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环境信息披露影响企业融资约束的实证研究 摘 要:随着公民意识增强以及国家环保部门陆续出台一系列与环境信息披露相关的法律法规,环境信息在上市公司信息披露中的重要程度大幅度提高,其在资本市场上日益发挥重要作用,逐渐成为投资者做投资决策的一项重要指标。本文通过收集我国重污染行业上市公司年报和社会责任报告中披露的环境信息中的数据,利用相关模型考证环境信息披露与公司融资约束的相关关系。研究结果证明,相对于未披露环境信息的上市企业,披露企业的融资约束程度较低,且披露质量越高,其降低融资约束的程度越显著。 下载 关键词:非财务信息披露;信息透明度;融资约束 一、前言 2003年以来,国家环保部门陆续发布了环境信息公开办法(试行),关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见等文件,对上市公司环境信息披露作出了规定。环境信息披露作为公司信息披露的一部分,反映了企业履行社会责任的情况以及信息透明度,为投资者提供了评价企业价值的一项依据,对企业的融资能力产生影响,因而,研究国内工业企业环境信息披露以及其披露程度是否会影响企业的融资约束力具有重要的理论意义。在环境信息披露的相关研究中,Blacconiere和Northcut(1997),Blacconiere和Patten(1994)分析了环境事件如何影响了公司在股票市场上的表现,他们的研究都表明环境信息的披露是有必要的。然而Richardsona和Welker(2001)利用更综合的方法研究发现环境信息的披露可能对企业资本成本有不利影响。这一系列研究大部分得到了较为一致的结论,即环境信息披露与企业的财务效益具有一定相关性,能够降低企业的资本成本,改善融资环境。国内学者宋献中等(2007)则研究了环境信息等社会责任信息披露对于投资者的决策是否存在价值。沈洪涛、游家兴等(2010)以我国重污染上市公司为例,研究了企业环境信息披露与资本成本之间的关系,结果表明企业环境信息披露能显著降低权益资本成本。本文将进一步探讨企业环境信息披露的经济后果和财务效益,且从融资约束的角度研究其相关关系。 二、研究设计 1.研究预期和假设 本文预测随着国内产业结构不断完善,相关工业企业是否披露环境信息以及披露水平与企业融资约束之间具有一定相关关系,披露质量越高,越能提升企业的社会声誉,进而降低融资约束。基于此,提出以下假设: 假设1:披露环境信息的企业与未披露的企业相比,其融资约束程度较低。 假设2:在披露环境信息的企业中,披露质量越高,其融资约束程度越低。 2.样本选择和数据来源 本文根据2013年上市公司行业分类结果以及上市公司环保核查行业分类管理名录(2008)中的规定,选择了相关主要污染行业,随机选取500家上市公司,样本时间为2010年-2012年,从中剔除ST、2010年后上市以及信息不完整的公司,最后得到样本企业334家,样本数据1002个。样本公司的环境信息披露数据从2010年-2012年的年报及社会责任报告中手工录入,其它财务数据来源于CSMAR数据库,上市公司年报和社会责任报告均来自聚潮资讯网。本文使用R语言软件进行数据分析。 3.企业环境信息披露指标体系设置 “内容分析法”是量化环境信息的主要方法。本文根据上市公司环境信息披露指南中规定的年度环境报告中应当披露的信息,将样本公司环境信息披露分为六大类,包括披露载体、环境管理、环境成本、环境投资、环境业绩与治理、政府监管和机构认证,每一类又分出明细项目(见表1)。对2010年-2012年度的样本公司的财务报告和社会责任报告进行评价,对于每一个指标,若没有描述赋值0分,一般定性化描述赋值1分,既有定性描述又有定量描述赋值2分(其中披露载体项目,若只在年报或社会责任报告中披露,赋值1分;若两份报告中均有披露,赋值2分)。然后对每一个样本的各个指标评分进行加总,得到其环境信息披露水平(EIDI)。 本文采用Almeida等(2004)提出的现金-现金流敏感性模型为基础来衡量企业的融资约束程度。该模型在理论上为广大学者所认可,其原理是企业的融资约束程度与其现金持有量存在一定相关关系,融资约束程度较高的企业更倾向于使用内部资金,拥有较高的现金持有量及保持较高的流动性,以减少资本成本,便于投资,此时企业相对应的现金-现金流敏感性较高,反之较低。该模型较好地避免了早期以投资-现金流敏感性为研究变量所带来的相关性问题,具体模型如下: Cash=a0+a1CF+a2Size+a3T-binQ+a4STD+a5NWC+a6Expenditure+Industry+Year+(1) 其中,因变量Cash表示企业当期现金流的变动量,是期末现金及现金等价物的净增加额除以期末总资产;CF表示企业经营现金流量,是企业经营活动现金流量净额除以期末总资产;Size衡量企业规模,等于企业期末总资产的自然对数值;To-binQ用来表征企业的成长潜力,为期末公司市值与净负债价值之和除以期末总资产,通常公司成长性越好,投资机会越多,更倾向于持有更多的投机性现金。STD为公司短期流动负债的变动,由本期流动负债增加额除以期末总资产得到。NWC表示企业营业资本的变动,为本期公司营业资本增加额除以期末总资产。Expenditure表示企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以期末总资产。对于该模型,企业现金-现金流的敏感性体现在CF的系数1上,此系数越大,该公司对内部资金的依赖性越强,则融资约束程度越高。 对于假设1,在模型(1)的基础上引入环境信息披露变量()和其与经营现金流CF的交互项,用来衡量是否披露环境信息对企业融资约束和现金-现金流敏感性的影响。若样本公司在本年度披露环境信息,则取值为1,否则为0,扩展后的模型如下: 对于假设2,引入表征环境信息披露水平的变量(EIDI)和其与CF的交互项,具体模型如下: EIDI反应环境信息披露水平,对EIDI的值采用“内容分析法”的评分结果,数值越大,环境信息披露质量越高,根据假设2,我们预期交互项的系数3显著为负。 三、实证分析 1.描述性统计 为验证披露环境信息的企业与未披露的企业在公司特征变量上存在差异性,对两独立样本的各参数进行假设检验和Wilcoxon检验,获取两组资料的t值和Z值,结果显示除个别参数之外,大部分参数拒绝均值相同的原假设。即有进行环境信息披露的公司与未进行环境信息披露的企业在各项指标参数上是存在差异的。表2是描述性统计结果。 2.对假设1的检验 表3报告了用模型2对假设1的检验,分别采用分年度样本和总样本进行回归分析,其中CF的系数均在0.1%的水平显著为正,表明现金-现金流敏感度为正,样本公司存在融资约束。短期流动负债变动STD系数显著为正,Almeida提出短期流动负债的两种效益,一是可能被用来替代现金用于支付,二是作为现金的一种来源持有,回归结果STD系数显著为正,表明企业的短期负债是作为现金持有而不是支付。NWC系数的回归结果也反映了其作为企业的一种现金持有。在各年度和总样本的分析中,交互项EIDIDCF系数分别在5%、1%、10%、1%的水平上显著为负。结果说明披露环境信息能够显著减少企业的现金持有量,减缓融资约束。从总样本的回归结果来看,披露环境信息的公司所导致的融资约束程度下降了约37%,验证了披露环境信息的企业与未披露的企业相比,其融资约束程度较低。下表显示了回归结果。 3.对假设2的检验 表4是采用模型3对假设2进行检验的结果,对于交互项EIDICF的系数,结果显示除2010年的显著性不太高外,其它两年以及总体样本都显著为负,其中2011年和总样本的显著性均在5%的水平上显著,2012年该系数的P值显示为0.1615,可认为置信度在80%以上,总样本更是在0.1的水平上显著。上述结果大体上证明了环境信息披露水平越高,企业现金持有量越少,其面临的融资约束程度较低,尽管弹性不大,但由于上市企业现金流基数大,可以认为该结果基本与假设一致,环境披露信息对企业融资约束是有较大影响的。 四、总结 随着我国对环境问题的日益重视,企业成为承担环境责任的重要主体,环境信息的披露一方面提高了企业信息的透明度,另一方面也间接影响了企业的财务效益。本文利用上市公司年报和社会责任报告中的数据,考察了环境信息披露对企业融资约束程度的影响,通过相关变量对所做假设进行回归分析,认为模型与实际样本是高度拟合的,各系数也均在一定水平上与预期一致,该结果显示:相对于未披露环境信息的公司,披露公司对内部资金的依赖程度较低,其相应的融资约束程度更低;进一步研究还发现,披露公司中环境信息披露质量越高,融资约束程度降低越明显,即披露环境信息减少了企业进行外部融资的阻力,提高了便利性。研究结果证实了环境信息披露的必要性,其不仅是企业主动承担环境责任的表现,也给企业自身带来了积极效应,为相关利益者提供了更多的信息,有利于投资者的投资决策,更使得企业在环境投入与外部融资之间有了明确的决策导向。 参考文献: Blacconiere W G, Northcut W D. Environmental information and market reactions to environmental legislation: 149-178. Blacconiere W G, Patten D M. Environmental disclosures, regulatory costs, and changes in firm value377. Richardson A J, Welker M. Social disclosure, financial disclosure and the cost of equity capital7-616. 宋献中,龚明晓.社会责任信息的质量与决策价值评价-上市公司会计年报

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