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摘 要1摘 要随着信息时代的到来,网络的普及促使互联网经济发展迅速,我国的互联网行业在经历了市场的考验之后处于繁荣态势中。进入 21 世纪,互联网企业经常通过并购来跨越行业壁垒、扩大市场份额、抢占资源,进而实现企业快速发展。在充分认识互联网所处的行业环境基础上,结合互联网企业的独特性,确定一套有效的价值评估体系有利于互联网企业所有者明确自身定位,有利于经营者更好地做出战略决策,也有利于投资者做出合理的投资决策。本文首先系统论述了企业价值和企业估值方法的相关理论,接着分别介绍了绝对价值评估模型和相对价值评估模型中所包括的五种主要的价值评估模型的原理及评估步骤,并对其适用性进行评价。通过结合中国互联网行业特点以及互联网企业价值影响因素,本文以互联网视频行业最具代表性的企业优酷土豆网为例,选择理论框架最为严谨的实体现金流折现模型和适应性最强的市销率模型对优酷土豆网进行实例分析。本文的研究结论是市销率模型能够更为真实有效的评估互联网企业价值,以期推动市销率模型在中国互联网企业经营和并购中价值评估的运用。关键字:互联网企业 价值评估 实体现金流量法 市销率法ABSTRACT1ABSTRACTWith the rapid development of information technology, the Internet economy has developed rapidly and the Internet industry has been in a prosperous situation after the test of the market in China. In the 21st century, Internet companies often cross industry barriers, expand market share, control more resources though mergers and acquisitions to realize rapid development. Based on fully understanding of the Internet industry environment and combined with the uniqueness of the Internet companies, a set of reasonable and effective evaluation system will helps the investors and operators of Internet companies to assess value of the company and make decisions.In the first part, this paper discusses the related theories of enterprise value and enterprise valuation methods systematically, then respectively introduces the principle and evaluation steps of the five main value evaluation models and evaluates their applicability. Combined with the characteristics of China Internet industry as well as the influencing factors of enterprise value, this paper takes Yoku and Tudou for example and chooses Discounted Cash Flow model which was based on the most rigorous theory framework and Price-to-sales Ratio model which is the most adaptable model to do the empirical research. The research conclusion of this paper is that the Price-to-sales Ratio model could be used to reflect the real value of Internet enterprises more effectively and the Price-to-sales Ratio model can be applied in the Internet video enterprise mergers and acquisitions.KEY WORDS: Internet enterprise value evaluation Discounted Cash Flow model Price-to-sales Ratio model目 录1目 录绪 论 .1一、研究背景和意义 .1(一)研究 背景 .1(二)研究意义 .2二、文献综述 .2(一)国外研究现状 .2(二)国内研究现状 .4三、研究方法与论文框架 .5(一)研究方法 .5(二)论文框架 .6第一章 企业价值评估理论综述 .7一、企业价值评估理论 .7(一)企业价值 .7(二)企业价值评估方法 .8二、主要的企业价值评估模型 .9(一)绝对估值 模型及其评价 .9(二)相对估值模型及其评价 .12第二章 互联网企业价值评估模型的选择 .12一、互联网企业及行业特征 .15(一)互联网企业的定义和主要分类 .16(二)行业特征 .16(三)并购动因 .16二、互联网企业的商业模式和盈利模式 .17三、互联网企业的价值影响因素 .18(一)外部因素 .18(二)内部因素 .19四、互联网企业估值模型的选择 .19第三章 互联网企业价值评估的实例剖析 .20中国政法大学硕士学位论文 基于互联网企业的企业价值评估研究2一、优酷土豆企业概况 .22(一)优酷网简介 .22(二)土豆网简介 .22(三)优酷土豆合并过程 .22(四)优酷土豆的发展现状 .23二、基于实体现金流折现模型的优酷土豆价值评估 .24(一)股权资本成本估算 .25(二)加权平均资本成本估算 .25(三)预测未来年度增长率 .26三、基于市销率相对估值模型的优酷土豆价值评估 .28四、两种估值模型评估结果的比较 .29结论与启示 .29参考文献 .32绪 论1绪 论一、研究背景和意义(一)研究背景从上世纪末至今的二十余年间,互联网技术不断发展进步,互联网行业日益深刻地改变着人们的工作、生活和娱乐方式。中国互联网络信息中心公开发布的中国互联网统计报告(2013) 显示,截止至 2012 年年底,我国网民总人数约为 5.64 亿,互联网普及率约为42.1%。2012 年前三个季度,我国网络经济整体规模保持连续递增态势,分别达到 840 亿、943.4 亿、1099 亿元人民币,季度环比增长率分别为 12.3%、17.5%,发展势头强劲。中国互联网经济规模总量占国家 GDP 的比例,已经由 2011 年一季度的 0.50%,上升到 2012 年三季度的 0.86%。随着技术的进步和市场的进一步发展,网络经济在世界经济格局中必将扮演越来越重要的角色。同时,在金融市场上互联网企业的影响力也伴随着互联网经济的发展呈现出逐渐扩大的态势。互联网企业的资本运作活动日益频繁,运作方式也更加多样,上市、兼并、收购、重组等屡见不鲜。例如,阿里巴巴2012年6月退市,预计2014年在美国整体上市;百度公司旗下的爱奇艺网站先后出资3.7亿美元收购 PPS影视;苏宁集团旗下的苏宁易购出资0.66亿美元收购红孩子网;世纪互联在境外市场成功发行价值约10亿元人民币的债券;2013年更是互联网行业并购活动的“土豪”年。截至8月份,仅国内互联网并购案已达18起,总交易额近百亿美元,上亿美元的案例几乎是每个月都在发生;国际市场上,中国网络概念股也是风生水起,获得了大量风险投资家和国际投资机构的关注、追捧。客观而言,虽然互联网行业已经发展的日趋成熟,多数互联网企业公司拥有相对比较先进的技术和盈利模式,总体发展趋势保持快速成长,但互联网企业的高成长是与高风险相伴而生的。经历了网络股爆发、互联网泡沫、网络股崩盘以及今天的互联网行业复苏,互联网企业的资本运作活动正在日益增长,互联网行业投资者更加关注如何通过科学手段来评估被投资企业的价值。由于互联网行业的新兴性与特殊性,与其他传统行业相比,其价值源泉、发展特点,在评价指标选择中有很大不同,确定一套合理而有效的互联网企业价值评估体系,对互联网行业的持续发展和互联网企业的投资决策来说十分重要而紧迫。在互联网巨头的争夺战中,视频网站企业发挥着越来越重要的作用,尤其是基于互联网企业的企业价值评估研究2在移动互联网领域,视频网站在吸引流量、提高点击率等方面具有很大的吸引作用。鉴于此,视频网站企业在资本市场中所发挥的作用也在逐渐加大。2010 年12 月份,优酷网在美国纽约证券交易所上市;2011 年 8 月份,土豆网在美国纳斯达克上市;2012 年 3 月份,双方发布联合声明,宣布将以 100%换股的方式进行重组,合并为优酷土豆股份有限公司;2014 年 3 月份以来,市场占有率超过四成的优酷土豆又被传言即将被收购,消息一经公开,涉及收购的百度、阿里巴巴、优酷三方即获得广泛关注,谁将优酷土豆收入旗下,都可能直接拥有视频行业四成的市场份额稳居高地。 (二)研究意义在企业并购中,对目标企业的价值评估是企业并购能够取得成功的关键环节。若能够合理测定目标企业的价值,一方面,可以提出一个较为合理的交易价格,使并购双方都能接受,从而促进交易的成功完成;另一方面,购买者可以根据自身的具体情况,及时调整并购手段及支付方式,降低并购成本,提高并购效益。研究互联网行业企业价值评估问题,具有较强的理论价值和现实意义。一方面,对企业个体而言,互联网企业的价值评估研究,能够为相关企业的经营管理决策提供重要依据,通过对价值评估结果的分析和比较,便于找出自身缺陷,为企业发展提供一定的理论指导。另一方面,对互联网行业而言,该研究能够为整个行业经济活动树立一定的价值标杆,在并购、重组等资本运作过程中,提供一定的价值投资尺度和理论依据。同时,对整个资本市场而言,这项研究也能够为投资机构和社会公众提供更为合理的投资指导,为网络股上市、并购,股价估值以及其它投资决策,提供必要的依据。二、文献综述(一)国外研究现状互联网企业之间进行并购、合并或者海外投资过程中,不可避免需要通过对目标企业进行价值评估来做出相应的决策。如果希望获得目标企业合理客观的价值评估值,选择合适的价值评估模型至关重要。国外对企业价值评估理论的研究起步较早,目前已经发展的比较成熟。1、关于企业并购中目标企业价值评估方法的研究埃尔文费雪(Irving. Fisher)的财务预算理论对于现代企业估值理论具有奠基意义。他早在 20 世纪初,就从两个角度分别论述了企业销售收入和企业投入资本的关系、企业销售收入与企业股权价值的关系等基本问题(1906 年, 资本和收入的性质 ) 。他指出,任何客观事物(包括财产和权利)的价值都由其未绪 论3来产生的资金流量决定,这些财产和权利的价值,主要通过确定合理的利息率,对未来预期收入的折现取得。他认为,若你投资于一项客观事物,那么这项客观事物未来产生的现金流量现值便是你拥有事物的价值。在此基础上,费雪对这一观点进一步研究发展,创立了现金流量折现模型(DCF 法) 。约翰威廉姆斯(John. Burr. Williams)1938 年提出了折现现金流量和内在价值概念。他认为,企业在其经营期间内所产生的现金流量的折现值之和就是该企业的内在价值。1958 年,米勒和莫迪利安尼通过讨论公司投融资理论和公司资本成本问题,指出了公司的资本构成会对公司价值产生影响的观点,在企业价值评估中必须充分考虑不确定性因素的影响,克服了实体现金流量折现模型的不足,创立了现代企业价值评估理论,即著名的 MM 理论。一方面,他们改变企业估值的研究前提,不再坚持 DCF 模型将企业视为一项投资的假设。另一方面。他们对 MM 理论的适用性进行了更进一步探讨,将税收对企业价值的影响纳入其研究,并得出结论:在无税条件下,融资决策决定的资本结构对企业价值基本没有影响,企业价值主要由营运及投资情况来确定;反之,在有公司所得税的条件下,估值结果会明显不同,因为债务利息有抵税效应,这一效应会减少企业所得税的现金流出,进而变相的提高企业价值。此外,MM 理论还首次将套利理论相关内容纳入到企业价值研究中,实现了方法论突破,进一步发展了企业价值理论和研究方法,在反映企业运营情况方面更加趋于合理。同时,MM 理论还定义并论述了“企业价值评估的资本化率” ,即企业的总资本成本。至此,实体现金流量折现法经过长期的发展和完善基本确立了它的理论框架。此后,在 DCF 模型基础上,还衍生出多种不同评估模型。例如,阿尔弗洛德拉帕波特在创造股东价值一书中(1986) ,对企业并购中的价值评估问题进行了讨论,并提出了著名的自由现金流量估计模型(拉巴波特模型) 。诺贝尔经济学奖获得者威廉F夏普对 DCF 模型进行研究发展,在 1990 年提出了资本资产定价模型(CAPM ) ,进一步发展了确定折现时所用利息率的相关内容。2、对互联网企业价值评估的研究Wolf. C. R 和 Warburg. D. R 也在 1998 年提出了新的互联网企业估价模型,其主要方法是修正后的经济增加值估价法。他们研究提出,应当将互联网企业的市场价值区分为两部分,一部分是当前的经营价值,另一部分是未来增长的价值。其中,经营价值通常是以零增长率计算,并由假定的税后净利润值折现而得出;然后,根据企业市场价值与经营价值的两者之间的差额,进一步计算得出未来增长价值中所隐含的潜在增长率。经过综合比较,就可以判断这一增长率是否具有现实可行性。基于互联网企业的企业价值评估研究4阿沃斯达莫达在 2005 年研究提出了技术型公司价值评估的基本方法,并针对当时的新兴技术型公司呈现的新特点(主要是销售收入增长速度快,但尚未盈利的现象) ,采取改进企业资本支出、运营收入、流动资本等相关指标的权值的方法,使原有的价值评估模型进一步优化,更加符合技术性公司的特殊性。他还对这类企业的控制权、流动性以及管理层期权等问题进行了具体分析,采取引入经济附加值、投资现金流回报的方法,对原有价值评估模型进行了调整和完善。随着互联网行业泡沫破裂以及金融风暴的蔓延,纳斯达克市场的互联网企业也未能幸免,其股票市值一落千丈。与此同时,互联网行业的全球概念股市值也大幅跳水。这些新情况使得对互联网企业的价值评估更加复杂,也使得经济

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