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企业研究论文-“股东——债权人”的代理冲突对企业投资不足的影响述评 .doc

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企业研究论文-“股东——债权人”的代理冲突对企业投资不足的影响述评 .doc

企业研究论文-“股东——债权人”的代理冲突对企业投资不足的影响述评一、引言资金是企业生命力的源泉,而资金的有效使用—投资则是企业产生持续生命力的基础。因此自公司制产生以来,公司的投资决策就成为一个永恒的话题。1958年Modigliani和Miller提出理想条件下的融资选择,即内部融资和外部融资完美替代,投资规模将独立于融资方式,投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Netpresentvalue,NPV)为正的投资机会(如图A),直到资本成本等于投资的边际收益时,企业才停止投资。由此,也引发了人们对现实生活中企业投资决策的关注。但在真实世界里,企业的实际投资往往偏离最优投资规模,表现之一就是投资不足。投资不足造成企业价值下降和资金使用效率低下,与理想状态下“投资的决策者勤勉,以实现企业价值最大化为目标;企业资金得到有效的使用,不存在浪费和闲置”等假设背道而驰。近50年来,西方学者从信息不对称、交易成本、融资约束、代理冲突等不同的角度,分析了投资不足产生的原因,可谓硕果累累。而随着我国证券市场的发展,股东和债权人之间的利益冲突对投资不足问题的作用机制也开始受到关注。本文着重从代理冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结,为债务契约的委托人和代理人之间的契约优化和利益协调奠定基础。二、股东与债权人的投资偏好的差异投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模,其实质是部分NPV为正的项目被放弃(如图B),往往表现为债务积压(debtoverhang)。西方学者对“股东—债权人”代理冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年,Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为,当企业进行债务融资时,一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。他们将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说,债权人偏好风险较小,即收益不确定性较小的项目;股东则偏好风险较大,即收益不确定性较大的项目。所以,由于股东与债权人对项目风险偏好的差异,导致他们投资决策上的冲突,也是投资不足产生的根源。三、债权人的代理成本与股东的逆向选择由于信息不对称,债权人难以真实评价股东投资行为的质量,并预计到股东存在道德风险(mo

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