《债券投资分析》第一章.doc

第一部分：债券市场现状与债券传统技术在中国的金融市场开始一个全新历程时，债券市场做为其中不可缺少的一个环节受到越来越多的重视。本部分作为全书的开始，将首先介绍当前中国债券市场的现状，简单讲述从1981年开始发行国债后，中国整个债券市场的发展历程。让读者能纵观全局，明确市场发展的前因后果和未来的走向。债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券投资分析是一门以数量化分析为主的科学，随着国内投资界对价值分析的回归，对于市场的理解也越来越深入。量化分析做为金融学科的核心分析方法，将会成为未来投资分析的主流。而这一点在债券分析上则表现得尤为彻底。由于债券是一种固定收益投资(fixed-income investment)，有稳定的现金流，所以数量化分析是对债券最为有用的分析方法。简单的债券分类，利率和债券定价原理以及基本的风险衡量体系将是我们在这一部分着重为读者讲述的内容。通过对债券投资分析中概念和定义深入浅出的分析，再辅以各数图表和简例，相信读者通过本部分内容的学习可以为本书后续章节的学习打下良好的基础。第一章 中国债券市场概述中国债券市场从有到无，再从无到有，经历了一个长期发展的过程，其中既有坦途又有弯路，既有经验也有教训。至今，建立起的以银行间市场，交易所市场以及银行柜台市场三位一体的国债交易市场体系已经成为中国资本市场重要的组成部分。在发债主体上，形成了从财政部到政策性银行，从企业到市政广泛而严格的发债体制；在交易品种上，从国债、金融债到企业债、公司债，从固息券、浮息券到本息拆离券、选择权债券等各种创新品种，从现券交易到回购市场，已初具规模。随着加入wto后，国内市场与开放程度的不断增加，中国的债券市场也必将更加成熟，更加国际化。本章主要讲述中国债券市场的现状以及基础知识。1-1 中国债券市场发展过程新中国成立后经历了一段既无内债又无外债的时期，中国的现代债券市场从1981年国家恢复发行国债时正式起步，在经过二十几年的发展后，形成了以交易所市场(包括上海证券交易所、深圳证券交易所)为主流的场内债券市场和银行间债券市场、银行间柜台市场这两个场外债券市场相结合的债券交易体系。国债实物柜台市场时期以1981年发行实物国库券为起点的早期国债市场经历了一个长达七年的有债无市阶段。发行的国债都以实物的形式沉淀在民间，这部分国债单纯做为国家对民间资本的再利用的面貌出现，缺乏流动性和再投资性价值。1988年，财政部在全国61个大中城市进行国债流通转让试点，虽然市场交易并不活跃，但毕竟是国内债券流通市场的雏形。从1990年底上海证券交易所的成立后，国债开始可以在上交所里进行托管和交易。这个时期中国债券市场的一个特点是实物券的登记和托管没有全国性统一的托管机构。由于实物国债是不记名债券，其发行后的托管是在全国各地的代保管机构里。从1994年开始，不少地方性的登记机构都出现了以代保管单的形式超量发售和卖空国库券的现象，客观上使市场风险大幅放大。实物券国债柜台转让市场就由于大量发行假造的国债代保管单而被迫关闭。大量的假国债代保管单使得市场上的虚拟国债存量快速放大，而这部分存量又通过回购市场套出大量现金投向其它投资领域，特别是房地产市场和股市这些在投机性很强的市场。对国民经济的健康发展起到了反面作用。最有代表性的是当时的当时以武汉证券交易中心等一批区域性国债回购市场，这些违规的做法最终导致它们在1995年的全部关闭。作为最早的场外柜台市场，实物券交易柜台以失败告终，其留下的最关键的教训就是，要建立统一的完善的市场，首先要有一个统一的托管和登记中心，要有记帐式债券作为交易的基础，以保持交易的真实性和流动性。交易所债券市场时期从1994年开始，财政部发债开始进入一个新的阶段，当年发债达到1028亿元，比1993年增加近两倍。市场存量的增加从客观上促进了债券交易市场，特别是交易所债券交易的活跃。就在这一年，交易所开辟了国债期货交易。从此国债交易市场开始进入一个全新的交易所市场时期。1992年12月，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。从1993年10月起，上交所国债期货交易向社会公众开放。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从2家陡然增加到14家。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。在国债期货财富效应的召唤下，国债市场成为证券市场中最能吸引投资资金的地方，债券现货交易同时开始明显放大。这种状况一直维系到1995年5月的国债327事件(注1-1)。事件后，国家关闭了所有国债期货市场。在1995年8月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一的债券市场。从1996年开始，财政部开始在两地交易所大量发行记帐式国债，占到全年发行量的一半以上。虽然受到国债期货停止的影响，但两地的成交在当年仍然较95年增加了10倍，同期，债券回购市场开放，债券的二次融资功能开始显现，中国债券市场的交易所时代达开始进入佳境。银行间场外市场的兴起银行间市场的建立是在1997年中国债券市场的一件大事。由于银行参与交易所国债市场交易，使得大量的银行资金通过回购流入股票市场，央行决定让全体商业银行退出两市的债券市场，并在1997年6月成立了银行间场外债券交易市场。在事实上，当时成立一个大容量的场外市场有政策上的客观性。一是国家准备实施的积极财政政策需要一个能大量发行国债的市场，而交易所本身空间有限，而且波动性大，不宜进行大规模发债；二是央行的货币政政策也正在由直接型向间接操作转变。其中重要的一个环节-央行的公开市场操作需要有一个条件良好的外部市场相辅助，这也成为新的银行间市场兴起的推动力之一。中国人民银行规定，各商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国债和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。它意味着中国金融市场另一个大规模的债券场外市场开始形成。而后，银行间债券市场在央行和财政部的推动下快速成长，由于央行停止了银行间的融资中心自营拆借业务，银行间国债市场的国债回购与拆借成为银行间融资的重要方式。这一措施大大促进了银行间债券市场的活跃。同期，这个市场不断对新的成员开放，1998年10月人民银行批准保险公司入市，1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员，1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易，2000年9月财务公司也开始进入到银行间债券市场。至此，中国银行间债券市场组织成员达到了近700家，几乎覆盖了中国整个金融体系。2002年底，央行再度发布公告，宣布在2003年将允许非金融机构法人进入银行间市场的现券和逆回购交易。通过对现行交易体系的改革，银行间市场将成为未来中国债券的主要交易场所。债券市场的新格局作为中国国债市场中最为活跃的部份，交易所市场一直起着市场资金融通和投资元素流通场所的重要作用。虽然95年的国债327事件和97年银行全面撤出交易所市场给市场的交易带来了重大影响，但作为唯一的场内交易场所，交易体系和准入机制方面的优势使其成为最吸引投资资金的场所。1998受银行间市场成立影响，当年在交易所市场发行的国债数量为零；到1999年，交易所发行了两期国债共计360亿元；2000年，发行两期国债，总量260亿元；2001年，发行了五期总量为960亿元的国债，增幅巨大，同年上交所国债现券成交量达到4382亿元，日均成交比2000年增加20，现券平均涨幅达7.03从成交量上看，2002年，再度发行五期国债，总量达到864亿。在目前的两个交易所市场中，上交所的债券托管量和交易量占到了总量的95%以上，是交易所市场中的主要交易平台。从2002年下半年开始，上交所和深交所都开始进行大规模的变革，通过增加回购品种和企业债券回购，降低市场费率来增加市场的交易活跃程度。做为场内市场的交易所债券市场与做为场外市场的银行间国债市场以其各自的优势成为中国债券市场不可分割的部分。值得关注的是，在2002年12月发行的02年第十五期国债，首次采用了在三个市场同步发行的方式，并在条款中规定该券上市后可以在两个市场之间进行双向自由转托管，为今后市场的相互联通打了基础。可以预见，随着中国债券市场的逐步发展和对外开放的深入，市场之间的融通性将会越来越强，而一个统一的市场也会在不远将来得以建立。注1-1：国债327事件 国债327事件是中国国债史上最严重的违规事件，也是新中国金融史上的重大违规事件之一。327国债是指92年发行的三年期国债(国债92)，该券在1995年6月到期兑换。由于经济转轨等各种原因，从9294年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，财政部为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率根据通涨指数按月公布，对通涨率及保值贴补率之间利差的预期的分歧，成了国债期货品种的多空方之间的斗争焦点。当时以上海万国证券为首的机构在327国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。1995年2月23日，财政部要对“327”国债进行贴息的消息得到证实，有财政部背景的中经开得以占据优势。但此时的万国证券等空方在327国债期货上已经重仓持有空单，而万国证券的重要盟友辽国发临阵反手做多。多方的分化使得万国证券出现巨额亏损，在下午收盘前八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，总量远远超出了327国债的总量，使当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但巨额的透支交易使监管部门迅速介入。事后，上交所在327事件当晚决定取消当日最后7分钟交易，调整收盘价，后又发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。并宣布在2月27日以后休市，协议平仓。327国债期货事件是在特殊的社会条件和背景下发生的特殊事件，也是当时国债市场被大幅炒作恶果带来最集中的体现。327事件引发了中国金融界的大幅震荡，当时的万国证券总经理管金生被捕入狱，上交所总经理尉文渊被免职。万国证券也因为大幅亏损而被迫与申银证券合并，国内的国债期货市场也被关闭。附录1-1：中国债券发行市场现状承销团的组成：在每一个新的债券发行年度开始时，每个市场都会组织各自的债券承销团对新一年度的债券进行承销。而加入承销团的资格每年都根据新的市场标准制定，承销团成员的权利与义务也同时规定，一般而言，每支债券的承销都会有一定的基本承销额度。承销团根据参与市场的不同分为银行间市场承销团、交易所市场承销团。债券发行过程：中国债券的招标发行分为场内招标和场外招标两种，其中场内招标是指在一定的场所之内，由参与投标的机构进行投标；而场外投标则是通过场外招投标系统进行，包括电子系统和传真形式等等。发行方式：国债发行招标模式通过各个招标要素的不同组合分为不同的形式，主要分为美国式招标和荷兰式招标。到目采取过的招标模式发行模式有：以价格为标的的荷兰式招标、以价格为标的的美国式招标、以缴款期为标的的荷兰式招标、以缴款期为标的的美国式招标、以收益率为标的的荷兰式招标、以收益率为标的的美国式招标。赁证式国债的发行市场：对于在发行前债券要素已定，并且发行后不可上市流通的凭证式国债，国内通常采取承购包销的方式发行，以利于国债的顺利发行。承担这一任务的机构一般为四大国有商业银行。附录1-2：中国债券交易市场现状在银行间市场发行的国债和金融债，在中央债券登记结算公司托管后，经中国人民银行的批准，将在银行间市场上市。而符合交易所市场上市条件的国债和企业债券，在中国证券登记结算公司托管后可在上交所或者深交所上市。在银行柜台市场发行的国债，在中央债券登记结算公司托管，并在银行间柜台市场上市交易。交易所市场：是目前中国交易最为活跃的债券市场，但受到政策的限制，市场存量有限。参与投资机构大多为活跃于金融市场的证券公司和其它投资机构，囊括了国内大部分投资力量。银行间市场：目前仅限于银行和非银行金融机构参与，并未对大部分非金融机构法人开放。市场规模巨大，是中国债券市场的重要组成部分。柜台市场：银行间又一个场外市场，是银行间债券市场的一个补充。面向居民和一般企业机构法人开放。设立的初衷在于分流巨额的国内居民存款。这个市场目前只发行了有限的品种，而且在推广和扩张方面出现了不少问题，仍处在试行阶段。* * * * * * * * *1-2 市场参与主体债券市场主体主要是指参与市场活动的各种经济实体，债券市场的参与者具体包括了债券的发行人，债券投资人，中介机构等。债券市场体系较为复杂，参与的主体也根据市场之间的差异而有所区别。通过本节与下一节的学习，读者将对债券市场的整体结构有一个全面而完整的认识。债券发行人债券发行人又称为发债主体，债务人筹措所需资金，按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此而带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，按期还本付息。为防范金融风险，中国当前的发债主体受到严格的限制。目前国内的发债人主要包括以下几种机构：政府 政府是国家权力机会，占有社会资源。政府发行的债券一般具有相对最高的信用。政府债券分为国家债券和地方政府债券。中央政府是国家的最高的权力机关，中央政府为筹集财政资金而发行的债券称做国债。财政部作为中央政府的财政机关，是发行债券的执行者。中央政府发行国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建设项目、以及某些特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于中央政府以国家税收作为还本付息的保证，因此国债风险小，流动性强，被称为“金边债券”，但利率也较其他债券为低。地方政府发行的债券又称为市政债券，是地方政府为筹集财政资金而发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。同中央政府发行的国债一样，地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。地方政府债券的安全性较高，被认为是安全性仅次于国债的一种债券。图1-1 1997-2002中国国债存量规模示意图公司 与政府的行为相似，公司也通过发行债券进行筹资。公司发行的债券由于以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此公司债券风险与其本身的经营情况直接相关，因此风险较大，利率较高。而且，企业发行债券一般要受到严格的资格审查，以保护投资者利益。图1-2：中国银行间市场金融债券发行量表债券投资人（未完成）债券的投资者是指购买债券的机构和个人。市场中介机构（未完成）中介机构是指债券承销机构，会计师，律师等为市场运行提供服务的组织。附录：1-3 中国的金融机构债券国家政策性银行：政策性银行可以根据规定在国内的银行间市场发行本币金融债券和在国外发行外币金融债券，发行发债的法律依据为政策性银行金融债券市场发行管理暂行规定。国家开发银行：国家开发银行成立于1994年3月，注册资本500亿元人民币，全部由财政部负责拨付，是直属国务院领导、100%政府拥有的国内最大的政策性银行。也是除中国人民银行外唯一正部级金融机构。它的主要职能是：1) 支持基础设施、基础产业和支柱产业项目建设2) 支持国家区域发展政策3) 承担国际金融组织转贷款业务从94年国开行成立起，国内金融债券的发行权就由商行银行转移到政策性银行，当年国开行就发债7次，总金额达798亿。国开行在事实上起到了部分国家财政作用，同时也得到政策的大量支持。央行为其提供短期流动性支持；财政部不但提供资本金，还提供贷款的利息贴息和税收返还优惠政策，并承诺将继续根据国家开发银行的资产增长情况适时补充资本金；国家计委和经贸委还向其推荐基础设施建设和技术改造项目。国开行应缴的所得税和营业税还享有一定的先征后返政策，返还的税收将作为国家对国家开发银行的资本金注入。国家开发银行和全国27个省区市政府签署了金融合作协议，构筑信用结构。各省区市政府在项目推荐、本息回收等方面均对国家开发银行提供必要的支持。开发银行还是政府的转贷机构。根据国务院文件，国家开发银行被授权负责世界银行和亚洲开发银行给中国政府贷款的转贷工作。国开行可在国际市场发行外币金融债，根据标准普尔(s&p)和穆迪公司(moodys)的评级，国开行的信用级别分别为bbb和baa1级，是中国信用级别最高的企业(中国财政部的信用级别分别为bbb和a3)。国家开发银行在国内目前仅在银行间市场发行金融债券。由于其在国家经济体系中的重要地位，其目前已经成为中国第二大的发债主体。中国进出口银行：中国进出口银行也是直属于国务院领导的政策性金融机构。1994年4月成立。中国进出口银行的主要任务是：执行国家产业政策和外经贸政策，为扩大我国机电产品、成套设备等资本性货物出口和高新技术产品出口提供政策性金融支持。主要业务范围包括为资本性以及高新技术产品出口提供出口信贷，对外国政府贷款、出口信贷的转贷，以及中国政府对外国政府贷款等。目前，中国进出口银行是中国政府援外优惠贷款的唯一承贷行。进出口行在国内也仅限于在银行间债券市场发行金融债券，而且大多数已短期融资为主。由于业务范围有限，其在市场上的债券存量非常有限。进出口行可在国际市场发行外币金融债，根据标准普尔(s&p)和穆迪公司(moodys)的评级，进出口行的信用级别分别为bbb和baa1级。* * * * * * * * *1-3 市场交易品种债券市场交易品种是指市场的客体，有直接在场内和场外市场交易的债券现货以及各种债券的衍生产品。国债国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。中央政府是国家的权力象征，它以该国的征税能力作为国债还本付息的保证，投资者一般不用担心“金边债券”的偿还能力。为了鼓励投资者购买国债，大多数国家都规定国债投资者可以享受国债利息收入方面的税收优惠，甚至免税。因此，“金边债券”为投资者所热衷，流动性很强，并被广泛地用作抵押和担保。不过，由于国债的风险低、安全性和流动性好，它的利率一般也低于其他类型债券。公司债券公司债券通常又称为企业债券，是公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。公司债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系。债券持有人是公司的债权人，不是所有者，无权参与或干涉公司经营管理，但债券持有人有权按期收回本息。公司债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。由于公司主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此公司债券风险与企业本身的经营情况直接相关。如果公司发行债券后，经营状况不好，连续出现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者度就面临着受损失的奉贤。从这个意义上来说，公司债券是一种风险较大的债券。所以，在公司发行债券时，一般要对发债企业进行严格的资格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在一定限度内，证券市场上的风险与收益成正比相关关系，高风险伴随着高收益。公司债券由于具有交大风险，它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。债券衍生品附录：1-4 中国国债情况简述我国的财政部隶属国务院，是国家级财政机关，负责制订和执行财政政策，并对全国的财政体系进行管理。国家债券是体现国家财政政策的方式和手段之一，而财政部是国家债券的发行主体。每年财政部根据国民经济的发展计划和财政政策的需要制订全年的国债发行计划，并报国务院和全国人大批准。银行间债券市场和交易所债券市场都是财政部发行国债的主要场所。而92年颁布的中华人民共和国国库券条例仍是目前财政部唯一的发行国债的法律依据。从近几年的统计看，因为发债的规模不断扩大，而场外市场有广阔的市场空间得以容纳大额国债，所以财政部发行时大多集中于银行间债券市场。但银行间市场的成员过于单一的情况使财政部国债发行也受到一定的限制，特别是近年来人民银行在通货紧缩下不断下调利率，财政部大量发行长期国债以降低发行成本，这些债券通过银行间债券市场集中于国内金融系统，特别是国有商业银行手中，使得银行持有的资产品种趋同化，积聚了大量利率风险。银行间市场对此作出的反应是对长期低息国债的摒弃。2002年财政部在银行间市场发行的第十二期国债未能募满，出现国内国债发行史上 难得一见的流标。而后，在交易所市场也同样出现了类似的情况。财政部为改变这种局面，在2002年底在三个市场(包括银行间柜台市场)同步发行第十五期国债(固定利率数量招标)并取得了近23倍的超额认购率。这也是财政部国债发行的新尝试。1995年开始实施的中华人民共和国预算法第二十八条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难，众多约束条件都使得地方政府对发行债券筹集资金有着强烈的需求。不少地方已经出现了假借企业之名发行的变相政府债券，而且正在向更深层化发展，如著名的“安徽模式”。开放市政债券已经成为必然趋势。安徽模式 此种贷款方式是安徽省以每年地方财政预算建设费用和有关收入为还款来源，以政府确定的法人机构把所建项目进行打捆，统一向国家开发银行贷款，并作为借款人统筹还贷，具体用款单位则与法人机构签订用款协议。通过这种方法，安徽可定期获得国家开发银行数百亿的贷款，缓解了国债项目建设资金不足的矛盾。* * * * * * * * *1-4 货币市场的主要品种与资本市场相比，货币市场以资金的短期融通为主。回购回购是指交易双方在达成一笔买入(卖出)债券交易的同时，约定在今后特定的时间里按事先约定的价格卖出(买入)相同数量的一笔债券的交易行为。回购从本质上讲是一种远期交易，是进行债券融资最重要的表现形式。我们举一个简例来帮助读者理解回购交易：一位持有10000元面值债券者甲，在2003年1月1日在回购市场上以月息5%的利率和1:1的比例于乙投资者进行一次一个月期限的回购交易。甲投资者得到10000元资金在一个月内的使用权,同时在一个月内失去对所拥有债券的处分权力。（注1-2）在这个交易中同时还包含了甲必须在到期日2003年1月31日进行反向交易的约束条件，到期后，甲投资者必须以10000元本金加上500元利息来“解冻”债券的处分权。象上例中甲投资者那样融入资金，融出债券的回购被称为正向回购交易；对于例子中乙方，则是一笔逆向回购交易。注1-2：值得注意的是，在整个回购的过程中，甲方并没有失去对债券的所有权，而仅仅是在回购期内失去处分权。在回购期内的利息所得仍归甲方所有。债券回购市场有多种分类：（1）回购按照进行交易的标的物的不同分为：国债回购。国债回购指进行回购交易的双方以国债做为抵押回购，国债的信用度高，更容易被资金融出方接受。公司债回购。公司债回购则是以公司债券做为抵押，公司债券相对流动性较差，操作较为复杂。（2）按照融入债券方能否对被抵押的债券进行操作，债券回购又分为开放式回购与封闭式回购：开放式回购指债券融入方(资金的融出方)在保证按回购协议到期履约的前提下，有权对融入的债券进行各种操作，包括买卖，再次回购等。而封闭式回购的融入债券方则不能对债券进行进行任何操作，债券处于一种“冻结”状态。如简例中的逆回购方如果在一个月的回购期内能对甲所抵押的债券进行操作，那么这就属于开放式回购，否则就属于封闭式回购。拆借拆借是金融机构之间为了平衡其业务活动中资金来源与运用而发生的一种短期资金借贷行为。拆借是拆放的对称，它们是从不同的角度对拆款活动的描述。当资金不足时，从资金多余的银行临时借入款项时，称为拆进；而资金多余的银行向资金不足的银行贷出款项时，则称为拆出。此过程是拆款的过程，习惯上，从资金借入的角度考虑，把此种融资形式称为拆借。拆借市场又称为“同业拆借市场”，是银行及其它金融机构之间相互进行短期资金拆借交易的场所。拆借市场是银行在经营过程中，由于存款和放款的汇出和汇入形成资金暂时不足或多余时，以多余补不足，调节准备金，求得资金平衡的有效方式。拆借是一种按天借计息的借款，其期限短则一天、两天，长则一周，最长三个月，或者事先不约定期限，借款人随时归还，放款人也可随时通知借款人归还。按照方式的不同，拆借市场可作多种分类：（1）按组织形式分有：有形拆借市场。指拆借业务通过专门拆借经经机构媒介来实现。由于拆借经纪公司专门集中经营，使得拆借交易效率较高，且较为公平和安全。无形拆借市场。指不通过专营机构，而是拆借双方直接洽淡成交。（2）按有无担保分有：无担保物拆借。指不需要提供担保物的折借，属信用放款，多用于一天或几天内的拆借，拆出和收回都通过在中央银行的账户直接转账完成。有担保拆借。指必须提供担保物的拆借。多采用购回协议的方式，即拆入方向拆入方交付现金，当拆借期满时，按相同价格和约定利率，拆入方交还现金，拆出方交回该担保物。（3）按拆借期限分：隔夜拆借，指一天拆借，以调剂银行的结算资金为主。短期拆借，一般是2-30天，也有三到四个月的拆借。拆借市场解决了银行短期节余资金的闲置问题，提高了资金营运效率，而且扩大了银行资产的业务手段和范围。附录：1-5 中国回购市场品种国债回购 国债回购是指以国债为标的物的回购，在回购中进行的买卖以国债为交易对象。目前在国内银行间和交易所两个市场都有国债回购市场。上海交易所的国债回购有1天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、和182天八个品种。深交所有7天、4天、14天、28天、63天、91天、182天、273天八个品种；银行间市场有1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年九个品种。企业债回购 企业债回购是以企业债为标的物的回购。目前上交所和深交所都设有企业债回购市场，上交所为1天、3天和7天，深交所为3天和7天。银行间市场的债券回购的期限为：7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月，共计7个品种，最长不得超过4个月。而在银行同业拆借市场交易的双方可在四个月范围内自行商定拆借期限。为统计方便，交易中心按1天、7天、20天、30天、60天、90天、120天七个品种计算和公布加权平均利率，即全国银行间同业拆借利率（chibor）。1-5 债券市场主要品种对债券分类的了解有助于读者掌握债券的不同特征，也是本书在后续章节中各种债券分析技术的最为基础的知识之一。债券的一个最大特征就是是能够产生一定的现金流，我们根据这种现金流是否固定将其分为，将其分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。固息债和浮息债都属于附息债券，与附息债券相对应的是零息债券本节的下半部分将对零息债做详细的介绍。附息债券顾名思义，附息债就是指票券上附有票息、按一定期限(每年或者每半年、每季度)在规定的时间分期付息的债券。下面将要讲述的固息债和浮息债都属于附息债券。附息国债有规定的票面利率，每次的利息额等于面值与票面利率的乘积。如以年为单位计息，则利息为：年利息本金*票面利率 到期利息总计年利息*期限附息债券每期利息是按年利率的单利计息方法计算，由于分期所得利息用于再投资能获取再投资收益，所以附息债在债券偿还期限内看相当于复利性质的债券。附息债券满足那些依靠稳定现金流来取得收入的投资者的需求，是目前最主要的债券品种。固定利率债券固定利率债券即固息债券，指在发行时规定债券利率在整个偿还期间内不变的债券。固定利率债券的票面利率既定不变，不考虑市场情况变化因素，发行人的筹资成本和投资者的投资收益可以事先预计，不确定因素比较少。固息债券为投资者带来固定的现金流量。图1-5是一支100元面值，5年期，年息20%的固息券的现金流图示，我们从中可以很清晰地看到在前四年每年都有一笔20元的固定现金收入，第五年现金流量增为本息共计120元。图1-5固息债券现金流量示意图付息频率图示中的债券以年为单位付息，但在现实情况中往往不是如此，虽然固息券在发行后都按规定的时间支付利息，但付息情况各不相同，我们将债券在一年内支付利息的次数被称为固息券的付息频率。下面我们用一个实例来帮助读者了解付息频率这个概念。中国财政部在2002年9月20日在交易所债券市场发行的期限为15年的2002年第十三期国债(02国债)是一支典型的固定利率债券，其发行时的票面利率是2.60%。从该券的发行日至该券的到期日，每年支付两次利息，分别在3月20日和9月20日支付利息，那么它的付息频率就是2。每次支付年利息的一半即本金的1.30%。中国国内债券一般的付息频率都为1，只有一些期限在15年以上的长期券的付息是一年两次。付息天数计算一般我们讲述的债券票面利率都为年利率，如上例中02国债)的票面利率为2.6%就是指它的年息。但是在实际中，我们在计算利息时，往往需要换算成不同的计息单位。02国债每半年支付一次的利息实际上的计算公式是2.60% * (180天/360天) = 1.30%。这是利息支付天数计算中的一个特例，下面我们以02国债为例对利息支付天数和持有期利息回报计算做一个简单的讲解。假设一个投资者在02国债发行上市后的2002年11月1日以99元的价格购进10手(1手=1000元面值)，而且在卖出时仍以买进的价格成交，并且不考虑其中的交易磨擦(佣金、手续费等)，那么在11月1日这个时点上：1) 距离上市起息日2002年9月20日有42天。(该券的发行日和起息日均为9月20日)2) 距离下次付息日2002年3月20日还有139天，如果持有到3月20日，则投资者在出售该笔投资后将得到持有期内的利息收入10000元 * 2.60% * (139天/360天) = 100.39元； 3) 假设持有到2002年12月1日将其卖出，那持有期内(30天)所是利息收入为10000 * 2.60% * (30天/360天) = 21.67元固息券的长期利率风险固息券在发行后往往面临长期利率风险，这是指虽然债券发行人的成本和投资者的收益可以预期，但仍然必须承担市场利率波动的风险。而这种长期利率风险因发行人和投资者而异。如果未来利率下降，发行人能以更低的利率发行新债券，则原来发行的债券成本就显得相对高昂，投资者则获得了相对现行市场利率更高的报酬，原来发行的债券价格将上升，这时的利率风险是对于发行人而言；反之，如果未来市场利率上升，新发行债券的成本增大，则原来发行的债券成本就显得相对较低，而投资者由于投资于早先购买的低息债券，得到的投资回报率就低于购买新债券的收益，原来发行的债券价格将下降，这种利率风险则相对于投资者而言。再如上述例中，一旦中国人民银行在财政部发行这支债券后下调基准利率，则对发行02国债的财政部带来了潜在的损失，而债券投资者获得了相对于降息后市场要高的回报率；如果人民银行上调基准利率，那么投资者将受到损失。这种由市场利率变化带来的债券风险就称为利率风险。浮动利率债券浮息券很好地解决了固息券的利率风险问题。浮息券即浮动利率债券，是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券票面利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率(又可称为短期参照利率)加上一个固定溢价(即利差)来确定。市场的基准利率因各个国家情况而不同，利差则在债券发行时确定。图1-6是一支100元面值，5年期，利差5%的固息券的现金流图示，可以看到在其发行后的两年内，市场的基准利率都保持在15%的水平，而从第三年开始，基准利率上升到35%，所以前后几年产生的现金流发生了很清显的变化。图1-6浮息债券现金流量示意图从上图我们可以了解，由于债券利率随市场利率浮动，采取浮动利率债券形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现重大差异，使发行人的成本和投资者的收益与市场变动趋势相一致。但债券利率的这种浮动性，也使发行人的实际成本和投资者的实际收益带有很大的不确定性，不利于风险控制与收益固化。我们具体通过中国国家开发银行浮息债实例来了解这种浮动的变化，国开行在2002年8月28日招标发行的2002年第十一期金融债是一支浮动利率债券。该券期限10年，发行时的利率为2.63%，是由当时的一年期存款利率1.98%和利差0.65%两部分组成。其中基准利率1.98%将在该债券期限内随着人民银行公布的一年期存款利率的变化而变化。由于国开行发行的债券利率有一部分随市场基准利率的改变而改变，如果人民银行在国开行发债后调低一年期存款利率50bp，那么该券的票面利率即为1.48% + 0.65% = 2.13%；反之，则票面利率即为2.48% + 0.65% = 3.13%。表1-1市场利率变动对于浮息券利率的影响 市场利率变动情况浮券券品种浮息券利差市场当前基准利率市场基准利率上升50bp (1.98%+0.5%)市场基准利率下降50bp (1.98%-0.5%)1.98%2.48%1.48%国开行2002年第十一期金融债0.65%2.63%3.13%2.13%国开行2002年第十二期金融债0.74%2.72%3.22%2.22%注1-3：bp：即basic point,指利率基点，1bp=0.01%。浮动利率债券的种类比较多，如规定有利率浮动上、下限的浮动利率债券，规定利率到达指定水平时可以自动转换成固定利率债券的浮动利率债券，附有选择权的浮动利率债券，以及在偿还期的一段时间内实行固定利率，另一段时间内实行浮动利率的混合利率债券等。定价机制浮息券的现金流由两部分构成，一部分是固定不变的利差，这部分在进行浮息券定价是时可以将其固化，另一部分是基准利率，这一部分随着市场上利率基准的变动而变动，也就是说，在浮息券进行定价，我们要将其现金流分为两部分分别定价。关于浮息券定价机制的具体分析我们将在后继章节中详细介绍。基准利率的选取基准利率是浮息券中引起利率变动的首要因素，一般选取基准利率以能够代表市场利率变动的短期利率为标准。在美国，浮息券的基准利率主要参照3个月期限的国库券利率；而欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率（注1-4）。中国浮息券基准利率的参照对象是人民银行颁布的一年期存款利率。由于这一利率是商业银行的存款利率，所以本身已经包含了一定的信用升水，而且受到央行的调控，离真正反映市场利率情况仍有一段距离。注1-4：伦敦同业拆借利率：指设在伦敦的银行相互之间短期贷款的利率，该利率被认为是伦敦金融市场利率的基准。零息债券贴现债券又称利息预付债券，是指券面上不含利息或不附有息票、以贴现方式发行的债券。贴现债在票面上并不规定利率，但它的发行价低于票面额，在债券到期按票面额偿还，其中的差价即为利息。图1-7就是一支零息债的现金流示意图。我们可以看到，零息券在5年期限中的前四年关没有现金流，只有在第5年到期时有一笔100元的价值偿还。图1-7零息债现金流量示意图那么如何从隐含在票面中的回报计算出其利率呢？我们以国家开发银行在2002年12月27日招标的2002年第二十期国开行金融债为例，该期债券面值100元，期限为6个月，竞标后的发行价格为98.81元。要使该笔投资在到期后的价格在100元，我们得出计算式：98.81元*（1+s）（1/2）100元。简单计算后，得到s2.42%。由此可得，零息券利率的计算公式为：s（面值/发行价格）（期限）-1（注1-5）注1-5：这里的公式都采用复利计息方式计算，关于复利与单利的计算，请见下一章详解。我们再假设图1-7中的零息券的发行价格为90元，那么我们就能得到零息券要5年间价格随时间变化的曲线。并用上述公式计算出它的收益率为2.13%。图1-8零息券价格变动示意图1-6 本息分离债券与带选择权债券本息分离债券本息分离债券在国外成熟的债券市场中已经是一种常见的债券工具，它最早是在70年代高利率后，由美国财政部于1985年推出的。要搞清什么是本息分离债券，首先要从对零息债券的认识开始。回顾前面讲过的知识，我们知道零息债券是指债券到期时本息一次性付清的债券，只产生一笔现金流。本息分离债券则是对零息债券的一种创新。本息分离债券是指附息债券发行后，将原附息债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券，每笔拆分出的零息债券都具有单独的代码，可以作为独立的债券进行交易和持有。下面我们以一个实例帮助读者了解本息分离债券，国家开发银行在2002年10月23日在银行间市场发行的2002年第十四期金融债就是一支典型的本息分离债券。这支债券发行总量100亿，期限10年。在该券的发行条款中规定该“债券可以进行本息拆离交易，即按照每笔付息和最终本金偿还拆分为十一支单笔的零息债券，每笔拆分出的零息债券都具有单独的代码，可以作为独立的债券进行交易和持有。” 10月31日，人民银行货币政策司批准其在11月4日在银行间市场上市，11月1日，中央国债登记结算公司通知各家结算机构可自愿决定是否将手头的金融债券进行拆离。在本息拆离后的各支品种如下表所示：表1-2国家开发银行2002年第十四期金融债本息拆离代码表债券代码债 券 名 称备 注起息日到期日202140002开14本00本息拆离后本金2002.10.262012.10.26202140102开14息01第一年利息2002.10.262003.10.26202140202开14息02第二年利息2002.10.262004.10.26202140302开14息03第三年利息2002.10.262005.10.26202140402开14息04第四年利息2002.10.262006.10.26202140502开14息05第五年利息2002.10.262007.10.26202140602开14息06第六年利息2002.10.262008.10.26202140702开14息07第七年利息2002.10.262009.10.26202140802开14息08第八年利息2002.10.262010.10.26202140902开14息09第九年利息2002.10.262011.10.26202141002开14息10第十年利息2002.10.262012.10.26市场意义本息分离券是债券市场的一次重要品种创新，首先，本息分离债券的出现丰富了债券市场的投资工具和品种，实现债券期限多样化。拆离后的债券能平衡市场上短期和长期债券的品种，改善债券市场的结构，协调投资者与发行人在债券期限品种供求方面的差异。其次，本息分离债券的推出有利于较快扩大债券市场的规模，增强债券市场流动性。再次，零息债券的拆分会产生一系列连续期限的零息债券，对更加准确地构建零息券收益率曲线有重大意义。最后，本息分离债券有利于投资者进行资产负债管理和投资风险规避，投资者可自由创造出所需要的投资组合，有利于增强其投资运作和资金管理的灵活度，特别是提高其所持有中长期债券的流动性。带选择权的债券提前赎回选择权债券我们在前面曾经讲到，长期债券的持有人和发行人往往面临利率变动的风险，而带有提前赎回选择权的债券可以较好地化解这种风险。选择权债券分为两种，分别为发行人的提前赎回选择权债券和投资者提前赎回选择权。发行人在发行长期债券是为了保障自身利益，防范长期利率变动对其产生不利的影响，在债券发行条款中加入发行人可以提前赎回选择权，规定在一定的期限可以按一定的条件提前赎回该债券，这就是带发行人提前赎回选择权债券。带投资者提前赎回权债券则是指，债券持有人可以根据债券发行条款要求发行人在债券存续期内的一定时期赎回的债券。国开行在2002年分别发行过投资者提前赎回权债券和发行人提前赎回权债券。国开行2002年第5期金融债带有一次投资者提前赎回选择权，在发行后的第十个债券付息日选择是否由发行人以本金全部或部分赎回债券。选择权较好地回避了在20年期间的后10年的利率变动风险，所以市场定价时，基本上仍以10年期固定利率券为标准，这一点从表1-3可以明显看出，带有选择权的20年期债券的利率要低于不带选择权的10年期债券。表1-3 国家开发银行有无选择权的长期金融券要素比较金融债券品种发行金额债券期限票面利率计算方式付息方式选择权设置国开行2002年第4期100亿元10年期2.70%固定利率(附息)按年付息无投资人选择权国开行2002年第5期100亿元20年期2.65%固定利率（附息）半年付息带一次投资人选择权国开行2002年第15期金融债，发行总量100亿元，起息日为2002年10月26日，该期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利，即发行人可选择在2007年10月26日以面值全部赎回债券。该期债券前五年（2002年10月26日-2007年10月25日）的票面利率3.294%，后五年（2007年10月