如何实现价值创造型并购重组.ppt

2019/4/16,1,如何实现价值创造型并购重组,天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,2019/4/16,2,怎样才能实现成功的并购重组 美国科尔尼管理咨询公司征询全球300多位CEO和高级经理关于“什么是价值增值的最佳办法”的答案是：40%是利用内部资源，60%是通过外部收购。这表明：并购重组是可以创造价值、实现价值增值的。 麦肯锡公司对美国公司的抽样调查表明,只有23%的并购重组是成功的，在中国成功率更低。 怎样才是成功的并购重组？怎样才能实现成功的并购重组？,天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,2019/4/16,3,提纲,1、四种价值类型购并 2、国内成功购并典型案例 案例： 延中实业（600601）的两次重组 北大高科重组ST深安达 3、实现价值创造型并购重组的关键因素 1、项目核心竞争力 2、人的心态 3、资本手段 只有项目没有人和资本不行 有人有资本没有项目可能行 有资本没有人和项目万万不行,2019/4/16,4,3、美国五次购并浪潮的回顾 4、扩张和收缩型并购,扩张型 购并的两个方向 收缩型 扩张型思科的案例 收缩型购并 1、工具 2、案例：万科归核化重组,2019/4/16,5,5、国际购并,案例：华立集团收购菲力浦公司CDMA分部 国际购并的障碍 6、挑战与机会,2019/4/16,6,并购的概念： “兼并收购”的简称，英文是“Mergers and Acquisitions”,缩写为“M&A”。 Mergers是指两个或两个以上的企业在股权或资产发生交易后形成了新的企业，原有的企业被注销。类似于中国公司法中的“新设合并”。 Acquisitions是指两个或两个以上的企业在股权或资产发生交易后，其中一家存留下来成为新企业的主体，其余企业不复存在。类似于中国公司法中的“吸收合并”。,2019/4/16,7,理念：四种类型的并购重组,价值破坏型：“减法” 价值保持型：“零和” 价值相加型：“加法” 价值创造型：“乘法”,2019/4/16,8,价值破坏型：“减法”,价值破坏型：形形色色的“陷阱”使得并购重组的某一方、或各方的价值和利益遭到破坏。 案例：名流投资享受虚假“幸福”、牛津剑桥深陷债务“海洋” 、成都联益落入“飞龙”圈套、亚通股份“重归故里”、四砂股份两遇“寒冬”、恒通8亿提得“棱光”。 这是在做并购重组的“减法”。,2019/4/16,9,价值保持型：“零和”,价值保持型：一些上市公司为“保壳”、“保配”等所做的虚假重组、报表性重组，或者为粉饰业绩、人为制造蓝筹股而进行的并购重组，实质上是在各方之间进行着资产、债务和业绩的“零和游戏”，各方的总体价值和利益是保持不变或变化不大的。 案例：不胜枚举。 这是在做并购重组的“零和”游戏。,2019/4/16,10,价值相加型：“加法”,价值叠加型：只进行股权上的变化与控制，或借以寻求二级市场上的投机套利，主营业务和经营业绩并没有实质性拓展和改变，并购重组各方的价值只是进行简单的相加。 案例：宝安收购延中。 这是在做并购重组的“加法”。,2019/4/16,11,价值创造型：“乘法”,价值创造型：并购重组各方以“双赢”或“多赢”的心态，借助股权变化、收购兼并的资本市场手段，通过融合各方的企业文化，妥善安置原有管理层、技术骨干，达到重组新的主营业务、促进产业升级、提高市场占有率和业内地位、实现各方及整体价值的最大化，创造出新的附加价值。 案例：北大方正入主延中实业 这是在做并购重组的“乘法”。,2019/4/16,12,宝安入主延中,1993年宝安集团入主以前，延中实业的经营范围从蒸馏水到房地产，从晒图机到证券投资，十分宽泛、庞杂；宝安入主以后，主要的在于董事会结构的变化，宝安除了派驻几名董事，在二级市场上有所动作，公司的管理层和除房地产之外的主营业务都没有太大的变化宝安无心真正做好大股东。 宝安集团入主以后的1994至1997年，虽然主营业务收入有所增长，但以每股收益和净资产收益率两个指标来衡量的经营业绩反而呈下降趋势！,2019/4/16,13,图一,2019/4/16,14,图二,2019/4/16,15,图三,2019/4/16,16,方正入主延中,1998年宝安淡出，北大方正科技入主延中实业，更名为“方正科技” ，对其进行资产清理、主营重构和管理重建：方正给了延中“方正电脑”这样一个响亮的品牌和一支干练的队伍。 “方正电脑”利用上市公司的资金提升了自身的品牌和市场占有率：方正入主延中之前， “方正电脑”还没有进入亚太十强之列，方正入主延中之后，根据IDC的报告，“方正电脑”跻身亚太十强之列，2000年第四季度则名列第七位，国内市场占有率稳居所有品牌第二名。,2019/4/16,17,方正入主延中,方正对延中从资产、业务和队伍真正做到了脱胎换骨的重组：北大实实在在地注入“方正电脑”的资产、品牌和营销网络。 管理层全面改组、真正地入主。 业务全面重组，主营突出，业务不再庞杂，进入一个相对强势的产业，并在该产业中居于突出的市场地位，经营业绩突飞猛进：主营业务收入、每股收益、净资产收益率等经营指标增长较快，曲线斜率很高。,2019/4/16,18,图四,2019/4/16,19,图五,2019/4/16,20,图六,2019/4/16,21,问题：为什么不一样？,北大方正与宝安集团收购重组延中实业进行对比，反差无疑是很大的。1993年和1998年，宝安集团与北大方正，同样是国内很有影响的企业集团，同样是通过二级市场拿到5%的股份、低比例地举牌、控股，通过董事会控制上市公司，但重组的结果为什么迥然不同呢？ 实际上，并购重组的目的、心态、行动的差异决定了结果的截然不同，其中最主要的是人的心态人和及所注入项目。,2019/4/16,22,案例二： 北大高科重组ST深安达（0004）,2019/4/16,23,重组各方 深安达：深圳市蛇口安达实业股份有限公司，被重组对象，一家从事运输业的上市公司。 蛇口工业区：招商局蛇口工业区有限公司，深安达原第一大股东 深港产学研：原深圳市深港产学研发展有限公司，现深圳市北大高科投资有限公司，收购方，北大高科（深安达：0004）现第一大股东；由深圳市政府、北京大学、香港科技大学共同创建的、致力于发展高技术产业、培养高级人才、探索和实践官、产、学、研、资相结合的新路，促进高科技成果转化的重要基地。 方正兴园：北京北大方正兴园电子有限公司，被注入资产；拥有自主开发的、居全国警用市场前三名和较高民用市场占有率的指纹识别产品核心技术，具有很强的技术研发和产业化能力。,2019/4/16,24,重组过程,第一步：股权转让 第一大股东蛇口工业区分两次将其所持深安达国有法人股3186.3151万股（占总股本的37.94%： 2000年8月20日26%、12月30日11.94% ）全部转让给深港产学研，转让价格为每股净资产溢价10%1.31元，总价4174.07万元。 第二步：彻底剥离 蛇口工业区根据宁夏瑞衡资产评估有限公司对深安达截止2000年6月30日进行评估后的资产净值人民币10022.33万元（评估前为人民币7313.10万元），以现金的方式收购深安达全部资产、负债，出售基准日为2000年6月30日；2001年4月20日基本完成所有资产负债转让工作；2001年5月31日前支付全部转让款 。 蛇口工业区以其被评估增值的该部分资产成立一个全新的公司整体受让盈利较稳定的这块运输业务。 第三步：注入资产 分两次共投资8304万元（4500万元、3804万元）取得方正兴园72%（入股35%、 受让37% ）的绝对控股权；今后还将注入北大所属四大产业集团包括电子、生物医药在内的高科技项目。,2019/4/16,25,讨论：北大高科重组深安达,为何选择深安达为重组对象？ 蛇口工业区为何同意出让控股权？ 深安达新总经理如何到位？ 为何注入方正指纹项目？ 为何完全剥离原有资产和业务？ 原有资产和业务如何处理？ ,2019/4/16,26,为何选择深安达为重组对象？,传统产业； 股本小、净资产低； 公司在深圳； 已进行内部重组。,2019/4/16,27,蛇口工业区为何同意出让控股权？,二次创业； 引进北大=引进一流人才、项目。,2019/4/16,28,深安达新总经理如何到位？,张华深圳科兴的成功经验； 北科创业的过渡（文化的融合）。,2019/4/16,29,为何注入方正指纹项目？,几种方案： 拿深港产学研基地正在孵化的各种项目 拿一个高、精、尖的“拳头”项目 选择方正指纹的理由： 自有知识产权（史青云院士） ； 核心业务：麦肯锡的调查，成功的并购重组案例中至少 有92%拥有强大的核心业务； 方正品牌； 已有上千万销售额，市场占有率高； 行业门槛高、垄断性强； 市场潜力大、前景广； 已完成技术人员及管理层持股； 良好的市场需求与张华的营销开拓可以完美结合为何完 全剥离原有资产和业务？,2019/4/16,30,原有资产和业务如何处理？,新总经理头等大事 原总会计师的感动 “摘帽”庆功会，提拔有功人员,2019/4/16,31,三.并购的成功要素,（一）核心竞争力 （二）文化相融性 （三）资本的手段 （一）核心竞争力 长寿的公司虽然主营领域各不相同，成长的途径千差万别，但都有一个共同点，那就是它们经过长期积累和不断努力，在各自的主营领域都拥有自己的核心竞争力。 核心竞争力概念是由美国企业战略管理专家CK普拉哈拉德和G哈默尔于1990年提出的。 所谓核心竞争力指的是企业组织中的积累性知识，特别是关于如何协调不同的生产技能和整合多种技术的知识，并据此获得超越其它竞争对手的独特能力。而核心竞争力的基础是企业的核心技术,即企业的核心能力。,2019/4/16,32,三.并购的成功要素,（一）核心竞争力 例如： 日本电气公司（NEC）的计算机通信、半导体等方面居于世界领先地位,这一切根源于该公司的数字技术,特别是它的超大规模集成电路技术和系统集成技术； 本田公司在轿车、摩托车、发动机行业具有特殊优势,它的核心能力在引擎和牵引动力系统方面； 佳能公司的核心能力是光学镜片和成像技术； IBM公司在S/360系列问世之前,产品设计强调和其它公司的计算机不兼容,非常强调核心能力； 微软公司的成功在于不断开发更新更强操作平台的能力；英特尔不断推出新的CPU的能力绝非其他公司可以比拟。 因此,培育企业旺盛的核心能力和创造力是企业追求的长期战略目标,是企业持续竞争优势的源泉。,2019/4/16,33,三.并购的成功要素,（一）核心竞争力 企业核心能力有以下的基本特征： （1）价值性。核心能力是企业独特的竞争能力,应当有利于企业效率的提高,能够使企业在创造价值和降低成本方面比竞争对手更优秀。同时,它也给消费者带来独特的价值和利益,即核心能力能够为用户提供根本性的好处或效用。 （2）独特性。核心能力在企业长期的生产经营活动过程中积累形成,深深打上了企业特殊组成、特殊经历的烙印,其它企业难以模仿。 （3）延伸性。核心能力犹如一个“技能源”,它能为企业延伸出一系列相关的领先产品或服务。 （4）难替代性。由于核心能力具有难以模仿的特点,因而依靠这种能力生产出来的产品（包括服务）在市场上也不会轻易被其它产品所替代。,2019/4/16,34,三.并购的成功要素,（二）文化相融性 企业的并购最终是通过人实现的，因此也可以说实际上是人的“并购”。 目的：是为了真正的产业整合、获取对方的技术、人才、市场？还是只为了在二级市场上炒一把？ 心态：是否为了多方的共赢？ 利益：各方收购方、被收购方、管理层、员工的利益是否得到妥善的处置和安排？ 文化：国有企业与民营企业的并购如何过渡？激进型企业和稳健型企业的并购如何融合？ 例子：美国克莱斯勒汽车公司与德国奔驰汽车公司并购不成功的内在根源在于两家公司的并购中美国文化与德意志文化的冲突没有很好地得到解决。,2019/4/16,35,三.并购的成功要素,（三）资本的手段 并购的资本手段是并购成功的技术性要素，它包括发达的并购市场、专业的并购人才、完善的并购法律环境等。,2019/4/16,36,扩张与收缩型并购,2019/4/16,37,三.美国并购历史的回顾 （一）“横向并购”浪潮（20世纪初叶） （二）“纵向并购”浪潮（20世纪20年代） （三）“多元并购”浪潮（20世纪60年代） （四）“融资并购”浪潮（20世纪80年代） （五）“战略并购”浪潮（20世纪90年代末）,2019/4/16,38,一.并购的历史浪潮 （一）“横向并购”浪潮（20世纪初叶） 背景： 20世纪初叶，工业革命迅猛发展，有组织的管理体系和管理能力的强化和提高要求支配更多的生产要素资源，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”，作坊并入企业，企业聚成集团，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特点。 数据： 40%的美国公司加入并购活动； 3000个公司消失； 几十个控制各个行业的企业巨头诞生：由5家烟厂合并而成的美国烟草公司控制全国80%的产量；国际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国85%的机车市场和客车市场；美国炼糖公司拥有全国全部的市场份额；其他控制当时工业革命主导行业的的巨头：J.P.摩根铁路公司、卡内基钢铁公司、洛克菲勒石油公司等。 特征： 横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为人类历史上首次并购浪潮的典型特征。,2019/4/16,39,一.并购的历史浪潮 （二）“纵向并购”浪潮（20世纪20年代） 背景： 经济的发展使得企业间、行业间的相互联系、依存和制约日益突出，为保持和扩大市场份额以及可持续发展，行业巨头们开始寻求跨行业的联合和并购。 数据： 1926年-1930年，大约4600家公司参与并购，且主要集中在产品的上下游工序和市场的左邻右舍。 美国大约200家公司控制了国民经济的50%左右，形成所谓“寡头垄断”。 特征： 行业上，不再拘于煤、电、油、化工等以简单工业品为中心的行业，而是扩展到运输、通讯、商业、金融等包括系列商品和服务的综合性行业。 60%的并购通过纽约证券交易所进行，投资银行业、金融界强力介入并购交易，贡献特殊；但这种强力介入也为金融市场的结构和组织制度带来了硬伤、也带来了变革1933年通过的格拉斯-斯蒂格尔法案即是对金融界过度融资支持并购的修正。 跨行业的纵向并购促成寡头垄断是第二次并购浪潮的特征。,2019/4/16,40,一.并购的历史浪潮 （三）“多元并购”浪潮（20世纪60年代） 背景： 30年代大萧条后，罗斯福新政以反托拉斯法为代表的一系列管制措施对一个企业集团在一个行业中的垄断地位予以封顶。但是，技术进步和长期经济增长的内在动力仍然强烈地推动着美国企业界追求规模经济效益。 在这一时期，管理技艺被认为可以不限于任何行业而放之四海而皆准，管理专家是无所不能的“天才少年”（the whiz kids），他们不仅可以统治汽车集团、驾驭金融界，也可以管理政府、打赢战争。这种信念支配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。 数据： 200家公司事实上控制了60%的国民经济，比上一次浪潮提高了10个百分点。 特征： 非产业资本家出身的管理者进行跨行业并购时，甚至可以不考虑行业之间的商业关联度。 注重市盈率（P/E Ratio）和帐面利益的增长，数字游戏刺激了并购浪潮的强度、多元化和广泛性；泡沫式并购在很大程度上是导致1968年经济衰退的原因之一。 旨在发挥资本规模经济的多元并购是第三次并购浪潮的特点。,2019/4/16,41,一.并购的历史浪潮 （四）“融资并购”浪潮（20世纪80年代） 背景： 1970年代，美国经济陷入“滞涨”（Stagflation），使第三次并购浪潮中狂热追求数字游戏、泡沫式并购的企业集团承受了自酿的苦酒：金融运作与实业经营的脱节导致了大企业综合症，内部官僚作风盛行，缺乏创新动力，成本上升，效益下降。活跃的华尔街“金融买家”（Financial Buyer）针对企业集团的弱点，分析其现金流量，估算其市场价值与内在价值的差额，迅速组织银团负债融资，收购其流通股票以获得控制权，然后雇佣行业管理专家，以最佳的市场取向和利润平衡点分解公司，重组结构，给管理者以股权并监督经营，在获得利润、公司增值后，将公司售出。 数据： 1981年-1989年，共完成了2.2万起并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击，百年老店、跨国集团常常在毫不知情的情况下遭受一些金融奇才们的袭击。 特征： 融资并购的目的不是为了获得在股权或管理权上的控制（仅仅是阶段性手段），而是通过股权控制、加强管理、重新整合使公司增值后再出售公司获利，即买卖企业获利。“敌意收购”、“收购与反收购”、“垃圾债券”、“杠杆融资”、“白衣骑士”、“熊式拥抱”是这一时期的流行语。,2019/4/16,42,一.并购的历史浪潮 （五）“战略并购”浪潮（20世纪90年代末） 背景： 经济全球化与网络经济的兴起改变了原有的经济格局，以此为背景、旨在巩固全球竞争地位的战略并购方兴未艾，并成为新一轮并购浪潮的显著特点。 特征： 1.规模巨大：1997、1998年间，艾克森石油与美孚的并购金额为860亿美元；2000年，美国在线并购时代华纳达1550亿美元、沃达丰电信收购曼内斯曼达1850亿美元。一次并购金额相当于一个中小国家的国民生产总值，一个企业的竞争能力达到国家级的经济竞争水准时，并购在全球化的背景下已变得不可回避。 2.行业面广：汽车、电讯、银行、传媒、时装等。 3.跨越国界：经济全球化与信息时代使然。 4.形式多样：横向（电信、银行、飞机制造等行业的并购）、纵向（如莫多克媒体收购）等多种形式，及各地对并购的法律环境、产业政策、财政政策、金融政策的不断调整。 5.行动快捷：重大并购只在几个月、几周甚至更短的时间内完成，公司整合则在其后慢慢进行：波音与麦道的并购不过7个月，花旗银行与旅行者集团为4个月，奔驰与克莱斯勒的合并意向则在17分钟内达成。,2019/4/16,43,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 按照公司业务和规模的变化、并购的方向和目的，可以将并购分为扩张型并购和紧缩型并购。 1.扩张型并购 我们所熟悉的多是这种意在扩大规模、做大企业、以获取规模效应和战略地位的扩张型并购。 思科的案例,2019/4/16,44,思科1984年成立，1990年上市，股价由不足1美元曾经上升到70多美元，总市值达到了4530亿美元，在那斯达克市场仅次于英特尔和微软。思科创办之初只有几个员工，而现在仅生产车间就有几栋楼，全球员工达到1万多人,产品也由原来单一的电器产品发展成为成套的网络设备。短短10多年（实际快速增长期为10年）中，思科成长的速度惊人。 究其原因,一连串的并购足以说明这一切： 1993年9月21日收购了科瑞思森斗公司（Crescendo），获得 CISCO交换解决方案； 1995年9月6日收购杰克森公司（Internet Janction），获 得“网关技术”； 1995年10月27日收购Network Jranslation 公司，获得 防火墙技术； 1996年4月22日收购Stata Com 公司，获得“广域网解决方案”。 从1993年到1998年，思科共收购21家公司，获得了一系列网络相关技术和产品，加速了思科的产品更新，竞争力剧增。 但是，思科对每一项技术并不是自己研发，而是在行内选择已成为或将成为第一的公司对其增发股票将其收购。这样，就既降低了研发风险，又可以享受并购后的整体收益。,2019/4/16,45,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 紧缩型并购或称公司紧缩的几种主要类型： 1）资产剥离（divestiture） 2）公司分立（spin-off） 3）分拆上市（equity carve-out） 4）股份回购（stock repurchase） 5）定向股票（targeted stock） 6）自愿清算（voluntary liquidations）,2019/4/16,46,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 紧缩型并购或称公司紧缩的几种主要类型： 1）资产剥离（divestiture） （1）是公司紧缩技术中的主要类型；特别是在中国，几乎占公司紧缩案例数量的80%。 （2）资产剥离是指将企业的一部分如子公司，按地区或产品分类的部门、分公司或生产线等资产（不良资产或优良资产）出售给第三方、并收到与之相当的现金或报酬的行为。 （3）资产剥离的紧缩作用主要表现在业务的紧缩上，以强化其核心业务。 （4）按照剥离的主动性，除了自愿剥离（ voluntary divestiture ）外，还有非自愿剥离或被迫剥离（involuntary or forced divestiture）。后者指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务的情形。 （5）资产剥离的特点： 不涉及股本变动：只有资产出售行为，没有股本增减的情形； 会计处理简便：各国会计制度的规定均简洁明确； 通常有现金流：或等量证券；,2019/4/16,47,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 1）资产剥离（divestiture） （6）资产剥离的特殊方式资产置换 资产置换是指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换，以达到清晰主业、强化核心竞争力的目的。它是一种业务上的紧缩，因此，从这个意义上讲是资产剥离的一种特殊方式。 （7）资产剥离的特别买方员工或管理层 除了向非关联方外，向特别的买方公司员工或管理层出售股权，即出现了员工持股计划和管理层收购。 员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans,缩写为ESOP） 指企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会或金融机构托管运作，并作为社团法人进入董事会、参与分红。 例子：美国现有超过20000个ESOP，参与者达900万人，控制着价值2100亿美元的公司股票；中国上市公司中的员工持股会也很多，如深万科（0002）、金地集团（600383）等。 管理层收购（ Management Buy-out，缩写为MBO） 指管理层（利用借贷资金）购买本公司股份的行为。国内如 “四通MBO”等；国外如60年代第三次“多元并购”浪潮之后，许多大企业集团衰败之时纷纷剥离一些非主营业务和资产、实行“归核化”，有一部分即是采取MBO。1987年美国子公司出售中MBO占11%，1996年降为2%。,2019/4/16,48,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 2）公司分立（spin-off） 中国：公司法中的公司分立是指对一个公司重新进行资产和债务的分割，把一个公司变为两个独立的、需要重新注册的新的公司。而美国的标准式公司分立中，只有新独立的子公司需要重新注册。 1999年，对外经济贸易合作部和国家工商行政管理局颁布关于外商投资企业合并与分立的规定界定了两种公司分立的形式： 存续分立：指一个公司分立成两个或两个以上的公司，原公司继续存在，并设立一个或一个以上的新公司； 解散分立：指一个公司分立成两个或两个以上的公司，原公司解散，并设立两个或两个以上的新公司。 虽然是对外资企业而言，但对内资企业的分立应有操作借鉴意义,2019/4/16,49,“标准式公司分立”图解,。,股东A,股东B,公司甲,股东A,股东B,公司乙,公司甲,公司乙,60%,40%,60%,40%,60%,40%,60%,40%,100%,0%,分立前,分立后,2019/4/16,50,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 4）股份回购（stock repurchase） 股份回购是指公司通过一定的途径买回本公司发行在外的部分股份的行为。 股份回购不是针对某项业务或资产的紧缩，也不是为了使主营业务清晰化，而是为了缩小公司的股本和资产规模。 股份回购的意义： 可以调整资产负债率等财务指标，改善公司形象； 可以作为反收购的工具：向非控股股东回购股份，提高控股股东的持股比例；通过改善预期提高股价；动用现金回购的“焦土战术”等。 案例：云天化、申能股份等。,2019/4/16,51,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 5）定向股票（targeted stock） 定向股票（targeted stock 或 tracking stock）是20世纪90年代兴起的一种新的并购重组方式，在美国以外的地方很少见。 定向股票是一种收益和公司内特定经营单位（或称目标经营单位）的业绩相联系的特殊的普通股股票。可以把一个公司分成两个或更多个由公众持有定向股票的经营单位，但仍保持为统一公司的一部分。 定向股票不在法律上代表目标经营单位及其下属公司的资产所有权，而是代表整个公司的普通股；其持有者仅享有目标经营单位的分红权。定向股票也不改变董事会和管理层的构成与运作。 定向股票是介于公司分立和分拆上市之间的一种公司紧缩方式。 定向股票在于通过对某些特定经营单位向定向股票持有者“定向”、使其相对独立运作而达到紧缩效果。 案例：AT&T收购有限电视公司TCI后，发行了两种定向股票：LMG A和LMG B，分别代表TCI和Liberty Media的电视节目、非有线和国际业务部门。,2019/4/16,52,二.并购的若干类型,（一）两种方向性的并购 2.紧缩型并购 6）自愿清算（voluntary liquidations） 自愿清算是公司紧缩中最“毒辣”、最彻底的技术。 自愿清算是相对于强制性清算（破产清算）而言的。 自愿清算的原因：营业期满、与其他企业合并、意外情况等客观原因；某子公司的前景和预期与目标相差很大、考虑放弃经营等主观原因。 案例：2000年8月1日，大中华区第一家网上书店中国在线书店（Chinese Books Cyberstore，简称CBC）因公司股东不能提供新的资金而宣布进行自愿清算。,2019/4/16,53,案例： 深万科（0002）的“归核化”重组,2019/4/16,54,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,万科原有产业结构： 万科1998年的销售额为2269亿元，而同在80年代成立的海尔、康佳、三九销售额已经上百亿。万科为什么落后了？这是因为万科认为自己原来的业务架构错了，多元化经营使万科走了弯路，所以，从1993年开始调整一直在做“归核化”的产业结构调整，在作“减法”（有一种说法：海尔是加法，万科是减法），从多元化多经营的小而全、投机性非常强的企业，逐步改变成为一个以房地产为核心的专业化企业。 1993年万科的业务范围：房地产、进出口贸易、商业、工业制造与服务、广告娱乐等；当时非直接控制、仅参股投资的企业达12家之多，涉及的行业也是五花八门。,2019/4/16,55,万科的调整进程： 1993年后，逐步进行痛苦的调整、收缩，关、卖，即使赚钱的企业也卖。 近几年的重大调整有： 1996年，转让深圳怡宝食品饮料有限公司、北京比特实业股份有限公司，盈利4539万元（资产剥离）； 1997年，转让深圳万科工业扬声器制造厂及深圳万科供电公司的股权（资产剥离）； 1998年，转让深圳国际企业服务有限公司、香港银都国际置业有限公司的股权，盘活所持北京银建股份有限公司和上海泛亚招商控股有限公司等公司的法人股（资产剥离） ； 2001年，将深圳万科精品制造有限公司的股权整体转让给公司员工（ESOP）或外部投资者、将所持万佳百货72%的股权转让给华润（公司分立）。,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,2019/4/16,56,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,万科出售万佳百货： 万佳百货： 在深圳以食品与日用品为主要经营品种，经过历年的成功经营，已经初步形成连锁经营的架构，并形成了完整的配送设施、在深圳达8万平方米的营业面积，其鲜明特色和优质服务深受广大消费者喜爱，在广东、深圳连锁零售业享有较高知名度。近年来，万佳表现出较强的成长性，营业收入和市场份额不断增加， 1999年度零售收入8.2亿元，2000年为12.8亿元，位居广东省首位，1999年净利润为2986万元，2000年为3529万元。,2019/4/16,57,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,万科的战略考虑： 首先，目前正处于我国房地产行业极佳的历史发展时期，万科正面临广阔的市场前景。作为国内知名的房地产企业，万科自认为具有成为中国内地最大的房地产开发商的品牌优势和管理优势，但以公司现有的经营规模、盈利能力以及市场份额，还远远达不到这一目标。房地产是资金密集型行业，只有资金实力雄厚的地产商才能在竞争中取得优势。因此，万科要利用目前的大好机遇在房地产领域进行进一步扩张，遇到的主要瓶颈就是资金不足，规模扩张的速度受到局限。而万佳在零售行业经营领域也面临极高的成长机会，同时也需要大量的资金来支持其扩张战略，这一点主要表现在万佳近年来营业额不断上升，但是净现金流却为负。对万科而言要从已经非常稀缺的资金资源中抽出一块来支持万佳，很可能会形成一种顾此失彼的局面，要同时满足房地产和商业两个行业同时快速发展的资金需求显然是很困难的。 其次，公司的迅速扩张对公司的管理能力提出了更高的要求，如果需要兼顾两个行业，将可能面临管理水平下降的风险。 另外，万佳的利润总额较之于万科的地产业务而言，相对规模较小。三年来，万佳的营业额虽然占了万科总营业额的30强，但是对公司利润的贡献率却只有约10。因此，花大精力去经营万佳显得得不偿失。,2019/4/16,58,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,转让价格的确定 在万佳2000年的净利润约3529万元的基础上，参考2000年以来商业类上市公司IPO的发行市盈率18倍-24倍的下限以18倍市盈率作为定价原则，由此计算万佳总市值约为6.353亿元，万科所持有的72的股权转让总价为4.573亿元，较其帐面价值2.3亿元高出2.273亿元。 此转让价格一方面充分体现了大股东对万科的支持，另一方面考虑到万佳为非上市公司，本次股权转让的标的并不能在二级市场上流通，因此其定价市盈率取其下限即18，另外，也充分考虑了万佳的实际盈利能力和未来的成长性。,2019/4/16,59,万科-万佳：典型的公司分立,华润,其他股东,万科,华润,其他股东,万佳,万科,万佳,15.08%,74.92%,72%,15.08%,72%,74.92%,72%,0%,分立前,分立后,2019/4/16,60,“减法”： 万科长达9年的“归核化”调整,小结： 万科在一直做“减法”的过程中，虽然目的不是为了做大，结果却反而超过了别的房地产公司。 这是因为，万科在做“减法”时，使自己的资源更集中，核心竞争力逐步增强，为下一步做“加法”打下了非常坚实的业务、管理、人才基础，先抑后扬，养精蓄锐，再重拳出击，必定所向披靡。 这是“减法”中的“加法”，是专业化、“归核化”产生的效益。 万科的公司紧缩综合应用了资产剥离、员工持股计划（ESOP）、公司分立等技术。 万科所走过的道路在中国的新兴企业中是有广泛代表性的，这种代表性是指万科走过很多弯路，犯过不少错误。犯一些急功近利、自我膨胀方面的错误，这是新兴企业普遍存在的问题，是难免的。但万科之所以是万科、王石之所以是王石，就在于他们犯错误后勇于纠错且善于纠错，稳步调整产业结构，做好“减法”，同时在做“减法”的过程中做“加法”，即培育核心竞争力，为将来在核心业务领域再做大、做强打好基础。,2019/4/16,61,“加法”： 万科“改嫁”华润、引入强力股东,万科作为国内房地产界的第一品牌，是指其经营管理而言，且没有把国营开发商计算在内，所以，王石认为这个“第一”有点虚：从商品房开工面积来看，万科在国内的市场份额并不高。 因此，万科在做完“减法”、打好基础后，不仅想做“加法”，还想做“乘法”，做大做强。引入有融资能力、资金实力、土地储备和政策的大股东是万科一直想把自己“嫁出去”的内在动因。 综合各方面的因素，特别是考虑到房地产行业强烈的地域性，入关后境外房地产商需要在境内寻找优秀的代理商，万科把目光锁定在有港资背景的、外经贸部直属公司中国华润总公司身上。 2000年6月20日，万科第一大股东深圳经济特区发展(集团)公司将其所持5115.5599万股国有法人股（占总股本的8.11% ）一次性转让予中国华润总公司(简称华润集团或华润)，后者成为万科第一大股东。,2019/4/16,62,“加法”： 万科“改嫁”华润、引入强力股东,2000年12月，华润集团受让添发庆丰（常州）发展有限公司持有的万科法人股26,920,150股，加上其关联单位华润北京置地持有深万科B股17,073,528股，华润集团及其关联公司共持有万科股份95,149,277股，占总股本的15.08。 自此，万科的这一重大动作，使华润这一具有很深很强的房地产背景的港资企业成为控股股东，改变了万科股权分散的局面，为自己在房地产业的发展引入了强有力的股东。 华润集团目前的总资产达500亿元，负债率为20%，在香港有五家直接或间接控股的上市公司；华润集团凭借其政策优势和经济实力在全国各地都能充分发挥其“拿地”优势，华润集团在土地储备和资金保证两方面都具备了深万科无法具备的强大优势。 有人将万科与华润优势互补的强强联合比作是珠联璧合的“金玉良缘”：万科带着“秀外”（多年来在房地产界树立的良好品牌）、“惠中”（优质的经营管理能力）“嫁给” 了华润这样一个“家境殷实”（土地储备、资金势力）而又有“门户地位”（政策优势）的好“婆家”。,63,2019/4/16,国际购并,2019/4/16,64,1、外国企业如何利用并购手段进入 中国市场 阿尔卡特控股上海贝尔 10月24日 阿尔卡特与信息产业部签定谅解备忘录，阿尔卡特将拥有50%+1股份的上海贝尔股份，中方将占50%-1股。阿尔卡特将为此支付3.12亿美元,2019/4/16,65,阿尔卡特2000年销售额达300亿美元，阿尔卡特1983进入中国，已经在中国建立17家合资或独资企业和6个研发中心 上海贝尔是中国最早、最成功的合资企业之一，在固定/移动语音交换机市场占有33%的份额，去年的销售额达到13亿美元，增长率高达40% 阿尔卡特将把上海贝尔阿尔卡特建成亚太区业务中心，并将阿尔卡特中国区业务与其合并，将成为中国最大的电信设备提供商,2019/4/16,66, 艾默生公司收购安圣电气 10月22日 艾默生公司以7.5亿美元现金收购深圳华为技术公司下属的安圣电气有限公司 美国艾默生公司在世界500强中排名323位。2000年全球总销售155亿美元。2000年在亚洲地区的销售总额15亿美元。 华为公司2000年销售额26亿美元。其中，安圣电气销售额26亿人民币 艾默生表示，该收购计划将使得公司通过利用安圣电气在中国市场上的工程制造和销售资源大幅度降低成本,2019/4/16,67,原因,中国通信市场分为两大阵营，一是以阿尔卡特、诺基亚、爱立信、北电、朗讯等为代表的外国公司，一是以上海贝尔、深圳华为为代表的中国公司。 中国将成为亚洲第三大并购市场。,2019/4/16,68,2、中国企业如何运用国际购并市场提升价值 浙江华立集团收购菲利浦CDMA分 部的案例,2019/4/16,69,中国手机用户1.2亿部，已超过美国，成为全球最大的移动通讯市场，国内手机厂家96年开始生产手机。而核心技术一直掌握在国外企业手中。 中国联通准备启动CDMA。十八家中国生产企业拿到生产许可证，而CDMA的核心技术都被美国高通公司