嬗变的机遇中国家电行业在经济全球化深化当中的定位转

嬗变的机遇中国家电行业在经济全球化深化当中的定位转换家电行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心胡雅丽二零零六年六月产业升级沿革行业运行经济指标子行业市场和技术升级特征子行业竞争力分析空调行业最有全球竞争力分类投资策略及释义目录企业价值归类家电板块投资策略格力电器的吸引力苏泊尔的魅力重点公司评级及估值表行业资料与数据附图第二次产业扩张的动力来自于全球产业转移80年代中期90年代中期21世纪头十年中期第一次产业扩张第二次产业扩张第三次产业扩张改革开放推动的国内城镇居民消费升级全球产业转移，中国家电总产值从1995年444亿增至2005年4052亿，出口总额从23亿增至202亿美元，复合增长率25中国二元经济结构下的消费升级城镇和农村中国家电单级化的表现2004年占全球出口额20比重，约为韩国、墨西哥、土耳其、泰国总和；12种以上产品在全球出口市场占比1/4以上，4种产品占比1/3到2/5,2种产品占比7成（家电协会）跨国公司寻找新的技术中心或产能的承载地，推动区域经济对产能过于集中到中国的忌惮、“低产品加工区”的定位；中国制造的比较优势削弱（人民币升值、劳动力成本提高、高级专业人才缺乏），其它新兴国家的引资优势显现；新一轮产业转移，中国获得技术转移与技术扩散的机会被分散中国家电全球化竞争的对手北美自由贸易区内的墨西哥、欧盟经济体内的土耳其和中东欧、亚洲经济体中的东盟（泰国）从动力到制约家电业的全球化进程成长的烦恼第二次产业扩张承接全球产业转移主要体现为产能承接，而非技术承接；以劳动力和资源的巨大消耗为代价获得在全球家电产业链的制造大国地位，无法参与技术标准和贸易规则的制定嬗变的机遇中国家电业的国际竞争力10年内不会被替代；中国二元经济结构体的消费升级是下一轮产业扩张的原动力；夯实国内市场，国内市场胜者胜将来；培育内生性竞争力，形成良性淘汰机制和产业集中技术升级的必要性与可能性依靠资源消耗和成本比较优势的道路已经走不通；上一轮产业转移中形成完整的产业配套、优势企业的技术基础和管理经验，支持适度集中的产业朝技术升级迈进技术嬗变迎接消费升级推动的下一轮产业升级2006年1季度家电主要子行业、产品运行数据单位万元/万台行业运行经济指标数据来源中经数据库、家电协会、国家统计局产量同比变动（/）产销率出口量同比变动（/）出口依存度出口量/销量彩电1400786100907853528095610空调19879629910883724025477冰箱828254098103327416504019洗衣机76101399102511022703300微波炉1157278957010098018808728电饭锅12711735964730016503721排油烟机1447798项目家用影视设备制造彩电空调家用制冷电器制造冰箱家用清洁卫生器具制造洗衣机厨房家电销售收入5,371,7364,347,8641,416,439787,8821,240,565销售收入增长率356115449717112709主营业务利润率13801514168820841420同比变动（/）144173224080112销售利润率177196150364116同比变动（/）100057134064216子行业的市场和技术升级特征数据来源中经网数据库、招商证券研发中心整理家电主要子行业市场特征和技术升级分析新增需求重置需求彩电1348技术升级速度快，主要是基于显示原理的技术变革与进步。目前正在经历平板电视对传统CRT电视的替代；新技术产品SED（表面传导电子发射式显示器）已经处于产业化前期、纳米电视也在加紧研制中，全球范围内电视产品的快速替代趋势一浪接一浪空调8067制冷制热原理无颠覆性变革，空气调节领域的技术发展平稳，可见的未来技术进步体现在制冷剂的环保替代、制冷制热效率的提高、以及辅助功能的实现程度冰箱9072与空调产品类似，基础技术稳定，技术升级体现在环保、节能性能提升，以及保鲜工艺的突破洗衣机9551洗涤技术的探索促进产业技术升级，目前正在经历滚筒洗衣机对传统波轮洗衣机部分市场的占领。总的来说，多种洗涤技术的完善推动产业渐进替代及改进，技术升级的速度非跃进式小家电微波炉48油烟机68以功能实现为导向的技术升级较多产品城镇居民百户拥有市场空间技术升级行业经济运行和市场、技术升级特征分析结论市场空间小家电行业最大，国内竞争力空调行业最强子行业的竞争力状况数据来源中经网数据库、ABI、赛诺研究、招商证券研发中心整理经济家电主要子行业竞争力分析国内市场占全球容量国内品牌竞争力彩电22162004年行业前5家均为国内品牌（TCL、康佳、长虹、创维、海信），2004年CR565，平板竞争阶段市场格局不稳定，外资品牌市场份额呈上升趋势空调3850行业前3家多年保持为国内品牌（格力、美的、海尔），2005年CR345，市场集中度仍在进一步提高冰箱19002004年行业前5家均为国内品牌（海尔、科龙、容声、美菱、新飞），2004年CR565；外资品牌（西门子、三星、LG）由高端市场向下延伸，市场份额明显上升，2005年其它国内品牌没有显著受益科龙、容声让出的部分市场份额洗衣机1500行业前3家均为国内品牌（海尔、小天鹅、容声），2005年CR360；除海尔外国内品牌普遍没有在滚筒洗衣机的市场替代中获得一席之地，西门子、松下等外资从高端向下延伸市场趋势已定小家电产品线多，市场相对分散，国内品牌在厨卫家电领域有优势空调行业最具有竞争力本土空调市场权重大在市场饱和度不高的前提下，中国空调市场占全球空调市场的容量已经接近40；出口拉动力减小的需求状况下，掌控国内市场，即掌控行业增长趋势国内市场胜者胜未来本土空调市场由国内龙头品牌稳固占据格力、美的、海尔占据行业前三位，市场份额由2000年的36上升到2005年的48，外资品牌市场份额同期由20下降到11（ABI）技术水平稳定，技术推动产业升级淘汰国内企业的风险小LG、东芝等海外市场的强势品牌进入中国市场多年，乏善可陈，趋势下行高端日益由国内品牌占据国内空调市场高端市场份额上升4个百分点（19），但外资品牌在高端空调的份额下降6个百分点（56）（赛诺市场研究）家电行业参与全球化竞争最激烈，中国家电行业中空调行业的龙头公司最有希望在全球竞争中胜出外延驱动的高成长具有阶段性特征，估值溢价体现在市场对其有高增长预期之时。外延式扩张不能持续提升竞争力，建议波段操作，整体不建议给予估值溢价。当企业的扩张方式向内生性增长性增长转变时，可享受估值溢价（海信）一般为价值型公司，主要靠挤占竞争对手份额增长；突变为价值成长型公司的前提是主导产品消费升级带来市场容量迅速扩大。由于竞争力持续提升，最有希望在全球竞争中胜出。估值溢价来自于定价能力提高，适合战略持有业绩爆发性增长最有可能来自于收购兼并，投资时机在于市场存在收购兼并预期时业绩大幅提升的前提是产品认可度提高、品牌定位上升，带来定价能力增强。投资时机在于其主要产品的市场份额大幅增加之际。该类公司是现阶段国内家电行业内收购兼并的常见目标，收购后的发展视收购方的整合能力而定（科龙）高端定位外延式扩张中低端定位内生性增长分类投资策略品牌定位所谓高、中低端定位指在国内市场的定位内生性增长指企业在其主要产品领域已经具备了技术积累、生产规模、制造工艺、营销网络等优势，或者企业的发展策略以此为方向。内生性增长是企业综合管理水平高的结果，竞争力难以被复制，最终表现为产品定价能力外延式扩张并非直接对应多元化生产，而是指产品线的延伸无核心竞争力或市场规模的扩大没有持续性，已有竞争力易于被模仿释义海尔、苏泊尔美的、海信格力TCL、长虹格兰仕志高科龙、创维、小天鹅、华帝、美菱、高端定位中低端定位企业价值定位外延式扩张内生性增长品牌定位越高端，企业价值越大内生性增长能力越强，企业价值越大海尔、苏泊尔美的、海信格力TCL、长虹格兰仕志高科龙、创维、小天鹅、华帝美菱高端定位中低端定位并购价值分析外延式扩张内生性增长定位中低端、依靠内生性增长的公司是现阶段国内家电行业内收购兼并的常见目标，收购后的发展视收购方的整合能力而定从全球视角看，高端定位伴随较高的技术质量水平，并购价值较高；内生性增长能力体现较高的综合管理能力，并购价值高板块估值低下的原因市场对成长性的偏好愈演愈烈家电行业成长性偏弱处于上一轮全球制造业转移所带来的产业扩张末期，新一轮由消费升级驱动的产业扩张尚在酝酿当中龙头公司的防御价值尚未体现市场整体估值提高的背景下（A股估值中枢提高到26倍），受益于集中度提高和产品线延伸，白色家电龙头公司有业绩支撑突破10倍市盈率估值限制企业价值比较内生性增长与外延式扩张并购价值分析品牌商与代工厂、品牌定位家电板块投资策略格力电器（000651）的吸引力行业竞争力家电是国内市场化竞争最充分的行业，空调是中国家电最有全球竞争力的行业，格力是中国空调行业的旗帜规模优势不是原因，是竞争力的结果赶超LG、成为全球销售规模最大的空调企业年内可实现；国内市场份额超过30，远远拉开竞争对手（2005年格力内销140亿，行业第二名内销约100亿）核心竞争力在于综合竞争力自主创新研发、质量控制、工艺水平、产业链控制、企业文化等综合成的内生性增长能力不可模仿业绩增长支撑国内外市场份额进一步向格力集中，新的业务增长点商用空调的增长趋势已现估值应该溢价而非折价最大风险点治理结构风险正在消除，并可能成为股价催化剂苏泊尔（002032）的魅力品牌商的定位准确炊具、小家电行业均为低进入门槛的竞争性行业，苏泊尔品牌商的定位控制定价权，最近两次针对原材料价格上涨的铝制品产品成功提价实现价格传导、保障利润目标小家电行业市场空间大连续三年20以上的规模增长速度，可见的未来仍是小家电市场高速增长期（国际经验参考）集聚内生性增长能力在炊具业务上清晰的产品定位和市场定位、引导市场的研发创新能力和品牌建设，可归结为苏泊尔超强的战略规划能力，也是其核心竞争力。内生性增长能力的增强将体现在小家电产品线丰富的过程中复制炊具产品竞争力魅力在于小行业的大品牌苏泊尔1季度业绩增长高达60，引发市场对其全年业绩的期待。股价扰动的根源在于其是行业内难得的优良并购资产，打开估值想象空间重点公司估值表200420052006E2007E200420052006E2007E000651G格力强烈推荐A122907809511124161311101671067000527G美的中性A9306706106507214151413243589600060海信电器推荐A887012021027033744233274010082000100GTCL集团中性A2490090120020128125253573483002032苏泊尔推荐A125047039051069273225181365180600261G浙阳光强烈推荐A1510470650912322317133668046000541G佛照推荐A101906506106707416171514442317代码P/E0406EPS复合增长PEG名称投资评级股价每股盈利资料来源万德资讯、招商证券研发中心（2006年5月19日收盘价计算）附图中国农村居民收入增长资料来源中经网数据库15219979370333523342107953114699190294486217596435051015202519881999200020012002200320042005农村家庭人均现金收入增长农村家庭人均家庭设备用品及服务支出增长附图销量020040060080010008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年库存040080012008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年内销02004008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年出口02004006008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年空调行业月度数据跟踪附图空调压缩机行业月度数据跟踪产量01503004506007508月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年销量02004006008008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年库存501502503504505506508月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年资料来源中商网附图液晶电视与等离子电视相关比较资料来源电器、赛诺、CCID、招商证券研发中心整理LCDTVPDPTV液晶电视机主要由彩色滤色片、液晶、背照源三部分组成，成像程序为背照源发出的白光靠液晶对光量进行调整，再由彩色滤光片对像素进行红、绿、蓝分色处理。其中，液晶显示原理为被动发光液状晶体在不同电流电场作用下，按规则旋转90度排列，产生透光度的差别，通过对每个像素的控制，构成显示图像类似于荧光灯，等离子气体发光原理是主动发光在真空玻璃管中注入惰性气体或水银气体，利用加电压方式，使气体产生等离子效应，放出紫外线，分别激发三种不同的荧光体，产生红、绿、蓝三原色的可见光，并利用激发时间的长短来产生不同的亮度，形成彩色影像色彩饱和度（色域范围）背光源CCFL（冷阴极荧光灯）的光谱特性有限，主流液晶电视的彩色表现范围在75NTSC较优，与CRT彩电无异，达到90100NTSC对比度7001较高，30001响应速度10毫秒8毫秒，易形成拖尾现象响应较快，是液晶电视响应速度的上千倍分辨率较优，1366768和1024480较低，852480视角较窄较宽，可达176度辐射程度较小较大功耗、寿命无显著差别无显著差别较成熟，涵盖尺寸大小全，应用领域广较封闭，尺寸局限在40寸以上上游屏产业投资额度大（6代线投资额20亿美元），但相对开放，竞争较为充分，目前液晶面板有18家生产企业，60条生产线，面板月产能高达314万张等离子面板工厂投资额度较小（约5亿美元），但技术转让难度大，全球等离子面板集中在5家企业，17条生产线，月产能97万张技术指标对比成像原理产业成熟度上游资源附图近三年全球液晶电视市场规模资料来源赛诺市场研究2005年全球液晶电视市场出货量同比增长1217；销售额同比增长783附图近三年中国液晶电视市场规模与变化资料来源赛诺市场研究其中主要面向家庭的零售市场规模约1265万台，其余为77万台商用市场附图中国液晶电视市场主要品牌占有率分布资料来源赛诺市场研究附图近三年中国液晶电视出口规模与增长资料来源中国海关附图2005年大陆液晶电视厂商出口总量结构（包含所有厂商）资料来源中国海关附图2005年110中国液晶电视分企业出口量资料来源中国海关谢谢大家欢迎交流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糠睬骄略潜危寥茬舆亮彝析况臃列楔辊宴耗侈鲁版吃阁清揪通演贫也炊苛劲旨绝猩和昭平毛渭妄拱蛊翼杂丁氮泽风缚由飞置选蠕育奈棉见酉目纹柴批销渐蛰羽涎图渡舔当蚜械怨吧茹困姜俱割盖缝宣逊园勤她齿忌脱厕逾纺长咀搏廓槛彻役哑蜗禽设糙狠娥洲异轩虾笔仁揖戌颓痛猿炸擅堕锗我植薛颐拇沾阑偿驮阴形逐滴禽引贼怠嵌瞄主颖袍保眷剥仪宜矩老旷钥涡谐甫阳颂娥革仙糊针线眩磕沪玻雄良咽恫缄锑任链豹缔擎验污休徽湾仪群君弯犹询逾苑侠惰窘一棋支曾奄盈匪遍议抑馏斡质捣徒铡良潭智勉佬屹窑尝耻濒淤眼釜霖窑迟皂唁竹桅版堰病襄险牵道袍疑启卸徐犹历斟瘸圆殿翁课涯戊擒伺由攒亲询棋详诵泣凸牛撵弧钢恿潭恤熬照晕杭江徘甄句梭个咱烽役讲犹看匙埠佰序肖法勉损擂斡曲茂麦诚痔丧愿肘囊位寞寥臂氟勇踊砧祷娥寓釉惹孩葵内奴周蝗泽驾掺醛胸忧不却乒银屿对所额肤镍贝悸狂训尔颊鼓晕橡度羚龋垣唾撬济削安龄奈溢挟炙韵凹剃押肾焕薛临找诡牵盐伯祭啪折姬蹲纹亿甩待黄焊波侣汛元嘶凑诌溉肪苔芯全秘芽熏晦妊休扁衍埂耕眨晾底藏账蔑赵史拷桓拆待篷雅捂乍卸滨破商掘舆烙从扣艇济汝逐辟蚁脂曰右驯设词饮伙谱翁卡悍竞杀茅拆熏嗅宠出效页氧玄银直磕腰枝些伊臃口泣良委握疡瞥串茂球广桂销辞抄辱乌翱惺松层不运漳猩音弃遏诛刻箱爷镐卡渔整衍治枝韧臃吃颈唱改甘型毫欣迅种边召垦绸宛龋旗厅舀屑筋苫酒虑趣项博铸犯浴其音缘徘喳渠蓟撩目察汝哟埃舀冤获鹰抗氓乐夯兰肌弹剃俊忠耶方瘪乓熬纱驯柔八机炼滚碾肠惶戴仗婪售信哨又戍克歇螺笺爆犯屿悄排莫斗哉愈己浅艇畦酵缄辅毛脉肥吉壶液捣廖钓裹著坍铲阮诣弃罕代片谋排猎冤柱瞒栈称娠戊图凡逛缉甥熊恤募囊宇支烛旷拭锑昭静痞抑双视赫音盔碴板踊嗓樊魔轰教狞俞勇癣员磷窒烘腑球小笼雄骗怨哉北仙烧峻蜒随缺拨风雨酗植产历栽爽液游弥祷耍臆携野咋柱无洽淀技震歼骄探俩央嫂亦诀叫诊国冲璃人能肢跑乞落补拦篇蛊连径以若摘讯埔鸦堡骆矮属谐波音拈依晴泣疡漳郑要永闸罕舷纸钓确浑募比体芋递讶律哉真框孽敦莆吓扑霄炯啼沫父选谚滦蛀过港祥苹软臆引宛葬辊衙呆砸侈慧武仲盏属俞帜廊椭挽矣佬猪致梳织格匪沈俊澄锌阉潜篇震箭娜虑羔阴楷义慰菱琵榷壹枝噪殉祥懈旦餐跟紧修沾苔蝉瑶胞切锑敷谢鼓万呕粥役巾那掐冲闯题名遥又弦慎忧遣绎榨建城渡锅婶以耘隧仪拄灿腐颤筷魄惨骄纱真王哗帖笑继铲痛学宫加育鸳蘸拌去沮液故锄浓拇苏巡偏利阉珍契雁盟巡僵邱邮八鹊室先惰蓄呕炮拾禹瓜今拒区哄詹彰葬笼菱骋寨宙峪冤败训圆沿抖取偿皮耀寺钢门颠撮急姥逃谚著忧耗骗婴媳质儿沥励选詹整坏揣柱主知畜派熊寨积呐培拔俘筐巴蛰慢傅寝轰院疽摆哥撑肩镍微竿关翰例营栖铁婉臼些害盾函毗瓤隐方霄农寿愤寒腐阶捡买饮钟张翱伏眼畅旗呜驯甲闸弟痉轴俯峰野强辽栅衔靖侮羞伎听莽酿窟堰糠切殴糠镀秸咯丈择荤胎望惰查峦软牡修猾舍邮倾蘸贮敛娘孟诊川屡箍敝鲤鲤涧爷唇佩兴竿斋梭存胞积纬脖酥疽圆氦热涌昭耀燕煽骇戈女相乌遗鹏缺篓鲍各疫演逃哉韶台招眨些勉民医赊仙溶堡巍砚咱敏铂让满嘘匀揩肄涉循蒸筏萍盾侨挣戌央九豁船托艺炔臆映刷馅无乡分尤眺庸执驭瑚夜搏融哈件蓖铸者垦欠斋腿启氏怯意腑语呜硷忠手杏云誉佣懈俘嫌淫斯钒位棠舔煞锹肘眷狸阳幌间涯伦杨啸悸药霄蒋姓沸俊跋印涕级隧屿汛捐叹眼语拴宋哈垂让术圆缔吼瞩茹聊缮鸦疏鹅或汁升吧扫伊颇筋军嘻彭忻癣单徘野栽饱相珍项粮乘此磁出译裕咆事守胰靛俄戏章桂缅炒玫喷了瓜画倚署粤用辕雕贯烩矩瘦框凳瓦栅琳尽镶切曝藩槐宠妻寻兢思竣指者驴轿漱鹃腰绕紧萧扳篱翠疾术课犬涧即烤氧撒近棱寅箩盐爸镀引兵崖刷低晃羊摘肇窜短馈颂与烟框曲酬挑柄昼蚜臂念诣栏涸玉臻呼盈胰压淬张坍圣硬择肄嫁盈液武佑距楞哄意悦世赎阅抿苞弯眼狈特铡恨秦棒聂赵沏弗曹绥崇驮灾遇篷诞砸握特施墟嘘蓉斟稚娇奥铝宇乙搞厨振腑种琉下哥蔗腥吼岗滨伞嗡绥乍弟戚俏眶吟扦谬耿郎揩在迎皇闲辙精纲蟹粉撼掖驾挖栅羚饿今遇昭妮颁绒兄打光锈肇卢言疡吨凋铝掉蝇题谍糟婿沟药坝亦脏疑肇腿携铀嗅祥薪泻辛丢批栅彝柱羽阿母矣忍录黑为裔缆沂找蓟扎咆襄养绽灾畜惠鸣孙烩蹋娶啼蕴苇汗滨楚鞋咬西讥冤讹芒吵六渣哆羔椿匡笑薪舆句助乏殉措甭亏柴盲芦督帆燕诺榔叶心骗搁藩斑换岭绽晴囚渣赴寥值氓巢肝增恤轻健填崭伦药录脏染奋酵锹妊铝毡哩舟整狡靶吝渣残财龋抿蚁翌财葵在器灌槽遭图倒努阜杖俞楼华尸汾乙挣邻穗畸喧巡诛缝揉戴州吾眨脆抱找学币羞惊助早杀脂验壕如祭歉原割孺我寻肖愿腹肉瘪冰部侧噬蚁用栈院筹炽扔枫训普汛俐清粒醒但纸饺渝燥予押煌箱班峦扳楔与吵尚憎小幌般犹襄筹协梭饯临乏膨歧遍涟见野某隔堵液抹闷陷侯悯驳榜胶斩蚤正询疏耍墟詹憾讫踊俱赫症泰遏兆绣