[财务管理]《国际财务管理》-南方10级讲义第4章.ppt

国际财务管理 International Financial Management 崔学刚 编著 机械工业出版社,主讲：苏万贵 教授 中山大学南方学院 2012-3,第四章 国际投资管理,4.1 国际投资概述 4.1.1国际投资的类型 4.1.2国际投资的特点和发展趋势 4.2 国家风险及其管理 4.2.1国家风险 4.2.2国家风险度量与评估 4.2.3国家风险的防范与管理 4.3国际直接投资与资本预算 4.3.1 国际直接投资的方式 4.3.2国际直接投资的资本预算 4.3.3国际直接投资的资本预算实例 4.3.4实物期权 4.4国际间接投资与国际资产定价 4.4.1.国际间接投资的概念和特点 4.4.2国际间接投资的种类 4.4.3国际间接投资的收益和风险 4.4.4国际资产定价模型 4.4.5国际证券组合投资,2019/4/20,版权所有，不经允许，不得翻印,苏万贵讲义,作业讲解,内容：期权计算 方法： 列式计算 表格自动计算 如何列式？ 掌握公式：一主二辅 利用公式编辑器（电子稿） 在07版中：插入对象公式 利用计算器 如何表格自动计算 整体设计 涉及项目 涉及函数：LN（对数）、POWER（乘方）、SQRT（方根）、NORMSDIST（累积概率）、EXP（e） 函数用法 复制到WORD文档,李存修：选择权的交易实务、投资策略与评价模式240-242、270,期权价值的计算,期权定价,第四章 国际投资管理,开篇案例：中国投资公司海外投资资金规模扩大至900亿美元 本章学习目标 4.1 国际投资概述 4.2 国家风险及其管理 4.3国际直接投资与资本预算 4.4国际间接投资与国际资产定价 本章小结 【思考与练习】 章末案例：中铝向力拓注资195亿美元 持股比例增至约18%,2019/4/20,版权所有，不经允许，不得翻印,苏万贵讲义,第四章 国际投资管理,4.1 国际投资概述 4.1.1国际投资的类型 4.1.2国际投资的特点和发展趋势 4.2 国家风险及其管理 4.2.1国家风险 4.2.2国家风险度量与评估 4.2.3国家风险的防范与管理 4.3国际直接投资与资本预算 4.3.1 国际直接投资的方式 4.3.2国际直接投资的资本预算 4.3.3国际直接投资的资本预算实例 4.3.4实物期权 4.4国际间接投资与国际资产定价 4.4.1.国际间接投资的概念和特点 4.4.2国际间接投资的种类 4.4.3国际间接投资的收益和风险 4.4.4国际资产定价模型 4.4.5国际证券组合投资,2019/4/20,版权所有，不经允许，不得翻印,苏万贵讲义,开篇案例：中国投资公司海外投资资金规模扩大至900亿美元,英国金融时报2008年4月24日载文称，中国投资有限责任公司(CIC，以下简称中投)总经理兼首席投资官高西庆昨日（23日）在北京向西方银行家表示，中国2000亿美元的主权财富基金目前拥有900亿美元资金，用于投资海外资产，较以往增逾30%。,本章学习目标,通过本章的学习，要求理解并掌握： 1国际投资的类型、特点与发展趋势 2国家风险的含义、具体表现形式及其评估 3国际直接投资方式 4国际资本预算方法与应用 5国际间接投资及其收益风险分析 6国际资产定价 7国际投资组合及其风险收益分析,4.1 国际投资概述,国际投资（International Investment）又称对外投资(Foreign Investment)，指一个国家的政府、企业或个人将一定的资本投放到其他国家或地区以获取经济收益的行为。本课程仅讨论国际企业的对外投资行为。 4.1.1国际投资的类型 4.1.2国际投资的特点和发展趋势,4.1.1国际投资的类型,国际投资可以按照以下标准进行分类： 1.按照投资主体，可分为 国际公共（官方）投资 国际私人投资 2.按照投资期限，可分为 短期投资 长期投资 3.按照投资形式与性质，可分为 直接投资 间接投资,国际直接投资是与国际间接投资相对应的一种国际投资基本形式。二者的区别主要在于： （1）从投资资金到投资项目的阶段上看，直接投资是一步到位，即某项投资直接到生产领域，而间接投资是分步到位，即资金先到金融领域，再到生产领域。 （2）从能否派生投资主体角度看，直接投资一经完成后，不产生新的投资主体，而间接投资可产生新的投资主体。 （3）从获利途径看，直接投资通过参与和控制经营管理来获取经济效益，获利的多少直接与投资主体所控制的企业经营成果相关。而间接投资者自身不参与经营管理，仅以获取债券利息或股票股息为目的。 根据上述三条原则，其中经营权是核心。即对企业而言，只要以“有效控制”为目的，无论在国外获得的是实物资产还是股票，均为直接投资。然而，在实际运作中，一些国家和国际组织对“有效控制”的界限规定了不同的标准。,4.1.2国际投资的特点和发展趋势,国际资本流动从流通领域逐步深入国际生产领域，这一规律决定了国际直接投资规模的不断扩大。随着全球经济一体化步伐的加快，国际资本的跨国流动日趋活跃，并表现出新的特点和趋势： 1.国际投资规模增长速度加快 2.国际投资的产业结构进一步转移 3.发展中国家开始成为重要的外向投资来源 4.吸收外国直接投资的区域进一步分化 5.跨国并购已成为国际投资的主要形式，并仍然成为今后外国直接投资迅速增长的主要动力 6.投资自由化趋势日益明显,2002-2004年不包括离岸金融中心在内的发展中国家 区域内和区域间外国直接投资流量 （单位：百万美元） 资料来源：贸发会议2006年世界投资报告：来自发展中经济体和转型期经济体的外国直接投资：对发展的影响，图III.8.,4.2 国家风险及其管理,4.2.1国家风险 4.2.2国家风险度量与评估 4.2.3国家风险的防范与管理,国家风险(country risk)是指东道国的商业环境发生不确定变化对国际企业经营产生负面影响的不确定性。 它是在评价投资环境、进行对外直接投资决策以及投资后管理要经常面临的问题。 政治风险和经济风险是国家风险的两大主要来源。 1.政治风险 2.经济风险,1.政治风险及其产生原因,政治风险指拥有主权的东道国政府政治、法律、制度与政策环境不确定性变化所带来的风险，政治风险的发生是因为东道国国内的政治环境或东道国与其他国家的关系发生了不确定变化。,政治风险的产生主要源于以下几方面原因：,国际企业与东道国政府之间的经济冲突 与货币政策的冲突。 与财政政策的冲突。 与国际收支和汇率政策的冲突。 与保护主义政策和经济发展政策的冲突。 国际企业与东道国政府之间的非经济冲突 经济侵略。 国家安全和对外政策。 社会转型。 宗教和文化传统。 法规对跨国经营的限制 (1)歧视性法规 (2)非歧视性法规 (3)财富剥夺性法规,2.经济风险主要具体类型,经济风险主要包括宏观经济方面的定量因素以及反映一国经济健康状况的微观因素。 宏观经济方面的定量因素包括： 货币风险、利率风险、通货膨胀风险、经常项目差额、贸易差额。政府的货币、财政和贸易政策都会对这些宏观经济因素产生影响。 这些经济因素还受其他政府所无法控制的许多国内和国际事件的影响。 反映一国经济健康状况的微观因素主要是许多定性因素的影响。与定量因素一样，许多定性因素具有一定的政治特性。如贷款拖欠或贷款重组、支付延迟、东道国政府取消合同、外汇管制所带来的损失、没收私人投资等。,4.2.2国家风险度量与评估,国家风险一般从宏观和微观两个方面来度量。宏观方面是对东道国政治的稳定性、经济状况、资本外逃和对外国投资者的态度等方面进行评价，微观方面是结合企业具体情况所作的评估。 政治稳定性 政治稳定性的衡量标准包括政府更迭频率、国家动乱的程度（如每10万人中暴力死亡的人数）、武装反叛次数、与其他国际的冲突等。大多数国家认为政治越稳定，投资环境越安全。 经济因素 政治风险中其他常用的指标包括各种经济因素，如通货膨胀率、国际收支的盈余和赤字、人均生产总值和增长率等。一般来说，一国经济前景越好，面对政治和社会动乱的可能性越小，最终对外国企业的损害自然越小。 资本外逃 度量政治风险的有用指标是资本外逃的严重程度。 主观标准 更多度量政治风险的主观标准是根据国家对私人企业的态度，即政府是否认为私人企业是不良事物应当尽快消除，或者它是否受欢迎。特别是对待国际企业的问题上，对待国际企业的态度与对待本地企业的态度是否不同。,表4-1 P100,政治风险级国家风险评级服务 某些国家风险评级,4.2.3国家风险的防范与管理,即使是全面而系统地进行了国家风险的评估和预测，仍无法保证投资实施过程中不发生意料之外的变化。因此，国家风险的防范应做到投资前预防，投资实施后采取适当经营性战略，遭到征用时采取补偿性措施。 1.投资前的预防性措施 2.投资实施后采取适当经营性战略 3.遭到征用后采取补偿性措施 具体说来：,1.投资前的预防性措施 回避。 保险。 特许协定。 策略调整。 2.投资实施后采取适当经营性战略 有计划撤资。 短期利润最大化。 改变征用的成本-效益比率 发展当地的利益相关者 适应性调整 3.遭到征用后采取补偿性措施 可以采取以下四个依次递进的对策： 理性谈判。 施加压力。 寻求法律保护 放弃保持产权的努力,4.3国际直接投资与资本预算,4.3.1 国际直接投资的方式 4.3.2国际直接投资的资本预算 4.3.3国际直接投资的资本预算实例 4.3.4实物期权,4.3.1 国际直接投资的方式,现代意义上的国际直接投资可分为三种主要方式： 一是跨国创建新企业 二是跨国并购 三是建立国际战略联盟 具体说来：,1. 跨国创建新企业,跨国创建新企业是指投资者在境外创建和经营新的企业，又称“绿地投资”。新建企业可以采取合资经营、合作经营或独资企业等多种组织形式。 合资经营 独资经营 合作经营 合作开发,合资经营,合资经营是国际直接投资中最常见的形式。 优点： 可以减少因东道国政策变化而面临的被征用风险，因为东道国在实行这种极端政策时不得不考虑本国投资者或政府在合资企业中的利益； 由于共同出资经营、共担风险，会分散一部分投资者的损失； 往往可以享受东道国对外国投资者的特殊优惠政策，由于合资公司中有东道国的利益所在，甚至能享受到东道国对本国企业的优惠政策； 在各方的合资经营过程中能够使外国投资者迅速融入当地的社会、文化等氛围中，加快对东道国的了解。 缺点： 国际合资经营在寻找合适的合作伙伴、审批手续等方面都需要较长的时间和复杂的手续，有时会因此错过有利的商机； 很多国家都对合资中外资的比例有严格的限制，外国投资者往往不能完全控制所投资的外国公司，造成在管理、收益分配过程中的摩擦，不能从跨国公司母公司的角度及时转移利润，实行合理的国际间避税策略。,独资经营,优点： 可以确保公司的控制权和经营管理权不会因为合资或合作经营的各方利益而产生纠纷，确保投资方的利益； 进行国际独资经营可以利用各国税率的不同，通过国际间内部转移价格的方式，进行合理避税。 缺点： 很多国家对外国独资企业的行业或范围进行了严格的限制； 独资经营的外国投资者在其经营过程中往往不能很快融入东道国的社会文化氛围中，容易对其投资的人文环境缺乏客观了解，做出错误决策。,合作经营,合作经营的各方不一定都是经济实体，所以，未必都有法人地位。 合作经营和合资经营最大的区别是合作经营企业的投资和服务等不计算股份和股权，企业各方的权利和义务是通过合同规定的。而合资经营企业各方的权利和义务主要按双方各方的出资比例确定。 合作经营形式的国际直接投资具有相对灵活性，主要表现为： 一是进行国际合作经营的申请、审批程序简便，用时较短；二是进行国际合作投资比较灵活，组建的合作企业的形式、管理方式、利润分配以及双方各自的权利、义务都比较灵活。但是这种形式也有其不利的一面。例如，这种投资方式不如其他投资方式规范，合作各方在合作过程中容易就事先协商的某些条款发生争议，从而影响国际合作的正常开展。,合作开发,合作开发的投资方式多用于海上石油开发、矿产资源的开采以及新开发区的开发,2跨国并购,跨国并购的具体方式 跨国并购包括跨国收购和跨国合并两种方式。在全球的跨国并购中，收购占了大部分，合并仅占跨国并购的3%不到。 跨国并购的经济效应 一般认为，跨国并购是跨国公司实现利润最大化动机下的产物。通过跨国并购的实施，对并购企业可以产生不同的经济效应： 规模经济效益。 战略协同效应。 市场力量效应。 避税效应。 在很多情况下，跨国并购往往不是以利润最大化为目标的。跨国并购行为有时还受到公司经理层的报酬、权力、自我实现的机会、风险分散化和被接管的威胁等多种因素的影响。,缔结跨国战略联盟,跨国战略联盟产生的动因 通过跨国战略联盟带来的外部资源推动公司的技术进步和技术创新。 通过跨国战略联盟增强建立全球性市场的能力。 在避免“大企业病”的同时建立起全球生产经营的网络。 跨国战略联盟的主要类型 合资企业。 相互持股。 非股权形式的功能性协议。 (Bang&Olufsen公司与Philips N.V.公司 案例 见P107）,4.3.2国际直接投资的资本预算,1国际直接投资资本预算的基本方法 国内投资项目预算的常用方法有： 净现值法 内含报酬率法 现值指数法 回收期法 会计收益率法,投资决策回顾,现金流量图 折现率（资本成本） 方法 函数法,投资三个阶段现金流量图示,经营阶段现金流量的计算,现金流量=税后息前利润+折旧（包括摊销）,经营阶段现金流量的计算,净现值的计算,净现值的概念 净现值的求法 净现值的计算公式如下： 如果是一次性投资，计算公式如下： 式中i为折现率 A0为投资额， t为期数， Ak为t期现金净流量 如果t从0开始，而不是从1开始，上述公式也可写成： NPV= 但要注意，这里的A0为负值。 如果各期现金净流量相等，即Ak=A时，则属于年金问题，应利用年金现值系数进行折现。,=,净现值法崔本教材108,净现值为正数的项目是可接受的；净现值为负数的项目应当拒绝。如果两个项目是相互排斥的，则应当采纳净现值较高的项目。净现值的计算公式为： P108净现值计算方法不简便，没有必要计算累积现值,复习,净现值的计算 如何计算？ 传统方法 表格方法？ 关键： 净流量 折现率 内涵报酬率的计算 如何计算？ 传统方法 表格方法？,净现值计算表（Excel函数功能）,（Excel函数功能）,折现率资本成本的计算,一、债务成本 二、优先股成本 三、普通股权益成本 1、资本资产定价模型 2、债券收益率加权益风险贴水 3、已实现投资者收益率 4、股息增长模型 5、实例,符号,Kb负债税前成本 KPS优先股成本 KS普通股成本（市场的要求） Kr内生权益资本成本 WACC加权边际资本成本,债务资本成本,长期借款的资本成本一般就是根据税前利率计算税后利率 实际利率等于名义利率 存在补偿性余额 一年多次计息,例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：注意：此题以下结果错误！,税前实际利率应为5.09%，税后3.8%。如果1年结息一次资本成本应为3.75%。,长期债券的资本成本 应根据每期利息，面值和债券市价，求得内涵利率（到期收益率），即为税前债券成本 利息如何计算？ 内涵利率如何计算 计算税后债券成本 例如面值1000，票面利率10%，10年期，半年付息1次，债券现值810.95，则税前成本为13.5%,税率40%，则税后成本为8.1% 债券市价根据报刊获得 加权平均债务资本成本 对各种债务加权,优先股资本成本,优先股的性质，混合证券 美国规定，从另一个企业取得的优先股利的85%可以免税 根据优先股股利和优先股市价计算 利用永续年金公式 注意，分母是优先股市价，不是面值 例如 9/69.23=13% 布洛克教材第11章资本成本P287优先股成本与其第10章估价与收益率P264优先股估价公式矛盾！ P264估价公式：PP=DP/KP P287优先股成本公式：KP=DP/PP, 但又说小小的变动：KP=DP/（PP-F）结果不正确,普通股资本成本,四种方法 1、资本资产定价模型法P533 10%+（17.5%-10%）*1.05=17.9%, 美国市场风险报酬率在68%之间 2、债券收益率加权益风险贴水 13.5%+4.5%=18.0%, 3、已实现投资者收益率(平均资本收益率+平均股利收益率) 14.1+4.1=18.2%, 4、股息增长模型 D/P=2.75*（1+12%）/62.44=16.9% 综合四种方法，前者对外部权益筹资估计值集中在18%左右，股利模型为17%，结论：外部筹资18%，内部筹资17%,折旧资金成本,折旧基金有没有成本 有 如何估算其成本 利用企业加权资本成本,厂商的资本成本,资产负债表478 应付票据400，市场价格因子100% 长期负债1000，市场价格因子=810.95/1000=80% 优先股200，市场价格因子=69.23/100=70% 普通股1980，市场价格因子=62.44/52.04=120% 市场价值=帐面价值*市场价格因子 400；800；140；2376，合计3716 可在此基础上计算市场比例，再确定目标比率,厂商的资本成本,根据目标比例和各来源的税后成本，即可计算加权成本,项目和部门的资本成本,一、项目与部门的风险 二、项目与部门值的计算 三、无债务值与有债务的值的计算 四、权益成本的计算 部门的风险不同，贝塔值不同，应该利用新的贝塔值进行调整！,存在发行成本的资本成本,不影响资本成本本身，但影响项目的总发行额，进而影响项目净现值,发行成本与资本成本、净现值,存在发行成本情况下确定债券资本成本、净现值的正确做法： 确定资本结构 计算各种筹资方式的资本成本 计算加权平均资本成本 测算各种筹资方式的发行成本率 计算加权发行成本率 计算资本总发行额=资本需要量/(1-加权发行成本率) 计算回收额的现值，利用加权平均资本成本折现 期限无限永续年金 期限有限普通年金 计算净现值,存在发行成本不影响资本成本 p315,关于资本成本,需注意：在净现值分析中，所使用的折现率k是加权平均资本成本，其中的权数是公司资本结构中各项资本来源的比例数。只有在所有投资项目的财务结构和经营风险相似的情况下，使用单一比率才是恰当的，风险不同的项目其负债能力很可能也有所不同，因此它们需要不同的财务结构。对外国项目的融资方案中可能包括优惠利率的项目专项贷款、或由于母公司外汇管制形成的高成本外国资金，这些都使对外投资的资本成本组成不同。,调整现值法（APV法）,调整现值法（adjusted present value, APV）。首先由梅耶斯（Myers）提出。在调整现值法下，项目的每项现金流量为两部分：一无杠杆作用（全部为权益资本）的营业现金流量；二与项目融资联系的现金流量。对这两部分进行估价，得出APV无杠杆作用项目价值+项目融资价值，对现金流量进行分类是为了采取不同的贴现率。APV法首先假设项目全股权融资，算出一个基本现值，根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整，得出最后的APV。APV法避免了将不同性质的资本成本加权平均可能引起的较大误差,杠杆与非杠杆的关系,根据杠杆计算非杠杆，再根据非杠杆计算杠杆,已知杠杆=1.568, B/S=0.2,T=0.4, 则非杠杆=1.4； 当杠杆B/S=0.60, 则杠杆=1.904； 当杠杆B/S=4.00, 则杠杆=5.600 有负债公式中的无负债值，实际应是经营风险，即资产的值，公式的后半部分，为财务风险，其大小取决于负债权益比率、无负债值、税率,1.458/1+(0.2)(1-0.4)=1.568/1.12=1.4 1.41+0.6(1-0.4)=1.4*1.36=1.904,使用完全权益下的资本成本K*率进行资本预算，是把项目价值视作下列部分之和： （1）扣除融资成本的项目税后现金流量的现值，折现率为K* ； （2）债务融资所形成的税收节约额的现值，也称利息税盾； （3）由于政府管制或利息补贴引起，利息补贴使受限制的资金利率与国内无补贴、公平借款的应付利率不同。,调整现值法,调整现值法（adjusted present value, APV）。计算公式如下： APV=投资支出的现值+经营现金流量的现值+利息税盾的现值+利息补贴的现值,Tt是指t年的利息节税额，写法不妥，应为DrT三者之积,2.国际直接投资的资本预算分析,国际投资项目的评价主体选择 资本预算的分析从不同的角度评价，可能会得出不同的结论，因为子公司和母公司的税后现金流入是不同的。主要由以下几种因素造成： （1）税收差异 外汇管制 汇兑过度 汇率波动 从母公司角度进行资本预算是必要的，任何忽视母公司观点的做法都可能歪曲投资项目的真实价值。因此，进行国际直接投资的资本预算，应遵循为母公司带来更多现金流量的原则。,国际投资项目的现金流量分析,在分析国际投资项目的现金流量时，三阶段法是一个简单易行的好方法。第一阶段，完全把子公司看成一家独立的国内公司，从子公司的角度计算现金流量。然后，再把分析角度转到母公司。第二阶段，需要对现金流量转移到总部的数量、时间安排和形式以及在转移过程中将发生的税收和其他费用的相关信息做出详细的预测。最后，公司应当考虑该投资给跨国公司其他分部带来的间接收益及成本。 估计过程要考虑以下几个方面因素： 汇率波动和通货膨胀 税收因素 内部转移价格 特许权使用费和管理费 国外资金冻结 (P111例4-2） 项目残值,残值的处理,估算残值可以使用以下方法： 假设在计划经营期限结束后进行清算，清算净收益作为残值； 将计划经营期限之后继续经营产生的现金流量的现值作为项目的残值； 由于残值的不确定性，有时我们需要计算使项目净残值等于零时的残值，即盈亏平衡点残值，用于判断未来现金流量的现值超过该残值的可能性，或用来作为出售其设备或厂房的最低价，也可以用来作为项目取舍的依据。只有预计的项目残值大于或等于盈亏平衡点的残值时，项目才是可行的。,国际直接投资项目的风险分析及调整,在考虑国际直接投资项目的风险时，有三种主要方法： （1）尽可能缩短回收期或调整折现率； （2）进行敏感性分析； （3）进行模拟。,4.3.3国际直接投资的资本预算实例,以一个总部设在美国的跨国公司在中国的投资为例，说明国际直接投资的资本预算过程。 1资料 P113-P117 国际财务管理1.xls 投资决策.xls 乙二醇联合装置技术改造.xls,基本资料 113,崔本113,收入与成本,营运资本,期初余额是指什么时间，看看后面诸表，是不是有问题？,影响净现值的计算,3评价,子公司的角度 母公司的角度,子公司现金流量,4-8 母公司现金流量,母公司现金流量的净现值,值得研究的问题,固定资产投资额是多少？7200？ 项目是8年还是5年？ 固定资产期满有没有残值？0？200？ 固定资产年折旧额？ 营运资本流出额？ 营运资本回收？ 支付母公司现金股利应否置于收入成本表？ 第5年末还是否需要追加营运资本？ 表4-8中国所得税的65%是否重复？ 营运资本表期满还是否需要新投资营运资本净额？ 国际财务管理投资决策.xls,4敏感性分析,由于国际投资比在国内投资要复杂得多，除了存在财务风险外，还会出现政治风险和外汇风险等特殊风险，因此，在做投资决策时，还应采用一定的方法测试政治风险和外汇风险的敏感度。 较常用的方法是运用模拟法来测试净现值与盈余对政治和外汇风险的敏感度。 基本资料的变动，都会产生影响 投资成本、营运资本、收入、费用、折旧方法、筹资结构、股利政策、清理价值、资本成本、汇率、税率,综上所述，国际投资决策分析用能够汇回母公司资金的角度来评价其净现值。 国际投资项目的净现值与东道国国内类似项目的净现值进行比较，对评估投资方案及潜在投资项目的预期绩效是很有用的。 一旦最可能的结果决定后，通常应该在进行敏感性分析，因为国际投资项目的报酬率会对某些假定的改变特别敏感，像汇率变动、政治风险，以及资金如何汇回母公司所在地等。 利用电子表格进行敏感分析易如反掌,4.3.4实物期权,期权 实物期权包括很多种类，例如确定何时投资的时间期权，确定是否扩大投资规模的增长期权，确定是否暂停生产的中止期权，确定是否提前停止项目营运的放弃期权等等。 投资项目的实物期权对于国际直接投资的分析更加有用，因为国际直接投资项目比国内项目面临更多的风险，在项目实际运营中财务管理人员会面临更多的选择机会。对于投资期较长或在近期不会开始的投资项目，实物期权方法也是很有用的工具。它与前述的调整现值法不是互斥的方法，在分析项目中可以同时使用，互为补充。,期权的类型,推迟期权 放弃期权 悬置期权 分段期权 规模期权 变换期权 成长期权 组合期权,例4-3 P117,4.4国际间接投资与国际资产定价,4.4.1.国际间接投资的概念和特点 4.4.2国际间接投资的种类 4.4.3国际间接投资的收益和风险 4.4.4国际资产定价模型 4.4.5国际证券组合投资,4.4.1.国际间接投资的概念和特点,1.国际间接投资的概念 国际间接投资，是指投资者在国际金融市场上购买其他国家政府、金融机构和企业发行的债券、股票以及其他金融工具和有价证券。 投资者在国外股票市场上购买外国公司的股票进行间接投资时，如果其所掌握的股票超过一定比例而获得公司的管理及表决权，间接投资就转化成了直接投资。 2.国际间接投资的特点 国际间接投资不以获得控制权为目的，而以获利为目的 国际间接投资具有更强的流动性，风险分散能力也更强 国际间接投资具有更强的投机性 国际间接投资更具多样性和不断创新性,4.4.2国际间接投资的种类,1.按投资期限和目的，分为： 短期证券投资 长期证券投资。 2.按投资主体具有的权益，分为： 债权性证券投资 权益性证券投资 混合证券投资。 3.按证券投资的发展阶段，分为： 基础金融工具 衍生金融工具。,4.4.3国际间接投资的收益和风险,1.国际间接投资的主要影响因素 影响国际间接投资收益和风险的因素多种多样，除了政治因素外，主要还有： 利率 汇率 外汇状况,利率 利率水平是影响国际资本流动的主要因素，国际资本总是从利率降低的国家流向利率较高的国家，这是由国际间接投资追求较高收益的目的所决定的。 汇率 由于估计金融市场面临着非常多的不确定因素，因而汇率水平是随时变化的，而国际间接投资的成本、收益和风险分析跟汇率水平存在着密切的联系，进行国际间接投资必须对汇率进行预测，对汇率造成的风险进行管理；汇率也是影响一个国家资本流动的直接因素，当一国的国际收支出现大量顺差时，外汇供过于求，本国货币对外汇汇率上升，该国货币需求就会增加，从而导致本国资本流出。反之亦然。 外汇状况 经济实力雄厚、外汇储备充实的国家其外债偿还能力强，往往能够吸引较多的国际间接投资；反之，外汇状况不好的国家吸引国际间接投资的难度就大。,2.国际间接投资的收益分析,股票收益率的计算 假设股票价格是公平的市场价格，股票的期望收益率等于其必要的收益率。 根据固定股利增长模型，我们知道： 如果将该公式移项整理，求r，可以得到： 从上述公式可知，股票的总收益率是由两部分构成的：一是 ，即股利收益率，二是 ，即股利增长率。,债券收益率的计算,票面收益率 持有期收益率 其计算方法有以下几种： 分期付息债券持有期收益率。 一次还本付息债券持有期收益率。 到期收益率 到期收益率是使得证券持有期间的未来现金流入的现值等于证券的现行购买价格的内含报酬率R。,例121,票面收益率 持有期收益率 分期付息债券持有期收益率。 一次还本付息债券持有期收益率。 到期收益率,汇率变动对证券投资收益的影响121,国际间接投资涉及到币种的转换。以本币表示的收益率不仅取决于外币证券以外币表示的收益率的高低，还取决于本币对外币汇率的变动。外币证券投资的本币收益率可按公式计算如下： 1+RS本币表示的投资收益， 1+Rf外币表示的投资收益，g外汇变动百分比 对上述公式略作调整，可得到本币表示的投资收益率：,外币升值g应+，贬值g应-,P121例4-4，例4-5,例4-4 中国公司用人民币买美国债券 投资收益率=（1+票面利率）（1-美元贬值率）-1 （1+4.6%）（1-8%）-1=-3.768% 得不偿失 例4-5 20/8=2.5万 6个月后，2.5*0.8%/2=0.1 卖出美元（2.5+0.1）*7.9=20.54，年利率5.4% 如果投到中国：6个月获利20*6%/2= 0.6 投资中国有利,3.国际间接投资的风险分析,证券投资风险是指由于各种原因，投资者投资于证券的实际收益率小于预期收益率，甚至遭受损失的可能性。在国际证券市场上造成投资风险的因素很多，主要来源于以下几个方面： 经营风险 这些原因有的来自外因，有的来自内因，主要有以下几方面： 由于自然原因引起的非正常性破坏事件。 企业生产的产品已过时，不能满足消费者的需要，又不能推出新的产品来占领市场，造成企业亏损。 在竞争顾客方面失败，原有的顾客没有保留住，新的顾客又没有吸引到。丧失顾客就是丧失市场，有时因主要客户的丧失导致企业亏损甚至破产。 市场风险 违约风险 利率风险 汇率风险 流动性风险,4.4.4国际资产定价模型,1国际资产定价模型（IAPM） 要推广资本资产定价模型并使之适应具有多种功能货币的投资者的方法之一就是在传统CAPM的假设之外，创设下列使国际平价条件总能成立的条件。 第一，购买力平价条件成立，这样价格和实际利率在每个国家对每个人都是相同的。 购买力平价是指两种货币之间的汇率决定于它们单位货币购买力之间的比例。 是一种根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数，以对各国的国内生产总值进行合理比较。但是，这种理论汇率与实际汇率可能有很大的差距。 第二，投资者具有相同的消费篮子，这样通货膨胀在每个国家都按同一基准计量。 如果国际平价条件成立，那么汇率变化所反映的仅仅是通货膨胀差异。在这种情况下，汇率不过是进行货币换算的工具，对投资者没有实际影响。 一旦这些条件被满足，就可将CAPM直接延用到存在多种功能货币的情况。这样所产生的模型被称为国际资产定价模型（international asset pricing model , IAPM）。,2.因子模型与套利定价理论 124,罗斯提出了套利定价理论（arbitrage pricing theory , APT）。与CAPM一样，套利定价理论假定系统风险与预期回报率之间存在一种线性关系。CAPM中某种证券的风险取决于这一证券对市场资产组合价值变化的敏感程度。套利定价理论对这类或许可通过市场来定价的风险持有更普通的看法。在套利定价理论中，一种证券的回报率是K个系统风险因子的一个线性函数，即：,4.4.5国际证券组合投资,1.国际证券组合投资的好处 1952年，哈里马科维茨（H. M. Markowitz）在美国金融杂志上发表了题为“证券组合的选择”一文，提出了著名的资产组合理论。在构造投资组合时，不仅要看构成组合的各个证券的风险大小，还要看各个证券之间预期收益的关联情况。根据马科维茨的结论，在进行证券组合时，选择搭配的各种证券之间相关系数值越小，或负相关关系越强，则整个组合的风险越小，组合提供的资产多样化效应越大。,2.国际证券组合投资的收益和风险分析,国际证券组合投资的收益 设国内证券（或证券投资组合）和N种不同的其他国家的证券进行组合投资，其比例分别为和，i=1，2，3，,N，并且。考虑n期的组合投资收益，设国内证券各期实际收益率为，则其平均的实际收益率为：,国际证券组合投资的风险,汇率变动对境外投资风险的影响形式就可以计算如下： 该式表明，本币收益率的方差不仅取决于外币收益率的方差以及汇率变动的方差，而且还取决于两者之间的协方差。,3.最优国际组合的选择,理性投资者把风险和收益结合起来考虑投资组合的选择。如果投资者可以获得更高的期望收益，他们将愿意承担额外的风险。我们需要先观察国际主要股票市场上的风险-收益特征，然后通过不同投资策略下的风险调整后的业绩评价指标进行对比，选取指标最高的投资策略，作为最佳组合投资，按照相应的组合比例进行投资。,3.最优国际组合的选择,衡量投资者从国际组合投资中获取的收益使用以下两个指标： 夏普指数的增加值 式中，SHPd表示国内组合投资的夏普指数； SHPw表示国际组合投资的夏普指数。 在国内同等风险水平下的收益增加值 d国内投资组合收益率的标准差,夏普指数=（平均报酬率-无风险报酬率）/标准差 每一单位风险可给予的超额报酬,例4-6 P128,资料128 表4-12,4.国际证券组合投资的障碍 128,外国证券市场的规模和深度有限 外汇风险和外汇管制 信息和交易成本 税收和法律限制 国际金融市场一体化进程的加剧,本章小结,国际投资是指国际企业将一定的资本投放到其他国家或地区以获取经济收益的行为。国际直接投资和国际间接投资是两种相对应的国际投资的基本形式。 国家风险(country risk)是指东道国的商业环境发生不确定变化对国际企业经营产生负面影响的不确定性。政治风险和经济风险是国家风险的两大主要来源。 在评价国际直接投资项目时，采用调整现值法具有简便灵活的优点。一项跨国投资项目的资本预算从子公司的角度评价和从母公司的角度评价可能会得出不同的结论，因为受税法、汇率、外汇管制等因素的影响，子公司和母公司的税后现金流入是不同的。因此，进行国际直接投资的资本预算，应遵循为母公司带来更多现金流量的原则。,国际间接投资是指投资者在国际金融市场上购买其他国家政府、金融机构和企业发行的债券、股票以及其他金融工具和有价证券。 当证券组合中包含其他国家的证券时，就构成了国际间接投资组合。在国际证券组合中，除了可以抵消证券间的部分非系统性风险，还可以降低对于一国而言的系统性风