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监管转型环境下提高我国上市公司信息披露有效性的对策研究 中图分类号：G203 文献标识：A 文章?号：1674-1145（2018）2-000-02 摘要 我国资本市场经过多年发展已逐步趋向规范化和国际化，为顺应新形势的发展，证券监管机构近年来一直在大力推进监管转型，这对上市公司的信息披露工作提出了更高要求，本文指出了我国上市公司在信息披露有效性方面存在的一些问题，并对提高上市公司信息披露有效性提出了一些建议。 关键词 上市公司 信息披露 有效性 随着社会经济的持续发展，我国资本市场逐渐趋向规范化和国际化，证监会提出了依法监管、从严监管和全面监管的理念，证券交易所加快了监管转型的步伐，上市公司信息披露工作面临更复杂的市场环境、更严格的监管要求和更高标准的投资者要求。真实性、准确性、完整性和及时性是上市公司信息披露的基本要求，经过资本市场几十年的发展，上市公司的信息披露重点应更加关注于提高信息披露的有效性，充分发挥信息对资本市场资源配置的基础性作用。 一、证券交易所监管转型的新变化 随着我国证券市场改革的不断深化，境内资本市场的专业化和国际化程度不断提高。2014年11月，沪港通正式启动，2016年12月，深港通正式启动，内地与香港之间股票市场的互联互通机制给A股市场带来资金和投资理念上的巨大变化，促进A股市场越来越与成熟市场接轨，加速了投资者结构的变化，也对监管机构的监管理念和监管手段带来了新的挑战。我国证券交易所近年来积极应对新形势、新变化，已经初步构建起了四位一体的监管转型机制。 （一）监管角色转型-信息披露直通车 监管机构近年来一直面临着外部环境的压力，包括资本市场改革的日益深化、投资者专业性的不断提升以及新媒体兴起等新情况。为应对新形势、新变化，监管机构一直在大力推进信息披露的监管转型，确立了以投资者需求为导向、以信息披露为中心的监管理念，强化市场主体信息披露的法律责任。深交所于2011年9月试行了信息直通车制度，此后持续推进全面实施，上交所也于2013年7月正式启动信息披露直通车，两地交易所90%以上的公告类别实现直通披露。信息披露直通车是指上市公司自行登记和上传信息披露文件，并将其直接提交至交易所网站及其他指定媒体予以发布的信息披露方式。交易所目前除与股份变动、重大资产重组、可转债等少数特殊事项相关的类别外，均已实现了由事前审核到事后审核的转换，对上市公司信息披露的监管由原来的“保姆式”监管转变为“医生式”监管，上市公司和其他市场主体是信息披露第一责任人，交易所则着重于信息披露的事中和事后监管。 （二）监管目标转型-关注信息披露有效性 监管机构实施事后审核后，将重点转向提高信息披露质量和监管效能。交易所目前采取了事前分类监管、事中刨根问底和事后严肃追责的措施来加强监管效果，建立法律、会计、行业三位一体的审核机制。交易所通过发送问询函的方式进行一次或多次问询，步步深入，直到被问询对象将关键事项解释清楚，充分提示和揭露风险。 （三）监管行为转型-实施监管公开 监管机构持续加大对信息披露违规行为的问责力度，中国证监会2017年全年共作出行政处罚决定224件，罚没款金额74.79亿元，沪深两市发出上千份监管问询函。监管力度的加大是对事后监管模式的有力补充和支持，促使上市公司加大对信息披露工作重视程度，严肃认真履行法定义务，切实对投资者利益负责。 （四）监管模式转型-实施分行业监管 上交所从2015年正式启动分行业监管起已发布20个行业信息披露指引，深交所已发布9个行业信息披露指引及10个创业板行业信息披露指引。交易所在事前调研征求意见的基础上制定的各行业信息披露指引具有更强的专业性和针对性，便于投资者通过上市公司对行业信息的深入披露对其进行横向比较，深入分析。 二、上市公司目前在信息披露有效性方面存在的主要问题 在信息高度复杂的市场上，上市公司数量多、行业分布广、信息繁杂、新的商业模式层出不穷，提高信息披露有效性能够降低监管成本，提高资本市场运作效率，更好服务于投资者的决策需求，真实反映上市公司市场价值。目前我国在信息披露有效性方面还存在各种问题，制约了资本市场的发展，不能充分满足经济升级发展和全方位开放的需要。 信息是投资者投资判断的依据及做出投资决策的基础。从性质上看，对投资决策有用的信息即是有效信息。在资本市场上，上市公司披露的有效信息会引起证券价格波动、影响公司估值、改变投资者预期。以香港市场为例，其信息披露关注的重点是“股价敏感信息”，发生重要事项时，合规律师会提示上市公司考虑对公司股价的影响审慎做出自主判断，因为一旦股价出现异动就会引起监管机构的关注而被问询，必要时香港联交所会要求公司提供实质证据来证实其判断的合理性。境内上海、深圳资本市场一般情况下上市公司首先考虑的则是监管机构的法律法规和披露指引的具体要求，以满足监管机构的强制性要求为第一要务，很少考虑进行额外的自愿性信息披露。而往往上市公司自愿性披露的信息对投资者来说决策有效性反而更高，因为不具备有效性的自愿性信息披露对于上市公司和投资者来说都是没有价值的，必然是上市公司认为其能够起到让投资者加深对公司了解、澄清市场传闻或能提振公司股价等方面作用时才会进行自愿性信息披露。目前我国资本市场普遍存在强制性信息披露过多，自愿性信息披露不足的问题；强制性信息披露中也存在重复冗余信息过多，有效消息不足的情况。 从内容上看，真实、准确、完整，能够充分披露交易实质、揭示交易风险的信息才能成为有效信息。我国A股市场长期以来以散户为主，上市公司水平参次不齐，导致各类证券违法违规行为发生，部分上市公司出于各种利益需求，欺诈发行、虚假披露，为个人谋取私利。投资者等利益相关方不仅无法通过上市公司的信息披露掌握公司的真实情况，甚至被误导，产生错误判断，在资本市场上产生“柠檬效应”，导致劣币驱逐良币，扭曲资本市场的基本功能。信息披露应避免和杜绝虚话、假话、套话、空话，言之有据，言之有物，言之有理。 及时性是信息披露的重要原?t，只有及时的信息才能发挥信息的价值和意义，才是有效的信息。信息披露的法规要求上市公司要在得知事件发生的第一时间进行披露，如果属于商业秘密等目前无法披露的情形，需要暂缓披露则必须对信息保密，一旦无法保密则必须披露。而上市公司往往通过内幕信息的延迟披露来谋取利益，或根据本公司的利益需要来选择披露的时间点甚至用定期报告来代替临时公告的披露义务。 三、提高信息披露有效性的建议 随着资本市场的日益发展和成熟，信息披露的关注重点应逐步从合规性走向有效性，这需要监管机构、上市公司和中介机构等各方面市场参与者的共同努力。 （一）完善资本市场监管的法律法规体系 我国资本市场经过多年的发展，基础制度不断夯实，监管体制逐步完善，监管理念日益成熟。在服务实体经济的过程中，资本市场的市场化、法制化、国际化进程将逐步加快。信息披露从合规性向有效性的过渡是资本市场发展的必然要求。法律法规是静态的，层出不穷的市场案例是动态的；法律法规约束了市场主体的行为，但层出不穷的市场案例又会倒过来影响法律法规的改变。我国证券市场的法律法规体系应顺应新形势而进一步修改完善，从我国资本市场实际出发，考虑新的开放趋势和信息时代发展带来的全新挑战，修订或删除已不合时宜的规定、预留市场发展空间、发挥各类法律法规的协同效应，考虑已有法律法规的实施效果，删除信息披露中不必要的强制性要求，创造鼓励自愿性信息披露的制度环境。 （二）提高上市公司信息披露水平 上市公司是信息的产生者和提供者，负有不可推卸的主体责任，上市公司是否能够提供有效的信息取决于上市公司对信息披露工作的重视程度和信息披露工作的水平高低。有效的信息披露能够加深资本市场对上市公司的了解，提升市场竞争力，使股票价格更准确的反应公司的真实价值，有利于上市公司进行各类资本运作，对于上市公司本身也有积极的促进作用，因此，对于上市公司来讲，提高信息披露有效性也是有着重要意义的工作。上市公司应提高董监高人员的合规意识，保证公司领导对信息披露工作的支持；在公司内部建立畅通的重大信息传递渠道，保证信息传递的及时性；让董秘及信息披露部门提前介入公司内部重大事项的决策过程，保证知情权；聘用有经验、高素质的信息披露人员，保证信息披露人员的专业性。 （三）充分发挥中介机构的作用 在促进资本市场发展和上市公司合规运作的过程中，资本市场的中介机构发挥着不可忽视的作用，保荐机构、审计机构、律师事务所等由于其高度的专业性和对资本市场和上市公司双方面的深入了解能发挥很好的桥梁作用，因此，中介机构能够从专业角度出发，给予上市公司何种信息更为有效的建议。为了更好发挥中介机构的作用，上市公司的重要信息披露事项应明确要求中介机构发表意见，同时加强对中介机构的监管。 （四）提高市场参与主体违规成本 由于资本市场上存在着信息不对称，上市公司往往出于自利目的存在利用虚假信息、内幕交易或市场操纵行为获利的行为，中介机构也存在着违反职业道德的可能性。在交易成本理论中，违约成本越