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证券其它相关论文-宏观经济与股市波动的相关性研究.doc

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证券其它相关论文-宏观经济与股市波动的相关性研究.doc

证券其它相关论文宏观经济与股市波动的相关性研究摘要反映国民经济总量指标的国民生产总值与上证综指的年相关系数为0.08,月相关系为0.245。国民生产总值的构成中居民消费、投资与上证综指呈反向关系外贸呈相关关系,年相关系数为0.72,外贸进出口总额滞后一年的相关系数为0.81。金融机构各项贷款、M2指标与上证指数呈完全同步的变化。外贸进出口的三分之二来自美国、日本,美日经济的衰退直接影响我国外贸总值,从这一指标考察,上证指数将是悲观的预期。随着股市运作的逐步规范,上证综指必将反映国民经济的总量变化,2001年下半年股市变化已经有了反映国民经济变化的端倪,即国民经济处于一个大的下降通道中。国有股减持、违规资金的查处、股指期货的推出以及机构投资者的发展,对股市的变化会起到一定的作用,但作为一种政策或是一种工具,不可能起到决定性的作用,根本在于国民经济的好转,上市公司投资价值的提高。股市是反映国民经济状况的一个窗口,股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢,同时,也在一定程度上影响国民经济的发展。但是,从根本上来说,国民经济的发展决定着股市的发展,而不是相反。因此,国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。本报告从宏观经济的大背景出发,考察国民生产总值的变化对股市的影响程度,分析GDP构成中投资、消费、外贸对股市的作用力,同时对股市波动中的货币政策的影响因素及传导机制加以描述,以期能从宏观经济的大背景中揭示股票市场的周期变化规律。一、宏观经济周期与股票市场变化1.1宏观经济与股票市场为了尽可能全面的反映宏观经济与股票市场的变化,我们截取了十年的GDP季度资料和股市的月度资料以观察其相关的变化,这里股市的波动以上海证券交易所的上证综指作为观察样本。从观察的情况看,自94年开始,国民经济处于一个大的下降通道中。从经济周期的角度出发,机关年纪处于衰退阶段。一般说来,在经济衰退时期,股票价格会逐渐下跌到危机时期,股价跌至最低点而经济复苏开始时,股价又会逐步上升到繁荣时,股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是,当经济开始衰退之后,企业的产品滞销,利润相应减少,促使企业减少产量,从而导致股息、红利也随之不断减少,持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售,使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时,整个经济生活处于瘫痪状况,大量的企业倒闭,股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票,从而使整个股市价格大跌,市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头,随着经济结构的调整,商品开始有一定的销售量,企业又能开始给股东分发一些股息红利,股东慢慢觉得持股有利可图,于是纷纷购买,使股价缓缓回升当经济由复苏达到繁荣阶段时,企业的商品生产能力与产量大增,商品销售状况良好,企业开始大量盈利,股息、红利相应增多,股票价格上涨至最高点。从我国的情况看,93年实施宏观调控政策以来,国民经济的总量指标在11.27之间波动,没有出现大起大落的现象,经过三次统计平滑处理的资料显示,国民生产总值的增长速度处在一个缓慢下降的通道中。而同期上证综合指数仅在92、93年同国民生产总值有趋同的趋势外,其它年份与国民生产总值的趋势完全背离,以月份考察的上证综指常常出现大幅震荡的现象。但总体而言,上证综指处于于大的上升通道中。我们以十年的年动态数据计算的国民生产总值与上证指数的相关关系表明,其相关系数仅为0.08。以季度动态数据测算的相关系数竟然为0.245。经济周期理论所阐述的观点与现实情况完全不同。二、GDP相关指标与股市变化2.1固定资产投资固定资产投资一直是拉动经济增长的主要动力。从六五到八五时期,除1989、1990两个特殊年份之外,其余年份投资和GDP均保持了高速增长态势,而且投资增长速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增长速度。六五时期,投资增幅高出GDP增幅8.7个百分点七五时期为8.6个百分点八五时期为24.9个百分点。进入九五以来,这种状况发生了很大变化。与固定资产投资增速持续下滑相对应,同期GDP可比增长速度也呈逐年下滑趋势另外,投资高出GDP的幅度也明显缩小,1996年为5.2个百分点,1997年二者持平,1998年为6.1个百分点,1999年则呈逆趋势,GDP增幅高出投资增幅2个百分点,成为改革开放以来继1989、1990年之后的第三个投资增速低于GDP增速的特殊年份。2000年,为刺激经济,政府加大了固定资产投资力度,同年投资增幅达到9.26。进一步对影响2000年GDP增长的主要因素进行分析可以发现,2000年投资对经济的促进作用比较明显,这与1999年的情况截然不同。据我们测算,2000年投资对经济的贡献与消费对经济的贡献率基本持平达到40左右。1999年消费对经济增长的贡献率为77.5,拉动经济增长5.5个百分点,比1998年分别高出20.5和1.1个百分点而1999年全社会固定资产投资仅增长5.1,低于同期GDP增幅2个百分点,比1998年下降8.8个百分点,对经济增长的贡献率为28.2,比1998年下降10.9个百分点,对经济增长的拉动作用为2个百分点,比1998年下降1.1个百分点。为扩大投资需求,政府连续出台了一系列相关的经济政策,包括继续增发国债用于基础设施建设以及对企业技术改造进行财政贴息继续降低利率,活跃股票市场,开征储蓄存款利息所得税对投资方向调节税实现减半征收出台个人独资企业法等。尤其是1999年中央继续发行国债用以扩大投资需求,其力度之大为改革开放以来的首次全年共发行1100亿元,而同期的固定资产投资增长速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增长速度,成为制约经济增长的主要矛盾。从资本市场而言,我国目前的资本市场发育还很不成熟,政府、企业、居民各不同的投资主体之间的资金难以进行有效的调剂。政府、企业、居民作为固定资产投资的主体,在全社会固定资产投资中扮演的角色是不同的。其中企业投资是固定资产投资中最主要的组成部分,其次是政府投资,最后是居民个人。与投资地位相对照,全社会资金在各投资主体之间的分配则完全呈相反的格局。改革开放以来,部门之间的资金余缺状况为政府由资金结余部门转变为资金短缺部门,短缺资金占GDP的比重在1以上企业一直是资金短缺部门,且资金缺口不断扩大居民一直是资金结余部门,且结余份额越来越高。根据对2000年资金流量的测算,政府部门短缺资金为1000亿元,非金融企业短缺资金为12100亿元,居民个人结余资金为16000亿元。不同投资主体之间的资金余缺状况表明,要实现投资的快速增长,只有对不同投资主体间的资金进行合理调剂,也就是说,通过合理渠道,将相对次要投资主体居民的闲置资金转化为主要投资主体企业和政府部门可使用的资金。而我国目前资本市场的格局显然不能满足有效调剂资金的需要,企业尤其是大量的中小企业很难从目前的资本市场上筹集到资金。首先是银行贷款受到限制。银行部门一般不愿意为民营企业或中小企业贷款,因为他们感到发放贷款的风险与收益不对称。1998年以来,为扩大内需,刺激民间投资增长,政府陆续出台了一系列有关政策,其中影响比较大的是1998年中央政府首次要求银行系统增加向中小企业贷款,各个国有银行先后成立了中小企业部,同时为鼓励银行将信贷资金向中小企业和民营企业倾斜,政府还相应提高了银行向中小企业贷款利息的浮动范围。但由于经济运行过程中的诸多矛盾以及民营企业本身一些固有的缺陷,使银行对其贷款存在抵押担保难、跟踪监督难和债权维护难等问题,实施效果并不明显。其次是直接融资渠道狭窄。我国的直接融资方式从一开始就主要面向国有大中型企业,目前为了解决国有企业的困难,促进其机制的转换,要求股票市场要优先服务于国有大中型企业,为国有企业的改革和发展创造条件。而中小企业的发展空间相对十分狭小,且市场进入门槛高。公司法规定,股份有限公司申请上市必须已经连续三年盈利,上市公司所流通股本应在5000万元以上。而大部分中小企业经营规模都较小,产业层次低,与国家对企业上市规模和优先产业的要求存在着一定的距离,客观上加大了中小企业上市的难度。我国上市公司中非国有经济控股企业所占比例不到10。三是缺乏风险投资机制。风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量以谋求高收益的特殊商业性投资活动。美国IT产业的崛起与风险投资业和NASDAQ系统的发展关系密切,20世纪80年代、90年代风险投资业在美国兴起,极大地支持了计算机等高新技术产业的发展。我国的民营企业经过二十年的迅速发展,已经进入二次创业过程,一批高科技民营企业正处在起步和成长阶段,需要相应的创业机制予以扶持,其中最为关键的是建立风险投资机制。而目前我国对风险投资的扶持还基本处于起步阶段。投资的增加主要表现在对宏观经济的影响,其传导机制是投资增加→经济回升→股票市场上涨。其对股票市场的直接影响在我国目前的市场状况下可能的表现形式是部分以投资为理由的贷款违规进入股市,但由于资料的限制,我们无法对这部分资金的影响程度作出判断。但就理论而言,固定资产投资不直接作用与股市。下表从固定资产投资的年度和月度变化也反映了这种现实。2.2消费在我们前面的论述中,已经表明GDP处于下降通道中,GDP的下降除投资的影响外,消费需求不足是另一因素。我国GDP的增长率在1992年达到14.2的罕见高度之后呈现逐年回落态势,到2000年,回落了6.2个百分点。这一周期的回落与1992年以前的增长率波动有着根本的区别一是三大产业的增长率同时出现了回落,其中工业增长率回落11.3个百分点是主要因素。二是回落持续的时间比以往任何一个周期都长,而且目前仍无明显回升的迹象。从国内消费方面来看,1992年之前,消费对GDP的贡献率都在60以上,但从1992年之后,消费贡献率连续8年低于60,平均贡献率比前几十年的年平均贡献率低6个百分点左右。这一突出变化表明,需求不足是影响GDP回落的重要因素。对于消费需求不足,政府消费部分由于资料的限制,我们无法分析。这里仅就居民消费加以论述。影响居民消费不足的因素有如下几个方面一是受居民收入差距扩大趋势的影响。根据历年的调查资料1985年,我国城市居民中最高收入户与最低收入户的人均生活费收入之比为2.9﹕1,1990年这个比例为3.9﹕1。2000年为5﹕1,农村居民的收入差别虽然没有城市的大,但其发展趋势是一样的。在这里,我们并不打算就收入差距的扩大对消费需求的影响进行量化研究,但有一点是明确的,收入差距的扩大不利于形成新的消费热点,从而增加有效需求。二是传统消费观念和消费习惯的影响。人们的消费大都是量入为出,储蓄增长率一直维持在30以上,这在世界各国中是比较罕见的现象。三是经济预期的不确定性。消费需求的形成不仅取决于即期收入,还取决于人们对未来收入的预期,而有关收入的预期又与人们对国家的经济政策和经济形势的预期密切相关。目前,我国正在进行的经济体制改革、机构改革、住房制度改革、社会保障制度改革、教育体制改革、医疗制度改革等等,都直接影响到人们的收入和支出水平,而唯一没有正式提到国家议事日程上的是收入分配制度改革,这又无法使人们在收入和支出的增长之间划上等号。人们可以预见的收入增长仅仅是工龄和职务工资等有限的几项,面对人员的分流、下岗压力以及日益与市场挂钩的子女教育费用等等涉及切身利益的社会变化,都将加强居民储蓄倾向。为了刺激消费,目前我国的利率水平已经降到了历史低点,低利率储蓄政策在短期内对消费的影响并不是很显着,但从一个较长的时期来看,其影响必然会逐渐增加。此外,实行低利率储蓄对新增储蓄的影响将随时间的推移而逐渐增强,而且有利于一些储蓄资金转向股票、债券等投资领域,这些资金的流动将随着金融市场的规范化和投机因素的减少,向消费领域回流。但是,就股票市场而言,低利率促使资金投向消费或股票市场的倾向并没有显现。从94年8月的325点到97年5月的1510点97年9月的1025点到2001年6月的2245点97年7月的2245点到目前的1680点,股票市场的变化独立于消费和利率的变化。2.3外贸改革开放以来,中国的对外贸易获得了迅速的增长,明显地改变了在世界贸易中的地位。出口年平均增长13.2,进口年平均增长11.2。由于对外贸易的快速增长使得外贸依存度有了很大提高。在开放经济中,净出口是总需求的函数,以支出法计算的国民生产总值中,它直接构成对GDP的贡献。实践表明,贸易的高速增长是推动中国经济增长的巨大力量,而贸易的下降则是导致目前中国通货紧缩的重要因素。由于外贸已经成为我国经济的重要组成部分,而它的增长变化与国际形势、汇率有直接的关系,不同于投资、国内消费。为此,我们将近年来我国进出口总额的绝对值与上证指数的变化加以对比,结果如下我们发现上证综指的走势竟然与外贸进出口总值的变化如此的趋同,(这里需要说明的是为了视觉上的直观,我们将上证综指做了放大一倍的处理)。我们计算的两者的相关系数为0.72。我们用滞后一年的进出口总额计算的相关系数为0.81。这说明股市提前一年反映进出口的变化的强度要大于当年。这一意外的发现我们试图做以下解释一是外贸进出口总额的增加势必使得我国外汇储备增加,由于外币的国内不可流通性,这必然要求增加等值人民币的供应量。资金的增量供应必然对股市产生影响。二是随着开放政策的不断深入和开放程度的明显提高,对外贸易迅速增长是伴随资本流动的规模不断扩大而进行的。特别是1992年以来,中国资本国际化的进程明显加快,八五时期平均增速为36.1,九五期间,累计利用外资2894亿美元,大量资本的流入,弥补了国内资本的不足,这使得国内的部分资金有了相对宽松的腾挪空间投资于证券市场。外贸

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