[高等教育]五公司并购与重组.ppt

第六讲 公司并购与重组01 概述,2010中国十大并购事件,浦发银行获得中国移动战略投资。浦发银行向中国移动广东子公司发行28.7 亿股，占浦发银行增发后总股本的20%，共计募资395 亿元，中国移动成为浦发银行的第二大股东。 中海油系列海外并购。2010 年3 月，中海油斥资31 亿美元与阿根廷石油公司BEH 将Bridas Corporation 改组为一家双方各占50% 的合资公司；10 月，中海油以10.8 亿美元价格购入美国切萨皮克能源公司鹰滩页岩油气项目共33.3% 的权益；11 月底，中海油通过Bridas Corporation 以约70.6 亿美元的价格从BP 手中收购泛美能源60% 权益,2010中国十大并购事件,汽车业并购与重组。广汽重组民企吉奥汽车；中国太平洋世纪汽车系统有限公司收购通用汽车旗下的Nexteer转向系统；吉利花费近18亿元对沃尔沃并购 。 上海电气收购美国高斯。上海电气集团股份有限公司以约100 亿元人民币（15 亿美元收购美国高斯。 光明集团系列海外收购。光明乳业以3.82 亿人民币购得新西兰Synlait乳业公司51% 的股权；9 月底，光明集团与英国联合饼干公司进行并购的排他性谈判，拟出价约208 亿元（31.6 亿美元）；1 2 月，光明集团又宣布与美国维生素零售连锁店健安喜（GNC）的谈判接近达成协议，预计收购价格在2530 亿美元之间,2010中国十大并购事件,中国重工收购集团资产。购买其持有的大船重工、渤船重工、山船重工全部资产以及北船重工94.85% 的股权，实现中船重工集团民船业务整体上市，标的资产估值超过173 亿元。 长基建收购英国电力网络业务。7 月，李嘉诚名下的长江基建集团有限公司牵头的财团，以约600 亿元人民币（58 亿英镑、91 亿美元)成功收购法国电力公司在英国的电力网络业务。 中国旺旺拟收购中嘉网路。2010 年10 月，中国旺旺控股有限公司以约超150 亿人民币（24 亿美元）的价格收购MBK Partners 持有的中国台湾最大有线电视经营商中嘉网路股份有限公司股权。,2010中国十大并购事件,友谊吸收合并百联。友谊股份吸收合并百联股份，同时以定向增发方式向百联集团发行A 股，收购上海第一八佰伴36% 股权和上海百联集团投资有限公司100% 股权。 中电控股收购澳第三大电力零售商。12 月15 日，中电控股发布公告宣布，澳大利亚新南韦尔斯省政府已接受中电全资附属公司TRU energy 就收购EnergyAustralia能源零售业务、Delta Western售电权合约及电厂发展用地所做出的投标，总代价为20.35 亿澳元，约合155.95 亿港元。,“显然在易受影响的童年时代，许多管理人员对一则经典童话印象过深：英俊王子被囚禁在蟾蜍的身体里，美丽的公主给了他一个吻，使王子变回人形。由此出发，他们确信自己的管理之吻能够为收购目标公司创造奇迹。” 巴菲特,并购结果,中投公司，在2007年5月斥资30亿美元外汇储备以29.605美元/股的价格参股美国私募基金巨头黑石集团10%的IPO。黑石集团上市后股价连续下跌，截至美国时间2008年2月12日，中投公司在黑石投资中的亏损额达12.18亿美元。 国际知名金融数据提供商Dealogic公布的数据显示，2009年中国企业跨境收购的失败率为全球最高，达到12%；2010年，这一比率降至11%，但仍为全球最高。相比之下，美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。 李善民和朱滔（2006）以19982002年发生于我国证券市场的251起多元化并购事件为样本, 实证结论表明:多元化并购公司股东在并购后13年内财富损失达到6.5%9.6%,第六讲 公司并购与重组概述,第一节 并购概述 第二节 并购价格的支付方式 第三节 公司反收购策略 第四节 公司重组策略,合并、兼并与收购概念辨析 并购的类型 并购动因 并购收益与成本,第一节 并购概述,第一节 并购概述,合并(Combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为,出价公司 A,新公司 C,一、合并、兼并与收购概念辨析,一、合并、兼并与收购,兼并(Merger) 兼并是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动 收购(Acquisition) 收购是指一家公司(出价公司，bidder)通过现金、股票等方式购买另一家公司（目标公司，target）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动,一、合并、兼并与收购,兼并与收购的区别 兼并发生在两个公司之间，是一家公司与另一家公司之间合作的结果；收购则是一家公司或个人与另一家公司股东之间的交易。 兼并完全出于双方公司的真实意愿，没有丝毫的强迫或欺诈，是双方平等协商、自愿合作的结果；收购对于收购公司和被收购公司的关系不一样，有时被收购公司管理层响应收购并积极合作，有时则会拒绝收购，拒绝收购时双方则形成一种强迫与抗拒、收购与反收购的不合作关系。,一、合并、兼并与收购,兼并与收购的区别（续） 兼并是特定的双方当事人通过合同的方式进行交易，双方的权利与义务通过协议规定下来；收购则是通过特定的一方向不特定的股票持有人发出要约并接受承诺的方式，从股东手中直接购得有表决权的股票。 兼并是全部资产或股权的转让；而收购则有部分收购和全面收购的区别。 在兼并的情况下，被兼并公司作为一个法律实体消失，而收购，在非全部被收购的情况下，被收购公司仅仅是控股权的转移，其作为一个法律实体的地位不变并继续经营下去，其与第三者的关系也可照旧维持。 兼并主要由公司法调整，而收购主要接受证券法管制。,一、合并、兼并与收购,接管 接管（Takeover）是指谋取目标公司的控制权或经营权的行为并不限于绝对财产权的转移(Blacks Law Dictionary)。香港公司收购与合并守则中文本将Takeover翻译为“收购”。 接管一词在国内一般被理解为“某公司的原具有控股地位的股东（通常是该公司最大的股东）由于出售或转让股权或者持股数量被他人超过而被取代的情形”。 接管的实现主要有三种形式： Acquisitions即收购股份； Proxy contest 即代理权争夺； going private即上市公司转化为非上市公司。,一、合并、兼并与收购,接管（续） 从以上的分析可以看出， Takeover包括两层含义：第一层含义控制权的谋取行为，第二层含义为具体的接管行为，接管的谋取行为包括收购股份、投票权争夺以及上市公司转化为非上市公司。 接管行为是指实际获得了公司的经营权和管理权，例如通过股东权利的行使改选董事会、聘任或罢免公司高级管理人员等。 从我国现行法律体系来看，接管一词主要在破产法领域使用。从破产法来看，接管的内涵是企业的经营权和管理权的接管，以及与此相关的企业财产、文件资料的接受。我国破产法的接管与Takeover的第二层含义基本相同。,一、合并、兼并与收购,要约收购（Tender offer） 要约收购（Tender offer）有人翻译为标购、公开收购，发盘收购。美国传统的要约收购为公司收购的一种形式，即收购者通过报纸或广告向被收购公司的股东发出购买股票的要约，以获得被收购公司的控制权。这种要约的目的通常在于获取目标公司的控制权。可见， Tender offer是股份收购(acquisition) 行为的一种。这种形式多用于敌意收购。 如我国第一起上市公司要约收购案南钢联合要约收购南钢股份,二、并购的类型,按行业相互关系划分: 横向并购 (horizontal acquisition) 纵向并购 (vertical acquisition) 混合并购 (conglomerate acquisition),第一节 并购概述,二、并购的类型,按并购的实现方式划分 购买式并购 承担债务式并购 控股式并购 吸收股份式并购 杠杆收购 管理层收购,二、并购的类型,按并购是否通过中介机构划分 直接并购(direct acquisition) 间接并购 (indirect acquisition) 按并购是否友好方式划分 善意并购 敌意并购,第一节 并购概述,三、企业并购的动因 并购在本质上是以人为本的交易，它以雄心和对抗精神等人类的本能冲动以及良好的战略感觉等因素为驱动力量。 并购具有无穷的诱人的魅力。他是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。 迈克尔 波特尔,并购的战略 目标,全球化,创造或获得 新的分销渠道,获取新的 产品或技术,规模经济,多元化,加强或提高产 品和服务质量,增加市场份额 或开辟新的市场,并购的战略目标,并购的动机,短期压力,厌倦,自负心理,对大的追求,保住面子,以牙还牙,惟恐落后,并购的行为经济学解释,四、并购收益与成本,并购收益 并购的协同效益(synergy)是指合并后公司 所获得的利益。 协同效应=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的价值 VA=A公司合并前的价值 VB=B公司合并前的价值,第一节 并购概述,四、并购收益与成本,并购协同收益的来源 经营协同效应 财务协同效应 税收协同收益 管理协同收益 新的利润增长点,并购成本,四、并购收益与成本,第二节 并购价格支付方式,一、现金支付方式 二、股票支付方式,一、现金支付方式,在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。 假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA，VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净现值为：,第三节 并购价格支付方式,一、现金支付方式,假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下： A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元； A，B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1750 000元，即并购的协同效应为250 000元。 经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；为简化假设不考虑并购的交易成本。,现金支付净收益分析,一、现金支付方式,净收益=1 750 000-1 000 000-(500 000+150 000) =250 000-150 000 =100 000(元),一、现金支付方式,主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1)流动性；（2)融资能力 现金支付优点:（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险。（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间,避免错过最佳并购时机；现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个有利信号。 缺点在于:（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认,不能享受税收上的优惠政策；（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，影响并购方的现金头寸和筹资能力。,第二节 并购价格支付方式,并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：,二、股票支付方式,二、股票支付方式,换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面： 稀释主要股东的持股比例 可能摊薄公司每股收益 可能降低公司每股净资产,换股支付方式分析,普通股股数 每股市价 A公司 10000股 100.00元 B公司 8000股 62.50元 假设转换比率为0.8125：1 即A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票 换股出价= 6500股100元=650000元，这刚好等于用现金650000元购买B公司的数值 这两种支付价格相等吗？,二、股票支付方式,二、股票支付方式,换股并购后A公司市场价值为1750000元 如果A公司发行6500股并购B公司，则并购后A公司股票数量达到16500股 B公司原来的股东拥有并购后A公司39.39%的股权（6500/16500），该股权价值为689325元（0.39391750000），而不是650000元。 并购溢价支出为189325元(689325-500000)，在这次并购中，B公司原股东获得的净收益为189325元，而不是150000元。 A公司原股东获得的净收益为60675元（250000 189325），而不是100000元。,二、股票支付方式,那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？ 假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则 1 750000=650000 =0.3714 B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。,二、股票支付方式,根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数 解上式得到：增发股票数量=5908股 这样并购后A公司的股票数量增至15908股 用5908股交换B公司的8000股股票 转换比率为0.7385：1,二、股票支付方式,并购溢价成本：现金购买式或股票互换式,二、股票支付方式,主并公司用股票方式进行支付考虑因素：（1）股权结构；（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。 换股并购的优点:（1）对于目标公司股东而言，既延迟纳税，又分享联合公司价值增值的好处；（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营运资金,减少了支付成本（3）换股并购具有规避估价风险的效用。 缺点:（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个不利信号。,第三节 公司反收购策略,一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略,第三节 公司反收购策略,成为敌意收购的目标公司的特点 资产价值低估 公司具有尚未发现的潜质 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产 现管理层持股比例较小,一、敌意收购与财务防御,一、敌意收购与财务防御,财务防御措施 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中 增加对现有股东的股利发放率 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值,第三节 公司反收购策略,建立合理的持股结构 “金降落伞”策略，目标公司董事会可决议 “毒丸”策略，其目的是提高收购成本 员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans，简称ESOP),二、反收购的管理策略,第三节 公司反收购策略,诉诸法律 “白衣骑士” “毒丸式” 死亡换股,三、反收购中的抗拒策略,敌意收购的案例分析中信证券收购广发证券,2004 年9 月2 日, 中信证券发布董事会公告,称董事会同意收购广发证券股份有限公司部分股权 。截止到2004年10 月14 日, 中信证券发布阶段性公告宣布, 因要约收购广发证券的股权未达到51% 的预期目标, 要约收购解除。收购的全过程见表1。,案例分析收购方式,广发证券在这场战斗中, 主要采取的反收购策略包括以下几方面: 舆论造势及成立员工持股公司 广发证券内部90% 以上的员工联名发表公开信进行抗议, 声称坚决反对中信证券的收购行为、坚决支持公司的各种反收购措施。而后, 由广发员工共同持股的深圳吉富创业投资股份有限公司蓄势浮出水面, 并通过连续受让取得了广发证券12. 23% 股权, 跃居为第四大股东。,案例分析收购方式,2. 白衣骑士战术 白衣骑士是指在敌意收购发生时, 目标企业的友好人士或企业作为第三方出面来解救目标企业、驱除敌意购并者。目标企业在遭到敌意并购袭击时, 一般会主动寻找第三方即所谓的白衣骑士来与袭击者争购, 造成第三方与袭击者竞价并购目标企业的局面。这种情况下, 袭击者要么提高购并价格, 要么放弃并购。 白衣骑士辽宁成大和吉林敖东吉林敖东作为广发证券的股东, 在收购发生后给广发证券以鼎力支持,相继收购了广东风华高科和延吉股份公司的股份而成为广发的第二大股东, 而广发的另一盟友辽宁成大以其第一大股东的身份, 与美达股份( 000782)签署转让协议, 收购其持有的2% 广发证券股权。通过以上手段, 吉富公司与其盟友辽宁成大和吉林敖东结成了 铁三角的战略防御同盟, 加大了中信绝对控股的难度。,案例分析中信收购广发的经济动因分析,获得协同效应 协同效应一般包括经营协同效应和财务协同效应, 经营上的协同效应主要是指通过购并, 企业在管理、生产和销售、资源配置及市场竞争力等方面得到改善。 中信证券在股票和债券承销方面优势明显, 而广发证券在经纪业务方面具有绝对优势, 同时, 广发在全国各地拥有78 家证券营业部, 其中广东47家。中信本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东, 若能收购广发, 则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。由此可见, 二者优势互补, 存在一定的整合空间。,案例分析收购支付方式和价格,Franks, Harris 和Mayers( 1987) 研究发现, 在收购宣告日, 用现金收购的收购方股票的异常收益率要高于用股票收购的收购方股票异常收益率。 Brown 和Ry ng aert ( 1991) 在信息不对称和税赋条件下建立的理论模型解释为, 市场价值较高时, 收购方往往使用现金方式, 以避免发行低估的股票,而市场价值较低时, 采用股票收购方式, 以避免税收负担。,案例分析收购支付方式和价格,中信收购广发采用的是现金收购的方式,这一方面是几年来中国股市持续低迷, 中信证券认为股票价值被严重低估; 另一方面, 中信证券有较大的自由现金流, 其2004 年6 月30 日的自有货币资金高达15. 8 亿元, 可以出售的自营证券高达36. 2 亿元, 但在市场低迷情况下, 没有很好的投资机会。,案例分析收购支付方式和价格,从收购价格的确定上来看, 中信初步开价为1. 25 元, 并声明会以此为基础设计价格调整机制,即不论广发证券最终评估值高低, 中信都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价10%至14%。 广发作为未上市公司, 其2003 年12 月31 日经审计的每股净资产值为1. 168 元.,案例分析市场反应,自中信证券宣布收购计划后, 股价一度持续上涨; 随着中信收购计划的一步一步地破灭, 特别是9 月16 日 铁三角的形成以及9 月24 日 铁三角的进一步巩固, 中信收购希望彻底破灭, 股价一度大幅下跌，本来股民寄希望于政府，因此在宣布失败前一度上涨，但政府干预并没实现，最终使得股价又下降！,案例分析结论,目标公司的股权集中度较低, 容易受到敌意收购的威胁 广发证券在被敌意收购之前, 其股权相对分散, 第一大股东辽宁成大持股比例只有20%, 前三大股东持股仅占48. 75% , 不及50%, 这种分散的股权结构为敌意收购创造了有利条件; 如果收购方在收购之前与前三大股东之一达成转让协议, 那么敌意收购成功的可能性会很高。,案例分析结论,目标公司交叉持股不利于敌意收购的成功 广发证券作为吉林敖东的第一大流通股股东,占总股本的3. 46%, 对敖东股票价格的稳定性起着至关重要的作用。对辽宁成大而言, 其本身的股权结构相对分散, 广发证券工会是其第二大股东,持股16. 91% , 仅比第一大股东成大集团少1. 6%的股份。广发证券和辽宁成大开始是交叉控股, 后来广发将所持辽宁成大的股份转让给广发工会, 即核心员工组成的持股机构。广发开始成为员工部分持股的公司, 广发和辽宁成大关系越来越密切。,案例分析结论,对非上市目标公司的敌意收购的难度更大 一方面, 由于非上市公司的市场价值难以体现, 以账面价值衡量则严重低估, 因此, 客观上存在