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证券其它相关论文-市场监管、大股东侵害与投票权非完备性 .doc

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证券其它相关论文-市场监管、大股东侵害与投票权非完备性 .doc

证券其它相关论文市场监管、大股东侵害与投票权非完备性AbstractFromtheGameModel,thearticlefirsttriestoprovethatitexistsinanystockmarkettheprobabilityoftheinfringementofthemajorshareholdersonmediumsizedandsmallshareholders.Onthisbasis,weunveilthemajorshareholdersvotingrightsisincompleteinChineselistedcompanies,andbasedonthis,thepaperprovesthatthebestchoiceformajorshareholdersistomaximizetheirhandvotingrightsthatistoinfringeuponmediumsizedandsmallshareholders.Theresearchofthisthesisindicatesthatsolvetheproblemofthemajorshareholdersinfringementshouldchangethegamerule.KeyWordsmarketsupervisionthemajorshareholdersinfringementshareholdersvotingrightsincompletion.市场监管、大股东侵害与投票权非完备性对大股东侵害行为的理论分析内容提要本文首先从一个市场监管与大股东侵害的博弈模型出发,证明了在任何股市中都存在大股东侵害中小股东权益的可能性。在此基础上,我们从股东投票权完备性的充要条件出发,揭示了中国上市公司大股东投票权的非完备性,并以此证明了大股东的最优选择即是将其用手投票权发挥至最大即最大可能地侵害中小股东的权益。本文的研究提示我们,治理我国股票市场中日益增多的大股东侵害行为,应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理,这样,才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择。关键词市场监管大股东侵害股东投票权非完备性一、引言现实中,中国股票市场上大股东对中小股东权益的侵害行为在逐年增多,其中的一个典型表现即是大股东对上市公司的资金占用情况在逐年上升2002年底,中国证监会曾普查1175家上市公司,发现676家公司存在大股东占款现象,占款总额为967亿元而到2003年底,据深交所统计,仅深市506家上市公司中,就有317家公司存在大股东占款问题,总发生额达到1580亿元,其中非经营性占款超过430亿元。大股东侵害中小股东的权益,已成为了阻碍我国股票市场健康发展及其在国民经济中发挥应有作用的一个难点问题,也正因此,它也成为了理论界和实际经济部门所关注的焦点问题之一。然而至今为止有关此问题的研究,要么仅仅是对大股东的侵害行为给以实证检验,而并没有从理论上揭示其原因所在,如陈小悦,肖星,过晓艳(2000)和李康,杨兴君,杨雄(2003)等的有关研究要么则将其产生的原因归结为监管不力(张学东,徐成贤,宋利军,2000),或归因为新兴资本市场共有的不成熟性(段亚林,2001),或者是上述两种原因兼而有之(平新乔,李自然,2003)。上述研究无疑有其各自的理论价值所在,但我们还需追问的是,为什么我国资本市场会存在监管不力的情况为什么新兴资本市场会有大股东对中小股东进行侵害的共性本文试图从股东投票权完备性的角度,从理论上揭示大股东侵害行为的深层原因。本文以下的结构安排是第二部分通过建立并求解市场监管与大股东侵害的混合策略纳什均衡模型,一方面证明在任何市场(不仅仅是新兴市场)都存在大股东侵害的可能性,另一方面也为下文的研究奠定模型基础。第三部分从股东投票权完备性的角度,并结合上文的博弈模型,证明了中国上市公司大股东侵害的必然性即大股东较高的侵害概率与监管部门较低的监管概率(并存)的博弈结果这部分的研究也进一步揭示出中国上市公司大股东侵害中小股东权益的根本原因大股东投票权的非完备性。第四部分小结,提出了本研究的启示与政策建议。二、大股东侵害的可能性一个博弈模型的证明这里我们通过建立并求解市场监管与大股东行为的两人博弈模型,从理论上证明在任何市场条件下都存在大股东侵害的可能性,从而为下文研究并揭示中国上市公司大股东侵害的必然性提供理论和模型基础。(一)模型假设为了构建博弈模型,我们做出如下假设1,股票市场上存在大股东和监管者两个参与者。大股东有两种策略对中小股东进行侵害或不进行侵害(以下简称侵害或不侵害)监管者也有两种策略对大股东的侵害行为进行查处或不进行查处(以下简称查处或不查处)。2,当监管者不查处、大股东不侵害时,双方各获得正常收益R和E1。3,当监管者不查处而大股东侵害时,大股东可获得侵害收益E2,且E2E1而此时由于中小股东权益受到侵害,给监管者带来绩效和声誉等损失-L。4,当大股东侵害而监管者查处时,大股东收益为侵害收益E2减去被查处的损失C(如大股东被罚款或受到行政处罚)此时监管者的收益为正常收益R减去查处成本F(如必要的调查取证费用)。5,当监管者查处、大股东不侵害时,监管者的收益同假设4,大股东的收益同假设2。6,大股东侵害的概率为ρ,不侵害的概率为1-ρ监管者的查处概率为τ,不查处的概率为1-τ。(二)支付矩阵在上述假设下,监管者与大股东进行两人完全信息静态博弈,支付矩阵如表1。由表1所示的支付矩阵可见,当大股东不侵害时,监管者不查处的收益大于查处的收益,即RRF,因此监管者的最优选择是不查处而当监管者选择不查处时,大股东的侵害收益大于不侵害的收益,即E2E1,因此大股东的最优选择是侵害。表1支付矩阵参与者监管者大股东策略查处(τ)不查处(1-τ)侵害(ρ)E2C,RFE2,RL不侵害(1-ρ)E1,RFE1,R当大股东选择侵害时,监管者的最优选择则取决于不查处的损失L与查处成本F的比较当LF,即不查处的损失大于查处的成本时,最优选择是查处反之则不查处。当监管者选择查处时,大股东的最优选择即取决于侵害收益E2与被查处的损失C的比较当E2C时,其最优选择是侵害当E2根据以上的博弈分析,并为了进一步求证的方便,我们再给出如下假设监管者不查处的损失L与大股东的侵害收益E2正相关,即LγE2,其中00。表2支付矩阵的重新表述参与者监管者大股东策略查处(τ)不查处(1-τ)侵害(ρ)1-θ,-δ1,-γ不侵害(1-ρ)0,-δ0,0在上述假设的基础上,我们可重新给出大股东与监管者博弈的支付矩阵(见表2)。因此,存在如下博弈均衡1,当监管者不查处的损失L大于查处成本F,即γδ,而大股东被查处的损失C小于侵害收益E2,即θδ/γ时,监管者的最优选择是查处当大股东的实际侵害概率ρ=δ/γ时,监管者以τ1/θ的概率查处当大股东的实际侵害概率ρ1/θ时,大股东的最优选择是不侵害当监管者的实际查处概率τ1/θ时,大股东以ρ=δ/γ的概率进行侵害当监管者的实际查处概率τ1/θ时,大股东的最优选择是侵害。由上述纳什均衡的含义可见,大股东侵害与监管者查处双方是互为状态依存的即大股东是否侵害取决于监管者的查处概率和查处力度(如罚款数额和处罚程度)而监管者是否查处则取决于大股东的侵害概率和查处难度(如调查取证的费用)。由此,一方面,在任何市场中,大股东的效用函数中都或多或少包含了对中小股东权益进行侵害的因素,另一方面,由于最优查处概率的存在,任何市场中都可能存在监管漏洞。这两方面的情况结合到一起,即使得大股东有机会将其对中小股东权益进行侵害的可能性变为现实性这也正是在美国这样较成熟的资本市场和较健全的监管体系下发生安然事件的原因所在。三、中国上市公司大股东侵害的必然性投票权完备性角度的分析上文的研究表明,在任何的资本市场中都有发生大股东侵害中小股东权益的可能性,中国也不例外。但中国的特殊性在于,大股东侵害中小股东,不仅是可能的,而且是必然的大股东侵害行为是一种常态性的存在。造成中国股市中这一特性的原因即在于大股东投票权的非完备性。(一)股东投票权完备性的标准与大股东投票权的非完备性据我们的研究(李学峰,2003),投票权完备的充要条件是1,对资源的各种权利的决定必须由一个团体(Group)表决做出(即用手投票)2,对团体表决通过的决定不同意或不满意时,团体中的成员可采取用脚投票(VotingWithFeet)的方式,转让其权利,退出该团体。我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的两权具备。进一步说,这里的两权具备,是指两权的同时具备,即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说,两权具备是指两权的同时具备,这即是衡量股东投票权完备与否的标准。根据上述两权同时具备的标准,考察中国上市公司大股东的投票权安排,应该说,至少从表象上看,它符合投票权完备性的典型形式一方面它有股东会、董事会等团体表决(用手投票)的组织机构与机制另一方面,该投票权又置身于股票市场之中,理论上讲,其每一成员(股东)可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说,中国上市公司里大股东的投票权安排,至少是两权具备的。然而我们注意到,这部分股权(即现实中占总股本60%左右的国有股和法人股合计)的所有者其面临的一个制度约束是,该部分股权不允许在二级市场流通,而且其上市后的三年之内不得进行场外交易(一级市场协议转让)。这一制度限制的后果是,对全体国有和法人股东而言,他们实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说,对中国上市公司的大股东来说,当它对团体(董事会或股东大会)表决所通过的决定不同意或不满意时,它是无权转让其权利、退出该团体的。因此,中国上市公司的大股东投票权是不完备的,其表现即是它只有用手投票的权利,却无用脚投票的权利。(二)投票权非完备条件下大股东侵害行为的必然性正如上文所指出的,中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现,即是其只有用手投票的权利,而无用脚投票的权利,而导致这一状况的直接原因,即是国有股(法人股)的股权不可上市流通这一制度安排,从这一角度而言,我们可以将大股东投票权的非完备性定义为一种制度性套牢。这种制度性套牢的状态,一方面给大股东造成了相应的产权损失,另一方面则为其提供了一种垄断地位。就制度性套牢给大股东造成的损失来看,一则如前文所指出的,大股东用脚投票权的丧失,从理论上看就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满意,也无法通过转让其权利而退出该团体(公司),即这里产生了退出权丧失所造成的损失。二则从基本的股权估值模型我们看到,决定股权价值的基本因素无外乎分红所得和资本利得(即买入和卖出股票所得的差价收益)两个方面,即A1(7)式中,A1为股权价值,dt、ρ和下标(或上标)t分别为分红所得、贴现率和时期,RT为资本利得。需要指出的是,方程(7)中决定股权价值A1的两个基本因素,实际上是两项基本权利即第一项的分红权和第二项的选择权。对第二项我们之所以称为是一种选择权(Option),即在于对所有股票投资者而言,他应该有选择行使买入卖出的权利(以获取资本利得),也应该有选择不行使买入卖出的权利(以放弃资本利得或损失)。然而对中国上市公司的大股东而言,由于其股权的不可转让性,也就使得其股权价值的资本利得项成为0,即公式(7)转变为下面的公式(8)A28)比较公式(7)与公式(8),由于公式(8)中的=0,因此从价值角度讲,A2我们再来看制度性套牢给大股东提供的垄断地位,正如Ekelund和Tollision(1980)的研究表明的,股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护。也就是说,在这里,大股东的不利地位其投票权的非完备性(主要表现为不可交易性),与其绝对控股状态相结合,实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒。上述分析表明,一方面,大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性另一方面,大股东投票权非完备的状况,或者说,其制度性套牢

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