2010年注册会计师《财务管理》内部讲义第十一章.doc

考易网 让考试更容易2010年注册会计师财 务 管 理内部讲义第十一章 资本结构本章考情分析及教材主要变化本章的题型客观题、主观题都有可能性，主观题的考点主要集中在杠杆系数的确定以及最优资本结构确定的无差别点法和企业价值分析法。本章与2009年教材相比前两节基本一致,第三节有较大变化。本章大纲要求掌握杠杆原理和资本结构原理，能够运用其改善企业的资本结构。第一节杠杆原理（1）经营杠杆2（2）财务杠杆2（3）总杠杆系数2杠杆的含义(P283)杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。经营杠杆会放大经营风险，财务杠杆会放大财务风险。一、经营风险与财务风险1.经营风险P283-284含义影响因素指未使用债务时经营的内在风险。产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。2.财务风险P287财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。 (三)财务管理中常用的利润指标及相互的关系利润指标公式边际贡献（M）边际贡献（M）=销售收入-变动成本息税前利润EBIT息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F税前利润税前利润=息税前利润利息=EBIT-I净利润净利润=（息税前利润利息）（1-所得税率）=（EBIT-I）（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股利二、经营杠杆（Operating Leverage）1.含义：在某一固定经营成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。EBIT=（P-V）QF2.经营杠杆作用的衡量经营杠杆系数DOL种类公式用途定义公式DOL用于预测简化公式记忆公式DOL【提示】公式推导基期:EBIT=(P-V)Q-F预计期:EBIT1=(P-V)Q1-FEBIT(P-V)QDOL用于计算教材公式(1)用销量表示：(2)用销售收入表示： 【提示】公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数用于客观题中考虑相关影响因素【例题14计算分析题】根据以下条件，计算销量为10000件时经营杠杆系数。项目基期预计期单价（P）10元/件10元/件单位变动成本（V）5元/件5元/件销量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元【答案】基期：M=(P-V)Q=(10-5) 1=5(万元)EBIT=5-2=3(万元)预计:M= (10-5) 2=10(万元)EBIT=10-2=8(万元)T7则：DOL=1.67或者:DOL=5/3=1.67【例题15单项选择题】C公司的固定成本（包括利息费用）为600万元，资产总额为10000万元，资产负债率为50，负债平均利息率为8，净利润为800万元，该公司适用的所得税税率为20，则税前经营利润对销量的敏感系数是（ ）。（2008年）A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.08 【答案】C【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比,目前的税前经营利润=800/（1-20）+10000508=1400（万元），税前经营利润对销量的敏感系数=税前经营利润变动率/销量变动率=经营杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利润=800/（1-20）+600/1400=1.14。P286-P287（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3) 企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险【例题16多项选择题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的是( )。 A.盈亏临界点的销量越大，经营杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等时，经营杠杆系数趋近于无穷大C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度D.经营杠杆系数表示经营风险程度【答案】BCD【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。二、财务杠杆(一)含义每股收益EPS (二)财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数DFL种类公式用途定义公 式DFL用于预测简 化公 式用于计算【提示】公式推导基期: EPS预计期: EPS1EPS教材P287【例11-4】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表11-2所示。表11-2 各公司的融资方案 单位：元项目A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000发行股数（股）200001500010000债务（利率8%）05000001000000资本总额200000020000002000000资产负债率025%50%息税前利润（EBIT）200000200000200000债务利息04000080000税前利润200000160000120000所得税（税率为25%）500004000030000税后盈余15000012000090000每股普通股收益（元）7.58.09.00息前税前利润增加额200000200000200000债务利息04000080000税前利润400000360000320000所得税（税率25%）1000009000080000税后利润300000270000240000每股普通股收益（元）15.0018.0024.00EPS变动百分比率（EPS/EPS）100%125%167% (三)相关结论 (1）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。(3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。(4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。三、总杠杆系数定义公式关系公式DTL=DOLDFL简化公式或：相关结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应；(2)从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响；(3) 从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合；（4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。【例题17单项选择题】某公司的经营杠秆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍【答案】D【解析】总杠杆系数=1.81.5=2.7，又因为：，所以得到此结论。【例题18计算分析题】 某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40，负债平均利息率为10，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25。(1)计算DOL、DFL、DTL(2)预计销售增长20，公司每股收益增长多少？【答案】(1)税前利润750/（125）1000（万元）利息5000405100（万元）EBIT=10001001100（万元）固定经营成本300100200（万元）边际贡献110020011002001300DOL=130011001.18DFL=110010001.1DTL=130010001.3(2)每股收益增长率1.32026第二节资本结构理论（1）资本结构的MM理论2（2）资本结构的其他理论2资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。一、资本结构的MM理论（一）MM理论的假设前提1经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类2投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的3完美资本市场, 即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。4全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。（二）无企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。用图11-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。图11-1 无企业所得税条件下MM的命题I和命题II【例题19单项选择题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（ ）。(2005年)A.代理理论B. 无税MM理论C.融资优序理论D.权衡理论【答案】B【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。（三）有企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。有税条件下的MM理论两个命题如图11-2所示。图11-2 考虑企业所得税条件下MM的命题I和命题IIP294【教材例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少？未来10年内每年的利息抵税为250万元（25%1000万元）。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险，故可以用5%的无风险利率进行现值计算：P295【教材例11-6】某公司预期明年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的权益资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与权益比率，债务利息抵税的价值是多少？【解析】为了计算企业有负债状态下的价值，要计算它的税后加权平均资本成本：包含债务利息抵税的企业价值为：债务利息抵税的价值为：PV（利息抵税）= VL - VU = 9 592 8 565 = 1 027（万元）【计算分析题】某公司预计来年产生的自由现金流量为3500万元，此后自由现金流量每年按5%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.6的目标债务与股权比率，假设除所得税外均满足MM理论的相关假设。要求：（1）确定无杠杆企业价值（2）计算有杠杆企业价值（3）计算利息抵税的价值【答案】（1）K0WACC =8.5%（万元）（2）KTWACC7.94有杠杆企业价值119047.6万元（3）利息抵税的价值为：PV（利息抵税）=VL-VU =119047.6-100000=19047.6万元【例题21单项选择题】若企业无杠杆资本成本为12%，负债利息率为6%，所得税率为25%，负债与企业价值比为40%，则考虑所得税影响的加权资本成本为（ ）。A.9.6% B.9% C.12.8% 11.4%【答案】D【解析】KTWACC= K0WACC d Kd T =12%-0.425%6%=11.4%（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本1利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。2以项目的资本成本作为评价标准如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。计算步骤：财务杠杆卸载：参照可比企业计算项目不考虑所得税情形下的无负债税前加权资本成本，并以此作为该项目的无负债的权益资本成本根据无税的MM命题计算有负债的权益资本成本计算该项目考虑所得税影响后的加权平均资本成本。P296【教材例】假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。假设目前有两家可比企业与A公司的新业务部门具有可比性，并具有下列特征：企业股权资本成本债务税前资本成本债务与价值比率可比企业112%6%40%可比企业210.7%5.5%25%假设新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本为6%。要求：（1） 确定该项目的权益资本成本（2）确定该项目的加权平均资本成本【答案】（1）可比企业1：K0WACCC = 0.612.0% + 0.46.0% = 9.6%可比企业2：K0WACC = 0.7510.7% + 0.255.5% = 9.4%A公司新业务的无杠杆资本成本=（9.6%+9.4%）/2=9.5%（2）项目的税后加权平均资本成本二、资本结构的其他理论权衡理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式式中，VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；PV（利息抵税）表示利息抵税的现值；PV（财务困境成本）表示财务困境成本的现值。代理理论观点企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为代理理论。【提示】（1） 过度投资问题过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。（2）投资不足问题投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。表达式优序融资理论观点优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【例题22多项选择题】下列有关资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。A. 依据有税的MM理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大B. 依据MM(无税)理论，资本结构与企业价值无关C. 依据权衡理论，当债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，企业价值最大D.依据代理理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变【答案】ABC【解析】代理理论认为企业价值要受债务利息抵税、财务困境成本、债务代理成本和代理收益的影响，可以理解为当债务抵税收益、代理收益与财务困境成本、代理成本相平衡时的结构下，企业价值最大。【例题23单项选择题】甲公司设立于2009年12月31日，预计2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据排序理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是( )。A.内部筹资 B.发行优先股 C.增发股票 D.向银行借款【答案】D 【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此 ,退而求其次,只好选向银行借款。第三节 资本结构决策（1）资本结构的影响因素2（2）资本结构决策方法3一、资本结构的影响因素影响资本结构的因素分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。二、资本结构决策方法基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。（一）资本成本比较法1.基本观点选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。P304【教材例11-7】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如表11-9所示。表11-9 各种筹资方案基本数据 单位：万元方案一方案二方案三筹资方式筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。根据表11-9中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本方案一：方案二：方案三：通过比较发现，方案三的加权平均资本成本最低，选择方案三。2.优缺点优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。（二）每股收益无差别点法1.基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。2.融资的每股收益分析3.每股收益的无差别点的含义指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。4.决策原则当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。5.每股收益的无差别点的计算公式P306【教材例11-8】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：方案一:全部通过年利率为10%的长期债券融资；方案二:全部是优先股利率为12%的优先股筹资；方案三:全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。假设企业预期的息前税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。要求：在预期的息前税前利润水平下进行融资方案的选择。（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS=EPS：解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS=EPS解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。由于预期的息税前利润为210万元，在方案一与方案三比较时选择长期债务融资；而在方案二与方案三比较时选择普通股融资。【例题24计算分析题】某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润(息税前盈余)400万元。该项目备选的筹资方案有三个：(1)按11%的利率发行债券；(2)按面值发行股利率为12%的优先股；(3)按20元/股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：(1)计算按不同方案筹资后的普通股每股收益(填列答题卷的“普通股每股收益计算表”)。(2)计算增发普通股和债券筹资的每股(指普通股，下同)收益无差别点(用营业利润表示，下同，以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点)。(3)计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。(4)根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?(5)如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?（2000年）【答案】(1)计算普通股每股收益筹资方案发行债券发行优先股增发普通股营业利润200020002000现有债务利息300300300新增债务利息44000税前利润126017001700所得税504680680税后利润75610201020优先股红利04800普通股收益7565401020普通股股数(万股)8008001000每股收益0.950.681.02(2)每股收益无差别点的计算债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：(EBIT-300-400011%)(1-40%)/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000EBIT=2500(万元)优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：(EBIT-300)(1-40%)-400012%/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000EBIT=4300(万元)(3)财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆=EBIT/(EBIT-I-PD/(1-T)=1600/(1600-300)=1.23发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-400011%)=1.59优先股筹资的财务杠杆=2000/2000-300-400012%/(1-40%)=2.22普通股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300)=1.18(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时，每股收益较高、风险(财务杠杆)较低，最符合财务目标。(5)当项目新增营业利润为1000万元时应选择债券筹资方案；如果新产品可提供4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案1（发行债券）。6.缺点：没有考虑风险。（三）企业价值比较法判断标准最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。确定方法（1）企业的市场价值（V）=股票的市场价值+长期债务的价值=S+B（2）假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：，其中：KWACC=+（3）长期债务的价值通常采用简化做法，按账面价值确定；（4）找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。P309【教材例11-9】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见表11-11所示。表11-11 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本债券市场价值B（万元）税前债务资本成本Kd(%)股票值无风险报酬率Rf (%)市场证券组合必要报酬率Rm(%)权益资本成本Ke (%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4根据表11-11的资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。计算结果如表11-12所示。表11-12 企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值V(万元)=+债务市场价值B(万元)股票市场价值S(万元)税前债务资本成本Kd(%)权益资本成本Ke(%)加权平均资本成本KWACC(%)3515.6303515.6312.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3结论：长期债务为600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。【例题25计算分析题】B公司的资本目前全部由发行普通股取得，其有