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证券其它相关论文-资产证券化中债权资产转让的法律标准.doc

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证券其它相关论文-资产证券化中债权资产转让的法律标准.doc

证券其它相关论文资产证券化中债权资产转让的法律标准摘要在资产证券化交易中,资产转让是一个基本交易环节。债权资产的转让必须符合真实出售的法律标准。真实出售的法律标准涉及追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等基本问题。为了推动资产证券化的发展,在司法实践中,债权资产转让的司法审查标准逐渐由实质主义向形式主义转变。我国应通过立法确立资产证券化的债权资产转让的标准,以促进我国资产证券化市场的安全、有序发展。关键词资产证券化资产转让真实出售法律标准资产证券化是指以独立的特定资产为信用基础发行证券,并以该特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资制度安排。用于证券化的特定资产组合选定后,原始权益人originator,即发起人须将该资产转让给特定目的机构specialpurposeVehicle,SPV,以达到风险隔离的目的。证券化资产如果是不动产所有权或与不动产有关的他物权,其转让须采取产权变更登记的形式,比较容易确认。如果证券化资产是应收款等债权资产,其转让一般采取债权让与方式,这就涉及到转让的认定等复杂问题。本文结合国外的立法和判例,探讨资产证券化中债权资产转让的法律标准,以期有助于资产证券化在我国的推行。真实出售的认定标准在资产证券化中,资产转让合同如果设计不当,最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国,根据破产法的规定,如果某项财产转让给他人,不再属于债务人的财产范围,那么该项转让通常称为真实出售truesale。真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说,证券化的资产需要进行破产隔离,其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准,则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为,那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产,按照美国破产法第362条的规定,将自动导致如下结果延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售,特定目的机构就不能再得到应收款了,除非延缓程序被改变。进而言之,根据美国破产法第363条的规定,法院在通知了债权人并听取意见后,可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中,只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是,充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外,美国破产法第364条规定,如果托管人无法通过其他方式获得贷款,并且对现有的留置权人提供了充分的保护,法院在公示和听证之后,可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中,法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售,因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外,而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见,所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款,可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国,一般认为只有同时具备了下列条件,资产转移方可被认定为是真实销售1资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售2证券化资产的风险完全移转于特定目的机构3证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构4资产的移转是不可撤销的5资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件,包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知,原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件,特定目的机构是否有权审查这些文件,以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。一、追索权美国FAS140会计准则将追索权界定为在债务人到期无力付款时,或受提前付款影响时,或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时,应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之,所谓追索权,是指资产转让后,受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲,资产由原始权益人转让给特定目的机构后,如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担,则风险发生转移,该转让构成销售如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担,则风险没有发生转移,该转让属于担保贷款。但在实务中,问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲,特定目的机构的追索权的范围越大,程度越高,被认定为真实出售的可能性越低。因此,问题就变成了根据追索权的性质和交易的真实性特征,协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易担保贷款更相似,还是与出售更相似在进行证券化资产转让安排的时候,原始权益人常常需要声明保证所有出售的资产都满足某个合格标准如果出现不合格的资产,原始权益人将提供赔偿。有限的承诺和担保以及相应的赔偿与买卖合同是不矛盾的。这里的关键问题在于,原始权益人的保证应当只限于对资产出售时的状况的保证,即可回收性的保证,而不应当是对资产回收的保证。对资产出售时的状况的保证,如同普通商品买卖中出卖人对所售商品提供瑕疵包括权利瑕疵和物的瑕疵担保一样,应当是允许的,不影响出售的认定。但对资产回收的保证,等于保证受让人收回投资本息,受让方实际上不承担任何市场风险,其实质等于受让人向原始权益人发放贷款。对此,我国法院采取相同的探求当事人真实意图的立场,例如在处理联营合同纠纷时认为,企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润,这种情形是明为联营,实为借贷。为了确定追索权的程度是否适当,有的时候必须与转让的资产的历史违约记录进行比较。如果所附追索权绝对大于这些资产的违约记录,就可以认为追索权过度了。在一些情况下,也允许追索的程度适当超过历史违约记录,例如应收款债务人的地域过于集中、应收款都来自一个不景气的企业等等。在既需要比较历史违约记录以进行定价,同时又需要通过对一定追索权的调整以公平反映资产现状时,如何确定适当的追索权就十分复杂。由于法律对此难以给出明确的标准,这些设计往往冒着被法院否定的危险,因而给资产定价更像一门艺术。为了解决因追索权过高而影响真实出售的问题,西方学者提出了二元追索理论。该理论认为,追索权包括两类一种是可回收性追索权recourseforcollectibility,即担保应收款债务人依约履行债务另一种是经济追索权economicrecourse,即担保受让人收回投资并获得一个商定的与资产支付条款无关的增量。如果仅仅是附带了部分或全部可回收性追索权,只要定价公平,该转让仍然是出售。但是,如果受让人保留了对转让人的经济追索权,该交易就可能被重新定性为担保。二、剩余索取权由于存在超额抵押或打折出售,原始权益人与特定目的机构有时约定,一旦从转让资产中收回的资金超过一个商定的数额,原始权益人就有权获得超过商定额部分的回收款,即将特定目的机构的收益设定最高限额。资产转让协议中存在这种规定往往可能被认定为是一个担保贷款,因为将特定目的机构的收益设定最高限额,不享有市场投资风险带来的收益,也就意味着不承担相应的市场风险。这更符合担保贷款的特征。现代产权理论认为,所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利,以及在合同履行之后取得剩余收益的权利。可见,剩余索取权往往与所有权联系在一起,拥有剩余索取权的人一般被认为是所有权人。从法律角度讲,如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有,即资产转让人享有资产剩余收益权,法院因而很可能认定资产所有权并没有转让,该转让从而不构成真实出售。三、赎回权赎回权righttoredeemcollateral是担保中债务人的一项重要权利。美国统一商法典第9623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其赎回。因此,资产转让合同中存在赎回或回购条款,有可能影响交易的真实出售性质。但是,出于降低证券化交易成本的考虑,在资产转让的协议中往往有一个选择权条款,一般称为清结选择权cleanupcall。该条款通常规定,当未回收的剩余资产下降到一定比例如510,导致服务成本高于收益时,服务商通常由原始权益人担任有权选择是否购买该剩余资产。该项赎回选择权旨在降低剩余现金流的回收成本,这有利于降低整个证券化的成本,因此一般不会威胁到资产转让的性质。但是,如果赎回权的安排不是在一个较低的比例上,而是明显高于一般标准,或者原始权益人试图在高于预先设定的百分比上行使赎回权,那么这就可能意味着对资产剩余收益的索取或控制,从而影响真实出售的认定。四、交易价格价格是交易的核心要素,是交易双方对等谈判的结果。在平等谈判的条件下,交易价格对交易双方应当是公平的。所谓公平价格fairvalue,根据美国FASl40会计准则的定义,是指在交易当时,自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格,该价格不是被迫出售或清算出售的价格。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据,那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。在资产证券化中,确定资产转让价格的方法比较多,其中最为直接的方法就是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。如果折扣过高,就意味着资产支持证券的持有人将承担过高风险,有可能遭受损失如果折扣过低,资产就被低价转让,将损害原始权益人的利益。有时折扣被有意提高,但是特定目的机构对原始权益人或者其他资产保留一定的追索权,或者由原始权益人购买一定数量的次级证券来吸收部分风险有时折扣被有意降低过度抵押,但原始权益人一般会保留剩余索取权。一般来讲,定价方法越直接,特定目的机构承担的风险越大,资产转让就越容易被认为是破产法上的真实出售。如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标如基准利率挂钩,这就表明是担保贷款。在某种程度上,如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收数额而不是预期回收数额,那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后,不管真实的资金成本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距,在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整,那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。此外,在资产证券化中,如果原始权益人向特定目的机构转让资产的价格低于公平合理的价值,就有可能被认定为欺诈性转让而无效或被撤销。当然,在典型的证券化交易中,这种风险是相当小的,因为应收款的购买价常常是基于非关联交易来确定的。不过,如果原始权益人是一家问题公司时,购买价的公平性可能会受到深入的审查。五、应收款账户的控制权由于特定目的机构通常是原始权益人的子公司或其他关联机构,因此两者之间的资产转让交易属于关联交易。关联交易容易导致不公平交易,应列入法律管制范围。再者,原始权益人因了解资产状况而经常被指定为最初的收款代理人,因此应收款回收的管理和控制有时是法院区分担保贷款和真实出售的考虑因素。如果是真实出售,受让人应有权控制账款的回收。对应收款的控制权主要表现为1.受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录和计算机磁盘拥有所有权。2.受让人还拥有以下权利1能控制任何应收款回收代理人服务商的行为,并有权在任何时候任命其他人作为应收款回收代理人2确定应收款的信贷和收集方式3可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。如果是原始权益人作为收款代理人,为了避免不公平的关联交易,必须符合以下条件1.与其他普通代理人一样,原始权益人作为收款代理人,依照特定目的机构确定的标准实施代理行为2.原始权益人按照非关联方关系,将对所提供的服务收取一定的报酬3.特定目的机构在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款代理人。当原始权益人担当收款代理人时,回收的款项有时直接支付给原始权益人,有可能与原始权益人的其他财产相混合。特别是在原始权益人每天都能收到回收款但只定期如每月一次向特定目的机构汇款的情况下,更容易出现混同。资金混同除了会产生有关权益确认的问题外,还使得原始权益人保有哪怕是短期的所出售资产的收益并可能使用该收益,这与出售的概念相矛盾。为了解决这一矛盾,通常的方法是采取隔离存放的措施,例如将所收款项存放于不含原始权益人一般性资金的专户中,或者存放于信托机构,或者向特定目的机构即时汇款,等等。除了以上因素外,法院还会考虑其他一些因素,这些因素使得交易更像担保贷款。例如,在应收款购买日或购买日之前,应收款的原始权益人是特定目的机构的债务人原始权益人通过偿付或回购,或者用其他资金来源偿付给特定目的机构,从而使得特定目的机构对应收款的权利被取消如果发生应收款拖欠或不可收回的情况,原始权益人有义务向特定目的机构支付回收账款所发生的律师费等费用交易文件的语言中包含转让人为债务提供担保的字样交易文件和交易各方的行为说明交易各方均把交易看成是担保性安排此外,交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等也会成为解释交易性质的证据。在证券化交易实务中,满足上述所有支持破产性真实出售要求的情况是罕见的。这是一个在当事人之间寻求平衡的问题。一方面是资金的供应者资产支持证券持有人投资者,另一方面是资金的需求者证券化资产原始权益人,此外还有原始权益人的债权人。相对而言,证券持有人处于信息劣势,属于交易中的弱者,更需要保护。这种保护主要体现为证券化资产的破产风险隔离和资产支持证券的信用增级,因此确保资产转让交易构成真实出售,以及向特定目的机构提供一定的追索权和合理的保证是必要的。同时,如果证券持有人得到偿付后,

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