邹恒超：掘金“新”金融

掘金“新”金融掘金“新”金融 金融行业分析师金融行业分析师邹恒超邹恒超一、如何挖掘金融板块中的朝阳行业？ - 3 - 金融子行业分类金融子行业分类 金融板块子行业虽然种类繁多，但整体上可以划分为三大类：资本型资本型、服务型以及介服务型以及介 于资本和服务型于资本和服务型。 金融企业 资本型服务型 介于资本型 和服务型 银 行 小 额 贷 款 租 赁 担 保 保 理 信 托 支 付 征 信 证 券 基 金 保 险 A M C P 2 P 资 产 证 券 化 平 台 众 筹 平 台 财 富 管 理 消 费 金 融 - 4 - 四维度看前景四维度看前景 如何筛选未来发展前景最为看好的金融子行业？我们选取了牌照价值、周期性、市场 空间、盈利能力四个维度来进行衡量。根据这四个标准，我们认为消费金融我们认为消费金融、不良资不良资 产管理产管理、第三方支付这三个行业在未来空间较大第三方支付这三个行业在未来空间较大。 - 5 - （一）牌照价值（一）牌照价值 银行、券商、保险、信托、基金、征信、支付、资产管理公司、消费金融的牌照价值较高。 一行三会监管的并持有相应牌照的金融企业收购容易通过。 牌照牌照数量数量监管部门监管部门最初发放时最初发放时 间间 现状现状主要业务主要业务 银行牌照商业银行1009 家 银监会民营银行有望开放储蓄、信贷 信托牌照68家银监会1984年冻结发放各类信托业务 金融租赁44家银监会1986年融资租赁 资产管理公司32家银监会1999年一省可设立两家不良资产处置 第三方支付牌照269家中国人民银行2011年5月可能逐渐收紧网络支付、预付卡发行 与受理、银行卡收单 个人征信牌照8家中国人民银行2015年个人征信业务 公募基金牌照100家证监会1998年放宽，溢价下降公募基金、结构业务 基金子公司牌照67家证监会2012年11月总体放宽类信托业务 基金销售牌照248家证监会2001年发售基金份额 基金销售支付牌 照 22家证监会2010年5月成熟一家，批准一 家 基金销售结算业务 券商牌照125家证监会1988年综合牌照已停，专 业牌照有望开放 证券承销与保荐、经纪、 证券投资活动等 保险牌照200家保监会1988年收紧财险、寿险、万能险 融资租赁4508家商务部2006年外商、内资融资租赁 典当牌照8050家商务部1987年典当业务 保理牌照商务部保理业务 小额贷款公司8910家省级金融办公室无抵押贷款、抵押贷款、 质押贷款 融资担保公司7898家省级金融办公室贷款担保、信用证担保 - 6 - 在目前的宏观环境下，顺周期属性的金融子行业面临增长压力，相反具备部分逆周期 属性的行业（如不良资产管理）以及非周期属性的行业（如消费金融、支付、征信） 更为受益。 （二）周期性（二）周期性 - 7 - 传统金融增速放缓，新兴金融开始崛起。一方面是由于新兴金融基数仍然较低，另一 方面是传统金融庞大的体量为新兴金融提供了广阔的市场空间。 （三）市场空间（三）市场空间 指标指标余额余额增速增速 20132014201520142015 银行贷款余额718,961816,770939,54014%15% 保险保费17,22220,23524,28317%20% 信托信托资产余额109,071139,799163,03628%17% 融资租赁租赁合同余额21,00032,00044,40052%39% 典当典当余额8661,0131,02517%1% 小额贷款小额贷款余额8,1929,4209,41215%0% 担保担保余额22,20023,4005% 消费金融消费金融公司贷款余额209574175% 支付第三方支付交易金额172,000233,000312,00035%34% AMC上市银行不良贷款核销转让1,0722,3894,259123%78% - 8 - 银行、证券、保险、信托、租赁等传统金融ROE在15%左右，类金融的典当、小额贷款、 担保、保理由于杠杆限制ROE基本不超过10%，而新兴金融如消费金融、支付、AMC的 ROE基本都在20%以上。 （四）盈利能力（四）盈利能力 - 9 - 最看好的三个子行业最看好的三个子行业 消费金融：消费金融：消费金融公司起点低、基数小，市场空间够大，享尽政策 红利，ROA可达到4%-5%，ROE随着杠杆提升未来有望超过40%。 AMC：传统不良处置和债转股培育两大万亿级市场。经济下行期不良 资产经营业务税前ROE仍能保持在20-30%。 支付：支付：第三方支付市场规模持续30%以上增长，看好收单市场。支付 行业轻资产，ROE可达到40%以上，价改后费率不一定会下降。 二、消费金融：快速崛起，大有可为 - 11 - （一）市场空间（一）市场空间 我国剔除以住房贷款为主的中长期消费信贷后我国剔除以住房贷款为主的中长期消费信贷后，短期消费信贷占短期消费信贷占GDPGDP的比重仅的比重仅6 6% %附近附近。 短期消费信贷占GDP的比重从2013年的4.5%提升到了2015年的6%，但占比和国外发达 国家相比仍然偏低。 中国消费信贷占比偏低中国消费信贷占比偏低 国别国别年份年份短期消费信贷总额（不含按揭，万亿）短期消费信贷总额（不含按揭，万亿）GDP（人民币（人民币/美元，万亿）美元，万亿）占占GDP比重比重 20154.1167.676.07% 中国20143.2563.615.11% 20132.6658.84.52% 20153.5317.9519.70% 美国20143.3217.3519.14% 20133.116.6618.61% - 12 - （一）市场空间（一）市场空间 2015年末美国狭义消费信贷（不含住房按揭）规模3.5万亿美元，占GDP和信贷总额的 比例分别为19.7%和18.4%。 美国的消费信贷占比美国的消费信贷占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 消费信贷占GDP消费信贷占总信贷 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1943 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 消费信贷总额（十亿美元） 消费信贷年增长率（右轴） - 13 - （一）市场空间（一）市场空间 美国的消费信贷可细分为学生贷款美国的消费信贷可细分为学生贷款、汽车贷款汽车贷款、信用卡贷款等信用卡贷款等。2008年金融危机后， 循环债务（信用卡）呈现下降趋势，非循环债务（学生信贷、汽车信贷等）得到爆发 性增长。从最近十年的趋势来看，学生贷款的占比持续在提高，从2006年的21.2%一 直上升到2015年的37.3%，汽车贷款占比略微有所下降，而信用卡贷款占比是萎缩最 大的，从2015年的37.6%下降到2015年的26.5%。 美国的消费信贷结构美国的消费信贷结构 21.2% 22.6% 25.5% 30.2% 32.3% 34.8% 36.1%37.0% 37.3%37.3% 32.0% 30.7% 29.4% 28.1% 27.0% 27.2% 27.7% 28.4%28.9% 29.4% 37.6%38.4% 38.0% 35.9% 31.7% 30.5% 29.0% 27.7%26.9% 26.5% 9.2%8.3% 7.1% 5.8% 9.0% 7.4%7.2%6.9%7.0%6.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006200720082009201020112012201320142015 学生信贷汽车信贷信用卡其他 - 14 - （一）市场空间（一）市场空间 8080、9090后以及非一线后以及非一线城市是主要客户城市是主要客户 45% 30% 20% 5% 80后（26-35岁） 90后（1-25岁） 70后（36-45岁） 60后（46-55岁） 34% 56% 8% 2% 0% 80后（26-35 岁） 90后（1-25 岁） 70后（36-45 岁） 图：拍拍贷注册图：拍拍贷注册用户用户城市城市分布分布 图：捷信消费金融借贷客户年龄分布图：捷信消费金融借贷客户年龄分布图图：马上马上消费消费金融借贷客户年龄分布金融借贷客户年龄分布 图：拍拍贷注册用户年龄分布图：拍拍贷注册用户年龄分布 - 15 - （一）市场空间（一）市场空间 1）客户年龄分布上，以捷信消费金融、马上消费金融和拍拍贷为例，80后和90后的 用户占比达到75%-90%。 2）客户地区分布上，以拍拍贷为例，来自二线城市和三四线城市的客户占比达到 42%和35%，远超过一线城市的23%。 80后和90后的人口数量在3.3亿左右。根据消费金融客群中80后、90后占比约80%的比 例测算，消费金融的潜在客户规模达到4.1亿，假设进入成熟期后消费金融渗透率达 到50%，消费金融公司覆盖的客户超过2亿规模。 目前的消费金融公司、京东白条、淘宝花呗等已覆盖客户加总最多在几千万，客户覆 盖率的提高和平均消费金额的提升将为消费金融带来数万亿的增量空间。 银行体系外的消费金融具备万亿空间银行体系外的消费金融具备万亿空间 - 16 - 消费金融公司的消费金融公司的ROAROA可达到可达到4 4% %- -5 5% %，ROEROE 随着杠杆提升未来空间不可小觑随着杠杆提升未来空间不可小觑，有望有望 超过超过4040% %。 ROA4ROA4% %- -5%5%，ROEROE看杠杆看杠杆 （二）盈利模式（二）盈利模式 0.5% 2.8% 3.0% 4.3% 4.1% 0.5% 2.8% 6.8% 12.4% 14.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20112012201320142015 ROAROE -3.4% 1.8% 5.6% 4.6%4.6% -5.6% 4.0% 15.7% 11.5% 18.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20112012201320142015 ROAROE 0.8% 1.6%1.4% 2.8% 3.1% 9.8% 13.8% 34.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012201320141H15 ROAROE 图：锦程消费金融盈利能力图：锦程消费金融盈利能力图图：捷：捷信信消费消费金融盈利能力金融盈利能力 图图：中银消费：中银消费金融盈利能力金融盈利能力 - 17 - ROA4ROA4% %- -5%5%，ROEROE看杠杆看杠杆 （二）盈利模式（二）盈利模式 1）ROA：锦程、捷信开业5年后，ROA水平基本稳定在4%-5%之间（中银略低， 2015年上半年ROA年化只有2.8%，但近两年提升较快），我们认为4%-5%的ROA或 许是消费金融行业的长期均衡水平。 2 2）ROEROE：锦程、捷信2011年以来基本都处于持续上升的过程，这主要得益于消费金融 公司杠杆的持续提升，目前4倍左右杠杆水平的情况下，锦程、捷信2015年ROE分别为 15%、19%；中银则主要得益于高达12倍的杠杆，2015年上半年年化ROE高达34%。我们 认为随着消费金融公司的杠杆用足，40%的ROE水平并非难事。 - 18 - 消费金融公司贷款最高额度 不超过20万，最高利率不超 过银行一年期贷款利率的4倍， 消费金融利率一般在消费金融利率一般在1212% %- -1818% % 之间之间。 理论上理论上杠杆最高可放大至杠杆最高可放大至1313 倍倍。2015年中银的杠杆倍数 已超过12倍，相比之下锦程、 捷信的杠杆只有4倍左右，未 来仍有很大的价杠杆空间。 放款利率放款利率15%15%左右，杠杆最高可到左右，杠杆最高可到1313倍倍 （二）盈利模式（二）盈利模式 资产池基本情况资产池基本情况 单笔贷款最高本金余额(万元)5 单笔贷款平均本金余额(万元)1.7 期限特征期限特征 加权平均贷款合同期限(月)23.3 利率特征利率特征 加权平均贷款年利率14.43% 单笔贷款最高年利率17.90% 单笔贷款最低年利率11.97% 11 2.2 2.9 3.6 1.6 2.3 2.8 2.5 4.1 3.9 6.2 9.7 12.2 0 2 4 6 8 10 12 14 20112012201320142015 锦程消费金融捷信消费金融 - 19 - 消费金融不良率高于银行消费金融不良率高于银行。消费金融公司的定位是为普通大众提供无抵押、无担保 的小额消费贷款，目标客户属于较低端的客户，因此平均信用风险高于银行客户， 对信用风险的容忍度也高于银行。 （二）盈利模式（二）盈利模式 不良率水平高于银行不良率水平高于银行 0.56% 1.40% 1.56% 2.85% 0.95% 1% 1.25% 1.59% 1.67% 1.75% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2012201320143Q1520151Q16 消费金融公司不良率商业银行不良率 - 20 - 银行系：银行系：2010年，第一批银行系消费金融公司试点，如北银、中银、 捷信和锦程。作为最早的一批，大部分都带有很强的实验性质。 产业系：产业系：2013年，第二批产业系试点消费金融公司，如苏宁、海尔 等。供应链核心企业入场，主要出于促进销售。 互联网电商系：互联网电商系：2014年，互联网电商系悄然入局，纷纷涉足消费金 融，如京东推出了“京东白条”，阿里推出了“天猫分期”、“蚂蚁 花呗”等产品。 P2P系系：2014年后，日益壮大的P2P网贷平台看准机会争相入局，虽 然很多公司没有使用“消费金融”一词，其所从事的业务与消费金融 并无区别，如大学消费分期的汇贾分期、趣分期等。 （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 - 21 - 成立银行系消费金融公司的主要目的是为了解决传统商业银行在小额信贷服 务不足的问题。 （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 名称名称成立时间及地点成立时间及地点注册资本注册资本股东背景股东背景主要产品主要产品 中银消费金融2010 上海5亿元中国银行、百联集团、 等 新易贷、商户专享贷 北银消费金融2010 北京8.5亿元北京银行、西班牙桑 坦德消费金融公司、 利时集团等 轻松付、轻松贷、Mini循环消费贷、惠农 贷、轻松e贷等 锦程消费金融2010 成都成都银行、马来西亚 丰隆银行等 时尚数码、丽人贷、家电家具、助业贷、 薪时贷等 捷信消费金融2010 天津 19000万 美元 PPF集团商品贷、消费分期贷等 兴业消费金融2014 泉州3亿元兴业银行、泉州商业 总公司、特步（中国） 等 家庭综合消费贷、网络贷、信用消费 招联消费金融2015 深圳20亿元招商银行、中国联通零零花、好期贷、沃支付 湖北消费金融2015 武汉3亿元湖北银行、TCL集团、 武商联集团等 中邮消费金融2015 广州10亿元邮政储蓄银行等邮你贷、邮你购、邮你花 杭银消费金融2015 杭州5亿元杭州银行、生意宝等满分家居贷 盛银消费金融2016 沈阳3亿元盛京银行等 晋商消费金融2016 太原5亿元 晋商银行、奇飞翔艺、 宇信易诚、华宇商业、 美特好连锁超市 徽银消费金融筹建徽商银行、合肥银行 光大消费金融筹建10亿元光大银行、世纪瑞尔 1 1、银行系、银行系 - 22 - 103% 155% 41%40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20112012201320142015 贷款余额（亿）增速（右轴） 83% 79% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 83% 84% 0 20 40 60 80 100 2012201320141H15 贷款余额（亿）增速（右轴） 银行系消费金融公司的银行股东银行系消费金融公司的银行股东，能够在初创期给予资金支持能够在初创期给予资金支持，主要途径是通过同主要途径是通过同 业借贷业借贷。成都银行作为锦程消费金融的大股东为其提供了主要资金来源，2013年和 2014年分别提供2.9亿元和2.2亿元，分占到当年负债余额的67%和30%；2015年捷信 的同业借贷余额达到债务余额的90%。 （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 - 23 - 产业系消费金融公司指主要出资人是非金融企业产业系消费金融公司指主要出资人是非金融企业，涉足消费金融领域原因之一在涉足消费金融领域原因之一在 于寻求新的业绩增长点于寻求新的业绩增长点。通过以提供低息信贷的方式刺激消费者消费意愿，不但 可以降低其本身及经销商库存压力，提升营业利润，同时能够获取消费者行为数 据，分析其需求变化，以需定产、产融结合。 名称名称成立时间及地点成立时间及地点注册资本注册资本产业背景产业背景主要产品主要产品 马上消费金融2014 重庆3亿元马上消费金融公司集合了三大零售巨头，西南的重庆 百货拥有294 个网点，分布在西南及湖北；华北的物 美控股集团拥有650 个网点，并且还在保持每年新增 60 家门店的速度；东南的浙江小商品城是我国最大 的批发市场之一。 马上贷 海尔消费金融2014 青岛5亿元海尔集团是中国老牌家电企业，经过多年发展，已经 连续蝉联全球大型家电第一品牌。其消费金融的重心 是运用金融支持产业，大力推广海尔的智能家电。 0元购 苏宁消费金融2015 南京3亿元苏宁零售业务依靠线上线下协同发展，线下实体门店 1600多家，线上苏宁易购位居国内B2C前三。 任性付 华融消费金融2016 合肥6亿元我国第一家由资产管理公司发起设立的消费金融公司， 第二大股东合肥百货在安徽拥有22 家购物中心， 150 家超市及23 家电器卖场。 极客贷、美丽贷、 居家贷、教育贷、 喜庆贷、畅游贷 2 2、产业系、产业系 （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 - 24 - 不同于苏宁不同于苏宁、海尔等产业系消费金融公司海尔等产业系消费金融公司，京东京东、阿里的互联网消费金融业阿里的互联网消费金融业 务还未获得国家的牌照支持务还未获得国家的牌照支持，属于创新类的消费金融服务属于创新类的消费金融服务。京东、阿里开展 消费金融，具有天生的用户、场景等资源优势，“京东白条”、“蚂蚁花呗” 类似于虚拟信用卡，平台根据消费者的信用等级，为他们提供一个相应的虚 的信用额度，并且依靠它们自身强大的消费场景，直接进行产品的推广实验， 很快就积累了大批用户。 京东白条京东白条蚂蚁花呗蚂蚁花呗 额度最高1.5万最高5万 还款借记卡还款（信用卡被叫停）通过支付宝、借记卡等 不可当日还款可以当日还款 提前还款无手续费提前还款无手续费 体现还款需全额还款可部分提前还款 费率0.5%-1%/月3期0.8%、12期0.7%/月 期限3-24个月分期3、6、9、12个月 场景京东商城、其他淘宝、天猫、口碑等其他合作方 3 3、互联网电商系、互联网电商系 （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 - 25 - 分期购物平台主要通过场景映射提供分期购物分期购物平台主要通过场景映射提供分期购物、取现取现、O O2 2O O商户交易商户交易、充值充值 等服务等服务，具体例如分期乐具体例如分期乐、人人分期人人分期、装修分期装修分期、旅游分期等旅游分期等。 典型代表典型代表行业空间或特征行业空间或特征代表模式代表模式 蓝领分期赶集网、买 单侠等 中国蓝领群体规模2.7亿人，主要集中在 珠三角、长三角和京津沪，2015年蓝领 人群平均月薪3163万元，每月蓝领人群 薪资流水7000-8000亿 买单侠为蓝领群体提供分期贷款消费 装修分期装修宝、家 分期、小窝 金服、土巴 兔等 根据国家规划，2020年常住人口城镇化 率达到60%，户籍人口城镇化率达到45%， 将带来巨大的城市房地产装修需求 招联金融与土巴兔推出“好期贷”装修贷服 务，免抵押担保，最高可贷20万，贷款周期 可达5年 大学生分期分期乐、趣 分期、贝多 芬等 已经形成以分期乐为主导，趣分期等过百 家创业公司竞争的格局 分期乐是专注于大学生分期购物的在线商城， 已经获得京东战略投资，依托京东做好物流 和风控 旅游分期去哪儿、易 分期、京东 旅游白条等 2014年在线旅游市场交易突破2700亿， 具有广阔市场前景 去哪儿与闪白条合作，用户在去哪儿上消费 到一定额度，可以直接申请到高额“拿去花” 额度，享受先消费，后付款的体验 教育分期学好贷、孩 分期等 2014年互联网教育市场841亿元，预计到 2017年将扩大至1980亿元 孩分期为0-18岁孩子服务提供孩子生活、教 育消费分期金融服务，签约需准备工作证、 收入证明等有效证件及资料 租房分期住分期、自 如白条等 对于北上广深等大城市年轻人来说，一次 性支付3-6个月房租可能使财务状况拮据 京东金融练手链家旗下“自如友家”退出， 租户在支付首期款之后，按月分期支付房租 即可入住 3 3、P2PP2P系（分期购物平台）系（分期购物平台） （三（三) )市场格局：四足鼎立市场格局：四足鼎立 - 26 - 1 1）与消费金融公司与消费金融公司、银行合作分成：二三四五银行合作分成：二三四五、康耐特康耐特 2 2）参股消费金融公司：重庆百货参股消费金融公司：重庆百货、苏宁云商苏宁云商、世纪瑞尔世纪瑞尔、视觉中国视觉中国 （四）消费金融相关的上市公司（四）消费金融相关的上市公司 - 27 - （四）二三四五：（四）二三四五：23452345贷款王贷款王 2345.com拥有超过4700万的庞大用户群，是国内排名第三的网址导 航站，仅次于奇虎360旗下的360网址导航和百度旗下的hao123网址 导航。 旗下拥有2345网址导航、2345好压、2345王牌浏览器、2345王牌手 机助手等15款知名网站和软件产品。2345系列产品合计覆盖超过2.6 亿互联网及移动互联网用户。 公司旗下浏览器市场份额从年初的3.58%增长到今年10月的5.02% - 28 - （四）二三四五：（四）二三四五：23452345贷款王贷款王 2014年8月，公司与牌照方中银消费金融有限公司合作，推出基于互 联网方式授信的小额信用消费贷款产品“2345贷款王”，面向广大低 收入年轻人群提供500-5000元的现金贷款服务。 截至2016年11月30日，“2345贷款王”平台累计发放贷款笔数超过 332万笔，较2015年末增长22.7倍；单月发放贷款金额超11.5亿元， 累计放款额51.9亿元，较2015年末增长16.9倍。 2016年前三季度实现营业收入8,962.08万元，净利润3,396.41万元。 相较于2015年度实现营业收入947.89万元，归属于母公司所有者的净 利润-731.81万元实现大幅增长。 - 29 - （四）康耐特：旗计智能（四）康耐特：旗计智能 旗计智能成立于2011年，12年开始开展银行信用卡电销业务，是行 业内最早展开此项业务的公司，凭借多年积累，当前公司相关指标遥 遥领先竞争对手。 旗计智能自成立至今主要提供银行卡商品邮购分期业务，并于2015年 6月开始开展信用卡账单分期业务，目前已与8家银行开展合作。 旗计智能15年销售额约7亿，市场占有率超过50%，截至15年底成单 率达到3%，而同行业其它公司营收集中在亿元级别，成单率也只有 1%左右。 - 30 - （四）重庆百货：马上消费金融（四）重庆百货：马上消费金融 马上消费金融股份有限公司由重庆百货、北京秭润、阳光保险、重庆马上消费金融股份有限公司由重庆百货、北京秭润、阳光保险、重庆 银行、浙江小商品城、物美控股六家股东组成。银行、浙江小商品城、物美控股六家股东组成。从股东结构来看，重 庆百货、浙江小商品城、物美控股3家零售企业的用户超过2千万。 线线上、线下相结合的业务模式上、线下相结合的业务模式。目前已经在传统3C、家电、电商、 旅游、美业等多方面推出产品，并连接了很多合作伙伴。 马上消费金融公司自马上消费金融公司自2015年年6月正式开业以来，产品上线后仅月正式开业以来，产品上线后仅8个月个月 累计贷款额就突破累计贷款额就突破10亿、周放款量突破一亿，注册用户已接近亿、周放款量突破一亿，注册用户已接近140 万。万。 三、不良资产管理：乘风而起，逆流而上 - 32 - （一）市场空间（一）市场空间 - 33 - （一）市场空间（一）市场空间 不良资产供给充沛不良资产供给充沛，预计预计20162016 年年AMCAMC不良资产收包增长超过不良资产收包增长超过 5050% %。2015年银行业出表的不良 资产4300多亿，实际成交4000 多亿。2016年上半年，信达、 华融不良资产公开市场收购分 别为800多亿和1700多亿，预计 全行业成交在3000亿以上，假 设下半年不良资产成交金额与 上半年相比保持稳定，则全年 行业成交在6000亿以上，较去 年的4000多亿同比增长超过50%。 银行业不良资产银行业不良资产 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 商业银行不良贷款余额（亿）商业银行不良贷款率（右轴） - 34 - （一）市场空间（一）市场空间 非银机构不良资产非银机构不良资产 图：信托资产余额和增速图：信托资产余额和增速 46.0% 28.2% 16.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012201320142015 信托资产余额（万亿）增速（右轴） 图：券商资管规模和增速图：券商资管规模和增速 174% 53% 50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 2012201320142015 券商资管余额（万亿）增速（右轴） 图：工业企业应收账款净额图：工业企业应收账款净额 8.2 9.6 10.5 11.5 12.8 14.3 16.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20122013201420152016E2017E2018E 工业企业:应收账款净额（万亿） - 35 - （一）市场空间（一）市场空间 债转股债转股 - 36 - （一）市场空间（一）市场空间 预计债转股短期内将以个案和试点为主，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方 式之一，总规模将达到万亿级。目前债转股存量规模不到目前债转股存量规模不到20002000亿亿，万亿债转股市万亿债转股市 场将提供场将提供4 4- -5 5倍增量空间倍增量空间。 债转股债转股 482.4 422.7 415.6 387.5 408.8 214.8 215.9 243.9 242.0 210.0 0 100 200 300 400 500 600 20122013201420151H16 中国信达中国华融 图：中国信达和中国华融债转股账面价值总额图：中国信达和中国华融债转股账面价值总额 - 37 - （二）盈利模式（二）盈利模式 收购处置收购处置类类 - 38 - 案例案例1：一家上市公司和另外一个公司合资做了一个公司贷款，上市公司没有及时 注销这家公司，附有连带责任，所以找到上市公司打官司、协议打折。 案例案例2：除了上市公司外，有些手段也能查到个人的信息，12年以来有效常年的一 直在追踪、监控。信息没有接公安部，但有其他手段可以买到各种信息，比如WiFi 热点基站卖位置信息等。信息脱敏后，号码对应名字、身份证，也可以和电信等运 营商合作。 有抵押的：变卖抵押物 没抵押的是怎么做 （二）盈利模式（二）盈利模式 - 39 - 价：收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。价：收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看，经济下行期内部 收益率可能收窄，但预计仍能维持在15%以上的水平。 量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。 中国信达（单位：亿）中国信达（单位：亿）201020112012201320141H15 期初处置类不良资产总额86.4 80.3 79.2 80.2 167.8 421.7 新增不良资产收购成本35.3 28.7 29.4 122.8 308.0 262.0 处置不良资产账面成本42.6 31.9 32.1 38.1 58.7 85.3 期末处置类不良资产总额80.3 79.2 80.2 167.8 421.7 599.2 处置不良资产净损益54.0 48.5 39.7 45.3 41.1 15.0 已实现损益52.8 46.4 36.1 42.4 36.5 14.2 未实现公允价值变动1.2 2.1 3.7 2.9 4.6 0.8 内部收益率19.3%18.6%19.2% 处置净收益率123.9%145.5%112.5%111.3%62.1%16.7% 中国华融（单位：亿）中国华融（单位：亿）2012201320141H15 期初处置类不良资产总额18.5 31.3 81.3 223.4 新增不良资产收购成本27.2 92.4 217.1 164.5 处置不良资产账面成本13.4 38.5 76.4 42.0 期末处置类不良资产总额31.3 81.3 223.4 345.7 处置不良资产净损益2.5 5.1 8.9 4.9 已实现损益3.5 8.9 7.6 5.0 未实现公允价值变动(1.0)(3.8)1.3 (0.1) 内部收益率14.7%15.7%16.0%17.0% 处置净收益率26.4%23.2%9.9%11.8% （二）盈利模式（二）盈利模式 - 40 - 收购重组类收购重组类 （二）盈利模式（二）盈利模式 - 41 - 价：价：经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。 量：量：2012年后重组类不良资产余额呈现了几何级数的增长。 信贷成本：信贷成本：由于已减值不良资产相当于不良的“不良”，因而AMC收购重组类业务的 信贷成本要高出银行许多。 中国信达（单位：亿）中国信达（单位：亿）20112012201320141H15 附重组条件类不良资产总额97.0495.51,009.11,700.71,589.2 资产减值准备余额(0.2)(14.8)(29.4)(54.3)(58.0) 附重组条件类不良资产净额96.8480.7979.71,646.31,531.2 新增不良资产收购成本95.9492.5765.31,187.0315.4 附重组条件类不良资产收入1.835.2101.4182.494.9 资产减值损失(0.2)(14.7)(15.0)(27.4)(6.7) 附重组条件类不良资产月均年化收益率17.2%16.0%13.5%12.2%11.2% 信贷成本5.0%2.0%2.0%0.8% 已减值不良资产余额0.76.010.120.424.2 减值比率0.80%1.20%1.00%1.20%1.52% 拨备覆盖率27.4%248.4%291.1%266.7%240.2% 拨备比0.2%3.0%2.9%3.2%3.7% 中国华融（单位：亿）中国华融（单位：亿）2012201320141H15 附重组条件类不良资产总额552.3921.31,694.12,124.9 资产减值准备余额(39.1)(72.5)(114.7)(153.0) 附重组条件类不良资产净额513.2848.91,579.41,971.9 新增不良资产收购成本406.2662.81,283.8815.6 附重组条件类不良资产收入66.6111.8186.2128.6 资产减值损失(25.5)(34.1)(43.3)(39.0) 附重组条件类不良资产月均年化收益率19.4%17.9%13.1%12.9% 信贷成本4.6%4.6%3.3%4.1% 已减值不良资产余额4.824.927.534.3 减值比率0.90%2.70%1.60%1.60% 拨备覆盖率811.2%290.8%416.5%446.1% 拨备比7.1%7.9%6.8%7.2% （二）盈利模式（二）盈利模式 - 42 - 债转股类债转股类 （二）盈利模式（二）盈利模式 - 43 - 处置收益率基本都在一倍以上，处置收益率基本都在一倍以上，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分 别达到了3.3倍和3.0倍，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。 未未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50%50%以上，具备一定安全边际。以上，具备一定安全边际。 中国信达（单位：亿）中国信达（单位：亿）201020112012201320141H15 账面价值总额523.1505.9482.4422.7415.6407.7 未上市类390.1388.4364.5341.3326.5 上市类133.1117.6117.981.489.1 处置资产的收购成本24.622.328.338.535.912.6 股权处置净收益31.125.946.836.440.525.3 股利收入4.514.79.6 处置倍数 未上市类2.23.4 上市类 中国华融（单位：亿）中国华融（单位：亿）2012201320141H15 账面价值总额214.8215.9243.9266.0 未上市类127.7129.6117.4115.2 上市类87.286.3126.5150.8 处置资产的收购成本6.07.527.917.2 股权处置净收益11.631.624.840.2 股利收入0.3 处置倍数3.3 未上市类 上市类-2.001.5 （二）盈利模式（二）盈利模式 - 44 - 经济经济下行期收益率未大幅缩水，下行期收益率未大幅缩水，ROEROE仍能保持仍能保持20%20%左右左右 19.3% 18.6% 20.4% 16.2% 15.7% 16.0% 20.2% 16.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013201420151H16 中国信达中国华融 13.5% 12.2% 11.7% 10.6% 17.9% 13.1% 12.5% 11.9% 0% 5% 10% 15% 20% 2013201420151H16 中国信达中国华融 43.0% 44.5% 31.4% 26.0% 25.3% 22.4% 29.8% 31.1% 36.9% 26.3% 20.2% 25.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010201120122013201420151H16 中国信达中国华融 市场担心经济下行周期AMC业务 的收益率会大幅缩水，但从信达、 华融来看，虽然收益率有所下滑， 但仍在可接受的范围之内。经济经济 下行期不良资产经营业务税前下行期不良资产经营业务税前 ROEROE仍能保持在仍能保持在2020- -3030% %。 图：信达、华融传统类已结项目内部收益率图：信达、华融传统类已结项目内部收益率图：信达、华融重组类月均年化收益率图：信达、华融重组类月均年化收益率 图图：中国：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前信达、中国华融不良资产经营业务税前ROE （二）盈利模式（二）盈利模式 - 45 - （三三）不良资产市场的生态系统）不良资产市场的生态系统 不良不良资产市场生态系统包括四个环节资产市场生态系统包括四个环节：上游来源、处置环节、服务型 机构和终端投资者。资产处置公司处于相对核心的地位。 - 46 - 4+24+2格局格局 数量较多，但未成气候，以民营机构为主 行业龙头国有AMC 后起之秀地方性AMC 其他参与者不持牌AMC 信达、华融、东方、长城，由中国人民银行批准，全国性经营 共有18家，由各省级任政府授权，区域性经营 不良资 产处置 行业格 局 （三）不良资产市场的生态系统（三）不良资产市场的生态系统 - 47 - 行业行业龙头龙头国有四大国有四大AMCAMC：信达、华融、东方、长城：信达、华融、东方、长城 1997年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的RTC模式，经国务院 及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、 东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业1.4万亿元不良资产。 2006年前后，随着中国经济走入一段上行期，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资 产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化 转型。 2013年至今，信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案，目前方 案已经得到监管部门认可，进入审批通道。 （三）不良资产市场的生态系统（三）不良资产市场的生态系统 - 48 - 后起之秀后起之秀省级地方性省级地方性AMCAMC 在业务模式上，地方性AMC只能收购区域内的不良资产，区域范围受到限制。在处置 手段上，不能采用债权转让的方式，只能通过债务重组、债权实现或经营（并购重组， 保留经营）等手段。同时，在资金方面，是由地方自筹资金，承接不良债务以市场化 方式运作，资金规模也受到很大限制。 尽管地方性AMC与四大AMC相比，劣势明显，但其也有自己的独特优势：能够处理盘根 错节的地方关系。当地方政府不希望违约企业控制权旁落，或不希望四大AMC采用极 端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）而造成过大社会成本时，都会交由省级 AMC处理，这也在一定程度上保护了地方AMC的业务。 （三）不良资产市场的生态系统（三）不良资产市场的生态系统 - 49 - 小国小国林立林立不持牌不持牌AMCAMC 对于不持牌AMC并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法 投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌AMC只能从事10户以下不良资产的组包转 让，但其从事的地域范围并没有限制。在我国浙江、广东等经济发达省份，从事不良 资产处置的民营机构数量繁多，呈现欣欣向荣的局势。 不持牌AMC主要包括以下几类： 1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资 2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主AMC，如三一重工旗下中鑫 资产。 3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。 （三）不良资产市场的生态系统（三）不良资产市场的生态系统 - 50 - 四大、地方、不四大、地方、不持牌持牌AMCAMC比较比较 国有四大国有四大AMC地方地方AMC不持牌不持牌AMC 行业地位行业龙头，由中国人民银行批 准建立，两家已上市 行业新生力军，已有18家，各 省重点扶持 数量较多，但未成气候 覆盖地域全国性经营区域性经营，只能在本省开展 业务 没有区域限制，视自身能力而定 业务来源允许收购一级市场所有不良资 产 业务仅来自于银行、非银机构， 未获非金融企业不良资产处置 牌照 不能在一级市场直接收购，可接 受国有、地方AMC委托进而处置 不良资产 处置方式债权转让、债务重组、债权实 现 仅可进行债务重组，不能批量 转让 只能从事10户以下不良资产的组 包转让 融资渠道银行借款、同业市场拆借、发 行金融债等多种 地方自筹资金，渠道单一企业自筹 未来发展方向转型为金融控股公司规范化、市场化结构以债权实现类业务为主 （三）不良资产市场的生态系统（三）不良资产市场的生态系统 - 51 - （四）未来（四）未来AMCAMC行业的发展趋势行业的发展趋势 投行思维和整合投行思维和整合运作运作 区域由北上广深向沿海及中西部区域由北上广深向沿海及中西部扩展扩展 行业集中度提升行业集中度提升 - 52 - （四）（四）未来未来AMCAMC行业的发展趋势行业的发展趋势 超日太阳案例超日太阳案例 - 53 - （四）（四）未来未来AMCAMC行业的发展趋势行业的发展趋势 1）协）协鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份，以极低的鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份，以极低的 价格获得了超日太阳的控股权价格获得了超日太阳的控股权； 2）以较低的代价一次性解决债务问题，对于）以较低的代价一次性解决债务问题，对于20万以上的所有债权万以上的所有债权 人，偿债比例只有人，偿债比例只有20%； 3）引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营，）引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营， 以此保证以此保证2014年底年底ST超日净资产为正、利润为正，满足超日净资产为正、利润为正，满足2015年恢复年恢复 上市的基本要求上市的基本要求； 4）向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。）向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。 超日太阳案例超日太阳案例 - 54 - 1 1）100100% %持股持股，多位于省内不良贷款较少地区多位于省内不良贷款较少地区，主做全国零售业务：海德股主做全国零售业务：海德股 份份、吉艾科技吉艾科技 2 2）参股参股，发挥业务协同效应：东吴证券发挥业务协同效应：东吴证券、陕国投陕国投、招商证券招商证券、越秀金控越秀金控 （五）（五）AMCAMC相关的上市公司相关的上市公司 四、第三方支付：跨越周期，稳定增长 - 56 - （一一）市场空间）市场空间 支付模式 线下支付 线上支付 银行卡收单 预付卡支付 网上支付 第三方互联网支付 互联网支付 移动支付 手机银行 第三方移动支付 二维码支付 NFC支付 - 57 - （一）市场空间（一）市场空间 无论是传统的银行卡刷卡，还是近年兴起的以二维码、NFC为代表的移动支付，在银 行账户主导的金融体系下收单始终是一道绕不过的坎，随着非现金支付应用场景的普 及，未来非现金支付将持续替代现金支付。 银行卡收单银行卡收单 70% 65% 48% 39% 35% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2009201020112012201320142015 第三方支付市场交易规模（万亿 元） 3.0% 4.8%5.4%5.4%4.5%