房地产估价资本化率的国内外比较分析及启示

中国资产评估/2003/12 9房地产估价收益法,是目前国际上流行的资产评估三大方法之一,该方法是利用资金时间价值原理,将房地产未来收益折现求其现在市值的一种评估方法。三法中，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中,在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，其准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性。然而，现在评估界在实际估价中，对资本化率的确定较为不规范，最小值（存款利率）与最大值相差悬殊，有的仅把它作为调整估评价值的工具，甚至还存在认识上的误区，严重影响收益法的使用效果。为此本文就国内外关于资本化率的含义、实质、构成及确定方法作一比较分析，希望能在估价实践中有所启示。一、关于资本化率含义与实质的比较分析由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此，与其说是买房地产本身，不如说是买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论出发点。收益法一般式为：1(1)ntttAV=i=+（1）房地产估价资本化率的国内外比较分析及启示从公式(1)中可以看出，房地产价格 V 等于其未来净收益之和，当然这种年净收益 At相加不是简单相加，而是要利用一个 i 进行贴现后的相加，原因很简单，因为我们是估价房地产的现在价值，而其净收益值均是未来数值，从资金时间价值角度上看，未来的 1 万元与现在的 1 万元是不相等的，未来数值等于现在数值即等效值的大小取决于该贴现率 i。我国将公式（1）中的贴现率 i 界定为资本化率。资本化是将房地产未来年净收入现金流转化为现在价值的过程，资本化率是这一转化过程的百分率。在美国，资本化率仅指房地产未来年净收益常数 A 与其现值 V 的比值，其倒数起一个净收益乘数效果的作用。而在我国，求取房地产价值 V 时，一般式（1）有多种形式。形式一，当净年值为不变值，且持续无限年时，则AVi=。形式二，当净年值持续有限年时，则(1)1(1)nniVAii+?=+。形式三，当净年值逐年以 g 递增，且持续无限年文王吓忠内容提要：随着房地产业的发展，估价业务量的增多，对估价方法的规范要求亦越来越高。作为三大估价方法之一的收益法，由于资本化率的确定存在技术上的难点，以致于错用、乱用现象时有发生。而资本化率取值高低的很小差异，就会造成估价结果极大的误差。本文通过对资本化率的含义、实质、构成及确定方法的国内外比较分析，以澄清认识误区，给人们以启示。中国资产评估/2003/1房地产评估3 0时，则()AVi g=?，等等。无论哪种形式，我国的资本化率均指公式中的贴现率 i。由此看出，美国的资本化率含义类似于我国的形式一。尽管资本化率的含义有所差别，但在资本化率实质上的认识基本一致，即资本化率是一种投资收益率。因为在美国，所购资产的未来年净收益 A 等于资产价值与资本化率的乘积。而我国，从一般式（1）可见，i 实际上是投资者所投资房地产行业不同类型物业的基准收益率或最低的期望收益率，任何投资行为一旦所预测的收益率低于该最低期望收益率，该投资行为就不会发生。可以这样理解资本化率，投资者购置该房地产的收益率至少要达到资本化率，否则他会认为相对其他机会而言，是亏损的。因此，有些估价师认为资本化率是一种机会成本，也是对的。资本化率一般有这样一些特征：首先它会随所投资房地产的地段、用途的不同而不同，随时间的变化而发生变化。其次，若预期未来会产生高通货膨胀率，或该收益性房地产未来的年收入存在较大风险，且更具有投机性时，则资本化率就较高，房价就低。反之亦然，即房地产未来收入更具有确定性，或没有明显的通货膨胀率，则资本化率就较低，房价就高。二、资本化率构成的比较分析首先，我们看上述形式，当 n 为有限年时，(1)1(1)nniVAii+?=+则(1)n1iAV i Vi=?+?+?（2）式中 Vi 是投资者投入资本价值 V 后的投资回报，而(1)n1iVi?+?则是投资回收，回收率为(1)n1i+i?。这是我们通常所说的折旧，该式是折旧的提取方法之一，偿债基金法的回收系数。即若年折旧额为(1)n1iVi?+?，其折算到期限末的 F 值将等于 V。由于公式(2)，已包含了投资回收，因此，形式二公式中的资本化率将不再对投资回收进行补偿，否则会重复计算。当 n 无限大时，A=Vi，即形式一，公式中仅体现投资回报 Vi，没有体现投资回收，这是因为无限大的年限 n，使年投资回收忽略不计了，因此，形式一的资本化率须对投资回收进行补偿，否则会造成较大误差，因为实际估价中资产是不存在无限年的。同样道理，对于形式三，AigV=+=预期收益率+收益 A的稳定增长率，并没有体现投资回收，因此，资本化率也须对投资回收进行补偿。这样，我国的资本化率构成分别对于形式二和一、三，其数值是不一样的。首先分析我国形式一的资本化率，它与美国的资本化率 i=A/V 是一样的，均由如下四部分补偿构成。1延期消费补偿。投资者为了投资，须延期消费，因此首先需要获得的是延期消费的补偿，即使其投资没有任何风险，这个对延期消费的补偿也是必须的。2通货膨胀补偿。对通货膨胀补偿是投资者认为未来回收金额应与现在延期消费金额相当的缘故，若贬值，就需要补偿。通常可以用具有高度流动性而又无风险的长期国债利率来作为延期消费补偿和通货膨胀的补偿，因为国债利率一般反映了通货膨胀的影响。3风险补偿。由于房地产投资存在风险，因此要求比无风险的国债更高的利率作为风险补偿，其与无风险利率的差额即为风险溢价。风险的补偿具体体现在购买力风险补偿、管理负担补偿、财务风险补偿及资产缺乏流动性补偿等。风险补偿究竟应该多大，这是各国学者一直争论不休的问题。美国用 CAPM 模型，即用 E（Rm）-Rf来作为风险补偿， 是指估价对象房地产不可分散风险的标准化度量系数，E（Rm）指房地产市场期望收益率，Rf指无风险收益率。而我国是用风险调整值法，无论怎样确定，有一点很明确，即风险越高，风险补偿就越高，资本化率也就越高。4投资回收补偿。在房地产价格收益法公式中除了要体现投资回报外，还应体现投资回收，对没有体现投资回收的，就需要在 i 中进行投资回收补偿，否则，结论会产生较大误差，美国的资本化率 i 就有对投资回收进行补偿。例如，假定资本化率 i 补偿构成中的上述前三项和为 10%，当 n=25 年时，实际值应为(1)1(1)nniVAii+?=+=9.08A，用 AVi=式，若不考虑投资回中国资产评估/2003/1房地产评估3 1收补偿率，则 V=10A，比实际值 9.08A 高估 10.13%，而考虑补偿(1)n1i+i?=1.017%后，资本化率为 11.017%，则 AVi=9.08A，与实际值一致。我国的收益法公式很多，大体分为需要投资回收补偿和不需要补偿两类，这和美国有较大的区别。形式一、三资本化率的构成中均需要对投资回收进行补偿，但两者投资回收补偿率是不同的，而形式二由于公式中已包括投资回收，因此其资本化率中不需要再对投资回收进行补偿，其资本化率仅是上述延期消费补偿等前三项构成。形式一补偿率已经知道了，现在分析形式三投资回收补偿率，其有限年公式为：111()()1nA gVi g i+=?+（3）即 1(1)()(1)(1)nn niAV i gig+=?+?+1(1)()()(1)(1)nn ngAV i g V i gig+=?+?+?+，前述 A=投资回报+投资回收，而形式三即 A=V（i-g）没有体现回收，因此，A1中体现年投资回收式子为：(1)()(1)(1)nn ngVi gig+?+?+（4）从该式中，得形式三的投资回收补偿率为：(1)()(1)(1)nn ngigig+?+?+（5）由此看出，若 g=0，则（5）式为(1)1ni+i?，等于形式一公式中的投资回收补偿率，说明形式一的投资回收率是形式三的一个特例。因此，我国形式三公式 V=()Ai ?g 中资本化率构成中除前三项外，还应加上投资回收补偿率（5）式，其中 g 可正可负。例如，假定资本化率中前三项和为 10，g 为 4，当 n 为 35、25、20 年时，由（5）式得投资回收补偿率分别为 0.98%；1.958%；2.898%。资本化率分别为 10.98%；11.958%；12.898%。由公式 V=()Ai ?g得 V 分别为 14.33Al；12.57Al；11.24Al。这与公式（3）用 i=10%，求出的结果一致，说明（ 5）式是正确的。若公式 V=()Ai ?g 不计投资回收补偿率，则当n=25 年时，估价值 V=16.67A，比精确值 12.57A1高估了 32.62%。三、资本化率确定方法国内外比较分析以建设部颁发的房地产估价规范（以下简称规范）5.3.5 规定为准，我国资本化率的确定有四种方法，下面分别讨论它们与美国相对应方法的区别，以利于我们对这些方法有更深的理解。1市场提取法。 “规范”规定该法是通过搜集同一市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资本化率。应注意的是，要针对公式（1）中的不同情况，选取相应的公式和参数来求出 i，因此，在我国资本化率的具体确定值，实际上有多种形式。相应于市场提取法美国称为“使用类似房地产法”或称总资本化比率（Overallcapitalization rate）法，其求取 i 过程与我国市场提取法基本一样，由于资本化率含义的差别，美国仅有形式一。对于该法，目前我国绝大多数估价师认为，既然有市场可比实例，倒不如用市场比较法，毋需用收益法，其实不然，在估价规范四个确定资本化率方法中，惟有此法求取资本化率的数据来自于市场，其他三法基本上来自于理论，因此，用此法进行理论与实践的相互检验，并了解理论与市场实践的偏差，是很有意义的。2安全利率加风险调整值法。 “规范”规定以安全利率加上风险调整值作为资本化率。美国相类似的方法称为求和法（Summation technique ） ，它是确定贴现率的最原始方法之一，其理论基础是：投资者为了投资，须获得相应的补偿，将这些补偿率加总起来就是资本化率，这些补偿分别是：延期消费补偿、通货膨胀补偿、风险补偿及投资回收补偿。3复合投资收益率法的比较分析。 “规范”规定将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为资本化率。该法类似于美国的一揽子投资法（Band of investment approach） ，它与公司金融中的资本成本加权平均法相似，其使用的前提是需要确定房地产融资的抵押贷款利率、自有资金投资收益率以及它们所占总价值的比例。要使投资收益最房地产评估大化，抵押贷款占总价值的比例有一个合理值，我国一般在 60%70%之间，不是越高越好，太高会带来债务风险。一旦各个参数都能合理确定，便得到一个客观合理的资本化率，但正如难以确定风险补偿一样，自有资金投资（产权投资）收益率是较难确定的。4投资收益率排序插入法。即找出相关投资类型及其收益率，按风险程度进行比较、判断，以确定资本化率。该法可谓是从宏观层面来把握房地产与其他投资资产（银行存款、贷款、政府债券、保险、企业债券、股票及有关领域的投资收益率）的收益与风险关系，其前提须确定其他投资资产的收益率，这里归结到各种投资资产的收益与风险问题。这好比西方曾较为流行的投资组合理论，该理论研究的核心也是各种投资资产的收益与风险如何权衡问题，由于投资组合理论是在投资组合上考察风险，它给房地产投资带来全新的风险理念，涉及房地产投资如何纳入投资组合，在投资组合中房地产本身如何实现分散化投资（各类型物业）等，这对房地产的定价有深刻影响。5资本化率的其他确定方法。我国资本化率的确定方法应以“规范”为准。而在美国，除上述四种外，还有总收入乘数法（gross income multiplier ，GIM） 、资本边际成本法和机会成本法。总收入乘数法是以有效总收入（非净收益）乘以一个随着房地产类型和位置而变化的乘数作为房地产价值，这乘数实际上类似于我国的租售比。资本边际成本法，是指每新增一美元资金的成本，以此作为资本化率。资本的机会成本法，是指在不增加投资者任何风险的情况下，最好的资金利用方式所能实现的收益率，将该收益率作为资本化率。总之，上述各资本化率的确定方法中，最主要的是解决风险如何确定及如何量化的问题。四、启示与结论经过资本化率的国内外比较分析，得到如下几点启示与结论：1资本化率尽管是房地产业不同类型物业的最低收益率，但它包含有行业无法用组合投资来消除的系统性风险，因此，实际估价中不可选取无风险利率如银行存款利率或长期国债利率来作为资本化率。2资本化率是行业中绝大多数投资者所认同的最低期望投资收益率，是客观存在的收益率，而不是实际收益率，不是个案的收益率，这就如同项目评估中的行业基准收益率和个案项目的内部收益率一样。许多估价师误将估价对象的实际收益率当作资本化率，得出估价对象实际投资收益率高，资本化率越高的错误结论。3在确定资本化率时，要体现风险的补偿，特别是不可消除的风险，因此估价对象所在的行业若风险较高，则资本化率亦高。这是因为高风险，高收益，从而使投资者期望的收益率也提高的缘故。从公式角度看，高的资本化率，使估价现值降低，说明现在低投入，将来高回报，也适合高风险行业的特征。另外也可避免估价泡沫的产生，只要我们记住收益法是对未来收益的现在价值的一个估算，就可避免类似于美国20 世纪 80 年代“达拉斯土地价值泡沫”这样的悲剧在我国房地产估价界的重演。4房地产未来净收益与资本化率的计算口径应相一致。净收益应指房地产自身产生的客观净收益，一些估价师将不是房地产本身产生的收益如商场中百货经营方面的经营收益，也计入到房地产净收益中，这势必会产生估价泡沫。房地产净收益应包括两部分：一部分是持有期内的年度净收益，另一部