烟台张裕的管理层收购与股利政策(学生).doc

烟台张裕的管理层收购与股利政策案例目标：本案例介绍的是张裕集团在改制过程中国有资产出售和排险的相关情况，将高派现与MBO联系起来，可以让读者看到一些高派现背后的故事。一、张裕的百年历史烟台张裕集团有限公司其前身是1892年由我国近代爱国华侨张弼士创办的烟台张裕酿酒公司，至今已有100多年的历史。它是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1915年，张裕的可雅白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼药浆、雷司令白葡萄酒一举荣获巴拿马太平洋万国博览会四枚金质奖章和最优等奖状。以后历届全国乃至世界名酒评比中，张裕产品一直榜上有名，先后获得16枚国际金银奖和20项国家金银奖。1993年，“张裕”商标被国家工商局认定为中国驰名商标。1994年，张裕集团按照公司法进行了规范化公司制改造，建立了烟台张裕集团有限公司。1997年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折合14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股(B股)，成立了烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司，募集成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。2000年10月26日，张裕A股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股，募集资金6.2亿元人民币，为张裕集团今后的发展提供了资金保障。2001年，张裕与世界葡萄酒巨头卡斯特集团在技术、管理、营销等方面进行深层次的战略合作，此举将加速张裕裕国际化接轨的步伐。目前，张裕集团已由单一的葡萄酒生产经营企业发展成为以葡萄酒酿造为主，集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、包装装璜、机械加工、交通运输、玻璃制瓶等于一体的大型综合性企业集团，拥有一个控股上市公司、一个控股子公司、四个全资子公司和一个分公司。2003年，张裕集团总资产达到24.2亿元，2003年实现销售收入20亿元，实现利税4.9亿元，其中利润2.5亿元。2005年3月公布的2004年的年报称，2004年张裕对现有产品结构进行调整，先后淘汰100余种市场销量比较小的产品，进一步强化中高档核心产品。公司高档产品“酒庄酒”、“解百纳”在2004年分别销售了475吨和5500吨，占销售收入总额的比重达到近40%，成桶卖的“酒庄酒”也由2003年40桶增至93桶，VSOP、XO等高档白兰地销售同比增加67%。由于中高档产品在销量中所占比重的上升，使平均吨酒价格同比增长15%，进而促使公司毛利率从2003年的56.9%上升到2004年的63.3%。张裕公司表示，2005年是公司完成EMBO后的第一年，公司将继续调整公司产品结构，进一步提高中高档产品的比重，同时突出北京、上海、深圳等11个重点城市市场的开发，进一步巩固和提高市场占有率。预计2005年公司将实现主营业务收入16.1亿元，比2004年提高20.3%。公司主营业务利润将达到9.15亿元，比2004年增加22.67%。二、张裕的改制历程1、股权转让2005年2月7日，烟台市国资委与意大利Illva Saronno Investments S.r.l(简称“意利瓦公司”)签订股权转让协议，将持有的张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48142.43万元。而三个月前，烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司(简称“裕华投资”)时，价格仅为人民币38799.51万元。裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%。那么，烟台市国资委向意利瓦公司出售股权时是否高溢价呢？从烟台鲁信产权交易网我们可以了解到，张裕集团以编号ZR0001挂牌时曾介绍：公司产权性质为国有；转让部分股权；评估价值为147000万元。根据意利瓦公司以48142.43万元受让张裕集团33%股权计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团评估值相当接近，表明烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。这意味着裕华投资较意利瓦公司以六折的价格从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。2月21日，烟台市国资委有关人士在接受当地媒体采访时解释，向裕华投资和意利瓦公司转让股权时资产评估的基准日不同，因此两者不具可比性。她认为，近几个月张裕集团的收益增加，评估价格提高以至转让价格提高是很正常的。2、改制过程张裕集团改制始于2003年8月，目的是进一步完善法人治理结构，促进企业尽快做大做强。大背景是山东省国资委力争用3年时间完成国有和国有控股资本从一般竞争性领域有序退出。2003年底，张裕集团改制草案出炉：改制后张裕集团股权将一分为三，11名高管持股30%，151名中层持股25%，外企持股45%。2004年上半年，因管理层持股比例过高，张裕集团改制方案被管理层紧急叫停。随后EMBO模式浮出水面，即所谓员工购买股权“人人有份，绝不落空”，改制得以继续进行。2004年10月29日，张裕集团首轮改制启动。经考察论证，烟台市政府确定裕华投资为产权受让人，烟台市国资委与裕华投资签订国有产权转让合同，将持有的张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。转让完成后，烟台市国资委仍持有张裕集团 55%的产权，为张裕集团的控股股东。公开资料显示，裕华投资成立于2004年10月28日(收购前一天成立)，注册资本38799.51万元(与收购资金一致)，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕A普通职工(据记者调查，46名职工为名义持股人，实为张裕全员持股的代表)，其出资占注册资本的37.8%，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”)，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。在裕华投资受让张裕集团45%国有产权所出38799.51万元资金总额中，中诚信托出资17400万元，其余21399.51万元为裕盛投资和46个自然人股东自筹资金。裕盛投资成立于2004年10月27日(收购前两天成立)，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。由此，张裕集团以EMBO模式进行的首轮改制正式拉开大幕，裕华投资成为张裕集团EMBO的载体。3、选中意利瓦意欲何为？张裕集团首轮改制后，张裕A于2004年12月15日公告称，烟台市国资委拟将其持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让，向其中一家转让33%，向另一家转让10%。烟台市国资委对产权受让方提出了具体的要求：拟受让33%产权的投资者应是以葡萄酿酒为主业的战略投资者，在世界葡萄酒类行业具有较高的知名度，拥有与张裕A未来发展所需要的经营资质和技术水平；拥有完善的全球经营网络和成功操作经历；过去3年连续盈利，并且最近一个会计年度经审计后的年营业收入折合人民币不低于20亿元，净资产折合人民币不低于10亿元，资产负债率不超过60%。拟受让10%产权的投资者应是世界著名的产业投资基金，资金规模不低于5亿美元；有消费品行业的相关经验；经营战略和管理理念与张裕集团相同，最大限度地支持管理层实现经营目标。其实，在张裕集团进行首轮改制时，山东省国资委副主任谭成义就在山东与世界500强企业合作战略峰会上亮出了国资改革的新思路。谭成义指出，国企改革的核心是产权多元化改革，产权多元化有多种途径，省政府明确要求国有企业特别是大型国有企业，要把寻求战略合作伙伴，特别是国外同行业跨国公司作为最佳选择。在这种背景下，山东省国资改革的方向开始向同行业的世界500强等跨国公司倾斜。但是，烟台市国资委最终相中的意利瓦公司实力并不强劲，2003年营业额仅2.27亿欧元，略高于烟台市国资委提出的最低要求，与世界500强企业更是相去甚远。而且整个意利瓦集团仅拥有员工774人，大大低于张裕集团的4000余人。4、张裕集团价值几何德邦证券并购定价小组的一份张裕集团价值分析报告中显示：张裕集团持有张裕A53.85%的股份，按张裕A第三季度净资产167220.64万元计算，对应净资产9亿元，集团其他资产净值约5.7亿元(以挂牌时评估值14.7亿元减去9亿元计算)，其他资产基本无溢价，则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。据统计，2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨，张裕A产量8万吨，市场占有率23.32%，稳居国内葡萄酒行业第一名。2004年，预计张裕A实现净利润2亿元，每股收益0.5元，2004年底每股净资产约4.28元。张裕品牌、市场网络等无形价值应予以考虑。据市场机构估算，仅张裕的百年品牌价值即达30亿元，如保守按10亿元计算其无形价值，每股价值应增加2.47元，可至6.75元/股。鉴于品牌价值的虚拟特点，应再综合其他因素对此估值进行调整。考虑流通性因素，与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功挂牌，以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算，王朝酒业的发行市盈率为16.07倍，发行价2.25港元，上市首日更大涨近40%，市盈率冲破22倍。张裕A2月25日收盘价13.4元，按全年0.5元每股收益计算，市盈率26.8倍。三、改制之后高派现2005年3月15日张裕A(000869)发布的年报称，2004年公司实现主营业务收入13.384亿元，净利润2.041亿元，较上年分别增长18.17%和34.96%。2004年年报显示，张裕A按本年度实现净利润2.041亿元，加年初末分配利润3.345亿 元，本年度可供分配的利润是5.386亿元，扣除法定公积金和公益金已及2003年的股利，本年度的分配利润为4.666亿元。张裕董事会建议公司以 2004年12月31日总股本40560万股为基准，按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利，共计2.028亿元。根据张裕年报公布的分配预案，2.028亿元(含税)的分红，占去年全年利润的99.3%。张裕管理层提出的2004年的分红预案，现金分红金额比20002003年四年总和还高。张裕此前的现金分红并不慷慨，此前的几年间，张裕最高派现仅为10派2.5元，2000年至2003年四年累计现金分红也只不过2.002亿元。张裕2003年每股收益为0.48元，2004年每股收益为0.5元，经营业绩相差无几。而2003年的派现方案为10转3派1元，10派5元的现金分配方案大大超过了公司派现惯例。2004年10月29日，烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司，交易价格为3.88亿元，而裕华投资正是张裕集团EMBO的载体。年报显示，张裕集团持有张裕A21840万股，占总 股本的53.85%。按照上述分配方案，张裕集团可以从张裕获得1.092亿元现金。四、改制中的信托融资2005年3月2日晚，烟台张裕集团有限公司发言人发表了一份严正声明，该声明强调，张裕在整个国有股权转让过程中完全符合相关政策、规定的要求；张裕通过信托融资17400万元，以解决自有出资不足的问题，不存在有关报道中所指的以张裕股权作抵押贷款的行为，这种操作方式是目前我国法规框架内规范可行的融资方式。张裕发言人表示，张裕在改制过程中利用信托平台进行融资，通过中诚信托投资有限责任公司发行集合资金信托，以信托计划资金参与设立裕华公司，信托公司以股东身份进入并向裕华公司委派董事。发言人强调，在双方签订合同中裕华公司未设有任何质押权或其他担保物权，即不存在任何以张裕股权作为抵押而融资的问题。张裕发言人还表示，张裕在改制过程中通过信托融资17400万元，投入烟台裕华投资发展有限公司，占其注册资本的45%；公司所有参与融资的股东都以个人名义签订了个人信托融资确认书。随着股东个人逐步还款，中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。该声明中还澄清，股东个人出资纯属个人行为，公司从来没有向任何银行协调贷款给个人融资。“股东个人出资因数额不大，完全可以从个人积蓄或亲朋好友手中借款解决。”发言人指有关报道说张裕集团出面和当地某银行接洽，帮助中高层的出资人用房产抵押贷款的说法与事实完全不符。同时，烟台市国资局有关负责人首度打破沉默，否认“贱卖”张裕国有股。参与张裕改制的相关人士在解释张裕两次股权转让价格悬殊的原因时表示，这主要是因为：“一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同；三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式张裕年报还显示，2004年，公司以4500万元定期存款质押给银行为张裕集团取得 4000万元的短期借款提供担保。2005年1