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证券其它相关论文-美国证券法对资产证券化的规范与借鉴.doc

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证券其它相关论文-美国证券法对资产证券化的规范与借鉴.doc

证券其它相关论文美国证券法对资产证券化的规范与借鉴资产证券化兴起于20世纪70年代,它一般是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产出售给特殊目的载体SPV,由其通过一定的结构安排分离与重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。在这一过程中,SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款,以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。考察资产证券化短短30多年的发展史,美国不仅是这一金融创新的发源地,更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年,美国资产担保证券ABS的发行总额已达到2600多亿美元,约占全球份额的75(注http//www.vinodkothari.com/secusa.htm.)而由于ABS自身良好的证券信用,在美国国内ABS颇得投资者青睐,被誉为仅次于政府金边债券的银边证券,资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。(注汪利娜美国住宅金融体制研究,中国金融出版社1999年版,第269页。)对于资产证券化在美国的兴旺发达,除了诸多有利因素的配合外,证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此,本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范,展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境,以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。美国证券法(注美国的证券活动受到联邦立法和所属各州蓝天法blueskylaws的监管,由于各州立法的不一,本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成,包括1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法、1940年投资公司法、1940年投资顾问法和1970年证券投资者保护法。)对资产证券化的规范1929年经济危机过后,美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策,贯彻保护投资者的核心准则,建立起内容丰富、规范完整的证券法体系,并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会SEC充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作,确保证券法体系的市场经济导向,以适应经济发展的需要。美国没有专门规范资产证券化的立法,而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整,其主要问题集中于ABS是否属于证券法中所定义的证券发行ABS的SPV其性质如何,应具备怎样的条件和如何进行监管对ABS的发行与交易,应如何进行规范。限于篇幅,本文主要选取1933年证券法、1934年证券交易法和1940年投资公司法为讨论对象。笔者认为,至少在以下几个方面,美国证券法实现了对资产证券化的有效调整一、确认ABS的证券属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴资产证券化主要有转递结构passthroughstructure和转付结构paythroughstructure两种基本结构。(注在转递结构中,资产原始权益人(发起人)以委托人身份将资产信托给受托人,取得相应的受益权证销售给投资者,投资者由此获得对信托资产的所有者权益,按月收取资产产生的现金流,受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉在转付结构中,资产原始权益人将资产转让给SPV,由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者,投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益,对发起人和SPV没有债务追索权。)通常转递证券主要以受益权证certificatesofbeneficialinterest的形式出现,一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券而转付证券主要以债券的形式出现,一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外,资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者,再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难,因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩,完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性,又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国,并不因为一项投资工具使用了证券一词,就当然认为属于证券法中的证券,其性质的判断,取决于相关经济实质的分析。美国法关于证券的定义体现于多部证券立法当中,尤以1933年证券法的规定(第2章a款第1项)最为典型。按照这个宽泛的证券定义(注有关1933年证券法和1934年证券交易法的条文,可参见卞耀武主编、王宏译美国证券交易法律,法律出版社1999年版。),一般很容易将债权类ABS归入证券范畴,但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征(ABS与发行人的经营管理无关)而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是证券,而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于证券。对此,美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的荷威检验规则Howeytestrule,不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于证券形式之一的投资合同而票据类ABS,由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则,认为只有与司法认可的例外种类的票据有着强有力的家族联系strongfamilyresemblance的票据才不应当被认为是证券,因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上,越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的证券以保护投资者的利益,这奠定了监管ABS的法律基础。二、修改SPV的投资公司定性,简化相应的监管要求SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国1940年投资公司法第3章a款第1~3项关于投资公司范畴的规定,符合1主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易2从事或拟从事发行分期付款型面值证券faceamountcertificates业务,或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券或3从事或拟从事证券投资,再投资,所有、持有或交易证券的业务,并且所拥有或拟获得的投资性证券investmentsecurities的价值超过其总资产(不包括政府证券和现金项目)40的发行人,就是所谓的投资公司,要受到该法严格的监管。以此为标准,一方面1940年投资公司法中证券的定义较1933年证券法的定义来得宽泛,SPV所购买的资产大多被认定属于证券的范畴另一方面,1940年投资公司法规定仅持有证券就符合投资公司的条件,而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40,因此SPV通常被定性为投资公司。1940年投资公司法是为保护投资者利益,防止投资公司滥用经营管理权限而制定的,它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV,不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书registrationstatement和承担后续的持续报告与披露义务,还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。(注MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.FabozziDavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgagebackedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.)与传统发行证券的公司不同,SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务,SPV一般仅有很少的自有资本,没有专门的董事会成员,股东结构简单,较少甚至没有自己的雇员,常被称为空壳公司。因此,要SPV遵从1940年投资公司法的监管要求,则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定,但并非专为资产证券化量身订做的立法背景,只能带来适用上的极度有限性而向SEC寻求个案的豁免,由于需耗时数月,并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制,而只能作为下策之选。总体看来,对SPV监管的适度松绑,只能倚重于立法的变革。注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后,SEC在1990年发布公告,寻求对投资公司监管的改革意见,其要点之一就是,1940年投资公司法是否以及应在多大程度上对资产担保安排assetbackedarrangements进行监管。公告发布以后,不少组织机构反馈了意见,其中包括纽约结算中心theNewYorkClearingHouse和美国律师协会ABA,它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。(注JosephC.ShenkerAnthonyJ.Colletta,AssetSecuritizationEvolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上调查,SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资(资产证券化属于其中的一种)的规则3a7。按此规则,如果符合特定的条件,SPV将不再被界定为投资公司,而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括1所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券2固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个(即投资级以上)3除少数例外,发行人持有金融资产直至到期4将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户,而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台,解决了SPV的后顾之忧,大大地繁荣了资产证券化经济,事实上这也印证了SEC当初设定规则3a7的意图承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别,并理顺当前市场自身的要求出台相关规定,为投资者提供保护。(注MichaelS.GambroScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149150.)三、充分利用证券立法中的豁免规定,为ABS的发行与交易提供便利被定性为证券的ABS,其发行和交易,就要受到以规范证券初次发行为主的1933年证券法和以规范证券后继交易为主的1934年证券交易法的监管。考察1933年证券法的立法哲学,是以完全信息披露为指导,向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息,而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行,由此形成注册登记制的证券发行监管制度,并最终影响到1934年证券交易法关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍,这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因但不可否认,为保证提供给投资者信息的有效性,立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂,也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发,ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。1933年证券法中的豁免,主要有针对特定类别证券的豁免(可称为豁免证券,有些豁免是永久性的)和针对特定交易的豁免(可称为豁免交易,只针对该次发行豁免)。虽然豁免证券的条款不少,但与ABS有关的主要是该法第3章a款第2、3、5、8项的规定,而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求,任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券,均可豁免于1933年证券法的注册登记要求。如此,也就不难理解,为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会GNMA发行的,而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会FNMA和联邦住宅抵押贷款公司FHLMC三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS,以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中,最引人注目的是1933年证券法第4章第2项的私募发行的豁免,因下文将论及,在此从略。另外,为发展抵押贷款二级市场,美国国会在1975年修改了1933年证券法的规定,为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免,这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。与1933年证券法的豁免运用不同,1934年证券交易法中的豁免,最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章h项的规定,SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常,SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此,已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到1934年证券交易法主要针对股权类证券适用,而资产证券化中,虽然转递结构的受益权证具有股权的属性,但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值,实际上又是被当作债券来交易。对此,SEC采取了将这类ABS认定为股权证券,但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略,(注GregoryM.ShawDavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosureUSandUKAspects,inJosephJudeNortonPawlR.Spellmaned.,AssetSecuritizationInternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.)简化了ABS的操作。如此,借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限,美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场,并通过简化手续提高了证券化的运作效率。四、契合资产证券化的运作特点,适度调整监管要求,提高公募发行的效率按照1933年证券法和1934年证券交易法的规定,不能获得豁免,采用公募发行进行公开交易的ABS,就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。首先确定证券的注册登记人。一般而言,注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV,可以采用多种形式,常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV,显然SPV本身就是注册登记人而对于信托型的SPV,由于并不存在一个类似公司的治理机构,因此作为认定上的一个例外,美国证券法将这种情形下的发行人,界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议,进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。(注KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJoneslrwin,1989,p.358.)如此,将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人(一般是发起人),就成为所谓的注册登记人。其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照1933年证券法的要求,证券发行之前,须向SEC提交注册登记申请文件(通过填写特定的申请表格实现),除非另有规定,注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革,SEC确立了三种基本的证券发行登记格式S1、S2和S3,此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中,最常用到的是S11、S1和S3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券,其本身的表现,与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系,因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况,但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象,其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此,实践中,注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准,剔除表格中与证券化无关的项目,而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。最后,确定如何进行持续性信息披露。按照1934年证券交易法的要求,纳入监管范畴的ABS发行人,要依第13章的规定向SEC提交年度报告(使用10K表格做成)、季度报告(使用10Q表格做成)和临时报告(使用8K表格做成,针对未曾报告过的重大事件)。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体,其活

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