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企业研究论文-企业并购后的整合研究综述 .doc

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企业研究论文-企业并购后的整合研究综述 .doc

企业研究论文企业并购后的整合研究综述作者王海宽李文生王海丹摘要当今企业并购后的整合无论是在理论界还是企业界都是一个普遍关心、广泛讨论的一个热点话题。全球理论界对并购整合的一些重大问题如价值创造的来源,并购整合的阶段、整合的内容及模式等方面进行了全面和深入的理论研究。本文针对企业并购后的整合理论在国内外的发展情况进行了梳理,为企业并购后整合的深入研究奠定基础。关键词并购整合并购绩效AbstractTodayIntegrationAfterMerger&Acquisition(MA)isfocusedextensivelyandgenerallynotonlyinbusinesscirclesbutalsointheorycircles.Thetheorycircleshavestudiedsomerelevantquestionsforexamplethestageofintegration,thecontentofintegrationandthemodeofintegrationandsoon.ThispaperintroducessyntheticallydevelopmentoftheoryaboutIntegrationafterM&Aathomeandabroad.KeywordsMerger&AcquisitionIntegrationPerformanceofMA自19世纪60年代以来,全球企业兼并重组浪潮风起云涌,共发生了5次大规模的并购浪潮,并购案例所涉及的金额、规模越来越大,发生的频率也越来越高。但是与振奋人心的高额并购金额和数量巨大的并购案例相比,企业并购的成功率并不高。面对并购失败的原因,学术界和企业界不得不对企业的并购进行重新审视,虽然对并购失败的原因还未形成共识,但有一点却是一致的,即并购后的整合工作不仅是成功的关键,而且是远比完成并购交易要复杂和困难的工作。鉴于并购后的整合工作对于并购成功的重要性,本文就国际上关于企业并购后整合理论研究的若干重要领域作一综述。从1980年至今,学术界对于企业并购后整合的研究大致可分为四个学派资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程导向学派。由于理论出发点不同,这些学派都提出并探讨了各自特有的中心议题,也形成了各自不同的假设和研究方法。1.资本市场学派资本市场学派并没有直接研究并购整合问题,但它涉及了并购整合领域最基本的课题企业并购是否创造价值如果创造价值,那么价值源来自何处资本市场学派在对企业并购问题的研究中,探讨的一个核心问题就是并购是否创造价值如果创造价值,那么将是为谁创造价值他们在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后的波动之后认为,一般情况下,目标企业的股东能从并购中获利,而并购企业的股东则不能。他们得出的总体结论是,并购创造价值。这些金融经济学家的研究工作是建立在几个基本概念基础之上的,包括有效率市场假设,企业代理理论,自由现金流量,公司控制市场,以及资本资产定价模型。有效率市场理论认为,在有效率的资本市场条件下,一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计。因此,任何引起企业股票市值在反常的市场波动平息之后直接上涨的并购,都是好的任何引起企业股票市值下降的并购,都是不好的。代理问题是詹森Jensen和梅克林Meckling在1976年提出的。企业代理理论把管理者看作是股东的代理人,并且认为当管理者与股东的利益不一致时,企业中就会出现所谓的代理问题Holmstrom,1979Fama,1980而现实中管理者的利益也经常会背离所有者的利益BerleandMeans,1932。例如,管理者的收入、权力和社会地位与公司规模就具有密切的关系。因此,管理者从他自己的利益出发,就可能选择投资于那些能扩大公司规模的项目,而不管项目本身是否有利可图。为了限制这种败德行为,企业必须花费一定的成本来监督代理人的行为。梅因Manne,1965是第一位提出公司控制市场概念的作者。他认为,对公司的控制可能构成为一种可估价的资产,现实中存在着一个活跃的公司控制市场,大量的兼并可能就是这个特殊市场成功运作的结果。公司控制可看作是管理公司资源的决定权,包括雇用、解雇员工及确定高级管理人员的报酬水平。公司控制市场的存在是因为一群投资者比另一群投资者为获得某个企业的管理权愿意支付更高的购买价格。因此,公司控制市场实际上是不同的管理团队竞争公司资源管理权的竞技场。金融经济学家用来研究并购效应的方法,是通过衡量股票价格在并购宣布前后的一个短暂时期内的变化,以确定股票价格波动产生的净利得或损失BrownandWarner,1980。当并购企业和目标企业的市场价值在并购宣布后发生变化,并且净变化剔除了综合性市场波动的影响后的变化为正时,金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。运用上述概念和方法,金融经济学家在关键性问题上得出了相当一致的结论。他们认为,总体上,目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报,而并购公司的股东在并购中既不赚也不赔。根据杰森和努巴克JensenandLuback,1983,以及加莱尔布瑞克利和奈特Jarrell,BrickleyandNetter,1988对相关研究的综述,在美国,目标公司的股东一般能从并购中获得2030%的股票溢价并购公司的股东却只能获得04%的股票溢价。对其他国家的研究也得出了类似的结论,这些国家包括比利时Gagnon,Brehain,Broquet,andGuerra,1982、法国EckboandLangohr,1985Husson,1986和英国Franks,Broyles,andHecht,1977。从这些发现中,金融经济学家认为,企业能通过并购创造价值。既然并购创造价值,那么价值源自何处呢这是金融经济学家关心的另一核心课题。如果一方的盈利仅仅来自另一方或几方的损失即价值转移,就不能说并购是为改进效率和创造价值而使资源得到了重新配置,也就不能说并购创造了价值。一些研究者认为,股东的盈利来自债权人的损失,但是丹尼斯和麦克塞尔的一项广泛的研究并没有支持这一点[5]。第一种观点认为,股东的盈利来自债权人的损失。在他们看来,当并购企业用现金收购风险较高的目标企业时,这种情况就会发生。但是戴丽斯和麦克奈尔Dennis、McConnell,1986的一项较广泛的研究并没有支持这观点。第二种观点认为,盈利来自税收效应。奥尔巴奇和雷萨斯AuerbachandReishus,1987在一项对19681983年间发生的318项兼并案例的研究中发现,有近20%的兼并主要是由于税收原因引起的。吉尔森、斯戈尔士和沃佛森则讨论了税收效应导致并购的条件。他们发现,由于存在大量定义税收偏好、信息成本和交易费用的困难,很难断言税收利益就是并购的动因。加莱尔、布瑞克利和奈特1988在综合了各方面的研究后认为,在最近的二十年里,相当多的接管都不是源自税收的原因。第三种观点认为目标企业股东的价值增值来自雇员、供应商的财富转移。谢雷夫和萨默斯ShleiferandSummers,1988认为,当新的管理层打破企业与利益相关者间现有的隐含契约时,接管就会产生收益。这些收益源自改变雇用条件、薪金和采购价格所产生的财富从利益相关者如雇员或供应商的转出。第四种观点认为并购中的价值创造源自代理成本的节约。谢雷夫和维斯利ShleiferandVishny,1988对有关并购与目标公司管理层业绩间关联性方面的研究认为,公司并没有成功地阻止经理人员采取非最大化股东财富的行为。而且,莫克、斯雷夫和维斯利Morek,ShleiferandVishny,1988有关敌意接管的研究表明,这类接管经常发生在迅速衰退或变化的产业中那些经理人员不能及时采取行动收缩业务或做出其他调整的企业。这些发现支持了新的投资者相信他们能够降低现有代理成本的假设。资本市场学派意识到了通过资源重新配置创造价值的意义,并且提醒管理者把价值创造纳入并购动机制定和执行决策,但对并购整合问题研究的不足是明显的首先,资本市场学派没有进一步地说明价值是如何创造的。上面提到的四种价值来源的解释中,前三种解释涉及的实际上都是价值的转移,而并非价值的创造。只有第四种解释与并购的价值创造有关,但它所涉及的只是公司控制市场对经理行为的一种约束和惩罚作用,并没有直接触及价值的创造过程。其次,资本市场理论的重要假设,特别是在市场效率方面的假设,没有反映管理世界的现实。第三,资本市场理论所采用的衡量并购绩效的方法,其有效性是以有效率市场假设为条件的。如果有效率市场假设不成立譬如在中国这样的不完全资本市场条件下,那么以股票价格在并购宣布前后一个很短时间内的波动作为衡量并购对并购企业和目标企业股东价值影响的方法,就值得怀疑。第四,部分金融经济学家仅仅用经理人员的自负、机会主义等来解释现实中企业并购的不断

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