汇率变动与经济增长关系研究新进展.docx

汇率变动与经济增长关系研究新进展汇率的变动表现为汇率的水平变化和汇率的波动，汇率的水平变化是指汇率的趋势性升值或贬值；汇率的波动是指汇率在一定汇率水平上浮动。汇率变动与经济增长之间的关系一直受到经济学家们的特别关注。早在20世纪30年代，琼罗宾逊、马歇尔、勒纳等人就提出，当一国的进口需求弹性和出口需求弹性满足一定条件时，汇率贬值能够扩大出口，减少进口，从而使得国民收入增加，经济增长。 20世纪70年代以来，开放宏观经济学和新开放宏观经济学的产生，使经济学家们对汇率问题有了新的认识，特别是使用计量经济学的方法来分析汇率问题，这使得经济学家们对汇率变动与经济增长之间关系的研究取得了一系列新的进展。 一、汇率变动对经济增长的影响 (一)汇率变动的价格效应与经济增长 汇率变动能够引起国内贸易品和非贸易品的相对价格的变化，从而对贸易品和非贸易品的生产和需求产生影响，使得社会资源重新配置，最终影响经济增长，这种效应被称为价格效应。 早期的经济学家认为，名义汇率贬值将会带动实际汇率的贬值，从而引起贸易品价格相对非贸易品价格的上升。贸易品价格的相对上升和国内非贸易品价格的相对下降，刺激了国内贸易品的生产，增加了对国内非贸易品的需求，减少了对外国进口产品的需求，国内支出发生转移。因此，汇率贬值能扩大本国贸易品的出口，减少国外产品的进口，使社会资源流动到生产率高的贸易品部门，从而促进经济增长。 Hooper and Kohlhagen(1978)，Kenen and Ro- drick(1986)，Caballeroand Corbo(1989)，Chowdhu-ry(1993)等基于标准的贸易方程，利用OLS回归分析都得到相似的结论，汇率贬值倾向于增加贸易，但是系数的显著性并不高。新开放宏观经济学者的实证研究表明，汇率的变动难以显著地影响贸易品与非贸易品的价格变动，汇率影响经济增长的价格效应并没有较好的事实证据。他们认为，在现实的经济中，汇率变动不具有完全的价格转嫁作用(pass througheffect)，难以引起贸易品和非贸易品的相对价格变化，汇率的变动并不能使支出转移发挥作用。 Dornbusch(1987)认为，国外进口竞争者与国内生产者的竞争弱化了进口价格变动对汇率变动的反应。 Engel(1999)，Chari(2000)，Devereux and Engel (2000)认为，出口商为了与当地生产者竞争，将商品有效率地出售给消费者，往往选择当地货币定价 (local currency pricing，LCP)，因此，在当地货币定价情况下，即使当地货币贬值，也不能使国内的需求从进口商品转移到国内商品，进口商品价格变动对汇率贬值的反应为零，汇率贬值的支出转移作用为零。 Corestti and Delola(2002)认为LCP模型不能完全反映汇率变动对价格变动影响的事实，LCP模型的极端假设是进口商品的价格转嫁为零，但是大部分进口商品的价格在短期内价格转嫁高于年度水平。他们建立了一个正式的零售商模型，研究发现，在存在零售商竞争的情况下，进口产品的价格能够转嫁给不完全竞争性的零售网络。因此，汇率的价格效应在短期内仍有作用。Obstfeld(2002)认为区分汇率变化对进口商品价格的转嫁和国内竞争性商品价格的转嫁十分重要，即使存在LCP情况，国内消费者的转移支出为零，但汇率变动对国内生产者转移支出仍然存在，厂商仍会对汇率变动所引起的相对价格的变动产生积极反应。 (二)汇率变动的财富效应与经济增长 由于私人所拥有财富的资产结构不同，汇率的变动将会改变私人持有资产的财富情况，从而影响国内外居民对本国的消费需求和投资需求，并最终影响该国的经济增长，这种影响经济增长的过程被称为汇率的财富效应。 经济学家们普遍认为，汇率的贬值将会导致国内居民收入的实际现金余额减少，因此，在其他条件不变的情况下，国内消费和投资的总需求减少，导致经济紧缩。亚历山大(1952)认为，除了汇率贬值直接影响私人财富的减少，税收结构将会使财富从工资获得者手中向利润获得者手中转移，从私人部门向公共部门转移，由于利润获得者比工资获得者有比较低的边际消费倾向，对于给定的实际收入水平，吸收会减少；由于私人对国内产品的消费支出减少，吸收会减少，因此，汇率的贬值引起经济紧缩。Sachs and Larrain(1997)研究了钉住汇率制下的汇率贬值对一个国家经济增长的影响。他们认为，在资本完全自由流动和购买力平价存在的情况下，钉住汇率安排下的汇率贬值将引起货币需求的增加，出现超额货币需求，私人部门为满足货币需求，只有出售外国生息资产；而中央银行为维护新的汇率稳定，必须购买私人部门抛售的外国生息资产，增加货币供给；货币供给的增加又会导致本国价格的上涨。这一过程直到货币供给按货币贬值所导致的本国货币价格上升相同的比例时才会结束。此时私人部门的超额货币需求得到满足，但结果是中央银行储备增加，私人部门财富缩水，货币贬值类似征税。因此，如果汇率贬值引起的财富效应使得国内的吸收减少，将导致经济紧缩。 但是，汇率的贬值还会引起国外居民对国内居民的相对财富的增加，从而导致国外直接投资的增加，为东道国提供了资本要素和技术要素。从而有利于经济增长。Kenneth and Jeremy(1991)建立了一个汇率变动引起财富效应并最终影响直接投资的理论模型，然后通过对美国所吸引的直接投资与美国实际汇率之间关系的实证研究发现，国内货币贬值会通过财富效应引致更多的外国直接投资流入。 Froot and Stein(1991)建立了一个在信息不完全条件下企业经营行为的模型，在这个模型中，企业的相对财富能够决定资产投资。他们认为，资本市场中存在着信息不完全，导致外部融资比内部融资的成本更大，汇率变动通过改变不同国家间企业的相对财富影响了直接投资。汇率贬值降低了国内相对国外的相对财富，有利于国外购买者对本国资产的并购。另外，汇率的变动影响了相对生产成本，特别是相对劳动力成本，大量的经验研究证实，直接投资倾向于流向相对劳动力成本低的国家。因此，一个国家的汇率贬值与直接投资的增加正相关。Crushman (1985)运用4个直接投资模型，对美国与英国、法国、加拿大、日本、德国等5个工业化国家之间实际汇率变动对双向直接投资的影响进行实证分析，发现随着其他几个国家实际汇率的升值，从美国流向这些国家的直接投资往往会减少。Froot and Stein (1991)利用1974年至1987年的数据对美国所吸引的直接投资变动进行分析得到结论：美国的直接投资与汇率具有稳定的、显著的负相关性，即汇率贬值导致美国所吸引的直接投资增加。此时，汇率贬值的财富效应将有利于促进经济增长。 (三)汇率变动的利率效应与经济增长 汇率和利率分别是货币的对外价格和对内价格，实际汇率的变动将会引起实际利率的变动，从而对一国的经济增长产生影响。Dornbusch(1976)建立了开放宏观经济模型，认为实际汇率与实际利率之间存在一定的联系，即实际汇率的改变量等于两国的实际利率差。Mussa(1984)，Grilli and Roubini (1992)，ObstfeldandRogoff(1996)等经济学者都认为这种关系的存在，并称之为RERI。他们强调货币供给量的改变对实际利率所起的作用，从而通过实际利率的变动影响实际汇率的变动。同时，实际利率的变动也必然反应了预期的实际汇率的变动。当实际汇率贬值，国内与国外的实际利率差增大，并在短期内难以迅速调整的情况下，必然会伴随着国内实际利率的下降，这就引致了国内的投资需求和国外对本国的投资需求，从而促进经济增长。 然而，实际汇率与实际利率之间关系是否存在经验研究有着较大的争议。一些学者使用Engle-Granger两步法检验，认为实际汇率和实际利率之间并不存在协整关系。另一些学者使用Johansen检验方法证明RERI关系存在。Hoffmann and Macdonald (2003)发展了Baxter(1994)的思想，认为实际利率差是一个平稳变量，而实际汇率是一个非平稳变量，简单的协整并不能说明其关系。另外，实际汇率在短期内变易性较大，因此，检验的数据应该使用季度数据代替年度数据从而减少误差。他们利用美国、日本，德国、法国、意大利、英国、加拿大等7国的季度数据，使用方差分解和VAR模型得到了实际汇率的变动与实际利率高度相关的结论。因此，在一定条件下，汇率的变动能通过其利率效应对经济增长产生影响。(四)汇率波动与经济增长 早期的研究认为汇率波动与国际贸易负相关，也就是说，汇率的波动越剧烈，越不利于国际贸易，因此，不利于经济增长。例如，Ethier(1973)，Artus (1983)和Brodsky(1984)都认为，一个风险厌恶型的企业在面临汇率变动的不确定性情况下，将产生利润风险，汇率波动性越大，利润的风险也越大，这就减少了国际贸易的利润，因此，企业的选择就是减少国际贸易数量和减少产出。所以，汇率波动性越大越不利于国家的经济增长。Demers(1991)认为，对于风险中性的企业，也存在汇率波动性与贸易负相关关系。如果风险中性企业已承担了一个不可逆转的投资，当它面临因汇率波动而导致的价格不确定性时，它将难以确定它的需求状态，从而会减少贸易数量和产品的生产。Cottani，Cayallo and Khan (1990)认为，实际汇率波动越剧烈，相对价格越不稳定，从而风险越大，投资期间缩短，对经济增长越不利。 然而，仍有大量经济学者认为，汇率的波动与国际贸易的关系也并非是绝对的负相关。De Grauwe (1988)通过建立一个不同于传统的风险厌恶模型的NewberyStiglitz模型分析认为，虽然汇率的波动性存在，但是出口仍会根据出口企业的风险厌恶程度，其最终结果取决于对收入效应与替代效应之间冲突的权衡。所谓替代效应是指，当企业考虑到贸易的风险，风险的增加减少了企业进行生产活动的积极性，从而减少产出；所谓收入效应是指，风险越大，收益水平也会越高，从而促进企业的生产活动，导致产出增加。 Franke(1991)在Dixit(1989)研究的基础上建立了一个企业进入和退出的期权定价模型。他认为，一个风险中性的企业在一个垄断竞争市场中经营，汇率的波动性将会使企业生产活动增加。 Frankel假设企业的出口战略依靠汇率水平，当汇率水平高于平价时，出口增长，当低于平价时，出口减少为零。再者，企业的出口决策来源于交易成本，即企业进入一国市场的进入成本和退出成本。因此，企业的出口类似一个期权，只有企业存在利润时，企业进入市场出口产品。这种战略的价值在于汇率。对于一个所谓的比较优势差的企业，即企业在国际贸易中相对较差，当汇率是平价的时候，会有损失，其出口战略的价值随着汇率波动性的增加而增加。当汇率波动性增加，其价值超过预期进入和退出的成本，企业从出口贸易得来的预期现金流快速增长，因此，企业的出口量和参加贸易的企业数量会因为汇率波动的提高而增加。 MacDonald(2000)认为，如果投资不可收回，企业的边际经营利润在实际汇率中为凸性。那么，对于一个风险中性的企业，实际汇率的波动将会提高生产的利润率，因此，汇率的波动性有利于促进企业产品的出口和生产。然而，如果生产者是风险厌恶者并且厌恶程度足够大，生产的效用函数凹性足够大到能中和凸性的生产函数，那么汇率的波动性将会减少企业的利润率，企业减少生产。 二、经济增长对汇率变动的影响 (一)BalassaSamuelson效应及其发展 众所周知，经济增长对汇率变动影响的重要理论成果是BalassaSamuelson效应。Balassa和Sam uelson各自在1964年发表的论文认为，贸易品生产部门和非贸易品生产部门之间具有不同的生产率水平，由于经济增长速度较快的国家在贸易品部门中具有相对高的生产率，贸易品部门较高的生产率往往引起贸易品部门的实际工资上涨，在一价定理条件下，由于在一国内的劳动力是自由流动的，所以使得非贸易品部门实际工资也上涨，这样就提高了非贸易品部门的相对价格，因此，经济增长快速的国家实际汇率具有升值趋势。 BalassaSamuelson效应的关键在于在一价定理条件下，工资具有一致性，即贸易品部门实际工资的上涨必然要求非贸易品部门的实际工资一致性的上涨。然而在现实中的事实是，贸易品部门的工资可能往往和非贸易品部门的工资不同。Strauss (1996，1997)利用置换检验方法研究贸易品部门与非贸易品部门的工资非一致性问题，发现贸易品部门与非贸易品部门的工资具有差异。但是，Strauss (1996，1997)等认为，只要贸易品部门与非贸易品部门的工资差异持久不同，那么BalassaSamuelson效应仍然成立，即一国相对生产率的提高，将会引起非贸易品部门的相对价格提高，实际汇率具有升值趋势。 Canzoneri，Cumby and Diba(1999)，MacDonald and Ricci(2000)等人利用平均劳动生产率或生产函数建立回归方程对BalassaSamuelson进行效应检验，得到的结论是，生产率的不同对贸易品与非贸易品的相对价格比有显著的作用，不同国家生产率比的趋势可以很好地预测实际汇率长期变动的趋势。 然而，Chinn and Johnston(1999)研究发现， BalassaSamuelson效应对发达国家和发展中国家的汇率变动具有不同的作用。更多的经济学者通过实证检验认为，BalassaSamuelson效应能有效地解释发达国家的汇率变化，而对发展中国家的汇率变化的解释力则较低。 (二)HouthakkerMageeKrugman法则 BalassaSamuelson效应强调经济增长从供给角度对非贸易品与贸易品的相对价格的影响，并最终对汇率的变动产生影响。Houthakkerand Magee (1969)则从需求角度分析经济增长对汇率变动的影响。理论上，一个国家的经济发展较快，意味着该国的进口商品和国内的商品生产也快速增长，需要通过汇率贬值来扩大出口，维持国际收支平衡。相反，如果一个国家经济增长缓慢，该国的进口会明显下降，需要通过汇率升值来抑制出口，维持国际收支平衡。他们指出，事实上，只要一个国家具有合理的进口需求收入弹性和出口需求收入弹性结构，经济高速增长的国家汇率仍然可以升值，而不需要长期贬值来维持国际收支平衡；经济增长缓慢的国家汇率仍然可以贬值，而不需要长期升值来维持国际收支平衡。例如，19501960年间，由于日本相对于美国和英国面临一个高出口需求收入弹性和低进口需求收入弹性，日本经济增长的速度虽然高于美国和英国，却没有面临贸易收支恶化的问题。 Krugman(1989)发展了HouthakkerMagee关于相对增长率和相对弹性之间联系的理论，并得出结论：如果东道国与其他国家的相对增长率和与他们的出口需求收入弹性与进口需求弹性的比相等，实际汇率将会保持长期稳定。Krugman把这种关系称为45度法则。他认为，经济增长率和进出口需求收入弹性之间存在的这种系统的净效应表现为实际汇率持续变化的趋势比人们预期的要小得多。现代工业国利润增长的原因是不同于传统比较优势的生产专业性，相对经济快速增长是通过扩大产品的范围来扩张世界市场份额，而不是通过减少产品的相对价格。如果经济快速增长国家面临较高的出口需求收入弹性和较低的进口需求收入弹性，那么该国政府就不必限制经济增长来保持相对稳定的汇率水平。 近年来，对45度法则的实证研究发现，一个国家所面临的出口需求收入弹性和进口需求收入弹性之间的差异正在逐渐减小。Helkie and Hooper (1988)，Chinn(2004)等研究了20世纪90年代美国新经济时期，加拿大元贬值与美、加之间的经济增长关系，他们发现出口需求收入弹性与进口需求收入弹性正在趋同。经济增长率不同国家的汇率差异，并不能完全依照45度法则来维持。 三、汇率与经济增长关系的计量模型的发展 近20年来，计量经济学的方法被广泛应用于分析汇率问题，使得汇率变动与经济增长关系的研究有了长足的发展。早期研究汇率与经济增长关系的计量模型是单方程模型，该模型将测量汇率变动的变量与测量经济增长的变量直接进行最小二乘法似然回归分析。例如，Edwards(1989)最早利用相关发展中国家的面板数据，将实际GDP与货币增长、政府支出、名义汇率、实际汇率、贸易条件等变量进行回归分析，发现货币贬值倾向于使产出减少。 Agenor(1991)也利用发展中国家的面板数据，将产出对实际汇率的当期值和预期值以及货币供给、政府支出、国外收入等变量进行回归，发现非预期性贬值能够促进产出增长，而预期性贬值却使产出减少。 Morley(1992)同样以发展中国家的面板数据作为样本，将生产能力对货币供给量、贸易条件、进口增长、出口增长以及财政结余等进行回归，发现实际汇率倾向于使产出减少。 但是，单方程模型注重汇率变动对经济增长的影响，而汇率变动与经济增长之间是相互动态影响的。因此，经济学者们又发展了利用VAR模型，从更全面、综合的角度分析汇率与经济增长之间的关系。Rogers and Wang(1995)运用包含有政府支出、通货膨胀、实际汇率、产出水平以及货币供给增量等 5个变量的VAR模型，对墨西哥进行宏观经济研究，他们发现墨西哥产出的大部分增长来源于内在冲击，实际汇率贬值导致产出减少。Rodriguez and Gazani(1995)运用包括产出的增长、实际工资的增长、汇率贬值、通货膨胀、货币增长以及索罗剩余等 6个变量的VAR模型对秘鲁宏观经济进行分析，发现汇率贬值对产出水平具有不利的影响。Santaella and Vela(1996)采用名义汇率贬值率和产出的双变量VAR模型对墨西哥的经济进行分析，发现提高汇率贬值率将导致一个初始的产出增加，并在12季度后使产出减少，因此认为提高汇率贬值率将在短期内增加产出。Kamin and Rogers(2000)应用包括产出、实际汇率、通货膨胀等3个内生变量和美国利率这一外生变量的VAR模型，以19811995年的季度数据为样本，发现永久性汇率贬值将长期地对产出产生不利影响。Berum