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我国上市公司现金股利政策影响因素的研究 摘 要：本文以沪深两市A股上市公司的现金股利作为研究对象，总结了我国上市公司现金股利政策的影响因素，并对上市公司现金股利政策的内部影响因素进行了实证分析，发现净资产收益率、每股经营活动现金净流量、上年每股现金股利和总资产对数与每股现金股利正方向变化，而资产负债率与每股现金股利反方向变化。 下载 关键词：现金股利政策；上市公司；影响因素；实证研究 中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2011）12-78-04 现金股利政策是指上市公司将税后利润在股东回报和公司留存收益之间进行合理分配的策略。由于现金股利的合理支付水平等问题不容易解决，所以上市公司的现金股利政策是现代财务学的核心财务问题之一。在西方成熟资本市场中，现金分红是上市公司经营管理过程中一项正常的决策行为，也是上市公司最普遍最常见的股利分配形式。然而，在具有新兴和转轨双重特征的中国证券市场中，现金分红过程出现了许多不同于其他成熟资本市场的“异常性”，如恶性分红现象等。基于此，本文选择这一课题进行研究，试图结合我国证券市场特殊的背景，利用实证研究方法来检验上市公司现金股利政策的影响因素，希望能为国家监管部门制定规范上市公司现金股利分配行为的政策提供依据以及为广大中小投资者的决策提供一定的参考。 一、影响上市公司现金股利分配的因素 （一）上市公司内部因素 1、盈利能力 我国上市公司盈利能力普遍比较差。虽然一些上市公司表面上在盈利，但其盈利大多表现为应收账款，并没有形成企业实实在在的现金流，有些应收账款甚至成为坏账呆账，以致资金无法流向企业。本文认为，一个没有盈利的公司很难有财务实力对股东进行现金股利分配，其最终结果就是股东报酬不高。 2、负债水平 负债水平通过影响企业的流动性来影响股利政策，负债水平过高会降低企业资金的流动性，加大企业的财务风险，此时稳健的上市公司一般都会采用低现金股利政策。 3、行业因素 统计数据显示股利政策具有明显的行业特征，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，相对其他行业来说，公用事业公司的股利支付率更高。刘淑莲和胡燕鸿(2003)的研究结果认为股利支付水平具有行业差异：高科技产业大多派现较少，而传统产业大多倾向于高派现。 4、公司规模 规模假设表明：由于公司规模越大，其相应的治理成本就越高，再加上大公司扩张欲望不强烈且现金流比较稳定，所以这些大公司常常倾向于制定高现金股利政策。而小公司则恰恰相反，小公司为了谋取进一步的发展往往需要大量的资金投入企业，因此发放的现金股利水平相对较低甚至不实施派现政策。 5、资本结构和资金成本 公司财务管理中最优资本结构理论要求公司的债务资本和权益资本之间保持最合理的比例，因为在这个比例上，综合资金成本最低，企业价值最大。由于权益中一个很重要的部分就是留存收益，而留存收益是现金股利的来源，公司制定的股利政策不同，则留存收益也会不同，这就容易导致企业权益资本比例偏离最优的资本结构。所以，企业在制定股利分配政策时，就应考虑股利支付水平对企业资本结构的影响问题。解决这一问题应尽量做好以下两个方面：一是负债比率较高的企业可采取少付现金股利多留利润的方式，从而提高股东权益所占比例，接近最优资本结构；二是负债比率偏低的企业，可采取少留利润多付现金股利的方式，从而减少股东权益所占比例，以便接近最优化资本结构。 （二）上市公司外部因素 1、相关法律、法规限制 股利政策的制定一方面影响公司股东和债权人的利益，另一方面也影响公司的财务状况和投资机会。公司应该根据本身的财务结构、盈利能力和未来的投资、融资发展规划制订符合本公司实际情况的股利分配策略。但在我国目前高度行政化的证券管理体系下，公司利润分配政策对管理政策的适应性调整成为了更加不可忽视的重要内容。为了保护各方的利益，我国对上市公司的股利政策制定了法律和行政法规，在政策上做出硬性要求。 2、相关契约限制 一般来说，上市公司提高股利发放水平，其破产风险就会加大，这样首当其冲的就是债权人的利益。因此，债权人为了避免自己的利益受到损害，往往会在长期借款合同、债券契约、优先股协议，以及租赁合约中加入关于股利支付政策的限制条款，以约束公司现金股利的发放水平。这些限制性条款主要表现为：只有公司的盈利额达到某一水平，公司才能发放现金股利；股利发放额必须在某一盈利额或盈利百分比上；营运资本低于一定数额时不得发放股利；累积优先股股息付清之前，公司不得向普通股股东派息等。 3、其他外部因素 其他外部因素主要包括：国家宏观经济环境、通货膨胀、股票市场的成熟程度、企业的融资环境等。 二、研究设计 （一）研究假设 影响我国上市公司现金股利分配的因素有许多，按内部主要影响因素并根据理论框架对各因素提出以下假设： 假设1：净资产收益率越大，分配的现金股利越多。 公司盈利是公司发放现金股利的基础，盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放现金股利的可能性越大。本文选取有代表性的指标净资产收益率(ROE)来衡量企业当期盈利水平对现金股利分配的影响，因为其值越大，公司获利能力越强，同时上市公司为摆脱证监会对配股的限制，也会通过发放现金股利提高净资产收益率以达到配股资格。 假设2：每股经营活动现金净流量越多，每股现金股利越高。 企业的资金流动性越好，变现能力越强，企业不用担心财务风险就愿意分配现金股利。如果公司实际发放的股利小于现金流量，则意味着公司货币现金还有剩余；如果股利大于现金流量，则说明公司透支现有资金，为了满足股利支付需求不得不通过发行新股等方式进行融资。另外，当公司拥有的现金流比较充足时，股东就倾向于发放现金股利，因为根据代理理论，现金流越大，相应的代理成本就越高，所以公司为了降低代理成本就要减少现金流，而减少现金流的一个有效途径就是现金股利的发放。 假设3：资产负债率越高，每股现金股利越低。 由于公司的债务负担越重，到期偿还债务的压力越大，公司面临的财务风险也会加大，以至于会影响到公司的持续经营能力，所以负债率较高的公司为了规避可能的财务结构的进一步恶化，通常不愿意将盈利分配出去，而倾向于多保留盈余用于改善公司的财务状况。 假设4：上年现金股利支付水平越高，当年度的每股现金股利越高。 从某种程度上来讲，某些特定公司的股利政策和股利支付模式具有延续性。因此假设上年度的现金股利支付水平越高，当年度的现金股利支付水平越高。 假设5：公司规模越大，每股现金股利越高。 公司规模越小，成长空间越大，扩张的欲望越强烈，因而会更多地保留利润或发放股票股利而较少的支付现金股利，以便于把货币资金用于回报率更高的项目中去；而公司规模越大，盈利能力越稳定，市场反映越积极，大公司凭借其雄厚的经济实力和良好声誉更容易从其它渠道获得低成本的资金，也就有足够的实力和意愿发放现金股利。 这里需要说明的是，本文不用总资产而是用总资产的自然对数来反映上市公司规模，原因是将总资产取对数可以将指数趋势变成线性趋势，有助于经济预测和分析。 （二）样本选择及数据来源 本文以沪深两市A股上市公司作为研究对象。由于实施送转股政策的上市公司，波动性比较大且连续性较差，因此为了使数据更具有可比性，笔者以2007年至2008年连续两年发放纯现金股利的上市公司作为样本。为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文遵循以下原则选择样本： 1、剔除ST和PT公司、每股收益为负的公司以及净利润为负的公司。因为按照我国公司法的规定，企业盈利首先需要弥补以前年度亏损，然后才能用于分配，因此，在研究我国上市公司股利分配政策时要剔除那些不具备分配能力但仍然派现的异常样本。 2、剔除金融、保险类上市公司。 3、剔除交叉发行B股或H股的上市公司。因为A股、 B股和H股三类股票在交易市场和财务报告方面可能同时面对两个或三个市场，不同交易市场在交易规则、信息披露准则等方面差异较大，市场环境比较复杂，因此本文研究仅发行A股股票的上市公司。 4、剔除2007年12月31日以后上市的公司。因为用来分配股利的利润都是以前年度的盈余，当年上市的公司一般不会分配股利。 5、剔除所有支付股票股利、公积金转增股本及混合股利的公司。 通过以上原则，笔者在将数据进行整理筛选后，共收集到符合条件的268家上市公司作为实证分析的样本，所选数据均来自“CSMAR”数据库和钱龙旗舰股票分析软件。 （三）变量的选择及研究模型 本文只选取能够量化的内部影响因素进行分析，即从上市公司的盈利能力、现金流量、公司的规模等方面来设计解释变量，以期验证上市公司在现金股利分配是受到哪些内部因素的影响。通过对各种因素的综合考虑，本文选取如下指标（见表1）。 在对我国上市公司股权结构影响股利政策进行实证研究的过程中，主要采用多元线性回归分析，通过查看因变量与自变量之间的线性关系来分析现金股利的影响因素，以验证模型的拟合度以及假设的合理性。因此建立以下回归模型： DSPt = 0+1ROE+2OCF +3DAR +4DSPt-1 +5SIZE + 其中t（t=1，2，5）为回归系数，表示自变量每改变一个单位，所造成因变量所改变的量；0为常数项，代表回归模型的截距；为误差项，即实际值减去预测值之后的残差值，代表因变量不能被自变量所解释的部分；t代表2007年和2008年。 三、实证分析 （一）相关性分析 皮尔森（Pearson）相关系数分析旨在初步检验各个解释变量与被解释变量之间的关系，以便初步考察各个解释变量对被解释变量影响的程度，表2计算了各个变量的相关系数。 从表2可以看出，被解释变量每股现金股利与解释变量净资产收益率、每股经营活动现金净流量、上年每股现金股利和公司规模的相关系数都为正，且在0.01的水平上显著，其相关系数分别为0.635、0.443、0.606和0.279，说明我国上市公司盈利能力、现金状况、现金股利政策的连续性和公司规模与派现水平均呈现显著的正相关关系，其中变量净资产收益率和上年每股现金股利与派现水平的相关度较高。资产负债率与每股现金股利的相关系数是-0.001，说明资产负债率与每股现金股利呈反向变动，但是不显著，其是否影响现金股利以及影响方式和程度还需进一步验证。 （二）回归模型检验 回归模型运行的结果如表3，反映了各解释变量对派现水平的影响程度。 从下面表3中可以得到未标准化的回归模型： DSP=-0.146+0.562ROE+0.022OCF-0.091DAR+0.447DSPt-1 +0.009SIZE + 根据未标准化回归方程可知，除资产负债率（DAR）与因变量每股现金股利的关系为负外，其他4个变量与每股现金股利均呈现正相关关系，而且除资产对数的T值的伴随概论高于0.05的显著性水平外，其他四个变量均低于显著性水平0.05可以认为上文五个假设都通过了检验。 回归使用F统计量的伴随概率为标准，选取进入方程的标准为0.05，剔除方程的标准为0.1。检验结果如下：调整后的R2为0.554，说明回归方程对样本数据的解释程度为55.4%，基本可以解释样本数的特征，说明方程的拟合度较高。回归方程显著性F检验显示，F值65.049，伴随概率为0.000，说明回归方程整体显著性水平很高，顺利通过F检验，可以确定因变量与所有自变量存在显著线性关系。 四、研究结论 通过对2007-2008年样本数据盈利能力、现金状况、偿债能力、现金股利政策的连续性和公司规模五方面的回归结果分析，本文得到如下结论：五个解释变量都对每股现金股利产生了不同程度的影响，净资产收益率、每股经营活动现金净流量、资产负债率、上年每股现金股利和资产对数都与预期符号相同，前文提出的假设基本得到印证，除资产负债率与每股现金股利呈显著负相关外，变量净资产收益率、每股经营活动现金净流量和上年每股现金股利都呈明显的正相关关系，显著性概率分别是0.000，0.016和0.000，只有资产对数变量与每股现金股利的关系不太显著，达到了0.181（见表3）。根据实证研究结果，本文做出如下分析： （一）盈利能力因素 盈利能力指标净资产收益率与每股现金股利存在明显的正相关关系，即上市公司盈利能力越强，每股现金股利支付额越大。这说明我国上市公司在分配现金股利的时候基本遵守了“无利不分”的原则。吕长江和韩慧博(2001)也发现盈利能力和经营风险是影响股利分配的最主要因素。 （二）现金状况 经营活动现金流反映了公司获取现金的能力。上市公司如果没有大量现金流的支撑，分配现金股利就是一句空话。这充分说明了现代经营管理中的“现金为王”理论，充裕的现金流是企业健康发展的重要体现，也是现金股利发放的流动性保障。只有现金流充裕，公司才有能力和意愿发放现金股利。因此，现金流对于现金股利支付的重要程度不言而喻，代理成本理论也认为，当公司存在大量现金流时，公司管理层也会倾向于分配现金股利。实证结果也证实了经营活动现金流与现金股利的正相关关系。 （三）偿债能力因素 资产负债率与每股现金股利之间呈显著负相关，即资产负债率越高，现金股利支付额越低。这说明，公司在制定现金股利政策时不仅仅考虑股东的派现需求，还要充分考虑到公司的负债程度。如果公司负债比率比较高，就会面临较大的还款压力，一旦发放大量的现金股利，公司就很有可能陷入财务危机。在前文外部因素的分析中，契约性限制是现金股利分配的一个重要外部影响因素，此处的实证分析，更加佐证了债务负担对于公司现金股利分配的影响程度。如果一家公司拥有巨额的现金储备，如果此时用于发放现金股利，则公司的股东将获得即期回报；而债权人的本金和利息未必能得到充分偿付，如果不加限制的话，公司的股东会进一步要求提高现金股利，而完全无视债权人的利益，从而大大增加了债权人可能面临的违约风险。 （四）现金股利政策的连续性 实证结果表明，上年度现金股利与当年度每股现金股利存在明显的正相关关系。上市公司在分配当年度的现金股利时不仅考虑当年的盈利能力，也会考虑上年的盈利水平和派现水平，希望保持现金股利分配的稳定性和平滑性。这一方面反映了上市公司上年盈余对本年现金股利政策的影响，因为上年度较高的盈利水平是发放较高现金股利的前提条件；另一方面也反映了公司在制定现金股利政策时已经开始考虑股利支付的稳定性和连续性，根据信号传递理论，稳定的股利政策更有利于上市公司在其股东面前保持良好的形象，同时向市场传递公司目前运