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企业研究论文-企业过度投资的原因与对策分析.doc

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企业研究论文-企业过度投资的原因与对策分析.doc

企业研究论文企业过度投资的原因与对策分析【摘要】文章认为,过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会,尤其是净现值小于零的项目,从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。经营者财务目标的偏离性、过于乐观和财务激励不当是造成过度投资的重要原因。本文提出了解决企业过度投资的治理对策。【关键词】过度投资净现值资金配置效率经典的财务主流理论认为,企业的价值是由投资决定的。投资的重要性、时效性、科学性受到决策者的高度重视。根据企业的财力情况进行适度适时的投资是投资管理的重要原则。然而,在现实经济社会中,过度投资和投资不足都会存在,前者造成了资金的浪费,后者造成了资金的闲置,两者对企业收益的长期稳定增长都是十分不利的。本文只讨论前者,拟对过度投资的界定、形成原因和治理对策进行探讨。一、过度投资的界定投资的一条最基本的法则是接受净现值0的项目。只有投资净现值0的项目,才能提高公司的价值。然而,许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年,Jensen的文章自由现金流量的代理成本、公司财务与收购以股东和管理者存在非对称信息的假设开始,引入了投资过度问题,作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年,Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说,提出了过度投资假说,并在他们的研究中界定了过度投资公司,即拥有大量自由现金流量,以致会接受一些NPV0的投资机会,表现为托宾Q1的公司。此后,学术界所广泛使用的过度投资的概念也多源于此。国内学者中,潘敏、金岩(2003)认为从投资决策效率化的角度来看,把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目,以扩大投资规模,甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营业务无关的领域,这类投资行为均属于过度投资行为。李秉祥(2003)尽管没有直接对过度投资下定义,但从其模型推导的逻辑来看,是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV0的投资项目的行为。刘星(2002)着眼于非理性投资行为,认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑,通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等各个环节,违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。北京大学中国经济研究中心宏观组(2004)指出,投资效率的下降,尤其是投资收益低于投资成本,表明社会上存在一定程度的过度投资。秦朵和宋海岩(2003)指出,一般假定一个处于完善市场环境下的经济主体,会用成本最小化的方式来确定其适度的投资需求水平,因此将过度投资定义为,实际投资水平对这个适度投资的偏离,进而将这一偏离与两种效率(即投资的配置效率和投资品的生产效率)的损失联系起来。笔者认为,过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会,尤其是净现值小于零的项目,从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。由于过度投资的低效率性,应当对过度投资原因进行详细分析,以便有效加以遏制。二、过度投资的形成原因(一)委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标,所有者财务监督不力而形成的在两权分离的现代企业制度下,经营者追求自己的私人目标(比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金),这会偏离所有者的财务目标,所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。例如,经理人不像他们在最佳时期付出那么多努力(Holmstrom,1979。Jensen认为经理人可能使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目,因为他们能从控制更多资产中获得私人利益(比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等)。(二)经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资一些经理的性格特质属于过度自信型,对宏观经济和行业前景过于乐观,在决策中好大喜功,决策民主化、程序化和科学性不够,造成跟风型投资泛滥。郝颖等(2005)基于行为金融视角,对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明第一,在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征第二,同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高第三,过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升第四,在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。(三)所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好在我国企业的当期绩效评价和激励中,净利润的绝对数使用频率很高,这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨,项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓,只要其大于零就能有效增加净利润,就会增加经理的个人效用。企业过度投资带来的危害,既浪费了股东可贵的资本,又损害了企业的价值,导致企业业绩滑坡。三、过度投资的治理对策(一)优化经理奖惩机制经理受投资者委托经营管理公司,掌握了公司资产的控制权。企业收益与经理的努力程度相关,在同等条件下,经理越努力,企业收益越好。公司必须设计激励机制,尽量使经理的目标和股东的目标趋于一致,要达到这样一种激励效果经理越努力工作,经理和股东的收益越高。也就是说,激励机制要弱化经理的自利动机,经理以公司价值最大化为导向得到大于以私人收益为导向的收益,同时股东的收益也相应提高。所有者与经理人利益一致和集中所有权的监督可以缓和主要利益相关人的利益冲突,从而防止过度投资。经理薪酬必须与企业绩效挂钩,同时让经理可以分享企业的剩余收益。我国出台的上市公司股权激励管理办法(试行)为上市公司实施股权激励提供了指南。目前,已经有一些公司为高层管理人员提供了股权激励。惩罚是负面激励,能督促经理尽量少犯错。经理上任之初,要求他提交责任保证金。任期届满,根据经理履行契约和整个宏观经济环境的情况,如数退还或者扣除一定比例的保证金。对于经理的奖惩,以正面激励为主,负面激励为辅。有关经理奖惩信息要在媒体上发布,让投资者知晓经理的能力和履约情况。这也是对经理的一种舆论监督,可以形成声誉效应。如果上市公司都将公司业绩和经理奖惩信息向社会发布,慢慢就形成了一种声誉机制来监督经理们的行为。(二)优化股权结构,完善公司治理要全面提升上市公司质量,抑制过度投资,必须优化股权结构,完善公司治理。Richardson(2006)使用美国19982002上市公司的数据进行实证研究,发现治理结构有效地减少了过度投资,其中具有独立董事的大公司经理较少可能过度投资。减持国有股,改变一股独大局面。一方面从竞争性行业全面撤出另一方面引进战略机构投资者,稀释国有股比例。股权过于集中的局面,可以通过大力培养机构投资者来改变。机构投资者有动力也有能力来监督公司的经营管理。优化股权结构,改组董事会,从而改变大股东控制公司的局面,抑制过度投资行为。董事会是公司治理的核心机构。完善公司治理结构,决不能忽视董事会建设。董事会不能成为大股东会。吸收美国经验,董事会应以外部董事为主。我国上市公司要求实行独立董事制度,在上市公司董事会中要求1/3以上的独立董事。实践上,上市公司在形式上满足了这一规定,但独立董事没有真正独立,也没有真正懂事。要独立,必须从董事提名开始要懂事,就必须重视董事资格。董事会中要专门设立独立的董事提名委员会,负责董事的提名。独立

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