黄金类上市公司并购绩效研究

黄金类上市公司并购绩效研究以招金矿业为例摘 要并购是企业的一种自愿的和有偿的产权交易活动，它已经逐渐成为企业追求价值最大化、提高发展效率的有效资本运作模式。随着经济全球化的发展，全球并购活动愈演愈烈。纵观现代经济，大部分企业都是通过并购这种方式发展壮大的。在转轨中的新兴市场，企业在经营的长期稳定性、财务管理的研究程度、技术创新的持续度、产品的更新换代以及适应市场经济的能力等方面，往往不够理想。因此怎样通过合理和有效的进行企业并购，实现经济结构的优化和产业升级，完善公司的治理结构，吸引投资者以及活跃证券市场，一直是政府、企业管理者、学术界以及广大投资者共同关注的重要课题。 从我国的情况来看，上市公司的并购数量呈现逐年上升的趋势，据统计，我国企业的并购数量已经由 1997 年的 150 起增长到 2011 年的 3998 起，总交易金额也明显增加，从最初的不足亿元发展到现在的数万亿元人民币，企业并购对于我国企业的发展起到了相当重要的作用。现阶段我国上市公司的并购呈现出模式多样化和领域广泛化等特点，民间资本以及外资资本大范围地进入市场，使企业并购无论在理论上还是实际操作上都得到很好的发展和运用。在我国企业并购蓬勃发展的过程中，由于历史、制度以及自身的诸多因素，企业在并购过程遇到了很多问题。并购的效果也并不理想。因此对并购绩效的深入研究更具有相当重要的现实意义。目前，国内外学者对并购的研究主要集中企业并购前后业绩的变化，但是对影响企业并购绩效变化的影响因素进行深入细致研究则相对偏少，而使用的研究方法也以传统的研究方法居多，能够根据研究方法的特点进行相应改进的则更少。因此使用改良的分析方法对上市公司的并购绩效以及影响因素进行细致、深入和彻底的研究，对相关立法机构以及公司管理者制定相应的政策和操作建议都起到了指导作用。基于上述考虑，本文在对并购相关理论、分析研究方法和现有实证分析结论进行研究的基础上，通过分析我国黄金类上市公司并购动因、方法等，利用因子分析法和数据包络分析法对我国黄金类上市公司并购的整体绩效和影响因素进行了实证研究，以期为政府、企业所有者、管理者和投资者提供相应的政策和操作建议，促进我国上市公司合理、有效的进行并购，提高资本配置的效率。本文从六个部分展开研究：第一部分绪论，简介本文的选题背景、研究意义，研究内容、方法、研究思路及框架，为主题研究提供必要的认识背景。第二部分介绍企业战略管理的相关理论，介绍几种企业战略管理常用的几种分析方法，包括 PEST 分析法、波特五力分析法以及 SWOT 分析法，为本文的研究提供战略理论基础；第三、四、五部分则分别是通过 PEST 分析法、行业环境分析、企业竞争分析以及 SWOT 分析模型等对招金矿业股份有限公司的内外部环境进行分析和总体评价，提出招金矿业外部所面临的挑战和机遇，内部资源优势以及存在的问题，拟定战略思想，进而确定招金矿业股份有限公司的战略选择方案；第六部分则是基于上述部分所确定的战略方案提出相应的战略保障措施。本文的研究思路基本符合现状分析-内外部环境分析 -战略选择-战略保障这一思路，希望能够给招金矿业股份有限公司的发展提供理论依据和实践指导。通过对招金矿业股份有限公司发展战略的研究，制定出具有可操作性、可行性和可推广的战略方案。使招金矿业股份有限公司能够成功的由传统采矿公司向矿业投资公司转型，不断的优化结构调整，推进管理模式的创新，不断增强高效益、低成本运营的质量和实力，全力打造具有国际投资能力的世界一流的黄金矿业公司。总体来讲，本文在前人取得的成果基础上对企业的并购绩效进行了更加深入和细致的研究，从一个全新的高度来考虑实证分析方法的优化问题，通过对现有的企业并购绩效评价方法进行有效的改进和拓展，提高了实证分析方法的合理性和可操作性，本文的研究提出了新的实证研究思路，也间接的丰富了企业并购理论，因此具有一定的理论意义和现实意义。AbstractM the five part is through the PEST analysis, industry environment analysis, competitive analysis and SWOT analysis, model analysis and overall evaluation of the mining industry Limited by Share Ltds internal and external environment, the mining industry facing external The challenges and opportunities, internal resources advantages and problems, develop strategic thinking, and then determine the strategic choice of Zhaojin Limited by Share Ltd; the sixth part is the strategic scheme based on the part of the strategy put forward the corresponding measures. The current analysis of the internal and external environment analysis, strategic choice, strategic guarantee this idea accords with in this paper, the research ideas, hoping to provide theoretical basis and practical guidance for the development of mining industry Limited by Share Ltd. Through the study of Zhaojin Limited by Share Ltd development strategy, make the operational feasibility and promotion strategy. So that the gold deposit To be successful industry Limited by Share Ltd from the traditional mining company to mining investment company restructuring, optimize the structure of continuous adjustment, promote the innovation of management mode, continuously enhance the high efficiency, low cost operation quality and strength, to create an international investment capacity of a world-class gold mineral company. Overall, based on the results achieved on the performance of mergers and acquisitions for a more in-depth and meticulous research, to consider the optimization problem of empirical analysis from a new height, effectively improve and expand the assessment method of the existing enterprise performance, improve the method of empirical analysis of the rationality and maneuverability As a result, the study of this paper puts forward new empirical research ideas, and also indirectly enriches the theory of mergers and acquisitions, so it has certain theoretical and practical significance.第 1 章 绪论1.1 选题背景与研究意义1.1.1 选题背景企业并购出现在 19 世纪末 20 世纪初期，经历了五次并购浪潮，进入 21 世纪，并购实现了从“横向并购”到“战略并购”的转变。全球企业并购交易总额在 2000 年已经达到 3.3 万亿美元，占当年世界经济总量的比例为 10%。从 2010 年至今，世界范围内企业并购的速度和并购的规模增长都有越来越快的趋势，2010 年至 2016 年间全球发生的并购事件总数量和总金额如表 1 和图 1 所示。现在企业并购已经成为全球最热门和最经久不息的话题。对于企业来说，并购是企业在发展壮大的过程中优先选择的发展战略，和企业内部成长的形式相比，可以说并购为企业发展战略的正确实施以及全球经济体系的资源重新分配提供了一条越来越重要的途径。我国从改革开放至今已经有累计 20 多年企业并购的实践经验，企业间的并购活动也随着市场经济的不断发展日益频繁，1998 年至 2001 年，我国共发生 1700 多起企业并购事件，交易金额达 1250 亿元人民币，2010 年至今，我国的企业并购活动数量的增长速度更是加速增长，具体情况如表 1 和图 2 所示。表 1 世界、我国并购数量及金额年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全球 交易量（笔）283736 272630 423819 736482 846271 913870 1012321交易金额（亿）206991 427138 691727 819272 1027264912746 2828734我国 交易量 2656 3481 5472 4987 5728 6453 7916交易金额（亿）10687 17045 24637 31984 44872 50971 59823图 1 全球并购数量和金额柱状图2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年050000010000001500000200000025000003000000交 易 数 量 （ 笔 ） 交 易 金 额 （ 亿 美 元 ）图 2 我国并购数量和金额柱状图2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年010000200003000040000500006000070000交 易 数 量 （ 笔 ） 交 易 金 额 （ 亿 美 元 ）纵观近七年来全球并购活动的交易数量和交易金额，可以看出企业的并购已经成为当今世界经济体系中最活跃的经济行为之一。与此同时，国内外学术界对企业并购的动因、过程、绩效以及后期整合等问题进行了广泛和深入的探讨，在为什么会产生并购、企业如何实施并购和企业并购绩效的体现途径等方面的问题上初步取得了统一的解释意见。同时在理论研究方面，大量的理论研究为理论实践提供了指导。但是在相关理论的研究和实践中我们发现有这样一种现象：一方面，国内外学者通过相关的实证研究都得出明确的结论，即企业并购总体上并不都是有效地，甚至某些研究表明有至少 50%-70%的并购是无效的；而另一方面，全球范围内的并购事件从未减少。因此西方经济学家和国内学者都对这种现象表示了高度的重视。为什么会出现企业的并购绩效实证研究不能令人满意，而全球的企业并购活动却不断涌现的情况，许多学者针对这一现象经过研究发现了以下几个方面的原因：（1 ）企业管理者进行企业并购的目标并非股东价值的最大化，而实证研究并购是否有效的标准又往往是企业并购是否能够增加股东的价值，因此对其进行实证研究使用的绩效测量方法并不准确。 （2 ）企业管理者没有充分吸取教训，管理者往往认为是基于前一次失败并购的经验教训来决策新的并购活动的，因此会盲目的认为新的并购必然会成功，因此他们实际上始终在犯相同的错误； （3 ）由于数据的收集、时间周期的选择以及其他统计方面的原因，使得过去的实证研究可能存在很多问题。 Petra Christman L.J.Bourgeois.III 和 Margaret Cording 针对这种现象于 2002 年在对众多学者关于公司并购绩效的实证研究进行了综述的基础上提出了“成功悖论”和“协同效应悖论”理论。所谓“成功悖论”是指实施收购的公司积极的并购行为与不能为股东创造价值甚至损害股东价值间的悖论；而所谓“协同效应悖论”则是指企业间的相关性并购从理论角度来说比非相关性并购能够创造更高的股东价值这一说法并没有实证研究结论的支持。20 世纪 90 年代以来，企业主要围绕相关产业的发展战略进行并购活动。哈贝等（2003）学者也发现，从 20 世纪 90 年代以来，大约有 80%的并购事件是属于企业购买相关业务，而 36%的目标公司是与主并购企业完全相关， 44%是与主并购企业高度相关的。相关专家通过理论研究进行推断表明，企业间具有相关性的并购，其综合绩效都在统计角度显著优于非相关性的并购。然而相关的实证检验的结果却并非如此，因此这种理论研究与实证检验之间就存在悖论，即“协同效应悖论”。 对企业并购的研究无论是企业并购“成功悖论”或是“协同效应悖论”，其核心都在于如何对企业并购绩效进行评价，因此如何解释研究结论与现实情况截然相反的现象？如何衡量企业并购的效果？如何构建能全面、合理、统一的解释并购现象的并购绩效评价方法和评价体系，将是一个具有吸引力和重要意义的课题。我国黄金类上市公司并购处在蓬勃发展和控制权市场的强劲增长阶段，该阶段一方面要求企业必须从自身发展的角度，特别是并购绩效问题进行思考；另一方面，学术界也要及时在相关领域有所关注，并开展广泛和深入的研究。目前，对企业并购微观层面的研究主要集中在三个方面：首先是企业的并购绩效问题；然后是企业并购如何发挥资源配置的作用；最后是企业并购涉及的并购定价、并购策略以及并购方法等具体技术性问题。并购绩效是企业并购重组微观层面研究中的首要课题。中国黄金类上市公司的并购活动非常频繁，因此对我国黄金类上市公司的并购绩效进行深入研究具有价值，我国黄金类上市公司的并购活动正以全新的方式展示在我们的面前。有许多因素促进和影响着我国黄金类上市公司的并购活动，主要包括三个层面，即企业的自身发展、证券市场平台的完善和中国资本市场日渐规范。1.1.2 问题的提出通过对国内外学者的现有研究的具体情况进行详细分析我们可以发现，国外的文献在对企业并购绩效进行了相对完整和系统的实证研究，然而却并没有在企业并购绩的有效检验方面达成较为统一的结论。相比而言，我国学者在黄金类上市公司并购绩效领域，则仅是对已有结论进行简单检验、企业并购影响公司业绩的程度以及并购造成股票市场波动等方面有所研究，并未给出影响并购绩效的相关因素都有哪些，因此无法给企业管理者和监管层提供相应的操作指导和政策建议。 现有研究存在如下问题：（1）现有研究很少从企业并购动因与并购绩效影响程度的角度进行深入研究。企业的并购行为是并购绩效的“源动力”和“根本”，他包括企业的并购动因、协同效应以及行业行为等方面。纵观国内外的相关研究，国内学者的相关研究往往属于企业的并购效果研究，研究的重点是企业并购后的总体绩效变化，通过研究绩效变化的程度，比较企业在并购活动前后固定时间段内一些财务指标的变化，从而得到结论，并没有基于不同的影响因素的研究视角考察企业并购绩效，从并购绩效的产生原理方面进行的相关理论和实证研究以及并购绩效的根源问题进行深入分析的更为缺乏。 （2）缺乏从产业的角度深入研究企业的并购绩效问题。对企业影响作用最大的外部环境包括企业自身所属的行业以及将要进入的行业，因此企业的并购绩效会伴随企业并购的行业不同而存在差异。我国的企业所属行业存在差异体现了产业效应，国内学界现缺少从产业角度对企业并购绩效进行的分析。 （3）缺乏对企业的并购绩效深入和系统研究。所谓深入和系统的研究仅从并购的业绩来分析和评价企业的并购绩效显然是不全面的。我国己有的研究绝大部分是将黄金类上市公司的资产重组公告做为研究的对象，而对于并购公司控股权发生转移的并购行为，仅将其视作资产重组中的一个分类进行基本的对比分析，并没有出现有针对性的、大量的深入的研究。现阶段理论界和实务界仍在不断的探索影响并购成败的原因，大量文献试图阐述使企业并购的表现发生差异的因素。其中涉及的一些因素包括：并购企业的持股结构、并购支付方式、并购企业的成长性和并购行业的相关程度等。然而一些企业在对这些影响因素进行改善以后，企业并购的成功率并没有发生显著的提高。因此我们不禁要问，是否还有部分更加重要的因素尚未被发现？影响企业并购绩效的因素有可能是多维共生的，这些影响因素的内在机理是复杂的。因此我们需要对影响并购绩效的部分因素进行深入分析和细化分析，从而进一步找出影响企业并购绩效的关键因素，不断完善现有理论体系，对并购实践活动的提供理论导向。1.1.3 研究意义学术界主要从企业并购如何创造价值、如何衡量并购的绩效、企业并购的支付方式、行业是否相关、并购企业产业特征以及主并购企业股权结构等因素对企业的并购绩效产生的影响等不同角度对企业并购绩效理论进行研究。西方学者基于各种角度和层面深入分析了企业的并购行为，并提出各种结论和假设。众多学者通过不同的理论分析框架和研究结论，把研究问题的核心都集中在了两点：第一，企业并购的动因；第二并购的效应。即企业的并购活动是否能对并购双方企业甚至整个经济体系产生正面影响。因此企业并购理论总体来说可以归纳为动机理论和绩效理论两个大的方面。两种理论综合比较可以看出，企业的并购动因理论的体系相对成熟和完善，而并购动因理论也因为企业实践的不断发展而趋于完善。西方学术界普遍认为，企业的并购行为在市场经济中的原始动因是不断的追求利润和竞争的压力。他们认为，影响西方企业兼并活动的因素主要包括五个方面，即市场份额效应、财务协同效应、经营协同效应、企业发展的战略动机和企业发展动机。基于全球政治经济多元化、一体化发展以及跨国并购高速发展的国际背景，从人性日益复杂化的角度来说，西方学者的“经济人”观点，显然已经不能真实的反映企业并购行为的真实动因。 通过对现有并购绩效理论的研究结果进行深入分析可以看出，国内外学术界在企业并购的绩效领域始终没有得到统一认识，因此，众多学者对并购绩效的实证研究结果也因为样本差异、考察期差异等诸多因素的影响而存在较大差异，从而造成了现有针对并购绩效的实证研究无法有效解释企业并购等诸多现实问题。 我国企业的并购活动发展时间相对较短，国内学术界对相关领域的研究还存在很多缺陷，可依据的相关理论大都基于西方学者的研究基础，缺乏从中国经济社会的实际情况出发，针对我国的企业并购行为进行全面思考的研究。因此深入研究这些问题，能够丰富和完善我国公司并购理论，具有一定的理论意义。具体表现在以下几点： （1）企业并购绩效评价模型能够检验并购行为是否有效，同时可以引导企业建立正确的并购选择价值导向。因此研究公司并购的绩效评价，有利于完善企业并购相关理论，探讨影响企业并购成败相关因素。只有建立科学和有效的企业并购绩效评价模型，才能够正确引导公司的并购选择，科学和准确的评价企业的并购行为，合理优化社会资源配置。（2）本文以“绩效”概念的科学界定为基础，结合现有的企业并购绩效相关研究，构建结构清晰的并购绩效评价体系，使得该体系能与传统的并购绩效评价体系形成对比，并为将来进一步构建更加科学全面的评价系统提供参考。 （3）本文所采用的数据包络分析做为一种多目标决策方法，能够处理多输入和多输出问题，因此在评价复杂的问题方面有其独特的优势，数据包络法是属于会计衡量法演变的高级阶段，但是由于输入指标的不同而造成结论的不同，因此本文在数据输入前的数据处理方面先采用因子分析法做第一次数据处理，再使用数据包络分析法做二次处理。这样提高了数据包络法输入变量的准确性与代表性，该方法对并购绩效的实证研究提供了新的思路，为后续的研究者提供了新的思考方向。 （4）本文对公司并购的主要问题进行研究，通过相关分析提出相应的解决办法以及政策建议，一定程度上对公司并购理论起到了补充和延伸的作用，因此，本文的研究结论具有重要的理论意义。1.2 并购绩效的相关研究1.2.1 企业并购绩效的衡量方法目前国内外的很多学者在评价并购绩效时都采用动态比较方法，即比较并购前后企业股价和财务指标的变化。评价并购绩效的方法主要包括事件研究法、会计研究法、案例研究法等等，其中主流的研究方法是：基于股票市场的事件研究法和基于财务指标的会计研究法。（1）事件研究法 事件研究方法（Event-Study Methodology）是金融市场研究中被广泛采用的实证方法之一，1969 年由 Fama，Fisher，Jensen 和 Roll 四位学者提出。该方法把企业并购看成单个事件66，确定一个以并购事件宣告日为中心的“事件期”，计算收购公告发布前后的某段时间(也就是事件期)内并购双方股东的实际收益率 R 与假定无并购公告影响的那段时间内并购双方股东的正常收益率 E(R) 之间的差值，得出超常收益率 AR(Abnormal Returns)，用公式表示就是：AR=R-E(R)。因此，事件研究法又被称为 “超常收益法 ”。如果超常收益率 AR 为正，说明并购能给公司带来价值的提高；相反，如果超常收益率 AR 为负，则说明并购活动并不能为公司创造价值。在这里，“事件期”长短的选择非常重要。通常来说，事件期越长，并购事件对上市公司的影响就越全面，估计就越不容易受到相关因素的干扰67。在实际计算过程中，对事件期的选择没有一个统一的标准，绝大部分学者采用并购事件宣告前后 40 天作为事件期，即-40,40。 事件研究法的优点在计算方式简单易行，条理清晰，能很好地刻画出投资者对公司未来发展的预期，这些预期都会通过股价反映出来。但是，事件研究法是建立在资本市场有效性的前提上，即股票价格能够真实反映公司价值。和国外成熟规范的资本市场相比，我国现阶段的资本市场还不够成熟，尽管也有一些学者认为我国的资本市场已经达到弱势有效性。而且，事件期内影响股票价格的因素非常多，导致事件期的“清洁性”不能得到保证，这也是使用事件研究法最大的缺陷所在。另外，事件研究法无法全面反映收购公司盈利能