国外做市商交易制度与操作实务.docx

国外做市商交易制度及操作实务做市商(Market Maker)又被称为坐市商、造市商。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。一、 美国纳斯达克市场的做市商制度（一） 做市商资格的取得1、必须是纳斯达克的会员；2、坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准。（二）做市商的义务和权利纳斯达克市场做市商须承担如下义务：1.持续地提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQRsize)也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买人或卖出该种证券。(2)(每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。2.不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买人或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。3.报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。4.超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，前提是最高允许价差绝对不应低于0.25点。5.搁置和注销市场。在下列情况下，做市商不应在正常的交易时间内向市场提出和维持报价，特殊情况除外：(1)提出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者(2)提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销另一种报价之前，应当做出相当的努力，与所有报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时，按自己在市场显示的报价进行交易。6.报价须遵循最小价格升降档位的规定。纳斯达克市场曾规定，如果买价低于10美元，则最小价格升降档位为l32美元；当买价高于10美元时，最小价格升降档位为116美元。实行十进制报价后，最小价格升降档位统一为1美分。7.显示客户限价订单。当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。8.避免锁定或交叉市场。做市商的买人报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买人报价，即不允许做市商报价出现市场锁定或交叉的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。9.最佳执行义务(BestExecutionObligations)。该规定要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统按BBO价格接受偏向订单流(PeferencedOrderFlow)。10.客户保护规定。1997年，美国证监会颁布了客户保护规定和订单处理规则。客户保护规定不允许会员公司先于客户订单交易。换言之，如果会员手中持有客户限价订单，它不能以等于或低于(高于)客户限价买(卖)单的价格购买(卖出)股票。11.订单处理规则。客户保护规定并没有要求做市商按更好的价格撮合市场订单与持有的限价订单。因此，订单处理规则要求做市商显示持有的限价订单，以使市场订单能与限价订单得到撮合。纳斯达克市场做市商享有的权利：传统上，投资者须通过经纪公司同做市商交易。做市商与经纪公司之间的交易通常没有佣金，但经纪公司向投资者收取佣金。做市商通过自己存货来执行投资者订单，或将投资者订单与另一个投资者订单相撮合，并收取佣金。对大的机构投资者而言，他们可以不通过经纪商而直接与做市商进行交易，因此不需要缴纳佣金。在1997年纳斯达克市场采用了新的委托处理规则(0HR)之后，投资者的委托可以和做市商的报价进行竞争，因此纳斯达克市场实际上已经是一个采用混合交易制度的市场。采用OHR之后，做市商的“生存空间”被大大压缩，来自做市行为的利润大幅度下降。但两个方面的因素使得做市商获得一定的利润：一是通过大宗交易获得收益，二是较大的报价变动单位(类似于我国基金市场的“夹板效应”)。2000年后，美国市场的股票全部采用小数报价(0，0l美元)，这更加压缩了做市商的获利空间。目前，除了有机会进行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已经很难从做市行为中获利。券商充当做市商的主要动力来自于其他考虑，如不成为做市商，就很难在IPO市场上充当承销商。（二）市场做市商监管制度纳斯达克市场监管方式直接与其特殊的交易方式、交易制度有关。在传统的交易所，交易全部发生在场内，交易过程受到相对严格的监督，监控数据的真实性有保证。而纳斯达克市场是通过集中原柜台市场的报价而发展起来，现在虽然有某些集中交易市场的特征，但原来柜台市场的一些交易特征还是保留下来，交易从委托、报价、成交整个过程完全由券商操作，极易发生违规和损害投资者利益的事件。NASDR对这部分市场交易的监管，主要依据做市商的成交报告，但做市商为掩盖其违规行为，往往进行不真实的成交报告，使监管者和投资者都无法判断成交的质量。1996年NASDR成立以后，针对纳斯达克市场的特点和市场违规的形式，建立了监控、检查、市场投诉三位一体的监管模式和监管系统：对委托报价、成交、成交报告等交易的各个环节实施全过程的交易监管；除反内幕交易、反欺诈、卖空管制等传统的市场监管制度外，提出了市场质量和市场公平等新的市场监管理念，建立了相应的制度和规则，并配备相应系统、人员来贯彻执行。在NASDR的5个职能部门中，市场监管部是专门负责市场交易，尤其是做市商市场行为监管的部门，有180名分析员、律师和检查人员，其中80%的人力及技术资源都用于对做市商的市场监管。1.做市商监控。根据监管分工，目前主要有5个小组负责做市商的监控，分别是：(1)报价遵守小组(FirmQuoteComplianceSection)：调查和解决对不遵守报价(BackingAway)的实时投诉和潜在的不遵守报价的行为；(2)交易行为小组(TradingPracticeSection)：确保对最优成交规则(BestexecutionRule)、买卖报价交叉(MarketLockCross)的实时监控；(3)交易分析小组(TradingAnalysisSection)：调查在纳斯达克、CQS、OTCBB、Pinksheet市场潜在的有操纵嫌疑的成交报告；(4)委托执行小组(0rderHandlingSection)：确保委托执行规则(0rderHandlingRule)和成交报告规则(TradingReportingRule)的遵守；(5)市场公平小组(MarketIntegritySection)：执行市场反竞争行为的监察，包括书面骚扰、不当的委托成交、协同的报价或成交等。监控工作主要分为系统报警和分析调查两方面。 (1)系统报警。NASDR成立后，投资2000多万美元，开发了一套针对做市商的新的监控系统AdvancedDetectionSystem(ADS)。ADS是一种集数据挖掘(Datamining)、模式匹配(Pattern-matching)和图形处理(Visualizing)技术于一体的智能化的应用程序。其主要的职能除了ADS日常的运作外，就是对各监控小组的监管需求进行系统分析，将监管需求转化为技术需求，并不断对系统报警的结果进行检查分析。ADS针对上述的市场违规问题，设立了八个方面的监控领域(Domains)。有些监控小组还利用StatisticalAnalysisSoftware(SAS)进行一些技术复杂程度较低的分析工作。此外，有些监控小组还根据各自监控业务的特点，开发出一些独立的监控系统，如监控做市商遵守报价规则的FirmQuoteComplianceSystem(FQCS)。根据NASD对SEC的承诺，其历时两年多开发的OATS系统2004年7月份已全面使用，该系统可以对每笔委托执行的全部过程进行跟踪。目前NASDR对做市商的监控基本上是以事后检查为主，上述监控系统一般每周进行一次数据处理，有的每月进行一次；只有对做市商不遵守报价(BackingAway)的监控是采用在线实时监控的方式。2)报警分析与调查。ADS对做市商的报警生成后，会分配给不同的分析员进行分析。不同的监管小组对系统报警的分析处理有所不同，有的小组收到报警后会立即逐个进行分析，判断报警是否值得进一步跟踪、调查；对于错误的报警会提交给技术部门分析原因，以便改进系统程序；对于有效报警则会对有关做市商发函，并附上有关发生报警的交易清单。有些报警数量较大的小组，无法做到逐个报警的即时跟踪分析、调查，只在季度总结(QuarterlyReview)之后，才筛选出需要进行分析调查的公司。筛选的过程是根据成交笔数将所有做市商分为三档，按报警的数据和比例进行排名，然后将前10名的公司列为分析和调查的对象，将报警分析的结果录入监管记录系统(MarketRegulationTracking，Mr.T)。调查目标确定后，分析员会调取有关的委托、报价、成交数据，同时利用系统对有关数据进行分析。另外，对其他小组或部门移送的案件或客户投诉，各小组都要逐案审查，发现需继续调查的就会检查有关数据，检查系统有无报警，结果也会录入Mr.T。2.做市商的检查。NASD除了利用先进的电脑系统对交易行为进行实时监控和事后的跟踪外，还对做市商进行定期的现场业务检查。该项工作由交易与做市商检查小组(TradingandMarketMakingSurveillanceSechon，TMMS)负责。TMMS主要负责对前100家最大的做市商实施现场检查。这些大券商控制了市场90%的交易，其余的会员公司则由会员管理部负责日常监管。TMMS目前有检查人员约20人，每年对上述100家左右机构至少检查一次。现场检查工作与线上系统监控互为补充。系统监控主要是对会员申报的委托和成交数据进行统计、分析，发现交易违规行为并跟踪处理；而现场检查的侧重点在会员的日常运作，特别是交易行为和做市商履行义务是否规范上，包括检查会员对客户委托及交易账户的管理、核对会员交易报告是否真实、内部监控机制是否完善、交易资料有无妥善保存等。检查采用抽样方式进行，其中客户委托受理及执行情况是检查的重点。检查样本通常是从交易监管系统中随机抽取的l2个交易日的交易资料，然后向公司发函说明准备对其实施检查的时间、内容、现场查看的环节及系统，以及需要公司事先提供资料的清单。在收到公司反馈的问卷表及提供的有关资料后，对照采集的交易数据与公司提供的有关资料，针对几个主要的业务方面进行核查，找出可能违反NASD规则或联邦证券法规定的交易行为。3.市场投诉。市场投诉处理与线上自动监控和现场检查一起构成TNASDR对做市商的监管体系。目前负责投资者投诉处理工作的是其市场监管部下面的客户投诉小组(CustomerComplaintSechon)。各小组在案件调查完成后，列出检查中认定的违规行为，说明违规行为触犯的NASD、SEC规则及联邦证券法有关条款；要求公司在限定日期内，对信中列出的违规事实作出答复，这是公司最后的辩解机会，公司可以提供进一步资料为自己辩护。在收到公司的答复后，各小组内部会进行复审，对公司违规行为的最终认定将提交给市场监察部的法律小组进一步审查，并决定给予何种纪律处罚。4.纪律处罚对轻微的违规通常采用警告的处罚方式，法律小组会发出一封警告信，指出违规行为所在，要求采取整改和防范措施；对较严重的违规将由法律小组提交给NASD的纪律事务办公室(0fficeDisciplinaryAffairs，ODA)处理，处罚措施除警告外，包括谴责(Censure)、罚款(Fine)、退赔(Restitution)等，最严厉的处罚是开除公司会籍和对个人实施终身行业禁人。二、伦敦证券交易所注册做市商制度2003年11月3日，伦敦证券交易所(出eLondonStockExchange，LSE)启用了新交易系统SETSmm，交易对象主要为原来在SEAQ交易的FTSE250股票以及其他符合条件之中盘股Mid-caps)。该新系统的最大特点是充分发挥SETS及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，建立由做市商支持的电子化指令簿，在SETS系统的电子委托簿之外，由做市商提供双向报价，以提高市场流动性。总体上看，SETSmm与SETS的运作基本类似，延续TSETS系统的一些重要特点。主要的区别在于，在价格形成过程中，由注册做市商(RegisteredMarketMakers)向中央指令簿提交做市商指令(一种单独的指令类型，被称为“CommittedPrincipalOrder”)来向市场提供双向报价。作为一个混合交易系统，SETSmm融合了竞价交易制度和做市商制度。（一）注册做市商的义务注册做市商须承担如下义务：SETSmm中的注册做市商有义务在困难的市场条件下维持一个最低水平的流动性，以提供参考价格和确保成交。交易所将监督和支持注册做市商履行义务。想要成为注册做市商必须符合一定的条件，如获得相应主管机关(FinancialServicesAuthority，金融服务管理局)的批准，在注册后，做市商在随后的3个月内不得退出；而一旦退出，则在随后3个月内不得重新注册成为注册做市商。总体上看，注册做市商的义务主要包括两个方面：一是在整个交易日内，从连续交易开始直到收盘，包括盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，提供双向报价；二是所提供的报价必须具备最小规模且理所当然能够被交易所的其他合格会员公司电子化成交。当然，所有的义务都是指注册做市商在电子化委托簿上的要求。注册做市商只能通过使用特殊的非匿名委托类型一一承诺自营委托(theCommittedPrincipalOrder)来履行其义务。具体来说，有关使用该委托类型的义务包括以下三个方面：强制报价时段与更新频率、最大价差、最小提交指令规模与更新规模。第一，强制报价时段与更新频率。它要求注册做市商按照以下要求进行双向报价：从开盘集合竞价结束后60秒开始直到16：35收盘集合竞价结束；在委托被全部执行、撤销，过期或者改变了买卖报价的价格之后的60秒内进行更新；在进行盘中集合竞价时，注册做市商仍有义务进行报价。由于存在开、收盘集合竞价的随机结束延时和价格监督延时，在该强制报价时段，不同证券会出现差异。之所以把更新频率设为60秒，是考虑到该时段能让做市商有时间决定最优的报价以更新价格。2004年后，更新频率已经被缩小为30秒。第二，最大价差。这是指注册做市商双选报价的最大允许范围。注册做市商在进行非匿名的报价时，其买卖报价价差受到最大价差规则的限制。该规则主要规定了两类价差：一类价差是前一交易日收盘价格的10%或者0.03欧元，另一类价差是前一交易日收盘价格的5%。在决定某一证券具体属于哪一类价差时，必须根据此前一段时间内注册做市商们报价的实际价差来决定。第三，最小提交指令规模与更新规模。它是对注册做市商提交和更新双选报价时报价数量的要求。在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模(MinimumSubmittedOrderSize)。对SETSmm所交易股票而言，最小提交指令规模等于正常市场规模(NormalMarketSize，NMS彻25%。但是，在进行更新时，如果在相同价格上更新某一边的报价，则另一边的报价可以维持不变。这主要是为了维持价格优先、时间优先原则，避免注册做市商原先提交的委托失去价格和时间优先权。在注册做市商因某一技术原因而不能履行价格更新义务时，必须及时通知交易所，交易所可以暂时停止该注册做市商的报价义务，直到该技术原因得到解决。第四，注册做市商豁免义务的情况。虽然SETSmm中的注册做市商有义务在整个交易时段进行双向报价，但是，在开盘集合竞价时段除外。另外，在市场发生剧烈波动时，注册做市商可能难以履行规定的双向报价义务，在这种情况下，交易可以宣布市场处于剧烈波动情况(FastMarket)，并暂时豁免注册做市商的各项义务。在SETSmm系统中，主要存在四种委托，分别是做市商委托(Marketmakerorder)、限价委托、市价委托和冰山委托。后三种委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系统新增加的。从功能上看，做市商委托与限价委托完全一致，也不存在执行方面的优先权，只不过出现在委托簿时，做市商委托不仅要公布具体的价格和数量，同时还要标明具体的报价人。在SETSmm指令簿显示板中，如果在一个价位上同时存在限价委托和做市商委托，则注册做市商的委托必须单独显示。如果存在两个以上不同时间优先级的限价委托，一个高于做市商委托而另一个低于做市商委托，则这两个限价委托也必须分开显示。（二）注册做市商的权利交易所将向注册做市商提供一定的优惠以激励做市商承担做市责任。根据相关规则，注册做市商的优惠主要体现在以下五个方面：第一，委托披露规则(ExposureRules)。这一规则要求非注册做市商的会员公司，在准备执行经纪交叉(AgencyCross)或者无风险自营交易(RisklessPrincipalTransaction)、并且成交价格刚好等于或者劣于(AtorOutside)注册做市商的最优报价时，必须将这一交易披露给报出最优报价的注册做市商。如果同时有超过一个做市商报出了相同的最优报价(该报价等于或者优于将执行的交叉的价格)，那么根据时间优先原则，该会员公司仅需通知最先报出该最优报价的做市商。该规则保证了向市场提供双向报价的注册做市商的优先成交权利。第二，延迟披露成交信息。这一规定旨在保护与某一客户或者会员公司进行了大宗交易后注册做市商的头寸风险，这使得注册做市商有特殊机会进行大宗交易。延迟披露成交信息规则主要涉及两类特定交易：一是已完成委托人协议(WorkedPrincipalAgreement，WPA)。该协议允许交易规模在NMS的8倍以上的代表客户的交易在一个交易日内有效，并且在80%头寸被对冲或者在该交易日结束(以两者中较短者为准)后报告给交易所。一旦交易所收到报告，这些交易将被马上披露。二是大宗交易。在注册做市商代表客户或者其他会员公司进行了大宗交易(交易规模必须在NMS的75倍以上)时，可以获准延迟披露成交信息达3天之久(或者是在90%头寸已被对冲之后，以两者中较短的为准)。此外，要符合该延迟披露成交信息规则的要求，这两类交易还必须符合其他一些基本条件，如做市商已经成为该证券的注册做市商、交易在电子化委托簿外成交、符合其他规定条件和报告要求(类似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相关规定)。第三，法定责任豁免(StatutoryExemptions)。这是指豁免注册做市商的一些法定义务。例如，公司法(CompaniesAct)第209条要求，任何持有英国公司3%或者以上股份的主体，必须马上进行披露。根据交易所规则(ExchangesRules)，注册做市商可以在两个交易日内向交易所披露上述需要即时披露的持股信息。在收到该持股信息后，如果满足下述条件，则交易所将次日通过RNS披露该持股信息：对于FTSE250证券，注册做市商的持股比例在5%或以上；对于非FTSE250证券，持股比例在10%或以上。在上述情况下，如果总的持股比例仍在要求披露的比例之上，则做市商持股比例每变化