2018年房地产行业分析报告（恒大地产）

2018年房地产行业分析报告2018年9月目录一、高财长的地产龙头41、公司背景52、股权结构53、发展历程64、业务结构75、管理层简介8二、标准化运营模式加快开发速度91、模式难以复制92、开发速度及周转率位于行业前列11三、刚需产品定位维持高去化率121、调控长期化趋势明显122、刚需成为政策支持重点133、公司以刚需产品为主15四、全国二三线城市分散布局，降低调控风险161、一线城市销量占比逐年下降162、城市化为二三线城市住房需求提供长期驱动力173、二三线城市市场受调控影响较小184、公司土地储备规模行业第一,成本处于低位195、97%的项目位于二三线城市20五、行业龙头受益于市场集中度上升221、调控加速行业整合222、龙头企业融资优势明显233、利润率短期难见起色，行业及项目整合将持续244、品牌及管理优势逐步显现，区域中小开发商份额受挤压255、公司市场占有率有望继续保持领先27六、负债率下行和销售回暖带动估值提升281、杠杆高企和销售增速下行致使估值受压282、销售回暖有望持续303、负债率下行可期31七、盈利预测331、盈利核心假设332、投资物业收益保持稳定343、业绩锁定性较高35八、财务分析361、后期利润率或维持目前水平362、周转率有望稳中有升373、成本控制能力强384、NAV39(1) 核心假设39(2) 敏感性分析39九、风险因素401、销量低于预期402、行业调控加码403、公司治理风险404、投资物业收益占比较大40高速成长的地产龙头恒大地产近年来高速发展，合约销售面积、合约销售金额、总资产和土地储备增长迅速，销售面积、在建面积和销售额增长率等多个指标己跻身国内第一。年的113%,合约销售金额比值从2008年的13%升至2011年的文将探讨公司高周转的主要驱动因素，并分析这些因素能否推动其进一步发展。1、公司背景恒大地产是国内标准化运营的地产商，于1996年在广东省广州市创立，并于2009年11月在香港联交所主板上市。自2004年起，公司连续位列中国房地产企业十强。公司业务以住宅开发为主，并 包含商业物业、旅游综合体、体育及文化产业等业务。目前公司在全国3个直辖市及24省会级城市设立分公司（地区 公司），在121多个主要城市拥有大型住宅项目218个，覆盖中端、 中高端、高端及旅游地产等多个产品系列。2011年公司实现营业收入619.2亿元，净利润113.8亿。2006 年至2011 年，公司营业收入和净利润年复合增长率分别达99.0% 和80.7%,呈现出较快的增长速度。截止2012年上半年末，公司总 资产达1,980.8亿元。S 49：近六年鸞业收入襲合増长率达990%图50：近六年净利润厦合増长皐达80.7%7006005004003002001000管业鑽净利润2、股碑构公司控股股东为鑫鑫（BVI）有限公司，持股比例为62.61%,均 荣控股有限公司持有5.29%的股份。许家印为公司实际控制人，全 资拥有鑫鑫（BVI）。均荣控股由许家印配偶丁玉梅全资拥有。3、发展历程公司自成立以来高速发展至国内三强之列，以下为主要的发展 阶段：第一阶段（1997年1999年）,此阶段为公司创业发展阶段。恒 大地产1997年在广州注册成立，最初仅开发“金碧花园”一个项目， 后按照“小面积、低价格”的发展模式在广东省内拓展业务，在1999 年首度跻身为广州地产10强企业。第二阶段（2000年2002年）,此阶段为公司夯实基础阶段。公 司在广东地区同时开发及储备多个项目，陆续开发销售金碧华府、 金碧新城和金碧世纪花园等多个金碧系列楼盘。2000年公司排名跃 升至广州第6位。第三阶段（2003年2005年）,此阶段为公司加速发展阶段。2003年恒大地产被评为广东房地产企业竞争力第1名，2004年恒大首 度跻身中国房地产10强企业，并在广州同步开发销售10多个楼盘， 初步具备了全国拓展的条件。第四阶段（2006年2008年）,此阶段为公司全国拓展阶段。公 司战略性的进入广州、天津、重庆、沈阳、武汉、成都和南京等20 多个主要城市，拥有50多个项目，期间恒大累计在国际资本市场募 集资金10多亿美元。第五阶段（2009年至今），此阶段为公司稳健经营阶段。公司 进入全国100个主要城市，拥有项目200多个。2009年11月5日， 恒大在香港联交所成功上市。2011年公司实现销售面积1,219.9万 平方米，位居全国第一。截止于2011年末，公司土地储备的总建筑 面积达1.37亿平方米。图52：发展历程wan199720002003200620W4、业务结构公司业务以物业开发为主，2011年营业收入中，97.7%来自于 物业开发业务，达604.7亿元，物业投资和物业管理业务收入占比 分别为0.7%和0.1%。物业开发物业投资 物业管理其他5、管理层简介 18：管理层简介名字职位职位描述及经脸许家印it事局主席负责总体发展战略规划。逾28年的房地产项目开发投资和公司管理经验夏海钧it事局副主席全面负责曰常运营管理及资本市场运作.总載逾18年的房地产开发管理经验.具有高级经济师专业职称。李钢董事局副主席负责财务管理、资金及法律事务管理，常务副总裁逾17年的房地产项目开发及运管管理经验.谢恵华执行董事负责財务管理及经営管理。首席财务官適18年的审计.会计和财务经验徐湘武执行董事负责工程建设系统方面的工作.刚总裁逾25年的工程项目管理及建筑研发设计经验.徐文执行董事负责房地产项目材料与设备供应采购管理工作副总裁逾18年的工程项目管理及建筑研发设计经验。第立新执行童事负责资本运營与投资管理工作。團总載適17年的房地产项目运営与管理经验。何妙玲执行董事负责房地产项目售销策划等方面工作.劃总載適14年的房地产项目讐销策划及品牌推广管理工作经验二、标准化运营模式加快开发速度1、模式难以复制公司与其他开发商不同，采取标准化和集中化的运营模式。总 公司制定相关发展策略和运营流程，地区公司在总公司的紧密管理 及监控下运营。公司多个开发流程均采取标准化程序，其中包括全 国所有项目的规划及设计，招投标及采购程序、项目开发程序、工 程和质量控制程序、营销以及物业管理。标准化运营模式的优势在于快速的项目开发过程、较强的成本 控制和质量控制能力以及全面的风险监控系统。一线城市开发商为 满足各层次人群的需求，差异化产品居多。相比较而言，公司主要 在二三线城市布局，销售产品70%为刚需项目，具有更强的复制性。 运营模式的标准化使公司得以快速的进行产品复制和区域扩张，近 两年规模的高速提升正是得益于此。 3：标准化运营楔式介绍运童流程标准化*理内容优势项目迭择总公司制定规剣地区分公司寻找标的。交通发达.经济高速增长.人口超过500万的大型城合理的项目选址.避免地市。建筑面积在50至200万平方米之间。蹑低程度区公司利益输送拆迁貶喪.收购的项目要求已取得土地使用权证一規划设计总公司开发了六大系列产品设计和制订了超过150奇效的设计过程.节约开种标准住宅户型地区分公司根据项目情况自行送择.发时间总公司根tg标准化的规划设计实现材料使用标准化，缩减建设成本.加快供货材料使用与上游行业龙头供应克签订协议,地区分公司每月上报需求.自供应商统一分区域供货.速度保证产品品茨招标程序全国所有地区分公司处理的大型项目须由总公司监響维持低成本和高质星统招标.全国范圉内推行标准化工程耸理割度連循严格的逹工程管理设时间及待定的品质标准。控割建筑时间.保证品處全部项目的销會和营箱都按照开发.市批和实施鏑貧营错服务及营销计划的标准化流程进行分公司根据项目情况效率高自行选释总部制定的多种营销方奚.其他开发商通常采取分散式的运营模式，地区分公司在土地收 购、项目设计、建设施工和营销管理等多方面拥有自主的运营权限。 由于各层利益阻力较大，同时标准化运营模式需较长时间磨合，短 期内这种模式业内难以大规模复制。随着调控的持续，高杠杆囤地的开发模式面临风险较大，去化 率逐渐成为开发商主要的关注指标。推盘速度间接决定了后期的销 售情况，若开发速度较慢，容易错过销售窗口期，从而陷入激烈的 竞争中。恒大遵循的标准化运营模式，能够大幅缩减开发时间，推 盘速度快于同业。我们认为在未来的行业竞争中，这一优势还将持续，公司集中度有望进一步上升。2、开发速度及周转率位于行业前列前而提到，标准化运营的直接结果是高效的开发过程。根据公 司以往数据来看，恒大从拿地到预售仅需64 个月，开发速度位居 行业领先地位。高速的开发能力有助于公司产品尽早推出，避开集 中竞争期。同时现金回流速度的提升有效的缓解了现金流压力。我们通过比较行业2011年年报及2012年中报业绩可以看岀， 恒大存货周转率和总资产周转率均位居行业前列。其中2012年上半年，存货周转率和总资产周转率达24.5%和21.5%O图8： 2011年行业同转車对比图9； 2012年上举年行业周转塞对比*卑 *臨寒*KgK*Jr :* *备Z*疋 * =008 22 raHHHHHHHHHHMMiL2007f200620051 1 -J 020406080100一线城市二圾城审 其他我们认为一线城市销量占比下降的主要原因有两点：1）有限的土地供应导致商品房供给增速低于其他城市；2）严格的户籍管理制 度和住房汽车等限购政策限制了人口的增长空间，导致了需求增速 低于其他城市。2.城市化为二三线城市住房II求提供长期驱动力目前，全国城市化率为513%, 一线城市的城市化率已超过85%,接近发达国家水平。根据国外经验，当城市超过70%后，城市化进 程速度将显著下降。因此我们认为其后期城市化率进一步上升的空 间有限。 8：各“城市化率进袈城市化经历时何年均城市化経历时间年均城市化经历时间年均矣国51%-64%1920-19500 4%64%-70%1950-19600 6%70 冷 80%1960-20030 2%法国62%-70%1960-19690 9%70*78%1969-201002%日本51%-60%196S-19820.7%60%-67%1982-20100 2%50%-60%197G-19821.7%60%-70%1982-19881.7%70%-82%198S-201005%71%-71%1960-20100.0%卷毎51%-60%1968-20030 3%50%-61%1960-19671.5%60%-70%1967-19790.8%70%-77%1979-20100.2%俄罗北54%-60%1960-19670.9%60%-70%1967-19810.7%70%-73%1981-20100.1%西班牙56%-60%1960-19641.0%60*70%1964-19760.8%申国41%-50%2005-20101.3%相比较而言，多数二三线城市的城市化率还处于50%以下，部 分仅为30%左右，后期城市化的空间大于一线城市。与此同时，中 央城镇化发展规划即将出台，二三线城市的城市化进程有望加速， 房地产行业需求将得到实质性的支持。图16： 一线城市的城市化率已超过85%1009080706050403020100西安 石家庄 哈尔滨 长春 南昌 合肥 重庆 杭州 上海 广州 北京3、二三线城市市场受调控影响较小由于一线城市的特殊性和代表性，地方政策微调受中央监管相 对严格。二三线城市相比较而言政策风险较小，只要地方政府政策 微调方向不违背限购等关键举措，中央均采取默许态度。同时非一 线城市的土地出让金占财政收入的比例也显著高于一线城市。如上 文表6所示，在地方财政的压力下，二三线城市政府微调措施显著 多于一线城市。同时，由于过去几年中，非一线城市房价上涨速度相对缓慢， 刚性需求未来或能更加有效的释放。在购房者信心方面，一线城市 处于较低水平。根据世联地产的调研数据，东部三线和西部二线城 市购房者信心最高，而东部一线城市购房者信心最低。表9：各线城市居民购房信心指数地区二季度值心指數三季度值心指数增幅东部一线53.054.11.1东部二线54.960.85.9东部三线57.657.80.2中部二线53.258.04.8西部二线56.658.82.2中西部三线54.256.01.84、公司土地储备规模行业第一，成本处于低位恒大2006 年开始全国扩张，但土地储备大幅增长还是在其港 股上市之后，公司2009 年底土地储备为5,497.6 万平方米，到 2012年上半年底己增加至1.42亿平方米，复合增长率达46.3%。名碧桂园的2.6倍。同时，公司土地储备成本较为低廉，为648元/ 平方米。土地储备单位建筑面积成本占今年合约销售均价的比例处 于行业低位。160140120100(&万+方泉*/5、97%的项目位于二三线城市截至2012年上半年末，公司己进入121个城市，覆盖了除北 京、福建、西藏以外的国内全部省级行政区，全国布局已基本成型。 公司总项目数量达218个，大部分集中在二三线城市，按项目数量 计算，一线城市仅占2.8%。三线城市占比高达55.0%,项目数达 120 个。二段域市港股上市公司中，公司是名副其实的二三线发展商。值得一提的是，由于公司已实现全国布局，土地储备更为分散，占比最多的辽宁省也仅为H%o我们认为公司二三线城市布局的策略和较广较分散的土地储备分布更能分散调控风险。ffi 24： 土笔|备行业城市比较图25:公司土地储备省份结构8060402090%109%辽宁江苏广东山东四川H4 55 is 決： 艺Mlfs. ss2012年前11月，公司合约销售均价为6,019元/平方米，位居 港股内资地产股最低，进一步说明公司面向刚需的定位和二三线城 市的布局策略。我们认为刚需产品依旧将成为未来市场的主要需求 产品和支持重点，公司的产品定位在未来的行业持续调控中拥有较 大的竞争力。S 11：肃三录度售均价行业对比20.00016.00012.0008.0006.019*2條* 甲m *- Jrstt n墨w*扌*4* c4.000五、行业龙头受益于市场集中度上升K调控加速行业整合由于行业的整体调控，今年前三季度商品房销售面积为6.8亿平方米，同比下滑4.0%o但值得注意的是，行业集中度进一步上升。市场集中度提升主要来自二个方面：1）中小开发商退岀促进行业整合：2）龙头进入三四线城市依靠品牌优势继续挤压当地中小开发商 市场份额。我们认为后期龙头企业依靠其融资优势、领先的开发管理能力 和品牌价值，市场集中度还将有望进一步提升。融资限制是中央调控措施中的重要组成部分，开发商A股市场 IPO和再融资、企业债券以及开发贷款等途径均受到不同程度的影 响。房地产开发投资资金来源中自筹资金的占比己从2007年初的 35.4%上升至目前的42.7%O而融资规模和后期的土地购置面积相关 性较高，继而融资限制一定程度上影响开发商未来的可售资源。中小开发商融资手段有限，易受到两方面影响，其中包括：1） 融资规模和土地收购面积以及后期的合约销售面积成正比关系，中 小开发商缺乏资金来源易错失进一步发展的机会；2）随着行业调控 的深入，销售回款变慢，小型开发商财务压力陡升，房企倒闭现象 逐步增多（例如杭州金星和顺德广德业的破产）。亠-.3 二总 二f0-.3” 01-2ZF-8.QC 60-W -8.00一 S.S相比较而言，龙头企业即使在行业的持续调控下，融资手段依 旧呈现多元化（尤其是港股上市开发商），融资成本也相对较低。因 此今年二三季度，在行业整体低迷的情况下，大型地产商纷纷抄底 土地市场，为后期发展和利润率的提升打下了基础。* 10今年以来港股内淺笔产般主鼻融资行为代码公司砂资类型时间利卓M(mn)到期时何0688HK中国海外发展担保债券2012/024 88%US$75020f7 年2007.HK总桂馬绻发2012/02HKS21403383.HK稚展乐优先累据20124)39 88%US$7002017 年0688.HK中国海外发展俱乐部贷款2012/04HIBOR*300bpsHKS76002015 年0960HK龙滋地产定期贷款2012/04HIBOR*400bpsHKS24302015年0410 HKSOHO中国银团贷款2012/06LIBOR 令425bpsUS$6262015 年2777 HK直力地产优先翠堀2012/081088%USS 1502016 年1109.HK定期贷款2012/08HKS34002015 年0960. HK龙淤地产增发2012/09HKS30750960HK龙湖地产优先票据2012/106875%US$4002019 年1918HK越借中国优先累据2012/10125%US$4002017 年0410.HKSOHO中国优先累据2012/10575%/7 16%US$6262017 年72022年3、利润率短期难见起色，行业及项目齡合将持续调控政策在实施较长时间后影响了房价上涨预期，使行业景气 度下降。各大地产商合约销售均价均出现不同程度的下滑，利润率 也低于去年水平。利润率的下滑和资金压力一方面将使众多小企业退出，另一方 面对于非地产主业的央企而言，行业吸引力下降，在中央监管的要 求下，也正逐步剥离地产业务。2011年行业并购数量和金额逐步增 多，预示着行业集中度的进一步提升。近期陕西岀台出台“限利令”，要求将商品房利润控制在10%以 内。尽管我们认为此项政策执行难度较大，短期内全国其他地区也 不会岀现类似措施，但可以明确的是，利润率指标己成为政策监管 重点。在调控政策持续的情况下，行业整体利润率短期很难大幅回 升，这将会导致行业整合的持续。4、品牌及管理优势逐步显现，区域中小开发商份额受挤压由于一线城市受限购限价政策影响较大，随着调控的深入，近 年来地产龙头向二三线城市扩张势头迅猛，以恒大地产尤为突出。 根据前面的分析，二三线城市的销售占比也逐年提升。在后期调控 持续的背景下，我们认为这一趋势将延续。表11：行业龙头近年新进入城市一览200920102011中海外呼和浩持.银川.银川厦门等9个城市恒大长沙等9个城市成都等49个城市南畐等个城市万科合肥.重庆.西安昆明等12个城市芜湖.秦皇曷.太原等保利地产阳江.甫京.大连厦门等12个城市郑州等5个域市表12：企业品牌价值排名2012 年企业名称品牌价值（亿元）2011 年企业名称品牌价值（亿元）1中国海外发展252.771中国海外发展246.872恒大地产248.642万科210.703万科247.953恒大地产210.184保利地产214.984保利地产147.945富力地产152.615富力地产140.856绿地控股132.536绿城中国131.767129.657绿地控股127.888龙湖地产125.438龙湖地产127 489绿城中国118.759世茂房地产125.8310华润置地117.5910碧桂园122.39资料来源:中国房地产研究会品牌优势和合约销售相关性较高，通常相互影响。龙头企业品 牌优势明显，进入新区域后，中小开发商难以与之竞争。同时龙头 企业拥有更为规范和先进的运营及管理模式，在市场化竞争中拥有 主导地位。我们可以看到，自调控以来，龙头企业ROE升较快, 并且明显高于行业平均水平。可以预计未来区域中小型开发商还将 受到冲击，市场集中度有望持续上升。图32：龙头ROE近几年高于行业平均水平2009201020112012四大地产商ROE 港交所地产行业ROE A脸证监会地产荷业ROE5、公司市场占有率有望继续保持领先从2008年至今，公司按合约销售金额计算的市场占有率从0.24%上 升至1.45%,按合约销售面积计算的市场占有率从0.18%上升至1.42%。 截止今年3季度末，公司合约销售面积和金额市场占有率分别排名 行业第一和第五。我们认为在行业集中度上升的大背景下，公司市场占有率或仍将进一步提升，主要基于三点：1）公司作为港股内资地产上市公司龙头，在融资机会和成本上 拥有较大优势；2）公司土地储备建筑面积达1.42亿平方米，排名全国第一。土 地成本为648元/平方米，在行业内处于较低水平，公司后期将依 靠低廉的土地资源进一步提升市占率；3）公司己基本实现全国布局，较广的城市布局和项目分布以及 标准化运营模式使公司能第一时间掌握行业成交量和价格变化的趋 势，在销售策略的制定上较其他开发商有一定信息优势；4）公司之前项目多为全资拥有，目前将加大合作开发模式，利 于后期集约式扩张和品牌价值的提升。六、负债率下行和销售回暖带动估值提升1、杠杆高企和销售増速下行致使估值受压公司目前估值位于行业低位，主要由于杠杆高企和销售增速下 行所致，同时香椽做空也使得公司受到较大影响。处于风险考虑，市场对高杠杆的公司给予的估值较低。从下表 可以看到，高负债公司（净负债率大于60%） 2012年的平均PE倍数 为7.4倍，明显低于低负债公司的9.8倍。高负债公司的NAV折让为 47.1%,同样大幅高于低负债公司的2&3%。 13：高员债公司估值折价较高证券代码证券筒称2012EPE2013E2012EPB2013EGearing ratio(%)0081.HK中国海外宏洋8.906.532.952.10cash0688.HK中国海外发展12.0510.572.291.9532.10410.HKSOH0中国6.757.521.031.0219.20960.HK龙湖地产11.5810.222.211.8744.50817.HK方兴地产10.22&630.940.87500123.HK越秀地产8617.530810.74532007.HK穀桂昌9 008 221.571.3554.53377.HK远洋地产11.3010.210.760.7155.8低负债率合计9.808.681.571.331109.HK华润置地16.7214.121.571.6066.30845HK恒盛地产6095 8304604264 20813.HK世茂房地产8 647.431.121.0268.33383.HK雅居乐地产7.306.791.201.0570.61813.HK合景泰富5.855.600.850.7771.20272HK瑞安房地产11.218 600.54049752777.HK富力地产7 087 081.301.1883.81918.HK融创中国5.674.421.361.0293.43900.HK绿城中国5.635.191.180.9793.50119.HK保利置业8.91n.a.0.76n.a.105.4离负债車合计7.376.370.970.873333.HK恒大地产4703.651.220.9696.1由于一季度销售不及预期，加之上半年依旧积极拿地，公司净 负债率从2011年末的67.5%上升至今年中期的96.1%。较高的杠杆水 平制约了估值上行的空间。公司2012年前11月销量同比上升7%,低于行业平均的21.6%,导致年度涨幅大幅低于行业平均水平，估值上升幅度有限。 销量下滑主要由于一季度合约销售收入大幅下降，仅82.6亿元，同 比下滑58.3%。一季度销量不及预期主要原因是推盘进度过慢和产 品售价较高所致。疑14：公B馆售增速低于行业平均水平证券代硏称1-11M2012 亿元1-11M2011亿元同比%全年目标 亿元完成比率 %年履笈帽%0119HK保利贾业211.00143.0047.6160131.966.80123 HK越秀龟产118 39735161.1100118 412980813 HK世茂房览产422 86284 574863071377130.11628.HK磨洲堆产61.6040.3152.850123.233.01918HK翘创中EB268.80158.0070.1220122.2240.73900 HK绿城中IB484 00307.0057.7400121.0276.63377 HK远洋地产293 00239 0022.6270108.56070688 HK中海外859.91662.3129.8812105.982.73333 HK恒大地产846 30791.107080010583451777 HK花样年控股717464.9010.57299.664.82007 HK420.90394.006.843097.931.70960 HK龙湖堆产358.60356.400.639091.972.32777 HK髙力地产231 99263.2010.932091.2120.41636 HK佳兆土第团150 00134 5011516590.981.33383 HK丞廉乐览产270 70280 00(3.3)31087.362.50845 HK恒盛地严103 50127.72(19.0)130796(2.9)2、销售回履有望持续公司2012年111月合约销售金额为846.3亿元，合约销售面积 约为1426.3万平方米，其中合约销售额同比上升7.0%。公司在行业 二三季度窗口期来临时，公司加大了推盘力度和促销力度，合约销 量恢复到每月80亿左右，其中10月份更是创了单月销售历史新高 142亿元。每月合约鋪暮族销舊均价按公布了2012年前11月销售数据的公司销量计算，行业前11 月合约销售额同比上升21.6%,公司销售增速低于行业水平。全年 来看，公司2012年的可售面积将达2,500万平方米，去化率达60% 以上。今年的新开工面积约为1,500万平方米，2013年可预售面积 预计将达2,800万平方米以上。考虑到：1）降息周期下，明年行业利率环境将好于今年；2） 二三线城市需求近日也呈现复苏态势；3）今年上半年收购的项目较 为优质，在高周转模式下，其中60%的项目明年可预售，我们认为 公司明年的去化率可保持在60%以上，同时合约销售价格不会发生 太大波动。全年合约销售额增速将在12%-15%左右，好于今年情况, 销售回暖有望持续。图36：行业前三華度鋼对比1.000600slt嘱報爭S4Q $*Kn3务 3a*4月金的3、负债率下行可期公司中报净负债率大幅上升，主要由于一季度销量大幅下滑和 上半年积极拿地所致。公司尽管现金流紧张，但财务风险整体可控。 公司2012年下半年计划支付土地款80亿元。而债务结构中，1年 内需偿还的债务额为199亿元，占比从年初的20%上升至33%。考虑到公司在手现金达247.4亿元，未使用银行授信额度为361.2亿 元，整体财务压力整体可控。经过测算，2012年末负债率或将下降 至83.4%,依旧处于较高水平。表15：财务压力整体可控分项（人民币百万）1H2012E2H2012E2012E期初现金28.20424,73728.204第書回款28,20045,20073.400债务变动7.900(1,500)6.400土地款支付(11,000)(8,000)(19.000)工程款支付(16,100)(21,300)(37,400)利息(2.600)(2,900)(5,500)税费及其他(9.867)(13,386)(23.253)期末现金2473722.85122.851.净负债率83.4%目前公司土地储备达1.42亿平方米，位居行业第一位。考虑到 规模己较大，公司后期将维持现有土地储备规模。我们假设2013年至2014年公司物业结算面积分别为1,441万 和1747万平方米，新收购土地面积分别为1,210万平方米和2,097万平方米，后期财务压力一定程度上有所减小，负债率有望下降，2013年末或降至60.5%o400300200（亿心/lhd狀购地开支（左轴）七、盈利预测1、盈利核心假设我们对公司2012-2014年盈利预测做如下假设：1）收入的大幅增长主要由于销售物业结算面积提升所致，租金 收入、物业管理和其他业务收入保持稳定增长；2）2012-2014年结算均价分别假设为6,084元/平方米、6,028元/平 方米和6,053元/平方米，结算价格下行主要由于产品结构中二三线城 市销售收入占比增加所致；3）公司2012-2014年毛利率分别为27.9%,28.6%和29.6%。今年 毛利率下降主要由于行业景气度下降，销售均价下滑所致。我们保 守假设明后2年将小幅提升：4）公司2012-2014年销售费用率为5.0%,4.5%和4.5%,管理费用 率假设不变，为3.49%。销售费用率的上升主要因为弱市下销售力度 需加大所致；5）公司2012-2014年的所得税率维持25%。牧入分类用叭2010A2011A2012E2013E2014E物业开发绪售收入（百万元）45.34060.47471,08986.857105,760增长率799.1%33.4%17.5%22.2%21.8%毛利率28.36%28.92%29.79%投资物业租金收入销售收入（百万元）518420935255436.1%64.0%149.6%68.0%57.5%毛利率89.25%89.25%89.25%物业管理服务收入销管收入（百万元）132463539633747增长率663%250.4%16.4%17.4%17.9%毛利率 19.12%-19.12%-19.12%其他收入销售收入（百万元）2788979419881,038增长率-50.6%222.5%5 0%5.0%5.0%毛利率7 89%7.89%7.89%销會收入（百万元）45,80161,91872.78088.831108,098增长率700 35%35.19%17 54%22.05%21.69%综合毛利率29.19%33.28%27 92%28.58%29 55%2、投资物业收益保持稳定公司投资物业包括车位和商铺，近年来增长迅速。车位个数从 2008年的4,335个增长至2012年上半年末的9.3万个，复合增长率 达140.8%。商铺面积从2008年的4.1万平方米增长至2012年上半 年末的75.8万平方米，复合增长率达130.5%。投资物业的快速增长 主要得益于大量住宅项目竣工，增速将随着公司竣工物业基数的增 长而逐渐下降，我们预计未来三年增速将放缓至20%0公司对投资物业采取公允价值入账，公允值收益主要来自于每 年竣工车位的公允价值与成本的差价。我们预测未来三年公司公允 值收益的复合增长率为16.8%,和营收增速基本一致。截止上半年末，公司预收账款达239.6亿元，2012年中报收入 为370.4亿元，合计锁定我们预测2012年收入的85.8%。加之公司 下半年449.6亿元的合约销售目标己完成，全年预测业绩实现概率 较大。同时考虑到目前公司合约销售收入己达800亿，未来将步入稳 定增长期。因此在我们的预测中，未来三年公司营业收入和净利润 复合增长率达20.4%和14.0%,低于前期增速。八、财务分析U后期利润率或维持目前水平由于结算价格的大幅下滑，公司利润率今年骤降。我们预计四 季度公司还将持续降价促销以确保完成全年的合约销售目标。在全 年结算均价6,084元/平方米的假设下，今年的毛