我国民营上市公司大股东持股与公司价值关系研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 我国民营上市公司大股东持股与公 司价值关系研究 摘要：实现公司价值最大化是现 代企业财务管理的目标，而影响企业价 值的因素却很多，在众多影响因素中大 股东持股则是重要的影响因素之一。研 究发现，传统成熟型公司与科技创新型 公司的所有权集中度和公司价值之间的 关系表现出较为明显的差异性，在传统 成熟型公司中，所有权集中度高的公司 较所有权分散度高的公司绩效更高；在 存在大量知识共享活动的高科技行业中， 所有权集中度高往往导致较低的公司价 值。这一研究结论对于正确理解公司所 有权集中度与公司价值之间的关系具有 重要的作用。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 中国论文网 /4/view-12711383.htm 关键词：民营上市公司；大股东： 股权结构：公司价值 中图分类号：F830 文献标识码： A 文章编号： 1003-854X（2014）04- 0020-04 实现公司价值最大化是现代企业 财务管理的目标，而影响企业价值的因 素却很多，在众多影响因素中大股东持 股则是重要的影响因素之一。为什么一 些公司中存在持有绝大部分股份的大股 东，而在另外一些公司中则没有绝对控 股的大股东？这种现象与公司绩效是否 相关？近年来.学术界对于所有权结构与 公司绩效之间关系的理论研究越来越深 入，但是在公司大股东持股对于公司绩 效的影响方面的实证研究还很缺乏。所 有权集中度和公司绩效之间的关系，在 成熟的市场经济中已经被广泛地研究过， 但是在转型经济中对于该问题的研究还 很少。转型经济的特殊环境包括大规模 实施民营化、外部控制机制的日臻完善、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 劳动力市场的发展和法律体系的逐步健 全等，在这样的环境下，将最新的公司 治理理论与所有权集中度和公司价值联 系起来考察，对于提升公司价值就显得 十分迫切与必要。 一、研究现状 代理成本理论认为，所有权的集 中可以被看作是确保公司所有者完全控 制经营者的监管工具，在民营企业中选 择适当的所有权结构具有至关重要的作 用，某种意义上决定着企业的绩效。徐 丽萍（2006）通过实证研究发现股权集 中度与公司经营绩效之间存在明显的正 相关关系；周在霞和赵英林（2006）也 发现股权集中度与公司经营业绩正相关； 何国华和原雪梅（2007）对上市的家用 电器公司研究发现，第一大股东所占股 份的比重和第二大股东都与公司经营业 绩之间呈正相关关系。Rajan 和 Zingales 认为，公司治理的关键是为人力资本提 供具有激励作用的治理机制。Audretsch 和 Lehmann 强调在分析经理人和股东之 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 间的关系时，对于属于新经济部门的企 业和属于传统产业的企业应该运用不同 的方法。Carlin 和 Mayer 认为，不同的 所有权结构适应于不同类型企业的积极 行为，高科技产业中的企业需要更为分 散的所有权结构，而对于更为成熟的传 统产业而言，更需要高集中度的所有权 结构以确保长期投资和组织承诺。高 度集中的所有权为监管者提供了激励， 但是却降低了经理人获取信息的主动性 或激励作用，如果股东对于经理人的高 度监管抑制了经理人的主动性，那么这 一行为就是得不偿失的。因此，过多的 监管可能会阻碍经理人的积极性，甚至 可能会错过一些绝佳的投资机会。所有 权结构可以作为一种平衡控制权和积极 性的工具，通过更为分散的所有权结构， 股东们承诺更少的干预，这将更有利于 充分调动经理人的积极性，积极性和控 制权之间的平衡在属于高科技行业的企 业中尤为重要。 早期关于所有权与公司绩效之间 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 关系的研究一般是假定所有权是外在的 因素。Demsets 提出所有权结构应该被 看作是内在的因素，认为股权的交易反 映了股东退出的意愿或者是潜在股东改 变其股份的意愿，所有权结构是股东决 策的结果。股东试图获得更大或者更小 比例的股份取决于特定公司的特点，如 果公司调整其所有权结构是为了适应环 境或者某种特定的需求，那么公司所有 权结构与公司绩效之间不一定存在强相 关关系。Himmelberg 等人使用实证的 方法研究发现在公司所有权和绩效之间 并不存在显著的相关关系，股东仅仅只 是在优化所有权结构。Lehmann 和 Weigand 通过对德国企业的实证研究发 现所有权集中度与公司绩效呈负相关关 系，而 Gugler 和 Weigand（2003）通过 对比美国和德国企业发现，公司中大股 东的出现与公司绩效强烈正相关。 根据以上的文献综述，本文提出 两个基本的假设： 假设一：高科技行业的企业更适 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 合于分散型的所有权结构.而传统型企业 更适合集中型的所有权结构。 假设二：公司所有权集中度与公 司价值间没有明显的相关关系，但是如 果公司的所有权结构与公司类型不匹配 则会对公司价值产生消极影响。也就是 说，在传统产业中高水平的所有权集中 度往往会导致高水平的公司价值，而在 高科技产业中高水平的所有权集中度则 有损于公司价值。 二、样本描述 本研究选取了 214 家沪深两市中 非金融机构的民营上市公司作为样本， 银行和其他金融机构被排除在样本之外. 是因为其管理模式和价值评估方式与普 通企业不同，排除它们将使研究更为简 化。选取的高科技企业必须是生物技术、 电子信息、生命科学、通信技术等 11 个领域之内的民营企业。本研究选取上 市公司是基于上市公司的信息披露更加 完备，公司治理结构更为明晰，便于本 研究数据的获取。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 所有权结构主要考察两个维度： 所有权集中度和最大股东类型。所有权 集中度主要涉及现金流权和持有 5%以 上股权的股东投票权。大股东类型主要 分为四类：家族成员，公司法人、金融 机构和国资。表 1 是样本的描述性统计 特征，并且将高科技企业和传统型企业 作了区分。公司价值使用托宾 Q 值来计 算，托宾 Q 值的计算公式为：Q=（流 通股市值+优先股市值+负债）/总资产 的账面价值，所有权集中度以最大股东 持有的投票权比例来计算，初始盈利能 力以其上市前三年的净资产收益率来计 算，公司规模以其销售额的自然对数来 计算，公司年限以其上市的年限来计算， 盈利性以净利润占销售额的比例来计算， 公司波动性以资本资产定价模型方程的 残差标准误差来计算，投票权以投票权 比例除以最大股东现金流权比例的值来 计算。 总体而言，表 1 中的高科技企业 规模较小，无形资产比例较大并且公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 年限较短，样本公司在初始盈利能力和 当前盈利能力方面没有表现出系统性差 异。托宾 Q 值的差异水平在 5%，单一 最大股东控制权平均值为 43%，84%的 公司在 2010 年有单一股东持有 20%以 上的控制权，所有权集中度在高科技企 业中略低，但是不具有明显的统计显著 性。 表 12 显示了样本公司在上 市后 6 年时间内所有权集中度的变化情 况。比较第一栏和第二栏可以发现，在 高科技型公司中，最大股东的投票权的 比例迅速下降至 28%；而在传统型企业 中这一水平仍旧维持在 40%左右。在第 三栏至第六栏测量了另外两个所有权集 中度指标的变化：最大股东的沙普利值 和投票权的赫芬达尔指数。沙普利值是 指最大股东在形成绝对多数同盟中起决 定性作用的概率；赫芬达尔指数是假定 每个匿名股东持有 4%的投票权，这可 能会低估了主要股东的实际控制权，结 果证实了高科技企业中所有权的集中程 度大幅下降，而在传统型企业中则保持 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 相对稳定。 表 3 显示的是公司中存在多个大 股东的情况。本研究划分了四种所有权 类型：第一类，最大股东持有至少 50% 以上的股权；第二类，最大股东持有 20-50%的股权并且其他股东的股权不超 过 20%；第三类，公司第二大股东持有 至少 20%的股权；第四类，任何股东持 有的股权均不超过 20%。从表 3 可以发 现，属于第三类和第四类的高科技型企 业比属于第一类和第二类的高科技企业 具有更高的托宾 Q 值，在传统型企业中 属于第一类企业的托宾 Q 值最高。 三、实证研究 基于以往的研究成果和对于所有 权结构与公司绩效的探索，本文提出两 个主要问题：所有权的内生性和反向因 果关系。内生性问题的提出是因为所有 权集中度是作为公司绩效方程中的一个 解释变量，它可能与随机扰动项有关。 反向因果关系意味着不仅是所有权集中 度可能影响公司绩效，反过来公司价值 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 可能也会影响所有权结构。 为了研究这两个方面的问题，本 文使用了联立方程模型。在第一个模型 中，因变量是所有权集中度，通过最大 股东的投票权比例来测量。在第二个模 型中，因变量是公司绩效，通过托宾 Q 值来测量。研究中的一个困难就是找到 合适的阶条件来进行识别：每个方程必 须排除至少一个外生变量，该变量是另 外一个外生变量的变异来源，并且不会 使该变量发生价值转移。找到有效所有 权集中度测量指标是十分困难的，因为 大部分的变量都会影响到托宾 Q 值。当 前样本的优势在于样本中的公司上市的 时间都不长，并且所有权的集中度与上 市的年限呈负相关关系。上市的年限变 量是一个合理的外生变量，因为上市的 年限不会像所有权集中度一样影响公司 的价值。因此，本文用公司上市的年限 作为第一个指标来测量所有权集中度， 同时也使用在公司上市前最大股东的投 票权比例作为附加的所有权集中度指标。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 为了识别第二个方程，本研究使用初始 盈利能力作为衡量托宾 Q 值的指标，初 始盈利能力是通过公司上市前 3 年的平 均净资产收益率来计算。公司上市之前 3 年的绩效指标很有可能与公司价值相 关，但是该指标在公司上市以后几乎不 可能影响所有权集中度。因此，本文所 使用的识别方法是基于这样的假设：托 宾 Q 值不会直接受到公司上市年限的影 响，也不会受到公司在上市以前的所有 权结构的影响；当前的所有权集中度不 会受到公司上市前盈利能力的直接影响。 目前，中国正处在转型经济时期， 公司所处的产业环境十分复杂，政府监 管和金融体系尚不健全，这些使得公司 特点不会随着时间改变的假设具有一定 的局限性。在这种环境下，外生性可能 与随时间变化的特点强烈相关.而且依赖 于公司的固定效应，因此本研究具有一 定的局限性。考虑到这些因素，由于公 司价值方程中所有权与特异误差的相关 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 关系，本文主要关注内生性，提出如下 联立方程： 所有权集中度=f （公司价值 t-1， 控制变量，年限固定效应，所有权集中 度衡量工具，e1 ） 公司价值=g（所有权集中度，控 制变量，年限同定效应，公司价值衡量 工具.e2） 所有权集中度首先是通过最大股 东持有投票权比例的逻辑变换来测量的。 使用逻辑测量是为了使简单的比例测量 符合正态分布，如果最大股东的投票权 记作 V1%，投票权的逻辑测量为： lnV1/（100-V1 ）。公司价值的计算公 司为：（流通股市值+优先股市值+负债） /总资产的账面价值（即托宾 Q 值） ；所 有权集中度的指标包括：（1）公司上 市的年限；（2）公司上市前最大股东 持有的投票权比例。公司价值的指标包 括公司初始盈利能力，通过公司上市前 3 年平均净资产收益率来计算，方程中 还包括了年度虚拟变量和白噪声误差。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 上述两个方程包括的控制变量有： 公司规模、盈利能力、无形资产、公司 年限、三个虚拟变量等于一（最大比例 的投票权是由家族成员、金融机构或者 公司法人持有）等。无形资产通过无形 资产占同定资产的比例来计算。无形资 产通常被包括在托宾 Q 值的方程中，因 为具有更高无形资产的公司往往具有具 有更大的公司价值。根据本研究的观点， 在所有权聚集度方程中将无形资产作为 解释变量也是很重要的。一般而言，研 发投入是无形资产的重要组成部分，公 司研发投入越多，公司信息结构越分散， 外部监管也就越困难。 最大股东持有的投票权与现金流 权之间的差异是这两个方程的又一个控 制变量。那些所有权和控制权明确分离 的企业中代理问题更加突出一些，其公 司价值往往比那些投票权和现金流权一 体的公司低。Claessens 等人认为，尽管 公司最大股东的现金流权与公司价值正 相关，但是公司价值在最大股东的控制 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 权超出其现金流权时开始下降，而 Lins 认为这种影响在股东保护水平较低的国 家中是很明显的。上述两个方程中使用 的最后一个控制变量是公司特定风险， 或者称之为公司波动。Demsetz 和 Vilalonga 借鉴委托代理理论的观点将风 险视为所有权集中度的决定因素之一， 认为当环境更加不确定时，股东很难有 效监管经理人，但是这种监管会带来很 多潜在的收益；当环境较为稳定时。股 东很容易监管经理人，因此，高风险公 司常常拥有更高的所有权集中度。 四、结论 通过 Durbin-Wu-Hausnlan 检验发 现，所有权结构在民营上市公司样本中 是内生的，通过实证检验结果（具体演 算过程省略） ，可以得出如下研究结论： （1）公司价值与所有权集中度 正相关。但是，这一结论仅适用于传统 型企业样本，而高科技企业样本中所有 权集中度的系数是负值。如果将所有的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 样本公司考虑在内，公司过去的价值不 影响公司所有权集中度。但是，如果分 开来看高科技企业和传统型企业的托宾 Q 值系数则正好相反。在传统型公司中， 该系数是正的且显著，这也就意味着在 价值较高的公司中股东在增加其持股数 量；在高科技企业中这一数值通常为负 值，虽然在所有权集中度与公司价值之 间存在着显著的相