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投资决策论文-实施债转股的财务问题及评价.doc

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投资决策论文-实施债转股的财务问题及评价.doc

投资决策论文实施债转股的财务问题及评价三年国有企业脱困在进入攻坚阶段,解决国企沉重债务负担问题就成为关键一役。继1999年4月20日成立信达资产管理公司之后,10月中旬(15、18、19日)东方、长城、华融资产管理公司也先后成立。至此,收购、管理、处置中国建设银行、中国银行、中国农业银行、中国工商银行四大银行不良贷款的工作已各有其主。以目前的实际运作状况看,处置银行不良债权,对重点国有企业(尤其是512户国家重点企业,一般为亏损企业)实施债转股措施,是一种较为可行的方式。债转股对整体搞活国有企业,实现国有企业三年整体解困等方面的作用不可置疑,但具体到每个企业由于在偿债能力、获利能力、资产管理能力和变现能力等方面的差别,评价债转股不能一概而论,要从企业实施债转股的风险、企业的资本成本、资产结构以及企业的价值等方面综合考虑、分析。一、债转股从财务角度的理解债转股简单地说就是由资产管理公司作为投资主体,将企业在商业银行的不良信贷资产转为资产管理公司的股权,此时的债权人就变成了股东。从我国的企业会计准则债务重组中可以看出,债转股(即准则中所称的债务转为股本)是企业债务重组的一种方式,而债务重组是指在债务人发生财务困难的情况下,债权人按其与债务人达成的协议或法院的裁定作出让步的事项。债转股中的债务人又分为股份有限公司和其他企业两类。目前在我国,股份有限公司的债务转股本实际较少,并且还受到证券法的较大限制,而非股份制企业对债转股的实际需求更大,也更为迫切,而且不受证券法的增股限制,这就是我们应重点关注和讨论的。首先,债转股这种行为,实际上是债权人和债务人,尤其是债权人面临债权遭受损失的现实风险被迫采取的妥协行动,其核心是债权人作出的利益饶让,目的是希望以短期的利益损失来换取长期的有可能弥补短期损失的潜在收益。从债权人角度讲,是被迫将短期借贷行为转化为长期投资行为,将现实短期信贷风险转化为潜在的长期投资风险,同时必然会产生一定的现实债务重组损失,这明显有悖于银行信贷业务的初衷,是银行不得已采取的下策。从债务人角度讲,是获得了即时的债务重组收益,在短期内大大减轻了企业的责任,企业是得到了免费的午餐但从长期看,企业能否持续盈利,不在于财务负担的高低,而在于对资金的运作效率。而且债权人成为企业的大股东,必然会要求企业改变其内部治理结构,以求经营盈利并最终收回投资退出企业。另外,虽然企业对股权投资不需要还本付息,但股本融资最后所期望的回报率实际上比债务融资所期望的回报率更高。这就极大地增加了企业的内外压力并分流了企业原有股东的未来潜在收益,而且企业在经营、财务、人事等各方面要作出严厉的调整。因此,免费的午餐实质还是要付出代价的,而且并不一定廉价。当然,如果企业最终重组成功,走上良性发展之路,这种代价是值得付出的。此外,从我国目前商业银行和投资银行业务分离的法律现实看,银行不能直接把对企业的债权转为对企业的长期投资,只有再成立单独的金融资产管理公司来购买承接银行的债权并负责转达为对企业的投资。这种制度的安排在一定程度上减少了银行的风险但又加大了资产管理公司的风险,实际上风险是被转移而未化解。同时,银行与资产管理公司之间的关系处理得不好又会产生不负责任的道德风险。但对债务人来说,债权人的变更关系不大,其风险依然是如何走出经营和财务困境,实现盈利。再者,债转股还要基于这样的前提,就是从会计角度看债务人还是处于持续经营状况,而不是即将破产或清算。只有债务人持续经营,债权人变为股东后才有可能使企业财务和经营状况产生有利的变化,最终扭亏为盈。换句话说,债务人在财务和经营上还有挽救的余地,债转股才成为可能,才适用债务重组会计。否则,只有债务人破产清算,债权人承受损失,此时只适用破产清算会计。因此,要正确判断企业的经营和财务状况,是能够持续经营,还是将破产清算然后我们才能确定其能否进行债务重组以及应适用什么样的会计处理原则和方法。二、债转股中的财务问题(一)从债转股的财务风险角度分析。债转股本身是一项财务行为,根据财务学的一般原理,在正常情况下,股权投资的回报应高于债权投资。这主要基于两点一是投资收益和投资风险的对称。通常债权的风险要低于股权,因此其回报(利率)也低于股权(资本收益率)。债转股实际是借贷资本异化为产业资本(不良贷款虽有账面价值,但已不同程度失去流动性,事实上也已成为被国有企业长期占用的资本金),于是信用风险就转化为资本风险。是所谓的税盾效应(TAXSHIELD),即债务成本(利息)在税前支付,而股权成本(利润)在税后支付,因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报,实际需要生产更多的利润。例如,设企业所得税率30,利率10,企业为向债权人支付100元利息,由于利息在税前支付,则企业只需产生100元税前利润即可(企业完全是贷款投资)但如果要向股东支付100元投资回报,则需产生100,(1一30)143元的税前利润(设企业完全为股权投资,因此税盾作用使企业贷款融资相比股权融资更为便宜。表1日本、美国和我国制造业平均负债率()19981989199019911992中国65.5(1995)65.1(1996)65.4(1997)65.5(1998)日本65.263.763.663.062.4美国58.059.559.859.563.0表2制造业单位资产销售收入比较19981989199019911992日本1.010.960.980.970.94美国1.111.091.071.031.031994199519961997国有企业0.570.550.510.47外投企业0.720.770.730.73根据以上分析,是否对一个企业实施债转股,是存在一个财务界限的。当企业纳税付息前的收益与企业的有偿资本(即企业运用的资本中需要支付利息或向股东分配利润的部分,不包括企业使用的无成本资金,如各种应付款等)之比大于贷款利率时,企业的负债经营方能取得工的财务效应,即企业在支付利息后还能向股东分配利润。反之,则须用股东权益去支付利息。以上分析表明第一,如果企业经营活动产生的收益无力支付债权人正常的利息回报(即不是不合理的高利贷),它就更无法满足股权投资者所需求的投资回报第二,减少利息将降低企业的费用,只要企业纳税付息前的收益大于零,减息必然会使企业扭亏为盈或增加利润,但这种利润的增加只是同一笔资金在不同会计科目的体现,并非企业资产盈利能力的实际增强,如因产品竞争力提高而引起的附加值上升。由此可知,债转股固然可能使企业短期扭亏为盈,但并不意味着企业长期盈利能力的提高。相反,由于企业现行的工效挂钩政策,通过债转股扭亏为盈后,企业的工资费用反而会相应增加,成为企业新的增支减收契机。通过表1和表2的实证分析,不难发现债转股所蕴含的财务风险。单从上表简单的数字对比中,我们还不能得出我国国有企业亏损主要源于负债率过高的结论,当然我国国有企业的实际负债率要高于账面负债率,即使考虑这一因素,并不改变上述结论。表2以单位资产销售收入表示企业的盈利能力,由此不难看出国有企业亏损的真正原因是资产运营的低效率。负债率过高可能加重了企业短期的财务风险,甚至造成企业短期亏损(利润不足以支付利息,但企业长期亏损的决定性因素则必然是资产运营效率的低下,换言之,所谓企业为银行打工,是指相对于企业资产的盈利能力而言,其负债率过高。进而言之,负债率只是一个从属和相对于企业盈利能力的因素,并不是企业命运的决定性因素,企业命运的决定性因素是资产盈利能力,这是由其产品竞争力和劳动生产率决定的。企业效益低下引致财务上的支付危机,这个问题不解决,负债问题无法从根本上解决。从国有企业的资产现状看正是如此,一是存在大量的不能产生收益的非经营性资产,即所谓企业办社会的问题二是存在大量的低效益闲置资产,多年的重复建设形成了大量闲置过剩的生产能力三是有效资产的盈利能力差,这是由我国国有工业的整体素质决定的。因此,国有企业整体效益不佳的现实,决定了对其实施债转股的财务风险。这就对债转股对象的选择提出了要求,不应将债转股视为国有企业三年脱困扭亏目标的工具普遍加以使用,而应选择具有良好产业前景和盈利能力的企业实施债转股。特别是那些由于在建设过程中国家未投人资本金,致使负债率过高,尽管具有良好的盈利能力和前景,但仍然难以自我消化过重债务负担的企业,应成为债转股的首选。通过债转股不仅可以增加资本金,明确所有者,改善治理结构,而且有助于增强产业扩张能力,为我国未来产业结构的升级奠定基础。(二)从债转股过程中的风险角度分析。债转股过程中的风险主要来自以下方面首先是收益不确定的风险。债转投是作为化解银行不良资产和支持国有企业三年脱困目标直接服务的一项重大政策而出台的,这就不能完全按商业原则(对股东的回报率高于银行贷款的利率)选择债转股的对象,从而增大了债转股后收益不确定的风险。其次是资产评估过程中的风险。银行债权当然会以面值折股,企业净资产经有效评估后也应进行折股。但资产评估后企业资产的高估就会形成资产管理公司债权的相对低估,一是资产现值的评估难度,这里既有技术进步因素导致的资产贬值,也有现在的市场供求状况对资产变现价值的影响二是无形资产、土地价值的评估往往带有很大的弹性三是对需要剥离的企业非经营性资产的界定,转股双方也会形成较大争议。对一些上市公司而言,债权折算成股权的折算比例的确定,存在着相当大的难度。债务负担较重的上市公司的盈利能力通常较差,甚至出现巨额的亏损,如果按照每股净资产进行折算,那么,实施债转股后每股净资产并没有受到影响,反而实施债转股后带来了每股赢利的增长。但对于原债权人金融资产管理公司来说,如果其持有的债权是按照面值从银行购入的,则按照每股净资产价格实施债转股后,其能够从上市公司分配到的收益与其从企业获得信息相比会大相径庭如果其持有的债权是按照市价购入,其成本收益率则不会受到太大的影响。如果低于每股净资产折算成股份,则原债权人的利益得到保护,该上市公司原股东的利益就会因为每股净资产的摊薄而受到侵害,但目前法律规定股票定价不能低于每股净资产的价值。因此,银行将其持有的债权按照市价折算出售给金融资产管理公司,而后再按照每股净资产实施债权向股权转换将是一种能够平衡利益的方法。(三)从资本成本角度分析。现代财务管理理论认为,企业的资金存在时间价值,特别是在社会平均利润率较高的情况下,分析资金成本,必须考虑资金的时间价值,其价值不仅包含一年的社会平均利润率,还包括再投资的超额利润率。由于债权转为股权后,企业需要在有限的期限内回购,所以回购股权的代价较大。在项目的投资报酬率大于借款利率的情况下,可不考虑债转股,而应从其他方面下功夫来实现赢利。因为当投资报酬率大于借款利率的情况下,适当的借款既可取得杠杆收益,又可降低资本成本。从投资回收期来看,一般长期投资项目,早期收益较低,而中后期收益较高,所以债转股票考虑投资项目的收益期。如由于早期收益较低导致亏损,而在进人高收益时即可获得较多的利润的情况下,可不考虑债转股。但如果整个回收期投资收益不足以弥补利息,那么应考虑债转股。(四)从现金流量角度分析。由于用现金净流量(指广义上的现金,下同)分析评价投资收益比用利润评价更能客观反映财务状况,所以在评价债转股时,必须用现金净流量方法来分析的债转股决策。在企业亏损中有两种情况第一种是亏损额小于折旧额第二种是亏损额大于折旧额。在第一种情况下,虽然亏损,但由于折旧和摊销的费用不用付出现金,所以收入大于付现的成本费用,企业还能够正常地运营,再经过其他努力可使企业实现盈利,在这种情况下,不必非要转股。第二种情况下,收入小于付现的成本费用,即企业的现金在逐步退出企业,企业不可能长期正常运转,最终会导致破产。在这种情况下,如企业的债务负担较重,债转股后可以扭亏或亏损额小于折旧额,可考虑债转股。(五)从转股后股权管理过程分析。企业资产的运营效率不可能因债转股而

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