第八章 公司金融战略与公司价值

第八章第八章 公司金融战略与公司价值公司金融战略与公司价值 本章主要介绍公司金融的理论基础，公司金融战略的类型、特 征，公司金融战略的环境分析，快速扩张型、稳健发展型及防 御收缩型金融战略的判定和公司金融的可持续发展。 本章摘要 公司金融战略概述 公司金融战略 与公司价值 公司金融战略环境分析 公司金融战略 公司金融的可持续发展 公司价值概述 价值型公司金融战略 快速扩张型 稳健发展型 防御收缩型 8.1 公司金融战略概述公司金融战略概述 8.1.1 公司金融战略的理论基础 战略管 理理论 的发展 公司金融 管理理论 的发展 以环境为基础的经典战略管理理论 筹资财务管理时期 资产财务管理时期 投资财务管理时期 通货膨胀财务管理一度成为热点问题 国际财务管理成为现代财务学的分支 以产业结构为基础的竞争战略理论 以资源、知识为基础的核心竞争力理论 金融管理与战略管理的融合金融管理与战略管理的融合 战略管理 金融管理 支持 指导 金融管理与战略管理的融合是必然趋势，金融管 理将进入金融战略管理的新阶段。 8.1.2 公司金融战略的内涵公司金融战略的内涵 1.概念 公司金融战略是指企业面对激烈变化、严峻挑战的经营环境，为求 得长期生存和发展而进行总体性、长期性、创新性财务谋划。 金融战略 计划 计谋 模式 2.特点 金融战略 全局性 长远性 方向性 从属性 风险性 3.金融战略要素金融战略要素 战略总目标 战略环境分析 金融战略具体目标 战略重点 战略阶段 战略对策 制定和实施金融战略的指导思想，也是企业财务活动的核心思想。 事前对影响因素进行系统的预测分析，结果影响金融战略的质量。 为实现总目标而制定的目标，包括投资、融资战略和股利分配目标。 如何转化和解决外部威胁、内部劣势这些薄弱环节就是战略重点。 为实现战略目标而划分的阶段，一般为 5年、 10年，或者更长些。 是与实现战略目标有密切关系的、重大的基本方针和措施。 8.1.3 金融战略的类型和特征金融战略的类型和特征 从资金筹措与使用特征的角度分，金融战略分为以下 3种 1.快速扩张型金融战略 以实现企业资产规模的 快速扩张为目的。 更多地利用负债而不是 股权筹资，因为负债筹 资既能为企业带来财务 杠杆效应，又能防止净 资产收益的稀释。 高负债 低收益 少分配 低负债 高收益 中分配 高负债 低收益 多分配 2.稳健发展型金融战略 以实现企业财务绩效的 稳定增长和资产规模稳 定扩张为目的。 优化现有资源的配置和 现有资源的使用效率为 首要任务，将利润积累 作为资产规模扩张的基 本资金来源。 3.稳健发展型金融战略 以预防出现财务危机和 求得生存及新的发展为 目标。 将减少现金流出和增加 现金流入作为首要任务 ，节约成本支出，集中 一切增强主营业务，增 强其市场竞争力。 8.1.4 金融战略的目标金融战略的目标 金融战略的目标是企业合理配置资源，构建核心竞争力，源源不断创造 价值，最终实现企业价值最大化。 8.1.5 公司金融战略与总体战略的关系公司金融战略与总体战略的关系 企业总体战略决定金融战略 企业总体战略是企业的大政方针，具有独立性，它决定了企业经营 的领域、产品发展方向和技术水平，规定了企业投资的方向。金融 战略从属于总体战略，它必须保证总体战略目标的实现。 金融战略制约着企业总体战略 金融战略具有相对独立性，对总体战略牵制性较强。在总体战略的 实施过程中，由于外部环境的不可控因素的影响，使企业的金融战 略无法实施时，就必须实施总体战略。 总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系 。 8.2 公司金融战略环境分析公司金融战略环境分析 8.2.1 外部环境分析 方面 影响因素 总市场因素 行业结构竞争因素 市场规模大小 市场增长率 周期性因素：商业周期 产品生命周期 季节性因素等 新进入者的威胁 买方的议价能力 行业现成的竞争者 替代品的压力 供应商的议价能力 其他环境因素 技术、政治法规、经济、金融和社会 1、总体市场分析、总体市场分析 - 市场规模大小表明一种产品从市场获得收入去补偿所投入的成本 的可能性。 - 如果行业增长率大于整个经济的增长水平，就具有较高增长率； 反之，就具有较低的增长率。较高的行业增长率意味着美好的前 景和机会。 - 周期性因素只要包括商业周期、产品生命周期以及季节性因素等 。不同的时期有不同的环境，企业需要正确识别所处时期的环境 特征。 （ 1）市场规模大小 （ 2）行业的市场增长率 （ 3）周期性因素 2、行业的竞争结构因素、行业的竞争结构因素 5 种竞争力量种竞争力量 行业结构强烈地影响着竞争规则的确立以及潜在的可供公司选择的战略，因此，企业 的金融战略就需要对行业竞争结构进行分析。 潜在进入者 买方 代替品 行业中原有竞争者 现有公司间的竞争供方 新进入者的威胁 代替品的威胁 买方议价能力供方议价能力 波特 竞争战略 ：行业结构分析模型 决定新 进 入者威 胁 的因素 进 入壁 垒 （ 规 模 经济 、 产 品差异化、 资 本需求、 转 换 成本、 销 售渠道、成本劣 势 、政府的政策）、 预 期 的 报 复等 决定 买 方 议 价能力的因素 购买 的数量、 购买 的 产 品无差异化、 买 方后向整合 的威 胁 、 转换 成本低、 买 方盈利低、 买 方 对产 品无 偏好、掌握充分信息等 决定 现 有公司 间竞 争的因素 众多 势 均力 敌 的 竞 争者、行 业 增 长缓 慢、高固定成 本、 产 品缺乏差异、退出壁 垒 高等 决定代替品威 胁 的因素 代替品数量的多少、代替品的相 对 价格、 买 方 对 代替 品的 购买倾 向等 决定供方 议 价能力的因素 供 应 商高度集中、供 应 的商品无代替品、 产 品的差异 化、 转换 成本高、供 应 方 产 品是 买 方 业务 的主要投 入品、供方前向整合的威 胁 等 五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量及其主要影响因素 五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量及其主要影响因素 五种竞争力量是行业竞争结构的函数，构成行业结构的共性 。 1、由于在每一行业中这五种力量的大小不同，又使得每个行 业都有自己独特的结构，具有独特性，如制药行业的进入壁 垒很突出。 2、由于五种力量的大小会随行业的发展而有所变化，这就使 得行业的结构也随之发生变化，因此行业结构的稳定性不是 绝对的，它具有一定的变动性。 3、其他环境因素、其他环境因素 其他环境因素是指不被公司和它所在行业控制的那些因素，它们对企业投资战略的影响不如前 两种因素明显，但可以通过前两种因素间接对企业的金融战略起作用。 8.2.2 内部环境分析 内部环境分析包括两种： 一种是本企业的内部环境分析，另一种是目标企 业的内部环境分析。 根据波特的价值链理论，价值活动可以分为两大类： 基本活动和支持活动 。基本活动室指与产品或服务实质创造有关的活动，支持活动实质可使基 本活动得以顺利进行的活动。 8.3 快速扩张型金融战略快速扩张型金融战略 8.3.1 快速扩张型金融战略分析 扩张型金融战略 集中化金融战略 一体化金融战略 8.3.2 一体化金融战略 1、定义： 一体化金融战略是指企业充分利用自身的资源优势，沿着价值链的纵向或 横向，不断地扩大其业务经营的深度和广度来创造企业价值而进行的财务谋划。 2、一体化金融战略的财务动机 1）前向一体化：使企业提高其生产经营活动的深度，从而提高原有产品的商业化程度， 提高其附加值，增加收益水平。 2）后向一体化：使企业获得价格稳定且相对低廉的原材料供应，降低产品的生产成本。 3）横向一体化：使企业迅速简单地扩大生产能力，扩大生产经营规模，使企业获得规 模经济的好处。 3、一体化金融战略的成本 1）一体化要求企业克服移动壁垒，这就需要付出成本。 2）一体化增加了企业的固定成本部分，因此增加了企业的经营杠杆。 3）纵向一体化意味着企业的部分命运将由其内部供应者的能力决定。 4）一体化降低了企业配置其资源的灵活性。 5）纵向一体化意味着通过固定的关系来进行购买与销售。 6）在实施一体化时，如果企业决策不慎，将可能给企业带来负担和麻烦。 4、一体化金融战略的实施条件 8.3.3 集中化金融战略 1、定义： 集中化金融战略是指企业将资源高度集中于一项最有前途的业务中，力 求将其做大做强，建立企业的市场地位和竞争优势而进行的财务谋划。 2、集中化金融战略的财务动机 1）集中化金融战略因其具有 “专业化 ”特点，有利于企业实现规模经济和学习曲线原 理的好处，获得较高的运作效率 2）该战略对追加资源的要求低，有利于发回企业的已有能力。 3、集中化金融战略的成本 集中化金融战略将全部资源投入到单一行业，集中于单一市场从事经营，当市场变 得饱和，行业发生萎缩时，采取这一战略的企业荣誉受到较大打击。 4、集中化金融战略的实施条件 1）行业前景良好。 2）其他企业还未大规模进入该行业。 3）企业资源有限，但经营该业务具有竞争优势。 8.4 稳定发展型金融战略稳定发展型金融战略 稳定型金融战略必须采取多元化金融策略。 多元化金融战略 非相关多元化金融战略 相关多元化金融战略 相关多元化 可以使企业在保持主要核心业务的同时，将其竞争优势运用于多个相关 的业务，充分发挥企业的资源与经验优势，这主要通过多元化金融战略来实施。 非相关多元化的 着眼点是追求未来的财力协同作用，主要通过结成金融战略联盟来 实现。 8.4.1 多元化金融战略 1、定义： 多元化金融战略是指企业根据新行业的状况及自身资源的情况决定在 新的市场领域开拓而进行的财务谋划。 1）有利于企业持续成长。 2）分散风险。企业应选择在价格波动上负相关的业务组合。 3）挖掘企业内部资源的潜力。 2、多元化金融战略的财务动机 4）形成内部资源的收益。 5）实现企业规模经济、范围经济。 3、多元化金融战略的成本 1）管理冲突。 2）新业务领域的进入壁垒。 3）分散企业资源。 4、多元化金融战略资源配置的顺序 企业管理者应该决定各种业务间应该 采用的优先顺序进行资源配置，明确 各种业务在企业的资源支持和新资本 的投资方向上应享有的优先权。将业 务从最高到最低进行排序的过程也应 该弄清楚每个业务单位的基本战略途 径。 5、多元化金融战略的实施条件 8.4.2 金融战略联盟 1、定义： 金融战略联盟是指不同的企业由于相同或相似的金融安排而结成的战略 联盟。 2、金融战略联盟的动机 金融战略联盟的起因在于解决资本稀缺问题，其目的是使财务部门参与价值创造， 提高资本的效率，通过资金流推动企业可持续快速发展，实现企业质和量的扩张。 3、实施金融战略联盟的条件 1）优势企业的并购活动必须符合公司战略目标的要求，必须具备实施兼并的能力， 必须有较强的筹资能力。 2）要有被兼并的对象，该目标企业拥有某种比较稀缺的资源或能力，这种资源或能 力对优势企业来说具有极高的价值。 3）并购者必须拥有整合此种资源或能力的实力，经过适合的经营能获得预期收益。 8.5 防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略 防御收缩型金融战略 是指以预防出现财务危机和求得生存及新的发展为目的的一种财 务谋划。防御收缩型金融战略具体又可以 分为调整型、放弃型、清算型、重组型金融 战略。 8.5.1 成本收益分析 能帮助企业在外部环境恶 劣的情况下，节约开支和 费用，渡过难关。 能在企业经营不善的情况 下最大限度的降低损失。 能帮助企业更好的实行资 产的最优组合。 实行收缩型金融战略的尺 度较难把握，因而如果盲 目地使用收缩型金融战略 的话，可能会扼杀具有发 展前途的业务，使企业的 总体利益受到伤害。 实行收缩型金融战略会引 起企业内外部人员的不满 ，从而引起员工情绪低落 。 收益 成本 8.5.3 放弃金融战略 放弃金融战略 是指将企业的一个或几个主要部门转让、出卖或停止经营。这个部门 可以是一个经营单位、一条生产线或者一个事业部。 实施过程中的阻力 企业战略上的阻力 结构或者经济上的阻力 管理上的阻力 8.5.2 调整金融战略 调整金融战略 是企业在现有的经营领域不能维持原有的产销规模，不得不采取缩小市 场占有率，或者企业在存在新的更好的发展机遇的情况下，对原有业务领域进行压缩 投资，控制成本以改善现金流为其他业务领域提供资金的战略方案。 配合措施 减少资产 降低成本和投资 加速回收企业资产 8.5.4 清算金融战略 清算金融战略是 指企业由于无力清偿债务而卖掉其资产进行清算的战略。显然， 只 有在其他战略都失败时才考虑使用清算金融战略。 8.5.5 重组金融战略 企业所涉足的领域前景美好，只是由于经营不善而导致业务的附加经济价值小于零 ，并且企业自身资源充裕，则可考虑采取重组金融战略。 通过重组简化企业的运作，提高组织的灵活性，加速决策，降低协调成本，使企业 将精力集中于其核心业务以提高企业的核心竞争力。 8.6 公司金融的可持续发展公司金融的可持续发展 8.6.1 可持续增长 可持续增长 的定义是既满足当代人的需要，又不对后代人满足其需要的能力构成危 害的发展。 8.6.2 公司金融的可持续增长 公司金融的可持续增长实际上是在保证不消耗公司的财务资源的前提下，所实现 的增长的最大比例（一般而言，用销售收入的增长速度来反映公司的增长速度） 。 限制销售增长率的主要因素是股东权益的扩张速度。因此，一个公司的可持续 增长率就是股东权益的增长率，即 g*=股东权益变动额 /期初股东权益 股东权益变动额 =税后利润 *留存收益比率 因此， g*=税后利润 *留存收益比率 /期初股东权益 =（息税前利润 /销售收入） *（ 销售收入 /资产总额） *（睡前利润 /息税前利润） *（资产总额 /股东权益） *（税后 利润 /税前利润） *留存收益比率 =销售利润率 *总资产周转率 *财务成本率 *权益乘数 *税收效益比率 *留存收益比率 8.6.3 公司金融可持续增长的调整 若实际增长率大于可持续增长率，则公司增长过快，加大了其财务风险；若实际 增长率小于可持续增长率，公司增长过慢，导致经营效率下降；只有实际增长率 等于可持续增长率时，公司才能平衡增长。 由于税率是由政府决定的，税收效应比率的变动时被动的，公司无法调整，只有 时刻关注并适应税制的变化。因此公司可以调整的指标主要涉及两方面，一方面 是经营能力，主要体现在销售利润率和资产周转率；另一方面是财务政策，主要 体现在财务杠杆财务成本比率、权益乘数和鼓励支付率上。 1、快速增长的公司 1）加强对资产运作的管理，提高资产周转率，降低由于规模扩张对公司现金流的需要。 2）适当提高产品价格，高的销售价一方面降低了销售额，另一方面提高了销售利润率。 3）确定适当的股利支付比率，保证公司能从内部筹集资金满足增长对现金流的需求。 4）维持较为保守的饿资本结构和公司的财务灵活性，保证公司具有持续的融资能力。 5）如果非用外部筹资不可，那只有举债，但不能给公司带来较高的财务风险。 6）当以上所有的办法都行不通时，只好增资或控制增长。 2、低速增长的公司 低速增长的公司往往有大量正的现金流，这种情形主要出现在处于衰退期的公司。 因此低速增长的公司其增长管理的主要问题是提高公司的资金使用效率，寻找高盈 利的投资项目。如果不能找到适当的投资机会，那么将公司多余的现金还给股东是 最好的选择。 8.7 公司价值概述公司价值概述 8.7.1 公司价值的内涵 1、公司价值的研究基础 公司价值理论 现代意义上的公司价值理论源于 1958年，美国学者 Modi-gliani与 Miller在 资本成 本、公司理财与投资理论 提出了 MM资本结构理论的无税模型。 MM理论的应用基于以下几点假设： 1） 经营风险可以用 EBIT衡量。 2） 所有目前和潜在的投资者对企业未来的 EBIT估计相同。 3）资本市场无摩擦，没有公司及个人收入所得税、交易成本、破产成本，而且公 司和个人都是按无风险的利率借入或借出款项 。 4） 企业和个人的债务均为相同的无风险债务。 5）公司的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。 定理一：公司的价值与其资本结构无关。公司的价值是由它的实际资产决定的， 而不取决于这些资产的取得形式。 VL为有负债公司的价值； VU为无负债公司的价值； KWACC为有负债公司的 资本加权平均资本成本； KSU为伍负债公司的权益成本。 定理二：有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公 司的权益资本成本加上风险溢价。 KSL为有负债公司的权益成本； KSU为无负债公司的权益成本； Kb为有负债公司的债 务成本； SL为有负债公司的权益价值。 注意： 在现实生活中， MM理论的条件是不成立的。 因为公司部可能不受限制地发型 无风险的债务，资本市场也会因为税收、信息不完全流动等因素而存在摩擦。 2、 公司价值的概念及特征 1）概念界定 公司价值 是指它在未来各个时期产生的净收益的折现值之和。 V= Ct /(1+WACC)t Ct为公司在时期 t的自由现金流量，即扣除了各种生产经营成本和税款后的净收益 ； WACC为公司的加权平均资本成本； n为公司的预期经营年限。 2）公司价值的表现形式 公司价值的表 现形式 重置价值 公司的惩治成本呢可 以看作是供给成本。 公允价值 交易双方自愿进行 交易的价格。 账面成本 以历史成本为基础 的静态的价值。 清算价值 是公司的最低价值， 一般仅在破产时使用 。 首先，公司价值是由公司在未来各时期产生的净收益 Ct构成， Ct反映了公司为其所有 者赚钱的能力。 其次，加权资本成本 WACC是公司未来现金流的折现因子。 第三，公司价值是一个长期概念，它包含了公司未来发展的全部信息。 3）公司价值的特征 动态性 整体性 全面性 预测性 8.7.2 公司价值评估 公司价值评估 是指专门的评估机构和人员，根据特定的平度目的，遵循公允、法 定的原则，运用科学的方法，对目标公司的价值进行评定和估算。是一次综合性 的资产评估。 国际上比较流行的价值评估方法有三种：收益现值法、市盈率法、成本加和法。 1、收益现值法 收益现值法 是通过估算被评估公司未来预期的现金流量的现值，确定被评估公司价 值的一种评估方法。 从投资人及公司的角度来说，收益现值法是评估公司价值 最直接、最有效 的方法。 这一方法的 不足 主要体现为以下几点： 1） 未来预期的不确定性。 收益现值法基于对未来的预期，而未来是不确定的。 2） 未来现金流量受客观因素的影响。 公司发展中的各种因素均可影响未来现金流量 的大小和连续性。 3） 折现率的确定。 市场的机会成本总是处于变动中的，对综合资本成本的计算成为 了一项非常具有挑战性的工作。 2、市盈率法 1）基本思路 从证券市场上搜 集与目标公司相 同或相似的同类 型的上市公司 计算其市盈率 分别按这些市盈 率计算目标公司 的收益额 得到一组目标公 司的初步价值 加权平均 计算出公司的整 体价值 2）局限性： （ 1）世界上没有风险、收益完全相同的公司，对可比公司的选择带有很强的主观性 。 （ 2）倘若可比公司的定价错误，用市盈率法确定的公司价值将错误的定价引入目标 公司。 （ 3）市盈率乘数法忽视了公司价值最终取决于公司自身的资产价值，是内在价值， 而不是其他任何外在因素。 3、成本加和法 成本加和法 是指对构成公司的各项要素资产进行单项评估，然后将各单项资产评估 值汇总以确定公司价值的方法，是一种 静态 的评估方法。 根据中国资产评估协会目前的行业文件规定， 国内企业为股份制改造、并购或股权 转让进行资产评估时，应采用成本加和法，并采用收益法进行验证。 4、 实物期权定价法 公司价值 =现有资产现金流量的现值 +各种实物期权的价值 8.8 价值型公司金融战略价值型公司金融战略 8.8.1 公司金融战略与公司价值的关系 1、公司价值是公司金融战略的目标 现代公司财务理论中的投资组合理论、资本资产定价模型、资本结构理论、股利理论 等无一不是以价值最大化为目标的。 现代公司金融战略的目标就是通过金融战略决策，实现公司价值最大化。 2、公司金融战略对公司价值的实现起决定性作用 价值创造型公司 是能够不断发现和创造良好的投资机会，把握和利用这些投资机会。 8.8.2 价值型金融战略的特点 1） 明确的导向性。 一切活动都是为了实现公司价值及其增值的目标。 2） 开放性。 它不经关注金融活动本身及与其直接相关的因素面，还需要考虑一切影 响企业价值的内外因素。 3） 全面性。 它不仅对资金和资金管理活动提出了要求，还提出了开展各项金融活动 的总体要求。 8.8.3 价值型金融战略的实现 价值型金融战略将公司价值最大化作为战略目标， 核心 是发现价值驱动因素，有效 管理价值驱动因素，以实现价值创造，增加公司价值。 公司金融战略的一般程序：战略决策 战略实施 战略评价 1、 价值型金融战略的 战略决策 2、价值型金融战略的战略实施 战略实施的 主要任务 是进行预测管理。 3、价值型金融战略的战略评价 金融战略环 境分析 价值型金融战略的预算管理过程 战略评价机制 是以公司价值最大化为标准，一战略决策为参考，考察战略实施的效果 ，并不断修正评价指标，以促进价值创造，达到公司价值最大化的目标 。 主要有两种方法： 1、经济增加值法（ economic value added， EVA） 在所有价值度量指标中， EVA影响最大。它最基本的形式是公司的剩余收入，最早来 源于亚当斯密的思想。 它的 基本理念 是，收益至少要能补偿所有投入要素的机会成本，经过调整的企业汇