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证券其它相关论文-股权结构与公司绩效的差异分析----基于产业要素密集度的视角.doc

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证券其它相关论文-股权结构与公司绩效的差异分析----基于产业要素密集度的视角.doc

证券其它相关论文股权结构与公司绩效的差异分析基于产业要素密集度的视角摘要本文研究了不同要素密集产业上市公司股权结构和绩效的差异,以及股权结构对公司绩效的影响。方差分析表明,不同产业的绩效和股权结构存在显著差异资本密集产业的总资产收益率高于劳动和技术密集产业,而技术密集产业的托宾Q高于其他两个产业股权集中,国有股一股独大的现象在资本密集产业尤为突出。回归分析表明,股权结构和公司绩效密切相关,国家终极控制在不同产业对公司绩效影响不同在劳动密集产业,国家终极控制不利于公司业绩在资本密集产业,国家终极控制不利于公司财务业绩,对托宾Q却有正向影响在技术密集产业,国家终极控制对公司绩效的影响恰和资本密集产业相反,对公司财务绩效存在正向影响,对托宾Q有不利影响。关键词股权结构公司绩效要素密集产业股权结构的安排是整个公司治理框架的核心,合理的股权安排能够经由多种治理机制提高公司绩效。在我国国有企业改革的进程中,产权改革是基本逻辑思路,股权结构和公司绩效之间的关系也成为近几年来学术界研究的热点问题之一。伴随现代技术进步和金融市场的发展,一种新的产业形式以技术和知识为主导要素的高科技产业迅猛发展,并成为带动国家经济增长的主导产业。这种新兴产业同传统产业有着显著不同的特点企业的关键资源是技术、知识和思想,而不是传统的实物资本,这些技术和知识所依附属的人力资本对企业的生存和竞争至关重要。相应地,这些以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司的公司治理方式之间也存在着差异(魏明海,2003)5。基于要素密集度差异的产业分类,探讨不同产业间股权结构的差异以及股权结构对公司绩效的影响就是本文研究的动机。文献回顾与分析思路李善民、王彩萍(2002)6指出股权结构包括两层涵义一是股权构成,也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例,二是股权集中度。国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型,进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。如周业安(1999)7的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关,而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉(1999)8的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构,最有利于公司绩效并指出随着第一大股东持股比例的上升,TobinsQ先是上升,当第一大股东持股比例超过50以后,TobinsQ开始下降。Xu和Wang(1999)1在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现,公司的盈利能力与法人股股权比例正相关,与国有股股权比例负相关。而于东智(2001)9的研究结果表明,国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著,股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显,也不存在倒U型关系。徐晓东、陈小悦(2003)10的研究表明,第一大股东的所有权性质不同,其股权结构和公司业绩间关系也不同,第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。由此可以看出,从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型,对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论,国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性(刘芍佳等,2003徐莉萍等,2006)1112。刘芍佳等人(2003)11认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性,将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的,这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑,他们运用LaPorta等人(1999)2的终极产权论观点,按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类,发现股权结构与公司绩效确实密切相关。徐莉萍等(2006)12借鉴了终极产权论的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究,发现在不同性质控股股东控股的上市公司中,股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系,而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。以上对股权结构与公司绩效的研究并没有考虑到以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司之间的区别,本文希望从以下两个方面,进一步考察上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。首先,借鉴LaPorta等人(1999)2终极产权论的观点,根据实际控股主体把上市公司分为两大类国家作为终极产权控制人和私人作为终极产权控制人。国家作为终极产权人,通过选择不同的控股代理方式对上市公司实行控制,而不同的代理方式选择又可能有不同的所有权成本。例如,两家股份公司都是国家控股且国家所持股份比例一样,但其中一家公司采取国家股股权下放。虽然同样是国家控股,但因产生的委托代理链的数目不同,所有权成本就不相同,从理论上讲,这种差别对公司经营绩效应该产生不同的影响。因此本文根据第一大股东的身份把把国家终极控制的上市公司的持股主体又进一步分为中央直属国有企业、地方所属国有企业、国有资产管理机构和高校四种类别。其次,股权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的,取决于行业的特质(施东辉,2004)13。陈晓、江东(2000)14对电子电器、商业和公用事业三个行业进行了研究,朱武祥、宋勇(2001)15对家电行业进行的研究,都得到了不同的结论。在不同产业环境下,各种生产要素如实物资本和人力资本的重要性不同,这也将透过不同的公司治理方式影响公司业绩。魏明海(2003)5指出,在传统公司中,公司治理就聚集于如何防止权利被滥用上,而在人力资本比较重要的公司中,权利不再集中于金字塔尖,而是扩散到整个公司组织体系中。本文基于要素密集度差异对上市公司进行产业分类,分为劳动密集产业、资本密集产业和技术密集产业,进而研究不同要素密集产业间股权结构是否有差异,以及股权结构的差异对公司绩效产生怎样的影响本文后面的内容结构安排如下第二部分是对产业分类进行界定,介绍样本的选取和变量的定义第三部分是股权结构与公司绩效的实证结果及分析,包括对绩效指标和股权结构变量在各要素密集产业间的比较分析,以及对全部样本和不同产业子样本的回归分析最后是对本文的结论以及一些探讨。产业的界定和样本选取一、对产业分类的界定根据劳动力、资本和技术三种生产要素在生产活动中的相对密集度,把产业划分三种类型劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业(或知识密集型产业)。劳动密集型产业指进行生产主要依靠大量使用劳动力,而对技术和设备的依赖程度低的产业,目前劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业。资本密集型产业指在单位产品成本中,资本成本与劳动成本相比所占比重较大,每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业,资本密集型产业业主要分布在基础工业和重加工业,如钢铁业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。技术密集型产业指在生产过程中,对技术和知识要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业,主要包括微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等,当前以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展,成为带动国家经济增长的主导产业。二、样本的选取基于上述的产业分类,本文对三个产业分别选取了具有代表性的一些行业。在劳动密集型产业中选取了农林业,食品,纺织、服装、皮革,木材、家具和造纸、印刷制造业。对资本密集产业,选取了钢铁业,石油、化学工业,汽车制造业、专用设备制造业。对技术/知识密集型产业则选取了生物制药业和信息技术行业注对不同要素密集产业样本的选择参照了王凤荣、李靖(2005)的产业分类。研究样本包括20012004年间的413个上市公司,共有1652个年度观察值,数据主要来源于深圳国泰安数据库(CSMAR)和巨潮咨询网(www.cninfo.com.cn)提供的上市公司年报。表1是样本的分布情况。表1样本分布产业类型行业行业代码样本数劳动密集产业农、林业食品纺织、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷A01,A03C01,C03C1C2C3124资本密集产业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业专用设备制造业汽车制造业石油加工及炼焦业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶制造业C65C67C73C7505C41C43C47C48232技术密集产业信息技术业航空航天工业生物制药业GC7530C8557三、对变量的定义公司绩效的测量采用了三个指标。首先是沿用了基于财务的绩效评价方式,即总资产收益率ROA和净资产收益率ROE,国内大多数研究中都采用这两个指标来测量公司绩效(李维安、曹廷求,2004)16。其次,托宾Q是国外学者广泛使用的衡量公司绩效的指标,代表公司的价值成长能力,本文也将托宾Q作为衡量公司绩效的指标之一。对托宾Q的计算方法有多种,由于我国上市公司中存在非流通股,蒲自立、刘芍佳(2004)17认为郎咸平所使用的计算方法考虑到中国的实际情况,可能更加准确,本文也采用这种计算方法,即Q企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本(年末流通市值非流通股中净资产的金额长期负债合计短期负债合计)/年末总资产,非流通股中的净资产的金额每股净资产非流通股股份数。为了分析股权结构对公司绩效的影响,本文主要从股权性质(终极所有者、第一大股东实际身份)、第一大股东持股比例,股权集中度(赫芬达尔指数)和股权制衡程度(第一大股东持股与其余四大股东持股和之比、第一大股东和第二大股东持股之比)四个方面来刻画股权结构。已有的研究文献表明,董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任、上市公司的规模和年龄,以及公司的债务杠杆等都会对公司业绩产生影响,本文把这些变量作为控制变量。对变量的详细定义见表2。表2变量定义变量名变量变量定义总资产净收益率净资产收益率ROAROE公司净利润与总资产平均余额的比率公司净利润与股东权益平均余额的比率托宾QQ公司总资本的市场价值/企业总资本的重置成本最终控制者第一大股东身份第一大股东持股比例赫芬达尔指数Z指数股权制衡ContrIdenjShare1HerfZRatio1虚拟变量,Contr1表示国家为终极所有者,0表示私人终极所有者虚拟变量,j0,1,2,3,4分别代表高校、国有资产管理机构、中央直属国企、地方所属国企,私有产权。第一大股东身份为j则Idenj1,否则为0第一大股东所持股份占全部股份的比例前五大股东持股比例平方之和第一大股东与第二大股东持股比例之比第一大股东持股与其余四大股东持股和之比董事会规模监视会规模独立董事比例两职兼任公司规模公司年龄债务比率NumdNumjRatio2DLLsizeAgeLever董事会人数监视会人数独立董事占董事会总人数比例虚拟变量,董事长和总经理兼任时为1,否则为0公司总资产的自然对数公司上市年数公司负债与债务权益和之比注第一栏为因变量,第二栏为解释变量,第三栏为控制变量股权结构与公司绩效的实证结果及分析一、股权结构与公司绩效的比较分析1.对绩效指标的比较分析表3是对绩效指标(中位数和平均数)在不同要素密集产业和终极控制类型公司间的分类统计。在不考虑其他因素影响下,对绩效指标分别进行单因素方差分析ANOVA,发现绩效指标在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间存在显著差别。资本密集产业的总资产收益率ROA最高,技术密集产业的ROA居中,劳动密集产业的ROA最差技术密集产业的托宾Q显著高于劳动和资本密集产业净资产收益率(ROE)在三个产业间没有表现出显著差异。由此可以看出,传统的资本密集产业具有较好的财务业绩总资产收益率,而技术密集产业作为一个朝阳产业,表现出较好的价值成长前景(有较高的托宾Q值)和居中的财务业绩总资产收益率。在全部样本中,国家最终控制的公司的总资产收益率ROA显著高于由私人最终控制的公司,净资产收益率ROE和托宾Q在国家和私人终极控制的公司间无显著差异。把全部样本分成三个子样本后对业绩进行方差分析发现在资本密集产业中,由私人最终控制的公司的财务绩效指标总资产收益率ROA显著低于由国家最终控制的公司,而代表价值成长能力的托宾Q却显著高于国家最终控制的公司在技术密集产业中,私人终极控制的公司的净资产收益率ROE显著低于国家终极控制的公司。初步分析表明,国家终极控制的上市公司的财务绩效优于或至少和私人终极控制的公司一样好,而价值成长能力托宾Q则低于或和私人终极控制的公司一样好,这样的结果似乎与大多数人持有的观点国有企业绩效低下并不一致。本文认为对此结果有一个现实解释就是作为终极权利和经济中心的国家控制着绝大部分的优质资源和优质企业,虽然国有企业中存在诸多

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