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债券及债券衍生业务 理论与实务 张 彻 Michael C. Zhang 2008年1月19日,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,货币的时间价值 Time Value of Money,今天的钱比明天的钱更值钱！ 通货膨胀 投资有回报,利率是什么？,利率是货币的价格！ 货币是一个特需商品。,债券及其特征,债券是一种有价证券 债券特征： 稳定、固定的现金流。又称固定收益产品 到期还本 在公司破产清算时，债券持有人的优先权,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,债券定价,100元一年期银行定期存款 利率：3.5% 本息：100x（13.5%）103.50元 FV（Future Value) = 本金x（1r）,债券定价,135元一年后的钱，现在值多少？ 利率：3.5% X（13.5%）103.50元 103.50 X （13.5%) X100,债券定价,未来现金流 现值 （1r） 现值 PV （Present Value),债券定价,未来现金流 现值 （1r）,债券定价,未来现金流 本金 现值 （1r） （1r）,债券定价,未来现金流 本金 现值 t n （1r） （1r）,计算债券价格的基本要素,本金 市场相关利率 票息率（coupon rate) 期限 每年付息次数,计算一年以上到期债券的价格,本金： 100元 市场相关利率： ？ 票息率（coupon rate)：4 期限： 3年 每年付息次数： 1次,计算一年以上到期债券的价格,计算一年以上到期债券的价格,债券价格与利率,债券价格与利率,价格 利率,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,债券及固定收益市场概述,债券及固定收益市场概述,期限： 短券 （Bill，1年以上） 中期券 （Note，715年？） 长券 （Bond，15年以上） 期权特征： 可赎回债券 可转债,资产证券化产品简介,住房贷款支持证券（Residential Mortgage-backed Securities） 住房资产支持证券（Residential Estate Asset-backed Securities） 商业房屋抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities） 房地产投资信托债务（Real Estate Investment Trust Debt） 信用卡应收款支持证券 汽车贷款抵押的证券 学生贷款抵押的证券 SBA贷款抵押证券 飞机租赁抵押证券 特许权贷款抵押证券（franchise-loan backed securities,CDO定义,CDO产品是一种以一个或多个类别的和分散化的债务作质押的资产质押证券。 这些债务包括公司债券和新兴市场债券、资产质押债券和房屋抵押贷款债券、不动产投资信托和银行债券。,CDO的结构,在CDO 结构中，有一个资产管理经理负责管理债务组合。资产管理经理在管理过程中受到一些限制（比如限制性契约，以限定资产管理经理的职能范围）。 用来购买CDO标的资产的资金，也称作质押资产，是通过发行CDO债务而筹集的。这些债务也可分为： - 优先债务系列 - 中间债务系列 - 从属/股权债务系列,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,债券投资有无风险？,持有到期，还本付息 未持有到期？ 发行人违约？,债券投资有无风险？,持有到期，还本付息 通货膨胀 再投资 未持有到期？ 通货膨胀 再投资 价格 发行人违约？ 部分回收成本、全部亏损,债券投资有无风险？,持有到期，还本付息 通货膨胀 （利率风险） 再投资 （利率风险） 未持有到期？ 通货膨胀 （利率风险） 再投资 （利率风险） 价格 （利率风险） 发行人违约？ 部分回收成本、全部亏损 （利率、信用风险）,债券基本理论 债券定价 债券市场 债券投资风险与管理 债券衍生业务 2008年全球和中国债市展望,目 录,债券投资风险管理与衍生产品,远期利率 （Forward Rate Agreement) 利率互换 (Interest Swap) 信用违约互换 (Credit Default Swap) 国债期货 （Bond Future）,远期利率（FRA）交易,金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。 买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。 通常市场报价的方式为14，其意义为1个月后的三个月期利率，或36（ 3个月后的3 个月利率），25（2个月后的3个月），612（6个月后的6个月）等等。,远期利率,购买一年期票据 收益本金（1r ） 12 购买6个月票据，在6个月后，再购买6个月票据 收益本金（1r ）（1+f ） 6 6 本金（1r ）本金（1r ）（1+f ） 12 6 6 （1r ） 12 f 1 （1r ） 6,远期利率交易,能将浮动利率负债转换为固定利率负债，以确定未来要偿还的利息支出，或将浮动利率资产转换为固定利率资产。 依照远期利率协定的目的，买卖双方都不需要对契约名目本金，作支付或收取，而只就计算出的利息差额作清算交付即可。当一个公司想对其浮动利率的借款，寻求为未来利率上涨而避险时，则可预定一远期利率协定，支付固定利率。反之，如果希望对其存款，因市场利率下跌，而寻求固定利率保障，则可以预定一远期利率协定，固定利息收入。 远期利率协定是一项利率避险工具，在契约签定的同时，即对其项下的交易利率予以固定。到清算日时，如果利率上涨至超过契约协定的利率，则支付固定利率的一方可得市场指标利率与协定利率间的差价。反之，如果到清算日，市场指标利率下跌至低于协定利率时，则支付固定利率的一方必须支付协定利率与市场指标利率间的差额给对方。,远期利率交易,FRA投资收益 （初始买入时的利率交 割时参考利率）100 合约最小变动价值,远期利率交易,例如，A公司的资金管理人于2008年1月16日时预知6个月后将有一笔1000 万美元的收入入帐，同时也预测6个月后美元利率将下降，故卖出一个FRA（69）利率为 2.56的合约给B银行。 FRA契约内容：合约卖出者A公司，购买者B银行，合约金额为USD10,000, 000, 合约日期是2008年1月16日，交割日2008年7月18日，到期日2008年10月16日， 利率确定日2008年7月16日，FRA的价格是2.56P.A（OVER360DAYSBASIS），合约期间为92 天。 若2008年7月16 日 LIBID 如预期般下跌为 2. 06 ， 则公司损益计算如下： 10000000（2.562.06）92/36012,777.78美元即 2008年7月18日B银行将支付A公司利息差额部分12,777.78美元。,利率互换,利率互换，简而言之，是对两个债务名义金额之上的利息支付进行定期交换的一种协议。名义金额在互换双方之间不交换，而仅用来决定给对方的利息支付。 做利率互换的是名义金额： 是8,000万美元，假定利率互换的条款如下： 资产管理经理每年必须按照等值于十年期国债 票息加100基点的固定利率进行支付；支付给互换对方的利息 = 8% $80,000 000 = $6,400 000 资产管理经理得到LIBOR。从互换对方获得的利息 = $80,000,000 LIBOR,信用衍生产品简介,CDS （Credit Default Swap 信用违约互换） 总收益互换 （Total Return Swap) 信用联系票据 （Credit Linked Notes) 信用基差期权(credit-spread option),CDS （Credit Default Swap 信用违约互换）,信用衍生产品首次出现于1992年 信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具,其实质是一种双边金融合约安排。 在这一合约下,交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况,通常有两种方式对其进行交易,即期权或互换。,CDS （Credit Default Swap 信用违约互换）,信用违约互换/掉期(credit default swap) 。一种双边融资合约，合约规定一方(保值者)定期支付另一方(投资者)一定费用。这种费用一般用名义数量(notional amount)的固定基点(BP)来表示。在规定的时间内如果由于违约事件发生或参考资产贬值而发生损失，则投资者支付一定的金额给保值者作为补偿 。 不仅银行可以有效地使用信用衍生工具，其它机构比如生进出口银行、产性企业、项目投资者、保险公司也可以效法。,信用衍生产品的定价,违约率、风险调整违约率、隐含违约率 回收率 信用风险定价 假设：1年期BB票据 票息：8.25% BB违约率: 1.24% 回收率: 48% Libor: 7%,信用衍生产品的定价,国债期货,金融期货合约，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的、在将来某一特定日期交割标准数量的特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货、股票指数期货等合约 。 利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约。,国债期货,1. 国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只 是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。 2. 国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 3. 所有的国债期货合同都是标准化合同。 4. 国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。期货保证金施行每日盯市制度和明日结算制度，保证金的流动体制迫使期货持有者每天以现金形式实现其利润或亏损。 5. 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。,国债期货,利率期货,定义：美国国库券是政府发行的一年以下的债券。 种类：13周到期、26周到期及52周到期等三种国库券。 报价方式：以贴现率(Discount Rate)的方式表达，而其年利率化折现率可表达如下：,F：国库券面额、P：国库券价格、 t：国库券到期天数,利率期货,报价指数=（1-贴现率）100 一张91天到期交割的短期国债的实际价格应为：100-（100-报价指数）90360（单位：万美元）。例如，如果贴现率为7，期货合约的价格指数就为93，到期日的实际价格就是100-（100-93）90/360=98.25（万美元）。,长期和中期国债期货,由于国债期货的标的是名义债券，实际上并没有完全相同的债券，因此在实物交割中采用指定一篮子近似的国债来交割的方式，符合条件的交割券通过转换因子，进行发票金额计算，并由卖方选择最便宜可交割债，通过有关债券托管结算系统进行。 空头方收到的现金期货报价交割债券的转换因子+交割债券的累计利息,国债期货,某一债券息票利率为每年14，距到期日还有20 年零2 个月。 CBOT對於公債到期期限的計算採用二捨三入的方式。为了计算转换因子，假定债券距到期日整整20 年。假定在6 个月后，第一次付息。即假定每6 个月支付一次利息，一直到20 年后支付本金时为止。我们以下按债券面值为$100 来计算。假定年贴现率为8，每半年计复利一次（每6 个月4），则债券的价值为： 除以债券的面值，转换因子为1.5938。,长期和中期国债期货,某债券利息率为14，距到期日还有18 年4 个月。为了计算转换因子，假定债券距到期日还有18 年3 个月。将所有将来息票支付的现金流贴现到距今3 个月后的时点上，此时债券的价值为： 由于3 个月期的利率为 即1.9804。因此从距今3 个月后为时点贴现到现在，债券的价值为163.73/1.019804=160.55。减去累计利息3.5，债券价值变为157.05。因此转换因子为1.5705。,我国国债期货,我国国债期货交易始于1992年12月28日。327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 1994年10月以后，中国人民银行提高了3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆，与当时低迷的股票市场形成鲜明对照。 1995年2月，3