对创业投资基金立法的几点思考学习心得.docx

对创业投资基金立法的几点思考学习心得近年来，社会各界对创业投资越来越关注，人们对创业投资的认识不断深化，逐步走出一些认识误区。但是拨乱反正不可能在一个早上完成，这些认识上的误区或者误解，仍然还或多或少存在，并影响着创业投资的立法工作。如：认为创业投资就是创业投资基金，科技创业投资是创业投资组成部分，等等。究其原因还是对创业投资的讨论不够深入广泛。笔者就创业投资的一些方面（主要是创业投资基金），谈谈个人的一些看法。一、创业投资基金的特点在讨论创业基金前，首先要讨论基金的特点。对于基金的定义从不同的角度可以有不同的说法，比较普遍的说法是：基金是由多数投资者出资，委托专家管理的集合投资制度。也有从资产角度认为基金，是一种根据确定的投资目的募集，实行专业化管理的组合资产。这两种观点反映了基金的某方面的特点。后者反映了基金多元化资产组合的特点，这种多元化的组合是规避、分散风险（尤其是系统性风险）的需要，因此基金的投资风险相对投资者单个投资运作要小，这也是基金能吸引投资者（特别是缺乏市场经验的中小投资者）之所在。但是，银行等金融机构同样也有资产多元化组合的特点，只要市场主体拥有足够一定量的资产，多会考虑资产的多元化组合，以分散经营风险，由此可见这并非是基金独有的特点。至于实行专业化管理，现代企业制度实行所有权和经营权分离的目的，就是使经营管理专业化，最大限度地提高经营效益。前者从制度上的分析，抓住了问题的实质，然而在叙述上却没能跳出集合投资、专家管理的常规思维模式。笔者并不想对基金作出定义（也自量不具备这样的水平），仅就其制度方面、治理结构方面的特点作一些探讨，以求制定法规政策能适应基金运作的客观规律。基金是一种金融衍生工具，是金融市场发展到一定水平产生的一种金融产品。作为产品其设计者、生产者是谁？应该是金融方面的专家或行家，而不会是一般投资者（缺乏金融专业素养）。或者说，基金作为一种制度的维系者和执行者是基金经理人（管理人），他们处于基金制度的关键地位。作为集合投资的工具，又要求经理人公平公正对待每一位出资人，也就是要求基金经理人的中立性和职业性；要求经理人为全体出资者获取收益，不能利用基金为少数出资人谋取其出资以外的利益，也不能为出资者之外的其它人谋利。在这样的制度框架下，投资者认购基金份额是出于对经理人信誉、经验、资历等的认同，更多地表现为一种人合关系；出资的多少基本不再影响对基金资产的控制权和运作权，而只是影响到基金的投资方向、投资策略、对经理人的选择和舍取等，这与以资合为主的股份制公司有极大的不同。这种特征与基金募集方式无关，无论是公开募集还是私募，这个特征是共有的。从基金最发达的美国看，其投资公司法等充分体现了上述特点，法律规范的重点：一是基金经理的行为规范、职业道德，包括市场投资操作规范；二是基金设立募集（即基金份额的发行）、资产组合、交易限制等。创业投资基金主要投资于新兴领域的性创建的成长中企业，属于直接基金范畴，与证券基金有很大差别，关于创业投资基金的特点，有专家作了比较详细的论述。笔者认为有一点需要注意，由于创投主要投资于新兴领域的非上市企业，一方面是作出准确的投资评估难度大，另一方面新兴领域的快速多变和市场竞争性又要求较高的决策运作效率，因此创投基金的组织构架、治理结构、监管方式对其运作成效的影响甚大。可以说，在一定条件下决策运作效率决定了创投基金的成败。二、美国和台湾创投业的特点由于美国和台湾法律法规、人文背景等的不同，两地的创业投资机构在组织形式上、法律上都有很大的区别。（一）美国创业投资机构的组织形式美国的创业投资（venturecapital）机构大体上可以分为三类：有限合伙制、大公司的子公司和小企业投资公司。大多数创投机构选择有限合伙制的组织形式，我们通常称它为创业投资基金。但是从美国创业投资的论文、著作以及创投业人士，可以了解到，他们用的是pool，而不是funds（基金）这个词，也不用company或者ltd.等类似的缩写，而用l.p-有限合伙的英文缩写。pool有合伙经营、集中（筹集）资金的意思。从有限合伙制的组织结构看，在有限合伙人和主要合伙人之间，是一种委托与受托的关系，受托人按照委托人的共同意愿（由合伙契约规定）进行投资管理，这种投资管理是以主要合伙人名义进行的。因此具有信托关系的基本特征，也具有集合投资、委托管理等基金的一般特点。有认为有限合伙制属于公司型基金，认为是一种委托-代理关系，基金投资人作为基金公司的股东通过董事会行使所有权，对基金管理人进行产权约束。但据笔者的考察，有限合伙制与股份公司制不同，更多的是法律（有限合伙法）和合伙契约的约束，而不是产权约束。有限合伙制一般不设董事会，即使有的设有董事会，也与股份制公司的董事会有本质不同：第一，它是由主要合伙人组成，而不是由出资者（有限合伙人）组成；第二，董事长既不是基金的法人，也不是主要合伙人团队的法人，仅是对外代表主要合伙人和基金；第三，一般它不实行表决制，而实行磋商制，董事长和董事之间没有领导关系，董事（主要合伙人）之间是平等关系，各自对分辖的业务负责；更多地是采用协商一致的决策方式。作为基金它只有两个当事人：出资人（有限合伙人）和管理人（主要合伙人），没有托管人。基金由主要合伙人发起，合伙契约（或基金章程）也由主要合伙人拟订并经全体合伙人同意，基金日常经营（包括投资决策和管理）由主要合伙人负责，它具有基金是由职业基金管理人设计并发行的基金特征。合伙（基金）契约一般包括如下方面：1、合伙（基金）结构，包括基金名称、全体合伙人名册、设立注册地点；2、期限和展期；3、投资方向和领域；4、基金的管理；5、出资；6、基金收益的分配；7、管理费及其开支的约定；8、对主要合伙人及其雇员的限制；8、对出资者信息披露的规定；9、投资机制和投资限制；10、投资变现等。（二）美国与创业投资有关的法律美国1940年投资公司法规定，该法所称之公司（company）指有限公司、合伙企业、会社、合股公司、信托机构、基金、或任何有组织的人的群体。我们习惯上统称称他们为基金，基本上都是公司型，设立包括相当比例独立董事的董事会。基金管理是按投资公司法注册的投资银行的重要业务，基金券是由基金的管理者设计和发行，即基金管理者是基金的唯一发起人。而按投资公司法第55至65节注册的商业发展公司称为小企业投资公司。美国1958年颁布了小企业投资法，该法律是为了鼓励对小企业的投资活动，但是并没有规定小企业投资公司的组织形式，从其条文看并非将凡对小企业投资的机构都包含在内，它明确规定规范对象是经sba批准的、公开发售债券或杠杆利率的小企业投资公司（sbic），如果该sbic采用有限合伙制，那么主要（普通）合伙人资格须经sba批准。有的将所有主要从事对小企业投资的机构都称为小企业投资公司，那么我们通常所说的sbic是指，经sba批准注册的、狭义上的小企业投资公司。综上所述，有限合伙制创投基金（在习惯称它为基金）与sbic不同，不在上述法律的规范之列，它是利用上述法律的一些豁免性条款和留出的法律空间，按照有限合伙法的规定设立的。当然，它要符合上述法律的某些条款的限制，如投资者的人数、投资方向、资金募集方式、客户的数量、投资咨询报告发布的方式等。有人认为，创业投资基金属于商业发展公司，小企业投资公司是创投基金的同一概念。笔者认为这是对美国创业投资以及有关法律的了解不够全面，美国创投的主要组织形式是有限合伙制，采用小企业投资公司形式的创投占比重不大。可以这样说，小企业投资公司中的一部分属于创投（或者狭义的创投）范畴。当然从广义上来说，将有限合伙创投基金列为小企业投资公司也未尝不可。小企业投资法和美国政府的sbics计划对推动创业投资和小企业发展功不可摸，尤其是六十年代，曾经是sbics的辉煌时代，最甚时期sbic达近700家，是当时美国创业投资的重要力量。但是，由于sbic制度上的缺陷和对政府过多的依赖，出现了大量有问题的sbic，椐美国sba统计到1967年232家sbic是有问题的公司。到七、八年代后，sbics在创投领域的地位逐步让位于有限合伙制，到九十年代初sbic管理的创投资金仅占百分之几。随着政策的调整sbic开始复兴，在九十年代又恢复到二、三百家，但在创投领域的增长不明显，有限合伙制管理的创投资金仍占80%。这是因为sbic要受到政府的监管，要满足相当的条件，要经过较繁杂的申报审批才能得到批准，使得sbic的运作机制和效率无法完全适应创业投资的需要。申请获得审批的目的主要在于希望得到政府的融资帮助，而这种帮助对于九十年代美国经济持续增长，资金较为充足、创业投资家已经具有较高市场信誉的情况下，已变得并不重要。要说明的是，从投资业务看，大部分sbic主要从事小企业重组，而有限合伙创投确很少参与，美国创业投资协会并不将sbic列入创投机构，其出版的创投年鉴也不将sbic统计在内。（三）台湾的创业投资机构台湾与创业投资有关的法规有：创业投资事业管理规则、创业投资事业之适用范围标准、促进产业升级条例、促进产业升级条例施行细则等。此外还有允许银行、券商、保险业适当从事创业投资的银行投资创业投资事业之限制条文、证券商投资创业投资事业相关规范、保险业资金专案运用及公共投资审查要点。目前正在起草创业投资事业范围与辅导规则，以取代原来的创业投资事业管理规则。在台湾创业投资机构的法律名称是：创业投资事业。按照台湾的法规，创业投资事业只能采取股份有限公司的组织形式，下一步还将允许采取有限公司的形式。1984年台湾第一家创业投资公司-宏大创投公司成立，到1999年底，有153家创投事业，又发展到180多家。153家中除26家自行管理外，其余均是委托管理，有7家是委托创投公司管理，其余是委托专门的管理公司。管理公司的类型以管理顾问公司、投资顾问公司、财务顾问公司为主。早期由于创投公司数量较少，基本上是自行管理，从八十年代中开始出现委托管理。据分析，一方面是借鉴美国有限合伙制的经验，另一方面创投公司设立两三年后，已基本完成自有资金的投资，管理团队有精力接受委托，而后成立的创投公司也需要寻找经验丰富的管理团队，同时法规上对委托管理没有限制，顾问公司的设立也没有任何限制。目前，台湾创投业有以下特点：1、一般由受托的管理公司作为创投公司的实际发起人，多数管理顾问公司也认为创投公司只有他们一个发起人。创投公司的章程、投资领域和方向、股东的募集、委托管理协议以及创投公司设立的一切程序，均由管理公司负责，而那些按公司法规定股份有限公司必须的发起人，演变成了法律意义上的发起人。2、除了少数有银行股东的创投公司外，一般不委托第三者作为托管人，而是由创投公司董事会对管理公司实施监督。在交谈中，有些创投公司和创投管理公司人士，对是否需要托管人的问题很不理解。3、一般采取授权决策制度，即除委托协议规定的投资额以上的投资案需经创投公司董事会审批外，由管理公司全权决定，这个额度多数确定在几千万台币。4、台湾公司法第130条，允许股份有限公司在设立时，确定股份发行总额，分次发行。因此，一般创投公司的股份都采取分次发行的方式，股东按协议和公司章程，在一定年限内分几次出资购买创投公司股份。5、一方面台湾已形成了比较注重信誉的环境，另一方面台湾是一种空间有限的海岛经济，业内及有关人士的消息传播很快，所以创投业内人士普遍重视自身的信誉。6、创投公司和管理公司之间的委托关系，与有限合伙制的出资人（可以是自然人和法人）与作为自然人的主要合伙人间的委托关系不同，是法人之间的委托关系。但创投公司对管理公司的选择，是基于对管理公司经营团队，即管理公司高级管理人员的认同。因此，一些创投公司倾向于选择有经验丰富、业绩良好管理团队，并且管理团队与公司有一致利益关系的管理公司。台湾也曾出现过中途管理团队被管理公司董事会或股东解雇或离职的情况，也设法采取措施防止此种情况对被管理创投公司的损害，但均不很理想。7、台湾创业投资事业的发展得益于租税优惠、二板及店头交易市场设立以及创投种子资金支持等政策。因此基于租税优惠，台湾对创投事业采用审批制。随着1999年底租税优惠不再展期，有关方面，正考虑将审批制改为行业自律管理和再次采取种子资金的资助措施。即使这样，也已出现将创投机构设立在台湾以外（如开曼岛）的趋势，据有关资料表明设立在台湾之外的创投资金已达500亿新台币。这样一方面可以获得税收有利地位，又方便于对岛外地区（如大陆等）的投资。综上所述，台湾的创业投资事业是一种以股份制公司形态的创投机构，在运作管理上更多地借鉴了有限合伙制的方式。很多业内人士认为，这是在台湾现有政策下的选择，而比较适应创投客观规律的还是有限合伙制，人合比资合更适合创业投资，在这一点上似乎与政策的制订者有分歧。三、对创业投资基金立法的思考全国人大财经委和有关部门正在基金研究制定创业投资基金方面的法规，主要有投资基金法（草案）（以下简称草案）和产业（创业）投资基金试点管理办法（以下简称管理办法）。笔者认为有必要将创投基金纳入投资基金法规范，以使创投基金有法可依。有关创投基金的章节，反映了创投基金的基本特点，采取了鼓励创投基金发展的原则。基于创投基金向特定对象募集，对基金管理者的选择、基金的设立、监管方式等，更多体现在法律框架下尊重投资者意愿的原则，无疑符合市场经济的原则。当然对关联人、关联交易，还需进一步完善。（一）关于基金的组织形式在这方面草案和管理办法有较大不同。草案基本上反映了创投基金的基本特点。笔者了解到的管理办法，实质上是冠以基金名称的股份制的创业投资公司。或许管理办法的起草者是借鉴了与大陆有更多相似之处的台湾的经验，或许是为了回避现有公司法的一些限制。但是，台湾在法律用语上并没有将创投机构称为基金，而是明确规定创业投资事业采取股份有限公司的组织形式，表明了在法律上对基金和公司的区分。当然，在法规上将创投基金定义为带有浓厚股份制公司色彩的机构也未尝不可，因为在这样的管理办法下，创投机构（无论规定为基金还是创投公司）还是可以运作的，总是有法可依了。不过以管理办法这样的行政法规，将明显是股份制的创投公司定义为基金，其权威性不可避免受到挑战。（二）关于发起人管理办法虽未规定发起人人数，但规定了发起人认购基金的最低比例，因此必须有管理人之外的发起人。这是典型的股份制公司发起方式，据了解这样规定的目的，是考虑到目前缺乏创投管理人，要求发起人承担选择管理人的责任。从责任和权益对称的角度看，发起人有了追求其出资以外利益的理由，就可能到影响管理人的公正性，使设立该规定的初衷大打折扣。同时，它基本排除了管理人独立发起基金的可能，发展的最好结果充其量象台湾那样，除管理人外的发起人成了法规意义上的发起人。（三）关于托管人对于创业投资基金是否需要托管人，一直存在争议。托管人的设立，源于契约型基金所有者的空缺，需要有人代表基金持有人对管理人实施所有者的监督。托管人的监督职责是，监督管理人是否有违反基金章程（契约）和法律法令的行为，保管基金资产免受管理人等他人侵害等。但是，既然将创投基金规定为股份制公司，必须设立董事会和股东大会代表基金所有者，但法规上又剥夺了其选择监督方式的权利，似有不信任基金董事会之嫌。其次，创业基金投资对象是处于创建期的小企业，管理人必须较多介入被投资企业的经营，才可能正确掌握信息，及时作出投资对策。在这种情况下，托管人能否有效实施监督，有很大疑问。同时，如要有可能实施监督，需要按投资区域委托托管人，这样有可能产生一个问题，即被投资企业可能是托管人（当地银行）的客户，他们与管理人之间又可能出现三角利益关系，托管人的公正性会受到挑战。（四）关于关联人当前经济活动中，在关联交易掩盖下侵害小股东权益的情况时有发生，但是我们对此缺乏足够的重视。我们的上市公司招股说明书，对大股东风险对策叙述的软弱无力，足以说明问题。综观各国有关基金的法规，都对关联人、关联交易作出明确严格的定义。美国投资公司法中，规定直接或间接拥有、控制5%及以上有表决权股份的人为关联人；它又规定控制是指，直接拥有或间接控制某公司25%或更多的有表决权股份，即控制了这家公司。针对我们的具体情况，虽然股权分散性较差，但损害非关联人权益的情况较多，笔者认为应该采取严格的关联人定义，如果将它