225指数16.9515.69苏黎世机场15.4814.64瑞士市场指数17.6411.33资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所从表6中可以看到，我国机场无论是07年静态市盈率，还是08、09年的动态PE均低于国际平均水平，而且中国航空业尚处于高速发展期，而国外的航空业早已过了快速增长阶段，并且非航空业务的开发也已经很充分，但国内机场（包括深圳机场）的非航空业务占中收入的比例还较低，具有很大的增长空间。因此，综合考虑中国航空业的高增长性以及机场类股票良好的稳健成长性及防御性，我们认为国内机场的价格在整体上被低估（2009-2010年的动态市盈率显著低于国际平均水平）。表6：07年深圳机场与重点公司财务指标比较PEPBEV/EBITDA公司名称代码货币单位股价08082007EPS20072008E2009E2008E2009E2008E2009E国内上海机场600009CNY16.70.8918.719.716.42.52.317.014.6白云机场600004CNY10.70.3828.319.615.72.01.89.07.8厦门空港600897CNY14.70.5427.323.019.83.33.111.39.9深圳机场000089CNY6.70.3320.429.316.82.32.111.110.0港股首都机场694HKD6.00.3020.240.131.31.71.510.35.8美兰机场357HKD6.10.3716.712.011.01.41.37.95.7国际巴黎机场ADP.FPEUR60.83.2518.722.419.71.91.89.68.9法兰克福机场FRA.GREUR44.42.2819.421.122.91.61.67.26.9日本机场9706.JPJPY1606.029.1055.239.831.31.8-7.9-奥克兰机场AIA.NZNZD2.00.0824.324.021.61.21.312.711.9苏黎世机场UZAN.SWCHF365.018.3719.915.514.61.51.57.87.5哥本哈根机场KBHL.DCDKK1630.0125.0313.013.913.33.63.69.38.9国内平均24.820.817.32.62.412.410.8港股平均18.426.121.11.51.49.15.8国际平均25.122.820.62.01.69.17.3平均23.123.620.02.01.810.38.0资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7国内比较公司处于机场扩建周期的容量饱和期，理论上市盈率水平应当要低于扩建投产初期的机场（如上海机场），以反映机场扩建后业绩暂时下降的影响。但是，由于公司非航业务未来几年将获得高于行业的发展速度，更重要的是机场扩建过程中公司承担了较其它机场更低的资本开支水平，并且对业绩的负面影响也将远低于其他机场，因此我们认为公司的估值至少应与国内机场平均水平相当，给予其剔除非正常损益和成都机场投资收益后的08年每股盈余22-24倍的估值，对应每股价值为7.80-8.51元，加上成都机场的投资价值（合0.5元/股），每股价值为8.30-9.01元。给予“谨慎推荐”的投资评级综合绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为8.399.01元/股，但是如果港深机场在资本融合以及接驳铁路建设取得很大进展，公司的估值水平将能够得到进一步的提升。我们认为，相比于公司盈利的稳定成长以及扩建的低资本开支水平，目前股价存在较大低估，但考虑到公司股价表现的催化剂具有一定不确定性，我们暂时给予公司“谨慎推荐”的投资评级，建议增持。珠三角市场容量仍有很大提升空间GDP增长将驱动航空旅客量持续增长根据民航总局的预测，我国航空业将在十一五期间保持14%的增长速度，之后将保持12%的增长速度。即使以年均增长10%计算，到2020年，除港澳台地区的中国航空旅客量将达到7亿人次，货邮运输量将达到1500万吨。整体上来说，驱动区域内航空客货运增长的关键因素是GDP，GDP的快速增长以及随之导致的人均可支配收入的提高将全面推动商务旅客、休闲旅客的快速增长。尽管未来一两年可能因为经济趋缓而导致旅客量增长速度放缓，但是由于人口红利、技术进步、国际分工以及制度的改善，中国经济至少在未来十年的长期看好趋势不会改变，广东（珠三角）作为中国经济最活跃的区域之一，其GDP的增长长期高于中国GDP的增长。自2000年以来，珠三角机场的旅客吞吐量除2003年因非典以外，其他年份的同比增长率均高于10%（图1）。图1：珠三角机场的旅客吞吐量增长率图2：珠三角机场的货邮吞吐量增长率02,0004,0006,0008,00010,00012,00020002001200220032004200520062007-20%-10%0%10%20%30%40%旅客吞吐量增长率05010015020025030035040045050020002001200220032004200520062007-10%-5%0%5%10%15%20%25%货邮吞吐量增长率资料来源：CEIC，国信证券经济研究所资料来源：CEIC，国信证券经济研究所