企业研究论文-中小企业资本结构选择的影响因素.doc

企业研究论文-中小企业资本结构选择的影响因素摘要本文以中小企业板102家上市公司(2006年12月31日前上市)20042006年间的面板数据为基础，运用逐步回归分析法，以账面杠杆作为资本结构的度量指标，考察中小企业板上市公司资本结构的影响因素。研究结果表明，当其他变量保持不变时，企业杠杆与资产规模、资产有形性之间呈显著的正向相关关系，总杠杆随收益率、市账比的增加而下降，随总资产周转率的上升而提高，长期杠杆量度随净资产收益率、总资产周转率的提高而下降，随每股经营活动净现金流量的增加而提高，非债务税盾只对账面总杠杆具有负向影响，企业年龄和GDP增长只对账面长期杠杆具有负向影响。关键词中小企业；资本结构；影响因素；逐步回归一、引言资本结构问题涉及到股东、管理者及债权人三方的利益和冲突，影响着企业的融投资行为、资源配置效率及其经营活动，研究影响企业资本结构的影响因素，对提升企业价值以及市场的资源配置效率具有重要的现实意义。自Modigliani和Miller1958年发表MM理论以来，学者们对影响资本结构的因素进行了大量的理论与实证研究。Titman和Wes-sels(1988)采用因子分析法对影响美国企业资本结构的因素进行研究，他们认为，影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力；规模；资产担保价值；成长性；非债务税盾；波动性。Frank和Goyal(2004)以19502000年度美国非金融类上市公司为样本，利用CRSP数据库数据进行了实证研究，他们认为影响企业资本结构的主要因素有行业杠杆、市账比、企业担保价值、盈利率、股利支付率、资产规模对数和预期通货膨胀率。学者们借鉴资本结构理论与实证的研究成果，对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究。Chen(2004)、Huang和Song(2002)、胡国柳(2006)等学者基于不同的研究目的，分别对不同分析期间的中国上市公司企业样本进行实证研究，基本认同盈利能力、资产(企业)规模、资产有形性、非债务税盾、成长性、周转能力、现金流、投资能力等因素对中国上市公司的资本结构水平具有显著影响。从现有的研究成果来看，对于中国中小企业资本结构的影响因素的研究上缺乏理论与实证支持，基于此，本文对中小企业板上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。二、研究设计与变量描述本文以中小企业板2006年12月31日前上市的102家上市公司为样本，运用逐步回归分析法，对20042006年期间的面板数据进行实证，研究所用数据均来自上证网上市公司年度财务指标汇总，所用统计软件为SPSS13.0。(1)被解释变量本文研究所使用的资本结构定义，是指公司资金来源中债务资金所占的比例，即杠杆比率。为较全面地考察中小企业资本结构的特征及其影响因素，本文采用市场价值杠杆和账面价值杠杆两类量度，分别是市场总杠杆、市场长期杠杆、账面总杠杆和账面长期杠杆，其定义为：市场总杠杆(MTD)=负债账面总额/资产市场价值市场长期杠杆(MLD)=长期负债账面总额/资产市场价值账面总杠杆(BTD)=负债账面总额/账面资产总值账面长期杠杆(BLD)=长期负债账面总额/账面资产总值其中，资产市场价值=分析期期末流通股股数×期末股价+期末非流通股数×期末每股净资产，负债账面总额、长期负债账面总额数据取资产负债表期末值。(2)解释变量对于可能影响中小企业资本结构选择的变量，根据前人的研究并考虑财务数据的可得性，本文共选取11个指标变量，相关定义见表1。三、实证结果与分析从表2的描述性统计来看，中小企业板上市公司的平均BTD为36.62%，杠杆水平较低，BLD均值为3.65%，长期负债额度非常小，MTD均值为27.90%，MLD均值为3.17%，负债水平总体处于低值区间，表明在中国现行金融市场制度环境下，中小企业对银行的依赖程度不大，也可能意味着在现行信贷制度和银行体制下，中小企业取得银行信贷资金的难度较大。BTD与MTD的相关系数为0.939，MLD与BLD的相关系数为0.876，高度正相关，BTD、MTD与BLD、MLD的相关系数分别为0.408、0.375、0.361和0.342，低度正相关，具有统计意义，说明总杠杆与长期杠杆包含的信息不同，分别进行分析具有经济意义。为考察影响中国中小企业板上市公司资本结构水平选择的影响因素，本文建立如下回归模型，使用SPSS13.0软件进行Stepwise回归检验，影响不显著的变量回归值未在表中列示。式中CS表示资本结构，回归模型分别代入BTD、BLD、MTD和MLD；o和i为待估参数，it为随机扰动项，Xit为变量矩阵，代表t年度i公司的表2中的11个变量，回归结果如表3、表4。1.资产规模。资产规模变量与四种杠杆量度在1%的显著性水平上具有正向变动关系，其他变量不变时，资产规模变量每增加1个标准差，四类杠杆分别增加0.427、0.263、0.462和0.252个标准差单位，表明公司规模越大，抗风险能力越强，具有更强举债能力。2.盈利能力。收益率对两类总杠杆量度具有负向影响，在1%的水平上显著，未发现收益率对长期杠杆的显著影响；净资产收益率对账面总杠杆具有显著的(1%的水平)正向影响，而对两类长期杠杆具有显著的(1%的水平)负向影响。表明收益率越高，对债务资金的需求越小。3.资产有形性。回归结果表明，在1%的显著性水平上，资产有形性对4类杠杆均具正向影响，意味着具有更多有形资产的企业，可用于债务担保的资产品质好，负债水平可以更高。4.企业运营能力。总资产周转率与总杠杆水平之间是正向相关关系，与长期杠杆水平之间是负向相关关系，意味着，资产周转能力越强，企业获得商业信用和短期债务的能力就越强，对长期债务资金的依赖度越弱；每股经营活动净现金流量对两类长期杠杆具有正向影响，表明每股经营活动现金净流量净额越高，企业就具有越强的偿付能力，可以为项目筹措更多的长期债务资金。5.市账比。市账比对两种总杠杆量度具有1%水平上显著负向影响，表明企业成长性越好，对债务资金依赖性越弱，对长期杠杆水平的影响不显著，是因为样本企业新上市筹集了大量权益资金，企业暂不需要举借长期债务资金。6.非债务税盾、年龄和GDP增长。非债务税盾只对账面总杆杆具有负向影响，意味着折旧和摊销基金的提取补充了企业对营运资金的需求；公司年龄只对账面长期杠杆具有负向影响，其原因是样本企业上市时间最多3年和筹措了大量的权益资金；GDP增长率在5%的水平上对账面长期杠杆具有负向影响。有效性检验：本文4类杠杆回归的调整R2分别为0.649、0.296、0.681和0.234，对横截面面板数据的回归分析而言，拟合优度较好；4个模型的F值分别为50.981、12.375、81.729和12.561，在1%的水平上回归显著；D.W.值分别为2.166、2.139、2.134和2.142，均接近于2，符合无自相关性要求；VIF值均小于10，符合无多重共线性的要求。四、研究结论与可能含义在本文的研究背景下，实证检验结果表明，影响中小企业资本结构水平选择因素中，企业4类杠杆随资产规模和资产有形性的增加而提高；两类总杠杆量度随收益率、市账比的增加而下降，随总资产周转率的上升而提高；两类长期杠杆量度随净资产收益率、总资产周转率的提高而下降，随每股经营活动净现金流量的增加而提高；非债务税盾只对账面总杆杆具有负向影响，年龄和GDP增长只对账面长期杠杆具有负向影响。影响总杠杆水平的因素为资产规模、收益率、资产