中国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究_罗素梅

？3 8？数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期中 国 高颠外汇铺各的决走机剎及可持鎮性研堯罗素梅 张逸佳3（ 1 上海财经大学上海国际金融中心研究院； 2 上海财经大学金融学院；3 复旦大学经济学院）【摘要】 本文通过构建理论分析框架 ， 分析外汇储备可持续性的决定机制和影响因素 ， 选择我国相关数据和变量，建立了模型并进行实证检验， 刻画各因素与外汇储备之间的相关性 ， 分解各因素对外汇储备规模的贡献度， 从而识别决定外汇储备的短期和长期因素。研究表明出 口导向机制 、 长期利益分享机制和短期套利机制是决定外汇储备规模的三大机制 。 在决定我国高额外汇储备持续性的因素中 ， 出口是直接的 、 短期的因素 ， 外商直接投资和人民 币汇率是长期的决定因素 ，而人民币利率既是长期因素又是短期因素。 外汇储备规模短期内仍将保持较高的水平， 但从长期看， 随着我国经济增长方式的转变和套利空间的缩小 ， 经常项目和资本金融项 目的双顺差会减少 ， 相应的外汇储备也会下降。 因此， 在当前的外汇储备管理中 ， 应稳定外汇储备的来源和质量， 实现保值增值目标 ， 并充分发挥其维护金融安全的作用 。关键词 外汇储备 来源结构 可持续模型中图分类号 8 3 0文献标识码 引言外汇储备是国际储备的主要组成部分， 它来源于一国的国际收支失衡， 但同时又具有调节国际收支、 稳定本币汇率、 提高国际信誉和维护金融安全等特殊功能， 是衡量一国综合国力的重要指标之一。 在经济全球化、 国际金融格局变化和外汇市场波动频繁的背景下 ， 外汇储备的各项功能可得到充分发挥， 而且维护金融安全和防范金融风险的作用显得越来越重要。我国的外汇储备经历了一个从无到有， 从少到多的积累过程， 并一举成为全球外汇储备最多的国家。从1 9 9 4 年我国的外汇管理体制改革以来 ， 外汇储备就呈现快速增长趋势。 根据国家外汇管理局的历年统计数据，1 9 9 6 年我国的外汇储备首次突破 1 0 0 0 亿美元， 5 年之后的2 0 0 1年就实现翻了一倍， 达到 2 0 0 0 亿美元， 并且进人了加速上升通道。在2 0 0 6年已经突破1万亿美元大关， 并且超过日本成为世界第一大外汇储备国。 之后仍然保持高增长态 本文得到第 5 5 批中国博士后基金项目 （ 2 0 1 4 9 5 0 7 0 2 ） 、 国家自然科学基金项目 （ 7 1 1 7 3 1 5 3 ） 的资助。 感谢审稿专家提出的宝贵意见 ， 文责自负。DOI牶10牣13653牤j牣cnki牣jqte牣2015牣04牣003中国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？3 9？势，在2 0 0 8 年又一次刷新纪录，达到2 万亿美元， 并且扶摇直上。 截至 2 0 1 4 年 9 月 ， 我国外汇储备余额达3 8 9 万亿美元 ， 占世界的1 3 ，再创新高， 并逼近 4 万亿美元大关。 这不由的让我们思考， 外汇储备多多益善吗？ 我国的高额外汇储备还能持续吗？ 外汇储备高速增长的深层次原因和决定机制是什么？充足的外汇储备在提高我国国际信誉和清偿力 、 干预外汇市场和维持本币汇率、 维护金融安全和抵御金融风险等方面都能发挥重要作用 ， 但同时也给我国货币政策和汇率政策的制定和执行带来很大的挑战 ， 甚至影响货币政策和汇率政策的效果。 2 0 世纪 9 0 年代中期以来我国外汇储备的持续高增长主要是因为市场经济体制的建立 ， 出 口导向型经济的发展，鼓励引进外资和外汇管理体制的改革等。 但随着我国经济结构调整、 经济增长方式转变和汇率形成机制的改革， 特别是2 0 0 8 年国际金融危机后， 国际经济金融环境的变化加快了我国经济发展战略的调整和经济增长方式的转变。 我国推行利率、汇率市场化和人民币国际化战略以及内需拉动政策和鼓励企业“走出去” 政策的进一步深人， 外汇储备的来源结构和决定机制也会随之发生变化。 因此， 在新的国际经济环境和经济增长方式转变的情况下， 分析我国外汇储备的来源结构和决定机制 ， 进而分析髙额储备的可持续性具有重要的现实意义。本文接下来将从以下几个方面来展开研究： 第一部分文献述评；第二部外汇储备的变化趋势及可持续性决定机制； 第三部分实证研究； 最后是结论及政策建议。、 文献述评外汇储备作为一国调节国际收支，稳定外汇市场，表明一国资信和防范金融风险现实能力的标志，一直是国内外学术界研究的重要领域。 在2 0世纪中后期 ， 针对外汇储备最适规模问题， 国外学者就提出了不同测度方法， 并经过演化发展， 基本形成了比例分析法（ ，1 9 4 7 ） 、 成本收益法（ ， 1 9 6 6； ，1 9 7 1 ） 、 回归分析法（ ，1 9 7 4 ）、“衣柜效应”理论（ ，1 9 6 5 ） 、协整分析法（ ，1 9 9 0 ） 和定性分析法 （和 ，1 9 7 6 ） 等六种主流分析方法。2 0 0 8年以来金融危机爆发 ，欧元区深陷债务危机， 国外学者面对新的经济环境，发展出了更多外汇储备理论分析框架，结合更复杂的数理模型进行了实证论证。 如 （ 2 0 0 9 ） 研究了欧元作为储备货币的可能性以及欧元的流通对于美元国际货币地位的影响；（ 2 0 1 0 ） 利用存量一流量模型模拟了中国外汇储备变化带来的影响， 发现了中国和美国都将从中国外汇储备的多样化中获益；（ 2 0 1 1 ）研究了巨额外汇储备的多样化问题， 提出了只有来自非预防性动机的外汇储备规模增加才会导致外汇储备的多样化；（ 2 0 1 2 ） 利用经验分析对法郎区的合理储备问题进行了研究， 并认为法郎区的实际储备规模低于最优储备规模；和（ 2 0 1 3 ） 以捷克国家外汇储备的变化为出发点研究了外汇储备的规模与货币币值的关系，发现只有连续的外汇储备减少才会导致货币的贬值。随着我国外汇储备规模不断增大， 20世纪9 0 时代以后， 国内学者开始借鉴国外经典的理论模型， 判断中国外汇储备的适度性问题， 如王国林 （ 2 0 0 3 ） 运用比例分析法； 刘莉亚等（ 2 0 0 4 ） 采用协整分析法 ； 陶凌云 （ 20 0 7 ） 利用成本收益法等。 其研究结果大致可分为三类：外汇储备超额论、 外汇储备适度论和外汇储备不足论。近年来 ， 金融危机后国际经济新格局初步形成， 我国外汇储备继续以较高的速度呈 4 0数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期现增长态势。 围绕在外汇储备的规模问题、 外汇储备的币种安排问题、 外汇储备的需求因素等等， 国内学者利用不用模型理论， 进行了更加深人的新探索。 如周光友和罗素梅（ 2 0 1 1 ） 对外汇储备规模进行了测算 ， 并认为当前我国的外汇储备规模明显过剩。 王晓雷和刘昊虹 （2 0 1 2 ）对贸易收支、 外汇储备与人民币国际化的协调和均衡发展进行了研究，发现了贸易收支、 外汇储备和人民币国际化的失衡主要原因在于跨境贸易人民币结算的失衡。 刘澜飚和张靖佳 （ 2 0 1 2 ） 基于外汇储备循环路径对中国外汇储备投资组合的选择问题进行了内生性分析， 发现中国外汇储备投资于美国风险资产的规模将影响外汇储备间接转化为美国对中国 的比例。 谷宇 （ 2 0 1 3 ） 应用 阶梯函数构建中国外汇储备的非对称误差修正模型， 在金融稳定视角下对中国外汇储备需求的影响因素进行了分析。 成为等 （2 0 1 3 ） 进行了基于风险一收益模型的外汇储备币种结构的多因素分析，模拟出了在不同情境下中国最有储备币种结构。 姜波克和任飞 （ 2 0 1 3 ） 进行了最优外汇储备规模理论的新探索， 提出了外汇储备最有规模即是实现双重均衡时的外汇储备规模等等。 陈雨童和周光友 （ 2 0 1 3 ） 利用模型对外汇储备进行了预测和分析， 研究了国内生产总值、 外商直接投资、 外债余额、进口额、 出 口额这些宏观经济因素对外汇储备规模的影响 ，是国内 目前为止在这一领域进行的少数研究之一。 罗素梅等 （ 2 0 1 3 、2 0 1 5 ） 、 周光友和罗素梅 （ 2 0 1 4 ）对外汇储备资产进行了多层次优化配置， 并将币种结构和资产结构优化相结合。综上所述， 虽然巳有的研究巳经取得了很多有价值的成果， 并为今后的研究奠定了基础 ， 但也存在以下明显的不足。一是不同学者进行研究的理论落脚点不同 、 模型的选取上存在差异，且不同理论模型都有各自的长处和或多或少的缺陷 ； 在进行应用过程中对于影响因素的考虑不尽相同 ，误差的处理方法并不统一， 在结论上并没有具有说服力的统一论断 ， 对于政策的指导性不强。 二是虽然在外汇储备的规模适度性、 外汇储备风险和收益等热点问题上， 国内外学者进行了大量的研究与论证， 并且形成了众多理论观点。 但在另一方面 ， 针对外汇储备的来源和可持续性问题， 学术界的研究尚不充分。 尤其是近年来 ， 随着金融危机后， 中国经济面临转型， 供求出现结构性变化， 人民币币值、人民币国际化等诸多影响我国对外经济贸易运行，分析影响外汇储备可持续性的因素曰益凸显重要性。因此， 本文认为尚存在以下问题需要进一步研究： （ 1 ） 分析我国外汇储备规模的决定机制；（ 2 ）分析各因素对于我国外汇储备规模的影响作用；（ 3 ）识别我国外汇储备规模的长期和短期因素及其可持续性。 在此，本文通过构建外汇储备规模决定机制的理论分析框架， 分析外汇储备规模变化的决定机制、 影响因素和内在机理， 选择我国相关数据和变量， 通过构建模型和各种计量检验， 刻画各因素与外汇储备之间的相关性， 分解各因素对外汇储备规模的贡献度，从而识别决定外汇储备的短期和长期因素。二、 外汇储备的变化趋势及可持续性决定机制1 我国外汇储备结构的变化趋势我国外汇储备的持续高速增长，表面上看是外汇储备规模的扩大， 但外汇储备持续增长有其不同的决定机制， 在不同决定机制共同影响下 ， 决定我国外汇储备的总量持续增长。 在研究我国高额外汇储备能否持续性增长的问题上， 分清我国外汇储备增长来源的结构变化将有利于我们更好地分析我国高额外汇储备的可持续性问题。尤其是目前正中国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？ 4 1？面临国民经济增长方式的转变期 、 危机后国际经济新环境下，研究外汇储备来源结构的变化趋势将有利于我们理解不同因素对于外汇储备规模的影响程度 ， 并更好地预测在经济增长方式出现转变后， 我国外汇储备来源结构的格局变化对外汇储备的可持续性问题的影响。（ 1 ） 外汇储备与经常项目余额、 资本金融项目余额 。 图 1 反映了1 9 9 0 年以来我国外汇储备的历年变化额， 如前文所述， 我国外汇储备主要来源于经常项目和资本和金融项目的顺差。 尤其在2 0 0 1 年中国加人后， 外汇储备出现持续的高速增长， 这种主要由经常项目巨额顺差带来的外汇储备持续增长一直持续到 2 0 0 8 年。这主要是得益于国际产业的第二次转移和中国大量的廉价劳动力 ， 欧美发达国家的产业转移到韩国 、 日本后进一步由 日韩向以中国为首的亚洲发展中国家转移， 中国国内的大量廉价劳动力使中国成为出口劳动密集型产品的主要国家。 这种低附加值产品给中国带来了巨大的货物出口贸易顺差。 但 2 0 0 8 年后，受到全球金融危机影响 ， 国际货物出 口需求出现明显下降， 由此导致我国经常项目出现显著的下滑 ， 同时资本与金融项目余额大幅上升， 并成为影响外汇储备增量的主要因素 ， 在资本和金融项目出现显著上升的情况下， 我国外汇储备规模持续快速增长。 6 0 0 0 亿 54 0 0 0 ： 1 1 1 11 11 1 1 1 1 1，（ 年） 资本和金融项目差额经常项目差额 储备资产中外汇差额图 1 我国经常项目和资本与金融项目余额（ 2 ） 我国经常项目结构变化。 图 2 反映了1 9 9 0 年以来， 组成经常项目顺差的各部分余额变化情况。 我国经常项目顺差主要来源于货物贸易的顺差， 2 0 0 8 年以前， 我国货物贸易出口净流入一直呈现增长趋势 ， 货物贸易顺差基本构成了经常项目顺差的大部份， 转移支付历年来较平稳， 其对经常项目顺差的贡献度一直较稳定但并不显著。 值得注意的是 ， 2 0 0 8年金融危机以来 ， 国际经济环境恶化， 人民币出现较大的升值压力， 同时主要贸易国美国也采取了保护国内生产的一系列贸易保护政策， 在这种情况下，我国货物贸易顺差出现较大程度的下降， 在危机后并没有得到恢复。 在国际服务贸易这一项 ， 近年来该项净流出呈现上升态势 ， 这主要是由于针对国外咨询、 信息服务 ； 音像、 电影产品 ； 专利使用等消费在近年来呈现较明显的上升。（ 3 ） 我国资本项目和金融项目结构变化。 图 3 反映了1 9 9 0 年以来， 组成资本和金融项目顺差各部分余额变化情况。 在资本和金融项目中占据主要部分是直接投资净流人， 值得一提的是 ， 在 2 0 0 8 年后直接投资对于资本和金融项目顺差的贡献额出现了下降，并在 2 0 0 9 年？4 2？数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期 6 0 0 0 亿義 5 0 0 0 1肩1 0 0 0 2 0 0 0、？、中武 办、（ 年 ）经常项目中货物差额1 1 1 1 1经常项目中服务差额经常项目中收益差额！ 经常项目中转移支付差额 储备资产中外汇差额经常项目差额图 2 我国经常项目余额结构变化后开始上升， 但其反映的直接投资深层变动状况出现了明显的变化。 国际社会对中国的直接投资大体呈现稳定的上升趋势（除 2 0 0 9 年受金融危机影响出现短暂的下降） ， 但自 2 0 0 5 年起， 国内对国外的直接投资呈现较明显的上升趋势，特别是在2 0 0 8 年后， 外商直接投资上升较明显， 其对来自国外的直接投资产生了明显的抵消作用。 6 0 0 0 亿 5 0 0 0 4 0 0 0 漏？1 11 0 0 0 圖 3 0 0 0 1 2 0 0 0 、？、办、（ 年 ）金融项目中直接投资差额金融项目中证券投资差额金融项目中其它投资差额储备资产中外汇差额 ？ 资本和金融项目差额图 3 我国资本与金融项目余额结构变化2 外汇储备可持续性的决定机制从表面上看 ， 经常项目 和资本金融项 目的 “双顺差” 是形成我国高额外汇储备的最直接原因 ， 但这种积累并非偶然， 其快速增长的背后有着深层次原因 。 为了深人分析外汇储备的可持续性问题 ， 需要进一步剖析外汇储备变化的决定机制 。 在此， 我们认为我国外汇储备变化的决定机制主要有出口导向机制、 长期利益分享机制和短期套利机制三种机制 。中国 高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？ 4 3？（ 1 ） 出口导向机制。 我国自改革开放以来， 长期推行出口导向型的经济增长方式 ， 特别是2 0 0 0 年以后， 这种方式在加快经济增长的同时 ， 也形成了长期持续的贸易顺差， 进而形成经常项目的大量顺差， 致使其成为我国外汇储备增长的长期稳定来源， 也是外汇储备快速增长的深层次原因 。（ 2 ） 长期利益分享机制。 长期以来， 我国经济快速增长， 1 9 9 7 年亚洲金融危机和 2 0 0 8年国际金融危机给我国带来的冲击也相对较小， 在危机期间仍然保持了较高的经济增速， 在之后全球经济复苏中也起着举足轻重的作用。 随着经济的快速发展， 我国的投资回报率长期处于较高的水平，有专家测算表明达到 1 3 左右， 加之我国一直鼓励外商直接投资，致使大量长期国际资本进入我国 ， 旨在分享我国经济增长的成果， 这会加快我国资本金融项下的资本流人， 形成了资本金融项下的顺差， 并最终增加外汇储备（ 3 ）短期套利机制。 短期套利包括两个方面，一方面， 近年来随着人民币的持续升值，并且人民币升值预期长期存在， 国际游资为了套取汇差而流入。 另一方面， 我国长期以来一直实行官定利率， 利率市场化尚未完成， 并且利率相对较高， 致使国内外利差较大， 特别是2 0 0 8年国际金融危机后，西方大多数国家为了剌激经济， 都降低了利率， 有的国家甚至是零利率或负利率， 而我国仍然保持较高的利率水平。 加之， 我国巳经被世界各国公认为资金优良的避风港， 从而使更多的短期套利资本涌人。 两类套利资本的流人 ， 会形成资本金融项下的顺差，进而增加外汇储备。为了更为直观地分析上述三种外汇储备决定机制 ， 我们将外汇储备的决定机制用图表示如下 （见图 4 ） 。：出口导向机制 出口导向经济出口增加贸易经常项目！ ？ ？ ？丨丨增长模式“顺差 持续顺差丨外丨 丨汇： ：长期利益分享机制丨丨外储： ：汇， ，决 ？ 丨叫 经济高速增长外商直接资本金融！备定： ： 投资收益率高投资进入项目顺差：丨增机： ： 加制；： 亡二！； 丨短期套利机制丨人民币升值短期套利资本金融丨： 长期高利率资金涌人项目顺差：图 4 外汇储备决定机制从图 4 可看出 ， 我国的外汇储备决定机制主要包括出口导向机制、 长期利益分享机制和短期套利机制。 从来源结构上看， 出口导向机制主要形成经常项目的外汇储备来源， 而长期利益分享机制和短期套利机制则主要形成资本金融项目的外汇储备来源， 它们共同决定了外 4 4？数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期汇储备的规模。 从期限上看， 出口导向机制和长期利益分享机制是外汇储备的长期来源， 短期套利机制则是外汇储备的短期来源。 从稳定性上看， 出口导向和长期利益分享机制形成外汇储备稳定的来源，而短期套利机制形成的资金来源随着利率和汇率的波动而变化， 稳定性较差。三、 实证分析1 数据说明与变量选择（ 1 ）数据说明。 本文选择1 9 9 4？ 2 0 1 3 年 2 0 年的年度数据主要基于以下原因：一是1 9 9 4 年我国进行了汇率体制改革， 放弃了固定汇率制度， 实行“有管理的浮动汇率制度” ，前后的数据差别较大； 二是由于外汇储备来源的季节性较强， 选择年度数据可较好地避免季度和月度数据的季节性影响 ； 三是从1 9 9 0 年开始， 特别是从 2 0 0 0 年以来我国的外汇储备进入了快速积累时期 ， 外汇储备的波动也较大， 以此阶段作为样本区间更有针对性。样本数据主要来源于国泰安数据库、 中国人民银行网站、 中国外汇管理局网站、 国家统计局网站， 并经过整理和计算。（ 2 ） 变量选择。 基于上述理论分析，本文选择外汇储备规模作为因变量， 选择出口总额、 外商直接投资、人民币汇率及人民币利率作为因变量， 研究它们对外汇储备规模变化的影响。 选择这些变量的理由如下。出口总额（）在外汇储备的来源中 ， 由于出 口大于进口而产生的贸易顺差， 进而引起的经常项目顺差，长期以来就是我国储备形成的重要原因 。 其根源在于我国长期推行出口导向型经济增长模式， 大量的商品出口国外， 进口商品相对较少， 形成了严重的国际收支失衡。 因此， 出口总额的多少在某种程度上决定了外汇储备的多少， 它是影响外汇储备规模的重要因素。 本文选择我国出口总额的年度数据。外商直接投资 （）我国长期以来都非常重视引进外资， 并成为一项重要的经济政策， 致使我国成为世界主要的投资目的国之一。 外商直接投资的持续流人，形成了资本金融项下的大量顺差， 成为了外汇储备长期稳定的来源，它也是影响外汇储备最为直接和重要的因素。在此，我们选择历年实际利用外资的年度数据。人民币汇率 （）由于人民币汇率长期以来被低估， 近年来人民币单边持续升值， 而且升值预期一直存在， 虽然我国的资本项目还没有完全开放， 对国际资本流动的管制也相对较严，但大量的国际短期资本 （热钱） 为了套取汇差而想方设法通过各种渠道进人我国 。 同时也吸引了部分外商直接投资的进入， 从两方面增加我国资本金融项下的顺差， 进而增加外汇储备。 因此， 人民币汇率波动又是一个影响外汇储备规模的重要原因。 在此， 本文选择直接标价法下美元竞人民币的汇率来表示人民币汇率。人民币利率 （）在我国长期实行官定利率， 以及还没有完全实现利率市场化的情况下， 我国的利率水平相对国外处于较髙的水平，根据利率平价理论， 国内外较髙的利差必然会引起国际套利资金的大量涌入， 特别是 2 0 0 8 年国际金融危机后更为明显。 与此同时， 2 0 0 8 年以来也是我国外汇储备快速增长的阶段， 这和国外游资的大量进人不无关系 。 而大量游资 （热钱） 的进人也中 国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？4 5？必然会导致我国资本金融项下的顺差，从而增加外汇储备。 因此， 利率的变化也是引起外汇储备变动的一个不可忽略的因素。 在此， 我们选取一年期人民币存款利率来表示人民币利率水平。 为了便于分析， 我们将以上指标 2 0 年的变化趋势用图 5 表示： 4 0 0 0 0 11 2 夂亿 義3 5 0 0 0 13 0 0 0 0、 82 5 0 0 0、 ，2 0 0 0 0 “ 61 5 0 0 0“ 41 0 0 0 0 25 0 0 0（ 年 ）？一外汇储备（ 左 ）一一出口（ ） （左 ） 外商直接投资（左）？人民币汇率 （ ） （ 右 ）人民币利率（右 ）图 5 各变量变动趋势从图 5 可看出 ， 1 9 9 4 年以来， 我国外汇储备快速增长， 从 1 9 9 4 年的 5 1 6 2 亿美元增加到 2 0 1 3 年的 3 8 2 1 3 1 5 亿美元， 增长了7 4 倍 ， 并且还保持持续上涨的趋势。 出口 、 外商直接投资 、 汇率和利率的波动各具特点， 但与外汇储备都有较强的相关性。 出 口从 1 9 9 4 年以来也持续上涨， 在 2 0 0 5 年之前增幅与外汇储备相当 ， 在此之后虽然保持较快的增长， 但增幅相对外汇储备明显放缓 ， 不过仍然保持上涨态势。 由于出 口是导致经常项目顺差的主要原因 ， 因此它与外汇储备规模呈正相关。 外商直接投资虽然没有像出 口那样快速增长， 但从1 9 9 4 年以来始终保持较高的水平，并呈现稳步增长的态势， 它是形成资本金融项目顺差的重要来源， 因此它与外汇储备规模的变化也是正相关的。 直接标价法下的人民币汇率持续下降， 人民币从 1 9 9 4 年的 1 美元兑换 8 6 1 8 7 元人民币升值到 2 0 1 3 年的 1 美元兑换 6 1 9 5 6 元人民币 ， 升值幅度非常大， 并且还保持持续升值的趋势 。 在人民币持续升值的背景下， 大量短期套汇资金的流人会增加资本金融项下的顺差 ， 从而增加外汇储备，因此人民币汇率水平与外汇储备呈负相关。人民币利率的波动幅度较大 ， 这主要是由于我国官定利率体制下中央银行主动干预利率的结果， 在 1 9 9 3 年我国出现了严重的通货膨胀， 央行提高了利率， 随着通货膨胀的逐步消除，经过多次降息 ， 利率在 1 9 9 9 年后处于一个相对低位的区间 。 之后保持相对稳定， 但我国的利率水平相对国外来说还是较高 ， 特别是 2 0 0 8 年国际金融危机后国内外利差明显扩大 ， 致使大量套利资金流入我国 ， 从而也增加了资本金融项目顺差。 因此它与外汇储备规模的变化也是正相关的 。2 单位根检验在建立模型之前， 为了避免变量之间的伪回归现象，需要对单位根进行检验， 并以此来判断各变量的平稳性。 为此本文采用（） 检验法进行单位根检验， 利用 软件实现， 结果见表1 。？4 6 ？数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期表 1各变量单位根检验结果並？检验形式 临界值临界值 办（， ，） （ 1 显著水平） （ 5 显著水平）（ ，1 ）0 5 5 1 3 0 7一3 8 5 7 3 8 63 0 4 0 3 9 1不平稳（ ，1 ） 3 5 5 9 2 2 4一3 8 8 6 7 5 13 0 5 2 1 6 9平稳（ ，1 ）0 2 9 3 3 4 63 8 3 1 5 1 1 3 0 2 9 9 7 0不平稳（ ，1 ）3 9 7 4 4 4 2一3 8 5 7 3 8 63 0 4 0 3 9 1 平稳（ ， ，1 ）0 1 7 4 9 3 73 8 3 1 5 1 13 0 2 9 9 7 0不平稳（，1 ）2 7 6 2 6 5 42 6 9 9 7 6 9 1 9 6 1 4 0 9平稳（ ，1 ）1 3 2 5 3 5 9一3 8 3 1 5 1 13 0 2 9 9 7 0不平稳（，1 ） 2 0 6 0 6 6 32 6 9 9 7 6 91 9 6 1 4 0 9平稳（ ，1 ）2 5 3 7 9 2 13 8 3 1 5 1 1 3 0 2 9 9 7 0不平稳（ ， ，1 ）3 1 8 4 7 5 73 8 5 7 3 8 63 0 4 0 3 9 1平稳注： 检验形式中的 和 表示常数项和趋势项 ， 表示是根据原则确定的滞后阶数， 表示检验方程中此处对应项不存在。 当值大于临界值时说明序列不平稳，？表示在5 显著性水平下平稳， 无标志说明在 1显著性水平下平稳。 表示对变量进行差分。检验结果表明（见表1 ） ，所有变量均满足一阶单整， 如存在长期均衡关系， 即协整关系 ， 则建立模型。3 模型的建立与估计在 1 9 8 0 年提出的向量自回归 （）模型可预测相互联系的时间序列和分析随机扰动对变量系统的动态冲击， 在解释各种经济冲击对经济变量形成的影响方面有着明显的优势。 因此本文选择模型分析各种经济因素对外汇储备规模的冲击。（）模型的基本数学表达式为： ，（ 1 ）其中， 义是 维内生变量列向量， 知是 维外生变量列向量， 是滞后阶数， 了是样本个数 4 6维矩阵务仏和 维矩阵是待估系数矩阵，是 维扰动列向量， 式 （1 ）也可展开为： ： ，2 ，： ？1 ， 2 ， ， 接下来，我们建立模型，研究出口总额 、 外商直接投资 、 人民币汇率及利率 外汇储备可持续性的影响 ， 在对变量按前文所述的方法处理后， 再进行参数估计， 结果如下：中国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？4 7？（ 3 3 1 80 4 0一 0 1 50 7 2 0 6 3、1 3 50 6 90 7 6 0 5 33 2 5 00 31 6 0 30 7 80 0 3一 0 3 91 1 20 1 1 0 4 90 0 1 0 0 40 0 50 6 4一 0 0 31 6 9 61 0 11 3 8 1 8 31 8 50 3 7 0 8 00 4 5 0 0 6一 1 5 2一 0 0 6 2 0 5 70 1 70 3 2 3 4 0 0 0 42 0 3 6一 0 1 3 0 5 4 2 0 6 0 0 9 2一 0 1 00 0 40 1 70 27 00 1卜24 一 0 9 7一 0 8 8 0 1 8 2 5 00 4 1 为了判别系统是否平稳， 我们对模型进行了平稳性检验， 结果如图 6 。1 51 0，一？、？ 丨？ 、0 5 来 ：？来？，0 5？、，、1 0、？ 1 51111 0 0 500 51 01 5图 6 模型的平稳性检验从图 6 可看出 ， 模型的特征根都位于单位圆内 ， 因此模型是一个平稳的 系统，而且由于它的系数绝大部分都很显著 ， 所以我们选择滞后阶数为 2 的模型。 软件运算结果表明 ， 、 、 、 和 五个方程的拟合优度都较好，分别达到了0 9 9 8 2 、 0 9 9 8 4 、 0 9 9 6 9 、 0 9 9 4 8 和 0 9 9 1 2 。 因此， 可利用 模型展开进一步分析。4 因果关系检验本文的 因果关系检验是针对模型的检验， 因此所选的统计量是统计量。 基于前面建立的 模型检验外汇储备、 出口 、 外商直接投资、 汇率及利率之间是否有显著的 因果关系 ， 检验结果如表2所示。？ 4 8？数量经济技术经济研究 2 0 1 5年第4 期表 2 因果关系检验结果方 程原假设2统计量丨自由度丨值结论不能引起3 2 420 1 9 8拒绝不能引起 0 1 320 9 3 5 9接受方程不能引起1 2 320 5 4 0 8接受不能引起 2 6 220 2 7 0 2接受所有因素不能共同 引起 1 3 9 280 0 8 3 8拒绝“不能引起 3 6 120 1 6 4 8拒绝不能引起1 0 220 6 0 0 5接受方程不能引起 3 6 620 1 6 0 3拒绝不能引起0 9 220 6 3 0 9接受所有因素不能共同 引起3 2 4 780 0 0 0 1拒绝？不能引起1 0 2 920 0 0 5 8拒绝不能引起 0 5 820 7 4 9 7接受方程不能引起2 8 0 720 0 0 0 0拒绝 不能引起 1 6 520 4 3 8 9接受所有因素不能共同 引起5 8 3 880 0 0 0 0拒绝？不能引起3 6 920 1 5 7 8拒绝不能引起 1 1 220 5 7 1 0接受方程不能引起5 0 920 0 7 8 6拒绝？不能引起 8 1 920 0 1 6 7拒绝所有因素不能共同 引起2 2 3 580 0 0 4 3拒绝不能引起5 4 120 0 6 6 8拒绝不能引起 1 8 1 820 0 0 0 1拒绝方程不能引起6 8 220 0 3 3 0拒绝不能引起 7 7 320 0 2 1 0拒绝所有因素不能共同 引起3 3 8 980 0 0 0 0拒绝注： 若检验概率 0 0 5 ， 表示在 5 的显著性水平下因果关系拒绝原假设， ？ 、“、”？分别表示在 5 、1 5 、 2 0 显著性水平下拒绝原假设， 接受备择假设。从表2 可看出 ， 在外汇储备规模 方程中 ， 从单变量检验来看， 只有出 口总额是引起外汇储备变化的 原因 ， 外商直接投资 、 人民币汇率和利率 都不是单独引起外汇储备变化的 原因。 但四个变量对外汇储备的联合检验却表明 ， 它们是共同引起外汇储备变动的 原因 ， 而且非常显著。 在出 口总额 方程中 ， 外汇储备 和人民币汇率 是单独引起出 口变动的原因 ， 而外商直接投资 和人民币利率不是单独引起出 口变动的原因， 但四个变量对出 口总额的联合检验表明， 它们是共同引起出 口变动的中国高额外汇储备的决定机制及可持续性研究？4 9 ？原因 。 在外商直接投资 方程中 ，而外汇储备 和人民币汇率 是引起外商直接投资的 原因 ， 而出 口总额 和人民币利率 不是单独引起外商直接投资的 原因 ， 但在联合检验中它们都是共同引起外商直接投资的原因 ； 在人民币汇率 方程中，从单变量来看， 除出 口总额外 ， 其他三个因素都是引起人民币汇率变动的 原因 ， 而且四因素的联合检验表明它们是共同引起人民币汇率的原因 。 在人民币利率 方程中 ， 不论是从单变量检验还是四变量联合检验来看， 它们都是引起人民币利率变化的原因，而且都非常显著。综合五个方程的检验结果， 从系统来看， 出口总额、 外商直接投资、 人民币汇率和人民币利率都是引起外汇储备变动的主要原因， 检验结果与前面的理论分析相吻合， 这说明本文构建的 模型是合理的。5 脉冲响应和方差分解在上述对模型估计的基础上， 为了进一步刻画各自变量对外汇储备规模的影响 ，我们运用广义脉冲响应函数来进行分析， 以克服传统采用 “正交” 函数对 模型进行动态分析时， 分析结果严格依赖于模型中变量次序的缺陷 。 为此 ， 我们对所建立的 模型 ， 采用广义脉冲响应方法， 分别给 、 、 ， 四个解释变量一个正的冲击， 得到关于 的脉冲响应函数 （见图 7 ） ：对的响应对的响应0 1 50 1 2？、“、0 1 0 ？ 0 0 8 、 、？、？、0 0 5 、？、 、，、0 0 4 、？一？ ？。”八、 。“、，广？ 0 0 5、 0 0 4 、？、？、？、 ， 、一、，？ 0 1 0 0 0 8 11 24681 01 21 41 61 82 024681 01 21 41 61 82 0的响应的响应0 0 20 2 0一一0 1 6 ？、 ，、？ ：？“、0 1 2 ？、？ 1 2、 、0 0 40 0 2 广、 、 0 0 8、0 0 311 1 2 、 ？ 1 24681 0121 41 61 82 0246810121 4161 82 0图 7 脉冲响应结果从图 7 可看出 ， 在当期给 个正的冲击后 ， 外汇储备很快就会作出回应， 并在第2 期达到最高值， 之后开始下降。这说明出 口对外汇储备的影响是非常明显和直接的 ， 因此出口是影响外汇储备可持续性的一个短期的重要因素 。 在当期给 ？5 0？数量经济技术经济研究 2 0 1 5 年第 4 期个正的冲击后，的反映也非常敏感， 并在第2 期达到峰值， 并在第6 期之后开始逐步下降。 这说明外商直接投资不仅会直接形成外汇储备， 而且是外汇储备的一项长期来源，因此它是影响外汇储备可持续性的一个直接的、 长期的重要因素。 在当期给个正的冲击后 ， 的反映也同样不敏感， 波幅也较小， 并且从第 2 期开始下降， 到第 6 期才反弹回升， 并在第 1 0 期左右达到峰值， 之后保持一个相对稳定的趋势。 这说明人民币短期汇率的波动虽然会引起部分热钱的外逃， 使外汇储备短期内出现下降， 但在人民币汇率升值及其长期升值预期存在的情况下， 国际资本会通过各种渠道持续流入， 因此， 人民币汇率是外汇储备增长和可持续性重要的、 长期的因素。 在当期给 个正的冲击后，就会立即响应， 在第 2 期达到一个高点， 并且这种趋势保持时间较长 ， 而在第 6 期之后才快速下降， 从总体上看相对其他三个变量波动幅度最大。 这说明人民币利率的波动会导致国内外利差的扩大， 特别是在我国还没有完全实现利率市场化及长期存在高利率的情况下，大量的套利资本会涌人我国， 同时也会在利率波动时发生逆转而外流 ，从而引起外汇储