第7-8讲汇率决定与国际平价条件二

第 7-8 汇率决定与国际平价条件（二）北京大学经济学院 吕随启电话：子邮件： 一、概述 自从 1884年起，随着（印度卢比）汇率大幅下跌 -其跌幅远远超过以往，两种利率之间的差额随之扩大 而这两种债券是由同一个政府机构发行、具有同等的安全性，并在同一市场上市。事实上，这两种债券除了利率水平不同，其他主要特征都基本相同。这一结果充分证明人们已经预料到（印度卢比）下跌。 -（ Irving Fisher， 1896）一、概述 研究即期汇率与远期汇率之间的关系。 讲述步骤：从完全资本市场假定入手，讨论平价条件的理论框架； 然后放松假设条件并分析其影响，可能会出现持续偏离平价法则的现象； 进而对每一个平价条件进行经验验证，目前流行的分析技术（如线性回归）不大适用，其他一些更为直观的统计检验方法更加适用。平价条件的实用性：再论 PPP条件与其他平价条件描述了不同市场的均衡。 PPP条件：描述商品市场的套购行为； 其他平价条件：描述外汇市场、国际货币市场、国际债券市场之间的套利行为和价格关系；平价条件的实用性：再论 偏离其他平价条件引发的金融套利行为会给当事人带来更大的好处，因为金融交易的成本远远低于商品市场的交易成本； 金融市场的不利之处在于它经常受到管制和税收限制，正是这些壁垒的存在导致了平价条件的偏离，偏离的幅度恰恰可以看出当事人克服或规避这些措施所获得的好处；平价条件的实用性：再论 金融交易面对许多风险和不确定性，它们的存在有可能造成持续性地偏离平价条件； 平价条件成立与平价偏离的意义； 有必要弄清平价偏离的原因：如果是税收因素引起的，当事人必须将自己所缴纳的实际税率与市场税率进行比较，以判断偏离平价条件是否有意义；平价条件的实用性：再论 如果偏离是不确定性因素引起的，当事人必须将自己的风险厌恶程度与市场整体状态进行比较。 如果当事人的风险厌恶程度较弱，偏离平价条件可以为自己创造盈利的机会； 如果当事人的风险厌恶程度较强，偏离平价条件可以帮助自己达成通过套期保值规避风险的目的。二、利率平价条件 利率平价说，阐释了利率、即期汇率和远期汇率之间的关系。 利率平价的形成基于这样一个原则：在收支平衡状态下，风险头寸相同的两笔投资具有相同的回报率，利率平价的维持归功于套利行为。（一）完全资本市场上的利率平价 假定完全资本市场假设成立，不存在交易成本、税收因素和不确定性；假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大化。 当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，愿意将资本投向利率较高的国家。 这一较高的投资收益率是否能够实现，不仅取决于利率，而且取决于该国货币的汇率。 （一）完全资本市场上的利率平价 如果汇率对投资者不利，他有可能不仅得不到较高的收益，还会遭受损失。为避免这种汇率风险，投资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。 货币转换会使高利率国家货币的汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮；同时低利率国家货币的汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮。（一）完全资本市场上的利率平价 高利率国家货币出现远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大。 当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。投资者套利的实例 假定一个美国人拥有 $100,000的闲置资金，英国市场利率为 10%，美国市场利率为 5%。英镑兑美元即期汇率为 1=$2.00， 12个月远期汇率为 1=$1.96。 该投资者既可以在美国投资，也可以在英国投资，或者说他既可以直接存美元，也可以把美元兑换成英镑去进行投资。 那么，该投资者的选择取决于投资收益的高低。1、汇率不变的情形 （ 1）在美国（存美元）投资$100,000 (1+5%)=$105,000 （ 2）在英国（存英镑）投资 100,000/2.00 (1+10%)= 55,000换算成美元 55,0002=110,000105,000 结论：如果汇率保持不变，存英镑比存美元可以多赚 5,000美元的利息，因此应该到英国去投资。2、考虑汇率波动的情形 （ 1）英镑升值到： 1=$2.10 55,0002.10=$115,500多赚了 $10,500= 5000+ 5500 （ 2）英镑贬值到： 1=$1.80 55,0001.80=$99,000亏损了 $6,000= 5000- 11000 可见能否获利不仅取决于利率水平高低，还要取决于汇率变动的方向十分有利。这样套利是有风险的。3、套利与风险防范 在即期外汇市场上卖美元买英镑去投资，同时在远期外汇市场上卖英镑买美元，将投资收益兑换成美元。12个月远期汇率 1=$1.9612个月后 55,0001.96=$107,800 使用远期外汇交易进行套期保值以后，无论汇率如何变动，总是可以多赚 $2,800，收益的不确定性消失了。上述实例的影响 抵补套利与非抵补 (uncovered)套利 即期市场：卖美元，即期汇率 E 买英镑 ，即期汇率 E 远期市场：买美元，远期汇率 F 卖英镑 ，远期汇率 F 上述实例的影响对于美元来讲，汇率向 FE发展，升水对于英镑而言，汇率向 F 本国投资，资本流入1+i 外国投资，资本流出1+i = 金融市场均衡 升贴水率利率平价方程的推导 很小，可以忽略不计 外汇远期升水，本币贴水 外汇远期贴水，本币升水（二）利率平价的内涵及其实例 利率平价方程表明：如果国内利率高于国外利率，远期外汇将升水；反之则贴水，而且升 (贴 )水率等于两国利率差异。 利用利率平价方程，可以预测远期汇率。 例 1，如果欧洲美元的年利率为 15%，欧洲英镑的年利率 10%，当前即期汇率为 E2.00/。在既定信息下，我们可以根据利率平价方程解出 12个月的远期汇率：例 1 （ 1）以美元为准，在直接标价法下， i=15%，i*=10%，那么有： （ 2）以英镑为准，在间接标价法下， i=10%，i*=15%，那么有：例 1 F: 1=$2.10-理论价格 如果市场上英镑 12个月的远期汇率 F是 1=$2.15， 说 明 12个月的 远 期英 镑 被高估了。 操作：可以在即期外汇市场把美元换成英镑，存入银行，在远期外汇市场上按照 1=$2.15卖空本利和。例 1 这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的水平。 同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产，从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会抬高美元利率。 例 2 假定美国与荷兰的利率分别为 8%、 4%，即期汇率为 $1=DUG1.65，试计算三个月的远期汇率。 （ 1）美元是本币，间接标价法， i=8%， i*=4%例 2（ 2） 荷兰盾是本币，直接标价法， i=4%，i*=8%例 3 假定 3月期美元证券和英镑证券的年利率分别为 5.96%和 8.00%，即期汇率为 1英镑=1.500美元， 3个月远期汇率为 1英镑=1.4925美元。 购买价值 100美元的 3月期美元证券的收益：例 3 购买价值 100美元的 3月期英镑证券，并通过市场操作抵消了汇率风险，其收益如下： 两笔投资的最终收益完全相同；英镑的远期贴水（ 1.4925-1.5000） /1.5000=-0.50%，正好等于美元与英镑的利差（ 0.0596/4-0.08/