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、 . 我 们 打 败 了 敌 人 。 我 们 把 敌 人 打 败 了 。 第二章、公司财务估价 一、公司财务估价概述 (一) 、公司财务估价的理财学意义 公司理财中最重要的问题之一是:未来将收到的现金 流量在现在的价值是多少。即所谓未来现金流估价 (valuation of Future Cash Flows) ,或者是公司财务估 价(valuation of Corporate Finance) 。按照沃伦.巴菲特的 说法:“the critical Challenge for investment is to determine the intrinsic value of the underlying asset and obtain it at fair or even bargain price”(投资的最大挑战是 确定一项资产的内在价值,并以公平或者低廉的价格获得 这项资产) 。巴菲特的这段话明确地表述了金融学的核心问 题是资产定价。而投资在公司理财中具有十分重要的作用, 或者说是公司理财的核心,没有投资也就没有理财。因此, 公司财务估价对于公司理财来说,不仅是具有十分重要的 理财学意义,而且也是公司理财最重要的理财理念和方法 基础。 (二) 、公司财务估价理论 公司财务估价问题的核心是资产定价,这也是金融学研 究的核心问题。对此,国际上众多的经济学家进行了深入 的研究,提出了很多理论。从理论研究来看,大体可以表 述为这样的发展轨迹:真实资产定价 金融资产定价 真实资产定价。 真实资产定价的早期研究,比较完善的理论有:一是马 克思的劳动价值论;二是法国经济学家瓦尔拉斯 1874 年发 表的论文交换的数学理论原理 ,首次提出了一般经济均 衡理论。该理论可简述为:在一个经济体中有许多经济活 动者,其中一部分是消费者,一部分是生产者。消费者追 求消费的最大效用,生产者追求生产的最大利润,他们的 经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。市场的价 格体系会对需求和供给进行调节,最终使市场达到一个理 想的一般均衡价格体系。在这个体系中,需求和供给达到 均衡,而每个消费者和生产者也都达到了他们的最大化要 求。该理论经过几十年的发展,最终于 1954 年被阿罗 (K.J.Arrow)和德布鲁(G.Debreu)给出了一般经济均衡 存在性的严格证明,他们对一般经济均衡问题给出了富有 经济含义的数学模型。而德布鲁在与阿罗一起证明一般经 济均衡存在性定理的基础上,把整个一般经济均衡理论严 格数学公理化,形成了 1959 年出版的 价值理论一书。 该书被认为是现代数理经济学的里程碑。 金融资产定价理论的研究最富有挑战性。许多经济学 家对此进行了深入研究,1953 年阿罗和德布鲁把一般经济 均衡理论运用到金融市场的研究,发表了具有现代金融学 第一篇文献的论文:证券在风险承担的最优配置中的作 用 。但是金融市场与商品市场有很大的差异,尤其是金融 市场存在不确定性。所以,对金融资产定价理论的真正意 义上的研究是在 1952 年马科维茨提出的资产选择理论之后。 比较著名的理论有:(1) 、威廉.夏普 (william.F.sharpe)在资本资产定价:一个风险条件 下的市场均衡理论 (1964 年) ,林特纳在风险资产估价 和股票组合与资本预算的风险投资选择 (1965 年)和资 本资产市场的均衡 (1966 年)中各自独立地提出了风险资 产的均衡定价模型,即所谓“资本资产定价模型(简写为 CAPM 模型) ,夏普由此获得 1990 年度诺贝尔经济学奖; (2) 、罗斯 1976 年在资本资产定价的套利理论和风 险收益与套利中突破性地发展了资本资产定价模型,建 立了套利定价理论模型,简称 APT 模型。这些理论研究的 基本前提是金融市场是一个有效的市场。或者说是一个无 套利机会的均衡市场;同时这些研究成果向人们揭示了为 什么一项资产能够在有效金融市场上得到合理的定价,使 人们无需具体研究某项资产究竟应该具有什么价值,而只 需简单地相信并参照金融市场对该资产的定价就可以了。 (3) 、在金融资产的理论定价方面取得突破性进展的是布 莱莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes) ,他 们于 1973 年发表了期权定价理论的文章,从原理上揭示了 期权应该具有的理论价值。使金融学进入了一个焕然一新 的时代。 (4) 、由于现代金融市场并非是一个有效市场,由 此产生了行为金融学,同时也产生了行为定价理论。 1976 年,考科斯(john C.Cox)和罗斯(S.A.Ross) 进一步提出了“复制期权”的理论,从而把金融期权定价 推广到真实资产的定价决策中。 综上所述,研究资产定价的根本目的在于:一是在金 融市场上发现投资价值即在不同金融市场上寻找无风 险套利机会;二是创造价值即利用实物市场和金融市 场之间的价值差异,创造出新的价值。 (三) 、影响财务估价的因素 影响财务估价或者说影响金融资产定价的主要因素有: 利率、不确定性、信息和能力。而利率又是财务估价的基 础。利率影响时间价值;不确定性、信息和能力影响风险 价值。掌握利率的变化,可以把握资产价格的趋势和机会 成本的高低;资产价格受该资产收益未来不确定性的影响; 资产价格的变化受新信息的影响;掌握更多能力就能够在 市场上获得更高定价,因为能力是指获得某种能力克服不 确定性的资源,或者是获得更多信息并加以准确分析的能 力。包括克服风险和承担风险的能力。 (四) 、公司财务估价方法 公司财务估价最基本的方法是未来现金流按照适当的折 现率进行折现的现值。因此,公司财务估价或者说金融资 产定价的关键是确定未来现金流和确定适当的折现率。 二、货币时间价值(公司财务估价的基础) (一) 、货币时间价值(资金时间价值)的含义 公司财务估价是建立在货币时间价值基础之上的。货 币时间价值(time-value-of-money concept):是货币作 为资本使用时创造的新价值,它与投资的时间长短相关, 是时间的函数,与风险无关,是在无风险条件下的价值增 值,是衡量风险投资的机会成本。由此,货币(资金)通 过投资随着时间的推移而增值。其增值为货币时间价值。 (二) 、货币时间价值的衡量 货币时间价值,通常以利息增值来表示,利息计算分 单利(Simple Interest)和复利(Compound Interest) , 货币时间价值是按复利方式计算的利息增值。 1、复利终值和现值 (1) 、终值:(Future Value 简写为 FV)或(复利值 Compound Value) ,已知现值求终值。指现在一笔现金流在 将来某一时点上的价值,其计算公式: FVPV(1I) nPV(F/P, i,n)PVFVIF i,n (2) 、现值(Present Value 简写为 PV) ,已织终值求现值。 其计算公式: PVFV1/(1+I) n FV(1I) -nFV(P/F, I,n)FVPVIF ,I,n 举例: 2、年金 (1) 、年金的定义(Annuity 简写为 A) 年金:是指于相同的间隔期收或付一系列的现金流, 称为年金。 (2) 、年金的种类 普通年金每期期末发生的年金; 年金 先付年金每期期初发生的年金; 递延年金第一期以后的某一期起发生的年金; 永续年金无期限发生的年金。 (3) 、普通年金(Ordinary Annuity) 终值:FVA(1I) n1/i A(F/A, I,n)AFVIFA ,i,n 现值:PAA1(1I) -n/i A(P/A ,I,n)APVIFA ,I,n (4) 、递延年金(Deferred Annuity) 终值:与普通年金相同,与递延期无关。 FVIFAAFVIFA ,i,n 现值:有两种方法 方法一:PVAAPVIFA ,i,nPVIF,i,m 其中:n 为年金期;m 为递延期。 方法二:PVAA(PVIFA, i,nPVIFA, i,m) (5) 、永续年金(Perpetuity) 终值:因期限 n 为无穷,故无终值。 现值:PVAA1/i (6) 、先付年金(Annuity due) 终值:FVAAFVIFA i,n(1+i) 现值:PVAAPVFA i,n(1+i) 3、货币时间价值的特殊情况 (1) 、不等额现金流(Cash Flow) 终值:FVA t(1i) t(t1.n) 现值:PVA t(1I) -t(t1.n) (2) 、复利计息频数 当复利次数 n 不是按年为单位,而是按月、季、半年 等为单位计算时,便出现了复利频数问题,计 m。如果给出 年利率,则计息期数与计息率的关系: ri/m 其中:i 为年利率;m 为复利频数;r 为计息率 则:(1i) n(1i/m) m.n;并以此来计算终值和现值 举例:说明复利频数对终值和现值的影响 (3) 、有效年利率(Effective Annual Rate 简写为 EAR) 如果出现复利频数 m1 时,年名义利率为 i,对于单位 货币 1 元的投资,与年名义利率 i 相应的年实际利率为有 效年利率 EAR,其计算: EAR(1i/m) m1 特殊情况,当复利频数 m,此情况下的年名义利率 就称为连续复利率(Continuous compounding) ,在某些财 务评价模型中,常采用连续复利的概念。连续复利率 i 对 应的年实际利率为: lim11miiEARe 其中:e 为自然常数,近似值为 2.71828 举例: (三) 、货币时间价值的应用 1、在消费决策中应用(跨期消费决策) 。见公司理财 P38 2、在公司理财中应用 无论在投资还是融资中,都将应用到货币时间价值, 在以后各章中讨论。 三、金融资产估价 金融资产 FA,通常指证券资产或者资本证券,主要包 括债券和股票等。证券的价值是证券未来现金流的现值。 因此,解决证券估价问题,关键是要解决两个问题:一是 确定未来现金流及其发布;二是确定折现率。 (一) 、债券估价 债券,这里指公司债券(Corporate bonds) ,包括无 息债券、息票债券和一次还本付息债券。其现金流包括利 息和本金两部分。 1、息票债券 其价值(现值)PVIPVIFA r,n+MPVIFr,n 其中:I 为每期利息;M 为本金。 2、一次还本付息债券 PV(Mimn)PVIF r,n 3、债券价格、票面利率(I)与折现率(r)市场利率)的 关系: ir PVm 溢价 i=r PV=m 平价 ir PVm 折价 (二) 、股票估价 股票(Stock) ,分为优先股和普通股。 1、优先股(Preferred Stock) 。 优先股 Preferred Stock represents equity of corporation, but it is different from common stock because it has preference over common stock in the payment of dividends and in the assets of the corporation in the event of bankruptcy. Preference means only that the holder of the preferred share must receive a dividend (in the case of an ongoing firm ) before holders of common shares are entitled to anything. 即优先股属于公司的权益,与普通股不同的 是,优先股在股利支付和公司破产清算时的财产索取方面 都具有优先权。但对于持续经营的企业而言,优先权意味 着只有在优先股东获取股利后,普通股股东才有资格获取 股利。由此,典型优先股的特征是:定期获得固定股息; 无期限不还本。因而,优先股的价值就是永续年金(股息) 的现值。 PVDPVIFA i,nD/i 2、普通股(Common Stock) 。 普通股(Common Stock)没有一个精确的定义。按照 国外的解释:Common Stock. It usually is applied to stock that has no special preference either in dividends or in bankruptcy.即普通股通常指那些在股利 和破产清算方面不具任何特殊优先权的股票。 普通股的收益包括:股利和资本利得。其估价方法有: (1) 、一般方法(未来现金流现值法) PVD t1/(1+Ks)t 其中:K s为折现率(通常用股息收益率或股权收益率) , Dt为每年的股利。 可见,普通股现值取决于 Dt,而股利又取决于公司净 利润及其增长率和股利分配政策。增长率起着决定性作用。 设股息增长率为 g, 有关股息增长的各种假设: 第一:零增长模型(g0) 。 PV 0D/K s 第二:固定增长模型戈登模型 PV0 (1)DogKs 相应的: K s g10PV 上式中参数 g 和 Ks的估计: 增长率 g 的确定:如果公司没有净投资,各年的盈利相等; 如果将盈利保留作为投资,则: 明年的盈利今年的盈利 今年的留存收益留存收益回报率 可见,盈利的增长是留存收益和留存收益回报率的函 数。由此可得: 1g1留存收益比率留存收益回报率 则:g留存收益比率留存收益回报率 投资期望收益率 Ks的确定:可根据戈登模型求得。 第三:多元增长模型。其方法为分段计算。 (2) 、风险价值定价法 该方法主要是根据 CAPM 进行定价。 四、真实资产估价 资产在这里是指实物资产,又叫真实资产 RA。其价值 包括:账面价值、市场价值、内在价值(投资价值) 、持续 经营价值、清算价值。特别说明的是:资产价值中,特别 要注重内在价值、市场价值和持续经营价值。 1、持续经营价值。 不是着眼于报表上所列价值,而是着眼于公司未来的 销售与获利能力。 2、内在价值。 任何资产的内在价值,是该资产预期未来现金流的现 值。从理财学讲,确定某资产内在价值的过程被称为“收 入资本化评价方法” 。 五、公司价值评估 公司价值评估方法: 1、未来现金流的现值法: 公司的价值,是公司未来净现金流的现值总和。这是 公司价值评估的基本思维。How can you determine what a firm is worth?One way to think about the question of how much a firm is worth is to calculate the present value of its future cash flows. The value of the firm is found by multiplying the net cash flows by the appropriate present-value factor. the value of the firm is simply the sum of the present value of the individual net cash flows. 2、资产价值评估法; 资产价值评估法是指公司的价值等于公司各项资产价值 的总和。这是在公司资产收购中常常所运用的估价方法。 但持续经营条件下,通常应该包括无形资产的价值。 3、股权价值评估法; 股权价值评估法是指公司的价值等于公司股权价值的总 和。这是在公司资产收购中常常所运用的估价方法。 4、市场价值评估法: 公司的市场价值,通常是指公司在金融市场中价值体 现。应对于负债的市场价值与股权的市场价值之和,用公 式表示为:VBS,从该公式分析,公司的价值与资本结 构相关。 六、长期财务规划 (一) 、长期财务规划的重要性 1、长期财务规划的概念 财务规划或者叫财务计划(Financial Planning) ,是 为实现财务目标而制定的方案及其措施的总称。因此,一 项完整的财务规划包括如下内容:财务目标、实现目标的 财务方案和排除干扰的财务措施。根据实现财务目标的时 间不同可以分为短期财务规划(Short-Time Financia Planning)和长期财务规划(Long-Time Financial Planning) 。短期财务规划通常是指年度财务规划,长期财 务规划又叫中长期财务规划,是指一年以上的财务规划。 2、长期财务规划的重要性 主要在于长期财务规划可以为公司理财确定明确的财务 目标、制定全面的财务方案和财务措施,从而保证财务活 动的稳定性、有效性和可持续增长。 (二) 、长期财务规划的制定 1、公司长期财务规划制定的要件 (1)、经济假设。 计划必须明确地指出企业在计划期内预计所面临的经济 环境的可能变化,对此做出多种重要的经济 假设,包括经济 发展趋势、利率水平以及税收等的变化。 (2)、销售预测。 几乎所有的财务计划都是建立在销售预测的基础上,或 者是财务计划制定模型是建立在合理预测销 售收入百分比 (Percentage of sales approach)的基础上。因此,要求确 定合理的销售增长率。从而保证公司的增 长。 (3)、资产需求。 销售增长往往需要资产的增长来实现。主要包括固定资 产和净营运资本变动的预测。 (4)、筹资需求。 资产的扩张需要有效的筹资规划来支持。包括内部筹资 和外部筹资。 (5)、预计报表。 以上的预测最终都将体现在财务报表的预测。 2、长期财务规划与增长率 (1)、内部增长率与长期财务规划 内部增长率(IGRInternal growsh rate)是公司在没 有任何外部筹资的情况下所能达到的最大增 长率。是企业靠 内部的资本原始积累所能维持的增长率。用公式表示 为:1ROAbIG 式中:ROA:资产报酬率,即净利润/资产总额;b:再投资率 (Plowback rate)即留存收益/净利润,或者为 1 减去股利支 付率。 (2)、外部增长率与长期财务规划 外部增长率,是公司通过外部筹资(External financing neededEFN)使公司所达到的增长率。如果公司保持固定的 债务权益比率,同时没有任何外部权益筹 资的情况下,公司 所能达到的最大增长率,叫做可持续增长 率(Sustainable growsh rate)。用公式表示为:1ROEbSG 式中:ROE:权益报酬率 (3)、综合增长率与长期财务规划 公司筹资,除了留存收益、增加债务以外,还可以通过发 行股票来满足资产增长,以实现扩张型的 长期财务规划。在 股票定价的未来现金流折现模型中,股票的价 值取决于未来 的现金流,并且未来现金流又取决于股利增 长率。按照戈登 模型中,股权的期望收益率仍然取决于股利增 长率。而增长 率又取决于留存收益的比例,未考虑外部融 资的影响。如果 考虑外部融资,情况将会发生变化。 设:T 为资产对销售额的比率; P为销售净利润率; d为股利支付率; L为负

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