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证券其它相关论文-腐 败 与 货 币 危 机 .doc

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证券其它相关论文-腐 败 与 货 币 危 机 .doc

证券其它相关论文腐败与货币危机摘要亲密资本和预期自致型模型被认为是对货币危机的两个典型的对立的解释。本文研究了二者之间可能存在着某种联系不同的资本形式有不同的风险特征,当公众预期发生变化时非直接投资比直接投资容易发生逆转从而引发货币危机,而一个国家的腐败与其流入资本的构成有一定的相关性。这样,本文通过资本流入构成将腐败与货币危机联系起来。最后,本文分析了我国资本流入构成与腐败的情况。关键字货币危机,腐败,资本流入构成,国际直接投资,国际银行贷款,国际证券投资,一概述根据国际货币基金组织1998年的一份报告WorldEconomicOutlook1998,在53个被研究的国家中就经历了158次货币危机。而在上个世纪的最后十年间就已经有五次大的货币危机19921993的欧洲汇率体系(ERM)货币危机,1994-1995的墨西哥货币危机,19971998的东南亚货币危机,1998年的俄罗斯卢布危机,19981999的巴西货币危机。对于货币危机的原因,至少存在两种观点①一种主张是我们耳熟能详的,即所谓的亲密资本(cronycapitalism)是货币危机的导火索或至少在一定程度上起推波助澜的作用,但除了Johnson2000所做的研究之外,基于这种假设的直接统计证据迄今还很缺乏②许多研究者则认为只有预期自致(selffulfillingexpectations)模型才能阐明货币危机的真正原因。亲密资本和自致型预期是对货币危机的两个典型的对立的解释。本文的目的是要探讨能否证明这两种假设之间存在某种联系。事实上,由于政府与金融机构、公司之间的裙带关系和过于密切往来的程度可能会影响一个国家的流入资本的构成,从而一旦国际投资者的预期发生变化,非直接投资比直接投资容易发生逆转从而引发货币危机。因此,显然,流入资本的构成就成了二者之间的桥梁。文章的结构安排如下第二部分分析国际资本流入构成与货币危机之间的联系第三部分分析东道国的腐败程度对该国资本流入构成的影响第四部分为结束语,分析我国的情况。二资本流入构成与货币危机国际资本流入可以采取多种形式,也就是说,依照不同分析目的,可以对国际资本进行不同的分类。我们首先将国际资本流动分为官方资本流动和私人资本流动,然后将后者进一步分为国际直接投资、国际证券投资和国际银行贷款。所谓官方资本流动,指的是政府间贷款和国际金融机构贷款,这二者由于通常条件较优惠而且相对比较稳定,风险较小。因此本文没有将官方资本流动作为分析对象,而着重比较三种形式私人资本流动不同的风险特征。在研究三种私人资本与货币危机的相关性之前,我们先来看一下他们流动的动因一般来说,直接投资者通常是跨国公司关注的是由于把可用的资源配置到不同的经济体中而获得的总体利益,除了因资金使用而获得的利息收益之外,直接投资者往往还可以获得管理费及其他各种收入,而这些额外的收益往往与企业的长期经营相联系。国际金融公司和联合国的经济学家对国际直接投资的决定因素进行的一些实证研究表明跨国公司在寻找投资场所时,生产成本(并非仅仅包括普通劳动力的成本)、东道国的市场规模是吸引跨国公司进行直接投资的重要因素,跟风行为(herdbehavior)也起了很大的作用。除此之外,东道国基础设施的质量及工业化程度等等都是跨国公司进行国际直接投资的决定因素。总之,吸引国际直接投资的主要是东道国的一些长期结构性因素,这与跨国公司的长期利益相一致。而在发放银行贷款时,追求利润毫无疑问的是国际银行的首要目标,所以,它必然特别关心借款人是否有足够的外汇收入用于偿债。在对一国的信用进行分析时,国际银行主要考虑以下种类的风险第一,主权风险,即欠债政府偿债的意愿和能力。第二,转移风险,即欠债政府可能缺乏还债所需的外汇资金以致无法按时偿债。第三,政治风险,指政局动荡或政府更换导致外债得不到偿付。国际证券投资的决策遵循的是证券组合理论。根据证券组合理论,国际投资者在国际范围内配置其资产,使得不同资产经过风险调整后的收益率的贴现值相等。用公式表示如下令PV表示现值,EV表示预期的收益流,A表示一种资产,B表示另一种资产,i表示贴现率资金成本,k表示风险,且0<入<1,则事实上,资本流入构成的重要性在东亚、俄罗斯以及拉丁美洲的货币危机中得到了充分体现,因此,很多研究(如1996Frenkel和Rose1998Rodlet和Sachs1999Rodrik和Velasco)都揭示了国际资本流入的构成与货币危机的发生有一定的联系。原因在于国际直接投资、国际银行贷款及国际证券投资具不同的风险特征⑴直接投资不仅能够直接增加国内的投资,而且可能动员国内的储蓄间接增加投资,因为许多外国直接投资都是通过建立合资企业的形式,需求有国内资金的配套而且直接投资的流入通常取决于一些经济的基础因素,由于经济的基础因素一般不会迅速变动,所以直接投资的流量比较容易维持。⑵大部分的国际银行贷款协议规定,贷款具体利率以偿还时的国际利率为准,所以,一旦国际利率上扬,债务人的偿债负担将突然加重,这就是所谓的利率风险。另外,国际银行贷款的汇率风险通常由借款人承担,如果当贷款到期时借款人没有足够的外汇资金,或者由于本币汇率下跌导致偿债负担剧增,借款人就可能因此导致破产而且,对于发展中国家的借款人来说,由于金融市场不够发达,可资利用的防备汇率风险和利率风险的套期保值的手段或者很少,或者成本高昂,所以对国外商业银行借款的过度依赖是十分危险的,对于一个国家来说,更为严重的后果是爆发金融危机,80年代拉丁美洲的债务危机与此就有密切的关系。从国外商业银行借款所获取的资金,一般不会限定用途,如果这笔资本流动直接用于国内投资,那么通过经济增长增加未来的偿债能力但是,国内投资的增加可能意味着需要从外国大量进口,导致经常项目赤字上升,在80年代拉丁美洲的债务危机中,国际银行的贷款往往被发展中国家用于弥补政府或企业的预算赤字,其结果是增加了国内消费。因为国际银行贷款往往是固定期限,所以东道国中这种形式的国际资本存量不大可能剧烈变动。然而,国际银行贷款的流入可能会突然中止,导致金融危机。⑶证券投资的特征是对影响其收益的因素特别敏感,利率差别、汇率波动、政治的不确定性以及预期的变化都可能会导致它迅速转向。证券通常具有较高的流动性,机构投资者只需支付很小一笔交易成本就可以轻易地脱手,所以一旦它们认为形势发生了变化,可以很快地转移其资产。对于发展中国家来说,这意味着该国吸引的证券资本的流量和存量都可能急剧减少。总之,由于不同的资本形式有不同的风险特征,在东道国经济基本面发生变化甚或仅仅是投资者的预期发生变化时,非直接投资(即国际银行贷款、国际证券投资)比直接投资更容易发生逆转,流出东道国,使得东道国陷入货币危机。Frankel和Rose1996的研究成果表明国际直接投资在国际资本流入中所占的比重与货币危机之间存在着稳定的强相关关系,国际直接投资所占的比重降低一个百分点,发生货币危机的概率增加0.3个百分点。三腐败与资本流入构成腐败对国际直接投资者和非直接投资者都有不利影响。债务国腐败程度越高则越可能拖欠银行贷款、或者将直接投资国有化(以及进行其他减少其价值的行为)。这种情况一旦发生的话,要依赖国际仲裁或法律程序来收回直接投资、或是通过担保品获得贷款补偿的可能性就很小了。但是,一般的,国际直接投资受当地腐败的影响比非直接投资(银行贷款、资产组合投资等等)要大,原因有二第一尽管可能有人认为,相对于国际投资者而言,国内投资者拥有信息优势而在国际投资者中,国际直接投资又比其他资产投资形式(假定是银行投资者)更具有信息优势,因为国际直接投资者可以通过他们投资的子公司的经理获得更多的关于子公司所在国家的信息。于是,这种信息的不平衡导致投资者对直接投资形式的偏好,这便是Razin、Sadka和Yuen(1998)的关于国际资本流动顺序理论的内在逻辑。但得出这种观点是由于没有考虑到东道国国内的腐败情况,否则结论将大不一样。若东道国有较高的腐败程度,则投资者与当地官僚打交道的频度和广度将会影响其在东道国的地位。显然,国际直接投资者比非国际直接投资者需要更加频繁的与当地官员打交道(如要获得执照、税收减免、健康检查等),这样,国际直接投资者面临更高的沉没成本(sunkcost)。一旦开始一项投资,当地的腐败官员开始索要贿赂(bribery)(作为减少障碍或提供便利的交换条件)时,比起非直接投资者来,因为直接投资是以厂房等固定资产形式进行的,即便要撤出投资也不是一朝一夕的事,因此直接投资者将处于一个更加不利的还价地位。直接投资的这种相对无权性使得直接投资者在对腐败东道国投资时会比其他形式的投资者更谨慎。第二,一般而言,在当代国际金融体系中,非国际直接投资能获得更多的保障,例如在墨西哥危机以及近来的亚洲货币危机中,IMF、世界银行以及七国集团向危机国家注入了大量资金以防止或减少他们拖欠国际银行贷款的可能性。于是,一旦发生危机,政府一定会施以援手已经牢牢植根于市场预期中。另外,许多发展中国家政府或者明示或者暗示,由其私人部门借入的国际银行贷款将会得到担保。相比较而言,除了少数的保险之外,对被国有化的或被强取的外国直接投资的收回却没有相关的国际援助行动,而这些保险通常要用很高的成本才能获得。这种区别使得国际资本流动的构成比例进一步发生倾斜,银行投资者比直接投资者相对更愿意向腐败国家进行投资。上述两个原因都说明了一国腐败影响其资本流入构成的可能性,下面用一个简单的数学模型来说明腐败与资本流入构成之间的关系为简单起见,假定仅存在两种资本直接投资和银行贷款(即将证券投资看成银行贷款的一部分)。东道国的收益为UjUGj,1δUGj,2,其中Gj,1、Gj,2是东道国j的政府在时期1和时期2的支出,δ是折现率(即通过δ将Gj,2折算成时期1的现值)。令Tj,1,Tj,2是j国在两个时期的税收收入,且外生给定。Bj,Dj分别是国家j在时期1获得的银行贷款额和直接投资额。则时期1中j国的支出与税收收入之间的差额要由国际资本流入(即银行贷款和直接投资)来弥补Gj,1Tj,1BjDj时期2时,银行贷款必须返还,国际直接投资者也要获得原投资及其毛利润。Gj,2Tj,2RBjBjRDjDj其中RBj、RDj是国际银行贷款和国际直接投资者的回报率。假设R为无风险债券的回报率,则RBjRθBjRDjRθDjρjDj其中θ和ρj均为正数。ρj为东道国的腐败程度,θ指资本回报率。因此,东道国j面临的选择是使其收益最大化,要使Uj最大,则要显然,东道国j的腐败程度越高,则它能得到的FDI数量相对于银行贷款就越少,非FDI/FDI比率与东道国的腐败程度是相关的。图1用圆饼的形式直观的表明了列出了1998年新西兰、新加坡、乌拉圭、泰国四个国家的国际直接投资、国外银行贷款和资产组合投资的比例关系。这个实例与上述结论是一致的即当地的腐败(CPI指标)与资本流入的构成有关。图1政府监管质量与资本流入构成的关系资料来源IMFBalanceofPaymentsStatisticsYearbook1999四结束语先来看一下表3。从表3中可以看出,1992年以前,我国的外资流入形式主要是外债,外商直接投资项目和金额都较少,19821992年,通过直接投资渠道流入我国的资本只占资本流入总额的18.3%。自1993年开始,直接投资量迅猛增加,带动了资本持续大规模的流入。1993年直接投资达275.1亿美元,比前一年增长了150%1997年达452.6亿美元,与1993年相比增幅达64%。1997年后虽受亚洲金融危机的影响,直接投资的增幅不大,但仍在增加。19931999年直接投资占资本流入总额的比例达75%。1992年后虽然直接投资已成为资本流入的主渠道,但我国外债规模仍然快速扩张。表4列出了我国长期与短期外债的结构与增长情况,可以看出,1990年外债余额为525.5亿美元,2000年增加到1672.5亿美元,平均每年以111.43亿美元的绝对数递增。从外债的期限结构来看,中长期债务所占的比例远高于短期债务,长期债务增长速度明显快于短期外债的增长速度,长期外债所占比重1999年已达90%,而短期外债仅为10%。这一结构特征表示外债流出并没有成为1997年后资本流出的主渠道,有利于我国长期经济建设资金稳定的需要。由此可以得出结论,在19971998的东南亚货币危机中我国的资本流入构成情况良好,这是我国未陷入危机的原因之一。但是,根据透明国际对我国的腐败状况的评价,我国的清廉指数(CPI)19801985年是5.13,19881992年是4.73,19931996年是2.43,19962001年是3.05。我国的行贿指数(BPI)1999年是3.1,2002年是3.5。这些指标表示我国属于世界上腐败比较严重的国家之一。根据透明国际对各个时期我国腐败状况的评价,我们可以看出,在改革开放初期,即19801985年期间,我国的腐败状况在世界54个主要国家中排名为第27位,腐败状况还不太严重但是随着经济、社会转型的进一步深化,腐败状况在不断地、急剧地恶化,到了19931996年期间,这一排名

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