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证券投资论文-投资者选择与金融系统演变.doc

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证券投资论文-投资者选择与金融系统演变.doc

证券投资论文投资者选择与金融系统演变中国的金融制度改革在走过20多年的历程之后,现在无疑处于一个重要的阶段,在这一阶段,中国金融系统最终将显现出是在向何种模式演变,是继续沿着目前这种自成一体的模式演进,还是向美国英国模式或是德国日本模式演变。最终的演变结果其实不是人们事先设计的产物,必定是各种力量相互冲突协调的结果。现在断定中国金融系统将演变为何种模式选择何种模式来演变中国的金融系统是最佳选择都不可能有确定的答案。但是,我们显然需要了解不同金融系统的演变过程及其特征,需要对金融系统为什么会这样演变有一个深入的理解。特别是当我们注意到现有研究不同金融系统模式及其演变的理论主要是针对美英、德日模式、从而对中国金融系统模式缺乏足够的解释力时,我们就更需要对金融系统及其演变进行深入的研究,并期待找到有助于进一步理解不同金融系统的更具一般适用性的要素。按照目前通行的划分不同国家金融系统模式的标准,一般是依据金融中介机构(主要是指银行)和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导型的和市场主导型的。但实际上中国的金融系统并不属于这两种模式中的任何一种。中国的银行虽然在金融系统中处于重要的甚至可以说主导的位置,但中国的银行其业务被严格地限制在银行业,没有投资银行业的功能。许多发展中国家也有类似的情形,因而,有学者首先把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的,然后再根据其机构与市场的不同作用,划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型,或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。对不同国家的金融系统模式进行区分是不可避免的,以上的划分自然是一种办法,但这一划分的牵强性是显然的,很大程度上只是注意到了金融系统的外在形式,只是关注通过市场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重,关注金融监管中的不同监管模式(是分业的还是混业的)。这样的划分还不能揭示决定不同金融系统模式存在的内在因素。因此,无疑需要进一步地探讨影响并决定金融系统存在及其演变的力量。只有对影响并决定金融系统形成与演变的根本力量有一个深入的认识,我们才可能进一步地理解中国金融系统演变过程中所提出的问题,减少中国金融系统演变过程中所可能发生的冲突。为了推进中国金融理论界对于金融系统形成与演变的研究,我们试图提出一个初步的解释金融系统的框架,我们首先简单评述目前这一领域的理论进展,指出其中的问题,在此基础上给出我们的解释最后以中国金融系统演变的具体情形进一步说明这一解释框架。一.对现有理论的评述现有的研究金融系统的文献基本上是从金融市场的基本假设出发,放松ArrowDebreuMackenzie(ADM)模型的基本假设,来研究金融系统在克服这些假设方面的作用。在ADM完全竞争市场的假设中,金融中介没有存在的必要,中介的存在只是因为存在交易成本,中介便成为减少交易成本的手段而另一方面,如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择,金融中介可能会优于金融市场,因为金融中介可以复制市场的某些功能,同时还能签定长期激励合约,减少代理成本。金融市场和金融中介作用的各种组合与比较构成了Allen和Gale(2000,2001)所说的比较金融系统的主要内容。美国英国日本法国德国金融市场最重要最重要发达相对不重要不重要银行竞争性的集中度外部公司治理敌意接管敌意接管主银行系统主银行系统图1、金融系统概览(Allen和Gale,2000)图1显示了分析金融系统的基本框架。不同国家的不同金融系统在不同环境下,在资源配置方式、企业融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用,这些方面构成了比较金融系统的分析内容,也是思考金融系统设计的主要内容(Thakor,1996)。这两者的研究可以视为Merton(1995)从金融市场和金融中介功能角度思考金融系统的具体化。金融中介功能观的分析主要依赖于两个基本前提1)金融功能比金融机构更稳定,即金融功能在不同时期和跨地域政治上变化较小2)竞争将导致机构结构的变化,并向更有效运行的金融系统演进。由于金融系统的基本功能远比机构要稳定,因此功能很少随时间和地域的变化而变化机构的变化是由功能决定的,机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。因此,依据金融系统的功能来设计金融系统便成为逻辑的起点。问题是,人们如何利用金融系统的这些功能呢这就需要探究履行这些功能的相应制度安排。对这些相应制度安排的探讨构成了人们研究金融系统设计的具体内容。1.金融系统、资源配置与经济增长在金融与经济发展的关系上,存在两种不同的观点一是忽视金融对经济发展的作用。如J.Robinson(1952)认为,是经济发展带动了对金融服务的需要Lucas(1988)认为,金融在经济增长中的作用被过分夸大了。另一种不同的观点认为,金融系统的发展对经济增长具有促进作用。早在20世纪初,A.Shumpeter1911就认为银行体系促进了产业投资,因而对经济发展有重要作用。GruleyandShaw(1955)曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系,他们强调金融中介在提供信用方面的作用,因而对资源配置和经济增长有一定的影响。Goldsmith1969则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用McKinnon1973、Shaw1973发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系此外,最近几年以来的研究基本上都认金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长(KingandLevine,1993Levine,1997LevineandZervos,1996RajanandZingales,1998)。研究金融系统的资源配置与经济增长的关系,实际上已经放松了ADM模型的一些基本假设。这主要表现在以下几个方面(1)在ADM模型中,没有信息和交易成本,也就无需金融中介,即金融中介的发展通过减少交易成本和信息成本,促进了经济交易的绩效(2)在金融发展与经济增长之间的关系上,受内生经济增长理论模型的影响,认为金融制度的安排改变了资本的生产率、金融体系的效率(如信息传递)、储蓄率而影响经济增长的途径(Pagano,1993)。20世纪80年代以来,许多学者采用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的新进展和分析工具运用于金融领域问题的讨论,产生了大量研究成果,这些成果被Fry(1995)通称为第二代金融发展理论。2.金融系统、企业融资方式与公司治理结构由于市场是不完美的,依据ADM模型,中介在克服不对称信息、参与公司治理结构方面就具有优势。金融中介的存在增加了企业的融资制度安排企业可以从市场上直接融资,也可以依赖中介间接融资。Mayer(1988,1990)的两篇论文首次提出了这样一个问题各国企业的融资制度为什么存在差异其结论是可能存在一个融资顺序(Peckingorder)在主要发达国家的企业资金来源结构中,企业内部资金是最重要的,在外部资金来源中,银行贷款是最重要的,而股权融资的比重通常较小。企业融资结构不同的另一含义可能是,投资者希望通过中介来克服不对称信息、减少代理人的道德风险问题。Diamond(1984)在一个高成本的由国家来验证借款人资信的框架下,论证了监控借款人现金流的各种银行存在的合理性,提出了中介是被委托的监督人的思路。Stiglitz1985指出机构的作用在于减少信息不对称。Boyd、Puri和Prescott(1986)则指出,利用银行的审查功能,这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号,并由此说明银行是如何能够增加在有社会效益的项目上的总投资的。而青木昌彦1994对日本主银行制度的研究表明,日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用,主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。并且,全能银行系统具有私有信息,因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上,全能银行系统具有优势Benston,1994SaundersandWalter,1994,1996等等。这些研究使人们确信在银行主导型的经济中,长期银企关系的作用比银行发挥较小作用经济中的银企关系(市场主导型经济中的银企关系)的作用更加明显,这些关系有助于减轻道德风险,并鼓励更多地利用债务。在Boot和Thakor(1996)建立的一个银行业无期限的(Infinitehorizon)模型中,银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险,从而提高了公司治理结构的效率。上述研究侧重于探讨市场或中介(银行)一方在企业融资和公司治理结构中的作用。但在现实世界中,以全能银行制度为特征的德国金融系统正在加快其金融市场发展的步伐,UlrichSchrderAlexanderSchrader(1998)在德国银行正在变化的角色和公司治理向市场演进吗一文中指出,人们似乎可以期望德国的银行在公司治理中的作用进一步降低,尤其是在银行持股和银行在监事会中的代表权方面,并认为,德国的金融系统中的资本市场将缓慢地从几个方面向英美国家的方向发展。ClaudiaDziobekandJohnR.Garrett(1998)在金融系统的趋同及其对欧洲和美国监管政策的挑战一文中则指出,自由全能银行的支持者所宣称的,自由全能银行可以解决由所有权分离、信息以及控制而产生的委托代理冲突的论据是不够充分的,并认为,仔细权衡委托代理的冲突,最好是假设银行最大化其自身的收益,而不是假设拥有信息优势的银行会用它去最大化公司股东的收益。这实际上对中介(银行)通过监督企业来更好地服务于投资者的论断提出了质疑。为消除全能银行的信息租金,德国的金融系统需要法律上的修改,以划清商业银行与投资银行业务的界限,并需要广泛的结构改革,来促进银行间的竞争。而J.A.C.Santos(1998)在商业银行的证券业务一个回顾一文则得出了中庸的结论。他认为,应该允许银行根据资本化状况来选择它们自己公司的结构,因为这种政策给了银行利用各种组织结构优势的机会。在美国,1999年的GLS法案则废除了1933年GS法案限制银行投资企业股权的权力,允许银行参与公司治理。可见,对金融系统应该向什么方向演变存在争议,因而对不同的金融系统为什么会发生不同的演变也没有一致的解释,而且这样的变化对机构投资福利的影响是难以计量的(AllenandGale,1995Berger,et.al1999)。3.金融系统的风险管理和风险分担金融系统的重要功能之一是管理风险(Merton,1995)。传统的金融中介理论一直强调了中介的风险管理功能,但主要是从套利角度来分析这一问题。FranklinAllen,AnthonyM.Santomero(1998)认为这些传统的中介理论一直没有提及成本,包括直接交易成本和确保经营者合理处理交易的成本。于是,他们从参与成本角度来认识金融中介的风险管理功能,认为金融中介通过大规模从事风险业务而减少了投资者直接参与金融市场的成本。尽管这些分析的角度有所差异,但在金融中介的重要功能风险管理的认识上是一致的。从横向和时间序列上,人们把金融系统的风险管理功能分为横向风险分担(CrossSectionalRiskSharing)和跨期风险分担(Intertemporalrisksharing)。这两种管理风险的方式分别与金融市场和中介相联系。金融市场允许个人分散投资组合,对冲异质风险(hedgeidiosyncraticrisks),投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。这种在既定的时点上,不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分担。在这里金融市场实际上表达了不同投资者在某一个既定时点上对风险的不同感受,因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机制(Allen,1993)。与金融市场相比,金融中介则能够提供跨期风险分担。金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动,从而在不同的期限内平滑了投资收益,而市场不能提供这种保证,因为不同的代际是在不同的时点上参与市场的。Allen和Gale(1995,2000,2001)的研究中分别指出了这一点。联系到现实中的金融系统,在德国、日本银行主导型的金融系统中,风险管理可以借助跨期平滑来实现,金融中介可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。另一方面,在英、美市场主导型的金融系统中,借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制,这种体制下,金融市场承担的横向风险分担的功能则至关重要。所以在依赖市场进行横向风险管理的金融系统中,需要一个发达的衍生工具市场来对冲风险。4.金融系统与政治法律AsliDemirgucKuntandRossLevine(1999)在以银行为基础的和以市场为基础的金融系统跨国比较一文中,把全球金融系统划分为市场主导型的和银行主导型的金融系统,试图进一步从实证角度来区分金融系统的差异。但LLSV(1999)则认为以银行为中心和以市场为中心来区别金融系统的差异不是特别有用,认为从投资者保护角度来解释金融系统差异更为有用。这实际上涉及到从法律的角度来研究金融系统的现存差异和演变。M.J.Roe1997研究了美国公司财务的政治根源,明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素,从法律角度研究了美国的金融系统在公司融资和企业治理结构中的特征。近些年来,法律与企业融资方式之间的关系成为研究金融系统演变的热点。Benston1996对美国1933年的GS法案通过的原因也作了类似的研究,认为政治(法律)对公司财务结构具有重要的影响力。LaPorta1997,LLSV1997,1998,Levine1997的大样本研究表明,法律特征对各国金融市场的差异,即是选择市场主导型的金融系统、还是选择银行主导型的金融系统的原因,具有很强的解释力习惯法起源的国家更注重对小股东的保护,因而有利于股票市场的发展,而民法起源的国家更注重对信贷者的保护,因而有利于以银行主导型的金融系统的发展。BernardShull(1999)在美国银行业与商业的分离对关键问题的审视一文中认为,美国银行与企业的分离可以追溯到一项英国传统将范围有限的垄断特权授予某些服务于公用事业的私人团体,因而

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