资产证券化

资产证券化业务简介 二一八年元月 资产证券化基本介绍 -3- 案例 资产证券化基本介绍 p K某拥有一门店，通过对外出租该门店， K某每年可以收到 30万元租金。 由于 K某突发奇想，想要创业，需要投入一大笔资金， K经过初步测算， 需要 100万元。同时， K某的邻居， A某、 B某、 C某、 D某、 E某都持有大 笔现金无处投资的人，很希望把钱投资出去并在未来获得持续稳定的收 益， K某脑子一转设计了一个绝妙的方案，及可以让自己获得创业启动 资金，也可以让邻居们实现未来获得稳定收益的梦想。 -4- 案例 资产证券化基本介绍 p K设计了一个简单的资产证券化交易 p 通过该交易， K拿到了 100万创业启动资金，发财计划优先公司取得了未来 5年门店租金的 收取权利，在未来 5年总共可以收取 150万元租金。五年到期后，将这 150万租金作为本金 偿付的资金来源，偿还给 ABCDE五个邻居。邻居们得到 50万收益并收回 100万本金。双赢 ， K某和邻居们各得其所。 p 资产证券化之交易结构、审核关注与财税安排 发财计划 有限公司K 资产支持证券 投资者 ABCDE 出售未来 5年 租金收益权 募集资金 发售受益凭证 募集资金 -5- 基本含义 资产证券化基本介绍 p 资产 证券化帮助企业突破了 传统融资方式的束缚 ，它依托企业资产产生的现金 流而非自身信用来满足企业对资金的需求，从而能够帮助企业盘活存量资产， 提高融资效率，并拓宽融资渠道。 基础 资产池 资产 本质：资产未来现金流的提前变现 标准化证券 转移资产 支付对价 SPV 发行证券 募集资金 优先 A级 优先 B级 次级 p 资产证券化，是指将 缺乏流动性 ，但可以产生 独立 、 可预测能够产生稳定 现金 流的特定资产或资产组合，通过一系列的结构化安排与重组，形成一种以基础 资产现金流为支持的标准化证券，并在资本市场中流通交易的技术或过程。 -6- 基本含义 资产证券化基本介绍 p 我国资产证券化主要模式包括中国人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、 证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、保监会监管 的项目资产支持专项计划。 p 企业资产证券化 可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机 构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他 证券交易场所进行挂牌、转让。 资产证券化 实践模式 信贷资产证券化 证券公司、基 金子公司资产 证券化 项目资产支持计划 资产支持票据 -7- 资产证券化基本介绍 资产证券化发展史 外国市场 美国 u 1970年住房抵押贷款支持证券首度发行 u 80年代初期出现担保住房抵押凭证（ CMO） u 1985年 3月出现汽车贷款证券化 u 1987年出现首只信用卡贷款证券化 u 80年代末期证券化资产引入不良债权 欧洲 u 欧洲在 80年代以前资产证券化的发展较慢，住房抵押贷款证 券化动机不强，大陆法系不灵活所致， 80年代后开始迅速发展 ，英国发展较快 日本 u 日本 1992年通过资产证券化的法令， 但在 1997年亚洲金融危机发生严重的信 用紧缩后，资产证券化才得到快速发展 次贷危机之后，投 资者、监管机构开 始反思资产证券化 的发展，过度杠杆 化的产品销声匿 迹。 -8- 资产证券化发展史 中国市场 资产证券化基本介绍 9单产品 265亿 元 先试点、再立法 国有企业 电信、电力和 基础设施行业 基础资产类型全 面 次贷危机爆发 ，试点暂停 经验总结与论证 证券公司企 业资产证券化 业务试点指引 （试行） ， 试点重启 人才缺失，市场 冷清 4单产品 82亿元 公园门票收益权 证券公司资产 证券化业务管 理规定 8号文 33单产品 437亿元 汽车租赁款 证券公司及基金 管理公司子公司 资产证券化业务 管理规定 事后备案 基础资产负面清 单 增加交易场所、 扩宽管理人范围 首轮试点 (2005.82006.8) 试点暂停(2006.92009.5) 试点重启(2011.82013.3) 试点转常态 (2013.32014.10 ) 备案制阶段 (2014.11至今 ) -9- 主要政策依据 资产证券化基本介绍 u 公司法 u 证券法 u 证券投资基金法 u 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理办法 u 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引 u 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 u 私募投资基金监督管理暂行办法 u 资产证券化监管问答 u 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知 u 资产支持专项计划备案管理办法 u 资产证券化业务基础资产负面清单指引 u 资产证券化业务风险控制指引 u 资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行） u 资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者） u 资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者） 证监会 国家立法 基金业 协会 -10- 主要政策依据 资产证券化基本介绍 u 机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行） u 机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指南 u 机构间私募产品报价与服务系统非公开发行公司债券质押协议回购交 易业务指引（试行） u 机构间私募产品报价与服务系统固定收益类产品登记结算业务指南（ 试行） u 报价系统资产证券化投资者适当性管理业务问答 u 上海证券交易所资产证券化业务指引 u 上海证券交易所资产证券化业务指南 u 深圳证券交易所资产证券化业务指引 u 资产证券化业务信息披露格式 u 资产证券化业务问答 交易所 报价系统 -11- 资产证券化基本介绍 资产证券化产品 MBS ABS RMBS CMBS ABS（狭义） CDO CLO CBOABCP等 资产证券化产品的主要类别 MBS（ Mortgage-Backed Securities） ： 房地产抵押贷款的证券化产品 RMBS（ Residential Mortgage-Backed Securities ）住房抵押贷款支持证券 CMBS（ Commercial Mortgage-Backed Securities ）商业地产抵押贷款支持证券 CDO （ Collateralized Debt Obligation ）担保债务凭证 ABCP（ Asset-Backed Commerical Papers ）资产支持商业票据 CBO（ Collateralized Bond Obligation ）担保债券凭证 CLO（ Collateralized Loan Obligation ）担保贷款凭证 -12- 资产证券化基本介绍 资产证券化产品的主要类别 项目 资产支持证券信托计划 资产支持专项计划 资产支持票据 主管部门 央行、银监会 证监会 银行间交易商协会 发起人 / 原始 权益人 银行业金融机构 未明确规定，实际操作中主要 是非金融企业和金融租赁公司 非金融企业 投资者 银行间市场投资者 合格投资者，合计不超过 200 人，不穿透核查最终投资者之 和人数 公开发行面向银行间市场所 有投资者，非公开发行面向 特定机构投资者 基础资产 信贷资产 负面清单制度 中国证券投资基金业协会发布 的资产证券化基础资产负面 清单以外的资产 符合法律法规规定，权属明 确，能够产生可预测现金流 的财产、财产权利或财产和 财产权利的组合 SPV 特定目的信托 资产支持专项计划 不强制要求设立特殊目的公 司（ SPC），可以使用特殊目 的账户隔离的资产支持形式 ，也可以引入其他形式的 SPV -13- 资产证券化基本介绍 资产证券化产品的主要类别 项目 资产支持证券信托计划 资产支持专项计划 资产支持票据 依据 金融机构信贷资产证券化 业务试点监督管理办法 关于信贷资产证券化备案 登记工作流程的通知 证券公司及基金管理公 司子公司资产证券化业务 管理规定 银行间债券市场非金融 企业资产支持票据指引 交易场所 银行间市场 证券交易所、证券业协会 机构间报价与转让系统、 证券公司柜台市场 银行间市场 登记结算机构 中债登 中证登 上海清算所 监管审批方式 资格审批 +注册 备案制 注册制 -14- 企业资产证券化基础资产分类 资产证券化基本介绍 类型 基础资产 典型企业 债权 类 融资租赁债权 商务部融资租赁公司 不动产租赁债权 物业持有人 公积金贷款债权 地方公积金中心 股票质押债权 证券公司 BT合同回购款债权 工程建设公司、机械制造公司等 贸易应收账款 贸易公司、机械制造公司等 保理债权 保理公司 小额贷款债权 具有贷款业务资格的机构图 委贷债权 除金融资产管理公司和具有贷款业务资格的各类机构外的企事业法人 信托受益权 信托公司 购房尾款 房地产企业 -15- 资产证券化基本介绍 类型 基础资产 典型企业 收益 权 物业管理费收费权 物业公司 票款收费权 景区门票收费权 景区影院电影票款收费权 影院 基础设施收费权 热费收费权 供热公司 水费收费权、污水处理收费权 水务公司 天然气收费权 天然气公司 电力上网收费权 热电公司 交通收费权 公交收费权 公交公司 路桥通行费收费权 ESP票收费权 航空公司 索道费收费权 索道公司 学费收费权 学院 企业资产证券化基础资产分类 -16- 各类基础资产的特征对比 资产证券化基本介绍 资产 大类 风险 级别 资产分类 特征 债权类 1 公积金贷款 具有政策性质，抵押率很低，逾期率、违约率低 1 两融 /股票质押 平仓线设置较高（通常 130%），分散性强 2 汽车贷款 小额，分散，高利差，期限短，有抵押 3 个人住房抵押贷款 小额，分散，低利差，期限长，有抵押 4 消费贷款 小额，分散，高利差，期限短，无抵押 5 企业贷款 大额，集中，期限和利差适中 6 票据 /应收账款 /保理 类似于企业贷款，借款人资质整体低于企业贷款 6 信托贷款收益权 基础资产为存量贷款，借款人多为城投，房地产企业 6 租赁资产 借款人资产整体低于企业贷款，有设备抵押和保证金 7 小贷 除互联网小贷外，仍具有大额，集中的特点，且借款人资质较弱。 8 不良贷款 次级、可疑、损失类贷款 -17- 各类基础资产的特征对比 资产证券化基本介绍 资产 大类 风险 级别 资产分类 特征 收益权类 1 保障房 /安置房 /限贷房项目 销售较个低于市场价，销售难度小 2 基础设施收费权 地区、类别（ 工业或居民 ），是否垄断经营等因素不同，现金流稳定程度差异较大 2 房地产类 未来收入相对可预测，但仍然有逾期等风险 2 票务收入 未来销售情况难以预测 3 学费 人口数量减少、入学人数难以保障 -18- 各类基础资产的特征对比 资产证券化基本介绍 静态池结构 公司贷款 CLO 债券 CBO 融资租赁应收款 住宅贷款 RMBS/住房公积金贷款 ABS 商用不动产贷款 CMBS/REAT 汽车贷款 1、静态池 静态 池设计下，入池资产在 项目设立时即已确定，因为基础 资产偿付而导致的资产池规模、 单笔余额、剩余期限、借款人数 量减少，但整体信用质量不会发 生太大变化且可预测性较强。基 础资产产生的本金、利息和管理 费用由资产服务机构进行归集之 后转付至信托 /专项计划账户， 直接用来分配给投资者。 -19- 各类基础资产的特征对比 资产证券化基本介绍 2、动态池 动态 池设计，则是将整个 ABS存续期分为循环期 +摊 还期，循环期内，需要频繁以基础资产产生的现金流 循环购买新的符合标准的基础资产。采用该模式可以 将不确定的、短久期的消费信贷构成长久期的证券产 品，同时也可以有效缓释证券化产品的早偿 风险。 但 循环期内，基础资产对应的借款人处在动态变化中， 入池借款人的信用资质难以准确刻画。资产池整体规 模和借款人的数量保持相对稳定，增幅为超额利差产 生的现金流的再投资 。 动态池结构 信用卡应收帐款 银行消费类贷款 小额贷款 保理应收款 对于 后续可购买的合格基础资产，一般在贷款是否存在抵质押、单个借款 人贷款规模、贷款加权平均利率等方面有较为明确和严格的规定，从而保障资 产池的良性持续运作。 -20- 资产证券化基本介绍 企业资产支持证券特征 评级利益很大 u 几乎所有 A档评级均为 AAA级或 AA+级 u 但 A档的利益可以达到数百个 bp，这主要是由 于基础资产的特征和分散性差别非常显著，因此 评级的参考相对更弱。 u 发行主体对于利差的影响非常巨大，特别是 对于基础资产高度依赖于发行主体的产品，利润 收益权 ABS、基础资产个性化程度强的债权类 ABS 。 基础资产种类众多 u 银行间信贷 ABS基础资产种类极少，且大部分 为贷款资产，同性质较强。 u 企业 ABS的资产种类至今已有 10余种，彼此之 间的区别不小，有时难以使用同一方法进行分析 ，需结合基础资产的特征进行又针对性的分析。 类债券 u 企业 ABS多存在原始权益人或其关联方的外部 增信，在基础资产高度依赖于发行主体的条件下 ，实质上其信用和发行人主体债券差别不大。 u 对于此类品种，发行人的发行目的通常为单 纯的融资，投资者也将其视作发行人私募债的替 代品种。 期限差异较大 u 企业 ABS产品设置不同期限的多个优先级档次 ，已发行的产品既有 3个月、半年左右的短期品 种，也有长达 10年的产期限品种。 u 由于市场对于短期限品种的偏好（主要由投 资者的账户存续期，考核期决定），近期发行的 长期限品种也多带有回售条款。 -21- 资产证券化基本介绍 企业资产证券化与其他融资方式比较 理解资产证券化与其他融资产品的的差异需要把握三个维度： u 用于证券化的是基础资产，而不是发行人的整体信用，这与债券、票据 融资方式有着重大区别。 u 基础资产需要证券化，即具有标准化的证券形式且可流通，这是信托公 司、金融交易所等设计的融资产品所不具备的。 u 从投资者角度来看，对于普通投资者无法投资的基础资产，资产证券化 提供了标准化，证券化的投资渠道。 -22- 资产证券化基本介绍 企业资产证券化与其他融资方式比较 项目 中期票据 公司债 企业资产证券化 银行贷款 法律依据 银行间债券市场非金 融企业债券融资工具管 理办法等 公司债券发行 试点办法 证券公司资产证券 化业务管理规定 商业银行法 贷款通则 监管机构 中国银行间 市场交易 商协会 中国证监会 中国证监会 银监会 审核机构 中国银行间 市场交易 商协会 中国证监会 中国证监会 贷款银行 审核速度 2-3个月 6-9个月 2-3个月 1-2个月 交易市场 银行间市场 交易所市场 交易所大宗 交易平台 无 投资者群体 银行、保险 保险、基金 券商、基金 、银行 、保险 无 融资成本 直接成本为票面利率或 折价发行差价，还有相 关的发行承销佣金等中 介机构费用。 直接成本为票面 利率，还有相关 的发行承销佣金 等中介机构费用 直接成本为票面利率 ，还有聘请中介机构 费用 直接成本为借贷 利率，相关手续 费及聘请中介机 构费用 -23- 资产证券化基本介绍 企业资产证券化与其他融资方式比较 项目 中期票据 公司债 企业资产证券化 银行贷款 发行主体 金融机构、企业 上市公司（含海外上市） 各类企业 各类企业 发行规模 总规模不超过净资 产的 40% 总规模不超过净资 产的 40% 无净资产比例限制，根据未来现金流贴现确定 受企业存贷 比例限制 募资投向 限制较少 计划投资项目 限制较少 受国家政策及银行 监管 主要优势 审核快、利率低 发行规模不及短债 中票额度 规模评级不受主体信用 及偿债能力的限制； 符合一定条件下可出表 ，不增加负债率； 审核速度快 主要缺点 规模受限 只 适用于上市 公司 流动性 不足融资 成本略高 短期 为主 融资 成本 高 规模受限 -24- 经典交易结构 资产证券化基本介绍 基础 资产池 资产 本质：资产未来现金流的提前变现 标准化证券 转移资产 支付对价 SPV 发行证券 募集资金 优先 A级 优先 B级 次级 -25- 经典交易结构 资产证券化基本介绍 原始权益人 基础资产 SPV1 资金 资金 SPV2 资金 资金 投资者 持有资产 募集资金 发行证券 -26- 经典交易结构 资产证券化基本介绍 财务顾问 管理人 托管行 监管银行 原始权益人 资产服务机构 合格投资者 增信措施 登记、交易 律师事务所 资产评估机构 评级机构 会计事务所 中介机构 外部增信 内 部增信 中登 交易所 专项资管计划 （ SPV） 交易关系 现金流 资金监管资金托管 受益凭证 认购资金 登记、托管、交易 基础资产 募集资金 担保 设立、托管 -27- 经典交易结构 资产证券化基本介绍 资产支持专项计划 （管理 人） 资产服务机构 原始权益人 资产支持证券 持有人销售机构 中证登 （登记结算机构） 托管机构债务人 代理推 广协议 基础 协议 服务 协议资产买 卖协议 转让价款 募集 资金 发售 ABS 认购资金 兑付本金 和收益 兑付本金 和收益 偿债资金 资金划付 托管 协议 法律顾问 财务顾问 会计顾问评级机构 监管银行 监管 协议 -28- 资产证券化基本介绍 主要参与主体及职责 主要业 务参与 人 原始权益人 托管人 外部担保机构 证券交易所 主承销商 推广机构 会计事务所 律师事务所 信用评级机构 管理人 资产服务机构 -29- 资产证券化基本介绍 参与主体 主要职责 原始权益人 筛选基础资产，并将其出售给特殊目的实体 配合其他参与主体履行职责 通常情况下，原始权益人也是次级证券持有人 特殊目的实体 实现破产隔离的法律主体，其形式为专项资产管理计划资产证券化业务运作的核心，但不发挥实质作用 计划管理人 专项计划的管理者，管理基础资产流入 SPV的现金流 编制专项计划的管理报表，并定期向投资者报告 监督资产服务机构、资金保管机构以及其他交易方履行相关协议 证券承销商 /计 划推广人 制定营销发售方案，策划、组织证券发行全过程 制作发行说明书，投资者推介材料，筹备投资者推介活动 确保发行符合法律、财务、税法等相关规定，承担相应销售责任 财务顾问 统筹协调所有交易第三方，保证项目有序进行 协助设定资产入池标准，组建基础资产池，设计交易结构 协助监管沟通，确保申报材料的及时上报 协助原始权益人及资产服务商完善资产证券化工作流程 企业资产证券化主要参与主体及职责 -30- 企业资产证券化主要参与主体及职责 资产证券化基本介绍 参与主体 主要职责 托管机构 /资金保 管机构 按照合同约定或计划管理人指令，及时划拨处理专项计划资金 定期出具资金保管机构报告，并计划管理人进行监督 登记结算机构 登记专项计划发行的证券，提供登记清算服务专项资产管理计划的登记机构为中国证券登记结算有限公司 评级机构 评估基础资产及交易结构风险，给出资产支持证券的信用等级出具资产支持证券评级报告，并定期出具跟踪报告 律师事务所 确保基础资产，交易结构及资产转让符合相关法律规定，并出具尽职调查报告起草证券化实施的相关法律文件，为交易各参与方提供法律意见 会计师事务所 确保基础资产符合相关财务会计法规，并出具尽职调查报告为原始权益人证券化资产的会计处理及税务处理提供专业意见 资产评估机构 对于收益权类资产，出具资产评估报告 投资者 购买证券化产品，按时缴纳认购款项 -31- SPV功能 资产证券化基本介绍 u 特殊目的载体（ SPV, Special Purpose Vehicle）是资产证券化过程中的核心组成 部分。 SPV 代表了投资者承接债权出售者的资产并发行证券化的收益凭证或证券，是 整个证券化产品名义上的发行人。 u 所谓的特殊目的（ SPV），指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不 再进行其它的投融资或经营活动。 SPV 有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或 法规限制情况而定，但以信托形式居多。 SPV 的主要功能： u 代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体； u 资产隔离； u 税收优惠； -32- SPV架构 资产证券化基本介绍 实现风险隔离的方式有 “信托 ”和 “真实销售 ”两种，在这两种情况下，对应的 SPV 分别 是两种形式： 1、特殊目的信托（ Special Purpose Trust， SPT） 2、特殊目的公司（ Special Purpose Company， SPC） 项目 信托型 SPV 公司型 SPV 名称 特殊目的信托（ SPT）（ Special Purpose Trust ） 特殊目的公司（ SPC）（ Special Purpose Company） 基础资产转让关系 原始权益人将基础资产转让 给作为受托人的 SPV 原始权益人将基础资产真实 销售给 SPC 实现风险隔离的方式 原始权益人将其基础资产信 托给 SPV后，这一资产的所 有权就属于 SPV，原始权益 人的债权人就不能再对不属 于原始权益人的基础资产主 张权利 基础资产的所有权完全、真 实地转让给 SPC -33- SPV架构 资产证券化基本介绍 根据证券的发行形式和现金流特征，又可将 SPV的架构分为过手架构和支付架构两种 。 项目 过手架构 支付架构 现金流特征 资产现金流和证券现金流 一致 资产现金流被重组后再分配 给不同类型的证券 证券形式 单一证券居多 到期日、信用风险都不同的 多种类型证券 经营原则 被动经营 主动经营 税收政策 免税 除非有特殊规定或特定安排 ， 否则无法豁免 如何看待证券化过程 基础资产的出售 SPV的融资行为 适用的基础资产 现金流稳定、风险低，如汽车贷款现金流不稳定， 如信用卡贷款； 风险高，如商业地产抵押贷 款 -34- 增信措施 资产证券化基本介绍 信用 增级是证券化交易的基础，当资产池资产质量恶化时起到了保护投资者的 作用。信用增级可以通过内外部两种方式实现。 内部 信用 增 级 外部信用增 级 （第三方担保） 风险隔断 单线担保公司担保 优先与次级结构 一般保险公司的担保 利差 账户 （超额利差） 回购条款 超额现金流覆盖（ 120%-130%） 收益权质押 /基础资产抵押 现金储备账户 金融产品担保 超额抵押 购买次级产品 信用事件触发机制 备用信用证 购买从属权利 政府担保 担保投资基金 现金抵押账户 债务保障比测试 信用违约互换 直接追索权 -35- 增信措施 资产证券化基本介绍 -36- 优势 资产证券化基本介绍 u 将资产证券化作为一种融资手段 拓宽融资渠道、降低融资成本，从而满足高速增长企业的融资需求； 将发行企业 ABS作为补充融资渠道是发行 ABS产品的常见动机； 对于发债额度或信用资质上有困难的企业，使用优质资产发行 ABS融资也是很好 的选择； 对于业务规模受资本或其他条件约束的企业（如融资租赁公司）而言，发行 ABS 产品可以释放业务额度，同时获得较为稳定的中间收入； u 将资产证券化作为一种资产管理的高级手段 发行 ABS产品时，资产负债表中成本计价的资产以公允价值出售，其增值部分将 成为企业的当期利润； 经过交易结构的设计，企业在真实出售后仍可以保留产品结束后该资产的优先 购买权。（例如类 REITs产品）。 u 将资产证券化作为一种风险管理的新工具 改善资产负债结构，降低资产负债率； 尤其对银行而言，满足其资本充足率的要求； 降低运营中的资产集中度风险、突发事件风险； u 资产证券化所募集资金的用途信息披露弹性较大 尤其是企业资产证券化、资产支持票据对于锁募集资金的用途限制较少。 -37- 风险 资产证券化基本介绍 u 基础资产层面 基础资产质量下降而导致的信用风险 再投资效率下降风险（动态池） 原始权益人破产风险 现金流预测风险 偿还期限变动风险 u 交易设计层面 混同风险 利率变动不匹配风险 u 市场风险 利率风险 /流动性风险 /评级风险 u 操作风险 u 法律风险 u 政策风险 u 原始权益人道德风险 资产证券化操作实务 -39- 资产证券化业务流程 资产证券化基本介绍 原始债务人 服务人 投资者 本息支付 本息转移 发起人 资产出售 发行资产支持证券 SPV 承销商 出售收入 现金 债务 债权 现金 承销资产支持证券 信用增级机构 信用评级机构 信用增级 信用评级 -40- 资产证券化业务流程 资产证券化基本介绍 准备阶段 公司启动资产证券化融资 与监管机构及交易所 进行预沟通 申报材料正式上报 审核阶段 获得交易所 无异 议函 及核准备案 通知书 完成备案 相关审核 基金业协会 / 交易所接收材料 监管机构 正式行政许可 受理备案申请 发行阶段 投资者沟通 正式发行 资产支持证券上市 -41- 项目时间进度 项目申报阶段 资产证券化基本介绍 -42- 资产证券化基本介绍 项目时间进度 产品发行阶段 -43- 负面清单 资产证券化基本介绍 n 规则依据：基金业协会发布 资产证券化业务基础资产负面清单指引 n 负面清单的调整机制 基金 业协会至少 每半年对 负面 清单进行 一次 评估；（ 指引 第 4条） 基金业协会可以邀请监管机构、证券交易场所及其他行业专家对负面清单进行 讨论研究，提出调整方案，经 中国证监会批准后进行 调整。 （ 指引 第 4条） n 负面 清单的监管 机制与纪律处分 监管机制 ：管理人须提交： 基础资产未被列入负面清单的专项说明。 纪律处分： 若 基础 资产被列入负面 清单 ， 基金 业协会可视情节轻重相应采取 公 开谴责、暂停备案六个月、取消会员资格等纪律处分 ；对直接负责的主管人员和其 他直接责任人员，基金业协会可相应采取要求参加强制培训、行业内谴责、认定为 不适当人选、暂停从业资格、取消从业资格等 纪律处分。（ 备案 管理 办法 第 27 条） -44- 负面清单 资产证券化基本介绍 n 负面清单的内容： “ 资产证券化基础 资产负面 清单 “ （ 指引 附件） 以 地方政府 为直接或间接债务人的基础资产。 但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式 （ PPP ） 下应当支付或承担的 财政补贴除外 。 以 地方融资平台公司 为债务人的基础资产。 本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及 其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资 项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体 。 矿产资源 开采收益权、土地出让收益权 等产生现金流的能力具有较大不确定 性的资产 。 -45- 负面清单 资产证券化基本介绍 n 负面清单的内容： “ 资产证券化基础资产负面清单 “ （ 指引 附件） 有 下列情形之一的与 不动产 相关的基础资产： 因 空置 等原因不能产生稳定现金流的 不动产租金债权 ； 待 开发 或 在建 占比超过 10%的 基础设施、商业物业、居民住宅等 不动产或相关不动产 收益权。当地政府证明已列入 国家保障房计划并已开工 建设的项目 除外 。 不能 直接产生现金流、仅依托 处置资产 才能产生现金流的基础 资产 。 如 提单、仓单、产权证书 等具有物权属性的权利凭证 。 法律 界定及业务 形态 属于不同类型且缺乏相关性的资产组合 ， 。 如包含 企业应收账款、高速公路收费权等两种 或两种以上不同类型资产 。 违反 相关法律法规或政策规定的资产 。 最终 投资标的为 上述资产的信托计划受益权 等基础资产 。 基础资产穿透原则 ： 管理人或其他信息披露义务人应当根据不同的基础资产类别特征 ，依据 穿透原则对底层基础资产的情况 按照本指引第九条的规定 进行信息披露 。（ 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 ） -46- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 组合 组合细分 选择 主体 + 资产 强主体 + 强资产 强主体 +强资产 弱主体 +强担保 +强资产 强主体 + 弱资产 强主体 +弱资产 弱主体 +强担保 +弱资产 弱主体 +强资产 弱主体 +弱资产 -47- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 目标客户 类型 选择标准 市政 收费权 省会城市（ 含计划单列 市）、地级 市、国家级 经济技术开 发区（或国 家级高新技 术开发区 ）、百强 县。 高速公路、 自来水、 污水处理、 燃气、供热、 电费、地铁、 铁路运输、 公交、 有线电视、 垃圾处理 收费权等 A、 收费权不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权 利限制（在申报前解除抵押、质押或发行成功后以部 分募集资金解除抵押、质押这两种情况除外）； B、 融资方为依法成立的股份有限公司、有限责任公司 或事业单位（若为全民所有制企业也可以与证监会沟 通）； C、 融资方最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或 者其他重大违法违规行为； D、 融资方的资产负债率不高于 85%，若融资方的资产 规模较小，需寻找较强的第三方提供担保（债项不低 于 AA，要么主体 AA，要么担保 AA）。 -48- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 目标客户 类型 选择标准 应收 账款 企业间 应收账款 大型企业拥有较 强交易对手 A、对融资方的财务指标无太高要求，但需要最近一年 的净资产不低于 3亿元，且最近一年盈利； B、融资方最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或 者其他重大违法违规行为； C、融资方与国内外大中型知名企业有业务合作，拥有 对前述企业的应收账款，应收账款的期限不限，既可 以为 1-2年，也可以为 1年以内（包括 1、 3、 6个月等） ，短期限的应收账款可以采取 “ 循环购买 ” 结构提高 产品期限，多笔应收账款可以打包发行； D、应收账款不属于坏账资产，债务人历史还款记录良 好，还款金额和时间可预期性较强； E、应收账款未做过质押融资或对外转让过，应收账款 对外转让无法律限制，且不需要获得其他主体的同意 或经沟通后其他主体愿意出具同意函（若存在质押， 可以在申报前解除质押或发行成功后以部分募集资金 解除质押）； F、为提高融资效率，建议单次融资规模不低于 5亿元 ，多个融资主体可以集合发行。 -49- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 目标客户 类型 选择标准 应收 账款 融资租赁 商务部监管和银 监会监管的融资 租赁公司 A、 融资租赁公司成立 1年以上； B、 融资租赁债权不得附带抵押、质押等担保负担或者 其他权利限制（在申报前解除抵押、质押或发行成功后 以部分募集资金解除抵押、质押这两种情况除外）； C、 融资租赁公司最近三年未发生重大违约、虚假信息 披露或者其他重大违法违规行为； D、 融资租赁公司的存量租赁债权规模较大，一般需在 8 亿元以上。 BT应收款 资质较好的政府 融资平台或者替 政府代建基础设 施或保障房项目 的市场化主体 A、融资方最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或 者其他重大违法违规行为； B、建议优先选择保障房（含棚户区改造）、公路（含 桥梁）、铁路建设类项目； C、项目已进入回购期，并有过至少一次付款记录； D、融资方或担保人有过一次资本市场融资记录，且发 行产品的到期日晚于拟发行资产支持证券的到期日； E、回购项目还款需纳入同级地方政府人大预算； F、 BT应收款未做过质押融资或对外转让过，对外转让 无法律限制，且不需要获得其他主体的同意或经沟通后 其他主体愿意出具同意函（若存在质押，可以在申报前 解除质押或发行成功后以部分募集资金解除质押）。 -50- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 目标客户 类型 选择标准 应收 账款 小额贷款 A、小贷公司属于当地的龙头企业（如排名前三），在 金融办的评级比较好，多家小贷公司可以打包发行； B、小贷公司最近三年未发生重大违约、虚假信息披露 或者其他重大违法违规行为； C、小贷公司的贷款资产质量较好，最近三年平均不良 贷款率不高于 3%； D、小贷公司的贷款行业属于三农经济、科技发展、战 略性新兴产业、服务业等国家鼓励的行业，回避房地 产、政府融资平台、 “ 两高一剩 ” 等受限行业； E、小贷公司的贷款资产比较分散，平均单笔贷款本金 余额最好不超过 300万元； F、小贷公司的贷款利率不能太高，平均贷款利率不超 过 20%； G、资产证券化项目最好能由实力较强的股东、第三方 或担保公司提供担保，以提高产品评级。 -51- 目标客户、业务选择 资产证券化操作实务 项目 目标客户 类型 选择标准 商业物 业 房地产企 业及拥有 能够产生 稳定租金 收入物业 的其他类 型企业 写字楼、公寓、 购物中心、百货 大楼、贸易物流 市场、机场免税 店或贵宾楼 A、 融资方拥有商业物业的所有权，商业物业及租金收 入本身不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限 制（在申报前解除抵押、质押或发行成功后以部分募集 资金解除抵押、质押这两种情况除外）； B、 融资方最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或 者其他重大违法违规行为； C、 商业物业每年的租金收入不低于 1亿元，多个商业物 业可以打包发行。 人文景 观 主题公 园、游乐 场所、博 物馆等。 自然景观 项目若产 权清晰也 可以 A、 融资方拥有人文景观门票收入的所有权和支配权， 门票收入本身不得附带抵押、质押等担保负担或者其他 权利限制（在申报前解除抵押、质押或发行成功后以部 分募集资金解除抵押、质押这两种情况除外）； B、 融资方最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或 者其他重大违法违规行为； C、 人文景观每年的门票收入不低于 1亿元，多个景点可 以打包发行； D、 若人文景观的运营和收费主体资产规模不大，建议 寻找实力较强的股东、第三方或担保公司提供担保。 -52- 不同原始权益人的关注点 资产证券化操作实务 p 基础资产现金流来源于原始权益人经营性收入的，原始权益人应具备持续经营 能力，关注其盈利能力、业务经营前景、偿债能力等； p 原始权益人承担差额补足、资产回购等增信义务的，关注其资产负债状况、偿 债能力、资产质量和现金流情况； p 原始权益人作为资产服务机构的，应具有相关业务管理能力，包括规则、技术 与人力配备。 -53- 不同基础资产的关注点 资产证券化操作实务 p 融资租赁债权 承租人的类型与资质，行业、地区和个体的分散性，租赁业务类型 （直租或售后回租），租赁物的特征（通用型设备或专用设备），历史逾期率，早偿 情况（租赁合约对早偿的约定以及执行情况）。拟证券化基础资产池现金流特征。 p 保理应收款 应收账款债务人和卖方的行业特征、主体信用质量、债务人的分散程 度、对卖方是否具有追索权、合同执行的历史记录。 p 企业应收款 应收款的类型、债务人主体信用质量、历史合同执行情况、原始权益 人的信用质量。 p 小额贷款 原始权益人的信用质量、放贷标准、风控水平、历史数据质量、基础资 产的地区和行业特征、历史违约和损失情况。 -54- 不同基础资产的关注点 资产证券化操作实务 p 信托受益权 基础资产债务人的类型、性质和主体信用质量、行业和地区的分散 性、个体分散性、基础资产池现金流稳定性。 p 市政收费权 基础资产的法律属性界定、特许经营权情况、抵质押情况、可转让 情况、历史运营记录、未来现金流预测情况。 p 租金收益权 基础资产的法律属性界定、物业位置及所有权、抵质押情况、租约 情况、可转让情况、历史运营记录、未来现金流预测。 p 票款收益权 基础资产的类型（门票、航空或公交客票）、法律属性界定、特许 经营权情况、抵质押情况、可转让情况、历史运营记录、未来现金流预测情况。 p 公积金债权 /收益权 公积金中心的放贷标准和执行情况、公积金中心的历史运营 记录、当地的经济发展水平、当地的个人住房贷款情况。 常见资产证券化业务 -56- 房地产企业资产证券化 资产证券化操作实务 底层资产 具体内容 租金 商场、酒店、办公楼、产业园区、物流园、公寓或商铺租金收入 物业 场地服务费、车位管理费、家政服务费、绿化养护费、示范区管 理费、停车费收入、维修服务费、物业服务费及其他业务收入 购房尾款 应收购房者的购房尾款 -57- 房地产企业资产证券化 租金 资产证券化操作实务 在大部分租金类 ABS产品中，交易结构主要分为两种：其一是涉及标的物业股权转让 的类 REITs，其二是以信托受益权等为基础资产的 CMBS。两者均以租金为底层资产， 但在交易结构、基础资产、退出机制等方面存在不同，两者的主要异同如下表： 项目 类 REITs CMBS 相同点 底层资产 /偿债现金来源 以商业地产的租金收入为主 不同点 交易结构 双 SPV，私募基金 +专项 计划（或信托计划） 双 SPV，信托计划 +专项计划 基础资产 私募基金份额 信托收益权等 是否涉及对标的物业的权益 投资以及股权投资 是 否 是否涉及融资人资产出表 是 否 退出机制 融资人对私募基金份额 有有限回购权，或以份 额上市、第三方收购等 为退出方式 融资人偿还信托贷款，如其 违约，则可通过处置抵押的 商业地产获得偿付；或以信 托计划公开发行 REITs、资 产处置方式退出 -58- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 租金 类 REITs架构 私 募基金 资产支持专项计划 原始权益人 商业物业 投资者 原始投资 持有份额 支付对价 转让份额 分配收益 产品发行 投资产品 回购证券（或第三方收购、上市） 分配收益 股债投资 分红偿债 资金流法律关系 -59- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 租金 类 REITs架构 行为资金划转 -60- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 租金 CMBS 架构 信托计划 资产支持专项计划 原始权益人 商业物业 投资者 原始投资 持有信托收益权 支付对价 转让信托收益权 分配收益 产品发行 投资产品 分配份额上市或资产处置收入 信托贷款 还本付息 资金流法律关系 抵押物 业、抵押应 收款 分配收益 分配份额上市 或资产处置收入 -61- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 租金 CMBS 架构 行为资金划转 -62- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 租金 “房住非炒 ”当前已经被提升到事关国计民生的高度，由此使得长租公寓一跃成为房地产 资产证券化第一网红产品，也是当前最受监管鼓励和欢迎的房地产资产证券化品种。 根据房地产企业是否自持底层物业，长租公寓运营模式可分为物业自持模式（重资产） 和转租模式（轻资产），由此衍生出不同的资产证券化路径。 u 自持 自持物业即操作资产证券化项目时，底层资产是不动产； 物业自持模式的长租公寓资产证券化可操作成类 RETIS； 物业自持模式的长租公寓资产证券化也可操作成 CMBS； u 转租 转租模式（二房东），意味着底层资产不是不动产，目前市场已发行的案例来看主要 有两种模式。一种底层资产是租金债权（房租），另一种底层资产是针对租客发放的 租金分期消费贷款债权。 u 由于运营商不持有物业，若底层物业物权发生变动有导致基础资产灭失的法律风险，此 外，考虑到底层资产现金流的稳定性以及基础资产特定化的问题，转租型长租公寓的资 产证券化项目均为双 SPV结构。 -63- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 u物业费 ABS类由物业公司发起，以物业费收入为底层资产。 u交易结构上，该类 ABS主要有单 SPV和双 SPV两种架构。 u信用分析方面，业主中关联方的占比和关联方作为外部增信方的资质 也需要额外关注。 u关注点 主要在于损失率增加、收缴率减少、入池物业面积减少等。 -64- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 单层架构 资产支持专项计划 原始权益人 投资者 支付对价 转让应收债权 产品发行 投资产品 资金流法律关系 分配债权收益 -65- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 单层架构 行为资金划转 -66- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 双层架构 信托计划 资产支持专项计划 原始权益人 物业公司 投资者 原始投资 持有信托收益权 支付对价 转让信托收益权 分配收益 产品发行 投资产品 信托贷款 还本付息 资金流法律关系 抵押物 业、抵押应 收款 分配收益 -67- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 双层架构 资金流法律关系 -68- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 操作要点 u 如何定义物业费资产证券化的基础资产 合同债权 在实际操作中将物业费资产证券化的基础资产定义为合同债权，操作相对简单，交 易结构上采用单一 SPV结构即可。但是将基础资产定义为合同债权，缺陷也是显而易 见的。 首先，发行的资产支持证券期限不能突破入池的物业合同有效期限。物业合同的期 限通常都比较短，甚至有一年一签的，导致资产支持证券发行期限不能太长。 其次，专项计划存续期间现金流的预测也不能突破入池物业合同的预计金额，导致 发行资产支持证券募集资金规模偏小。 信托受益权 /委托贷款债权 因为物业费收入是企业的未来债权，因而物业费直接作为基础资产在基础资产特定 化和现金流的稳定性方面存在问题，同时法律上存在瑕疵，这些问题可以通过套信 托或者委托贷款来解决。 -69- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 操作要点 u 物业合同需双备案 入池的物业合同必须双备案，所谓双备案是指在县级以上建设局或房管局备案，以及 在物价局备案。 u 物业企业资质 物业管理企业资质分为一、二、三级，不同级别的资质对物业公司管理的单个住宅项 目的面积有上限要求。 u 前期物业合同 实践中，物业的销售和业主的入住是一个持续过程，项目的实际操作中，部分项目会 将前期物业合同也纳入基础资产池，由于前期物业合同通常都是关联交易形成的，因 此要求前期物业合同价格公允，此外前期物业合同入池的比例不能太高。另外，将前 期物业合同纳入基础资产池，在专项计划存续期间可能由于业委会成立后选聘新的物 业服务企业导致基础资产灭失，计划管理人必须在专项计划文件中设置相应的风险缓 释措施，如对灭失的基础资产进行赎回等。 -70- 资产证券化操作实务 房地产企业资产证券化 物业 操作要点 u 物业服务企业的运营成本问题 如果以物业服务企业作为原始权益人，需要考虑到物业服务企业的运营成本问题。很 多物业服务