陈善昂《投资学》投资学第五讲资本市场理论与投资理念.ppt

投资学第五讲 -资本市场理论与投资理念,陈善昂,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,问题,1.如果在街上看到一摞百元钞票，你会弯腰去捡吗？ 2.如果你或你周围的朋友获得了超过市场指数的收益水平,你是如何看待的？ 3.你或你周围的朋友惯常的投资策略如何？比如：是自己亲自操作还是购买基金？如果是自己操作,是集中还是分散？如果是购买基金,喜欢购买什么样的基金？,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,言论,凯恩斯：那些自以为不受任何学理影响的实践者,却往往成为某个已故经济学家的思想奴隶；而自以为得天启示的执政狂人,也只能从故纸堆中吸收精神的养料. 安德烈.科斯托拉尼：在股市上赚钱靠的不是算计,而是思想,用脑子思想.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,Part 1 资本资产定价模型,2019/6/17,4,CopyrightShanangchen,Department Of Finance,Xiamen University,一.CAPM的意义与代表性人物,它是现代金融学的奠基石,该模型对于资产风险与其收益率之间的关系给出了精确的预测. 它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法.使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价. Markowitz, Sharpe, Lintner 与 Mossin等做出了非常重要的贡献.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,二.CAPM模型的假设条件,1.完全竞争市场假设. 2.考虑单期投资, 3.投资对象仅限于公开市场上交易的金融资产,投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产. 4.没有税收和交易成本. 5.信息可以无成本地传达给所有投资者. 6.所有投资者均是理性的,追求资产组合的方差最小化. 7.一致性预期,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,三.市场模型：关键的共同因素,1.马可维兹组合理论的缺陷 2.关键的共同因素 3.市场模型与贝塔系数 4.证券特征线 5.运用市场模型估计证券的收益,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1.马可维兹组合理论的缺陷,投资人想运用马可维兹的法则进行投资决非易事. -计算量太大.如果是由N个证券构成一个组合,那么,为了计算组合的方差,必须计算N个方差,（N-1）个协方差. -这些都是预期值,而预期是不准确的.因为市场价格、投资人的预期、资产的风险性,这三者之间的关系不是固定不变的,而是动态的.而且,当市场出现新的信息时,这三者也会彼此互相影响,其结果就可能使得精确计算风险所需的必要条件无法存在.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2.关键的共同因素,1963年,为了简化协方差的计算.夏普提出了对角线/单因素模型（即市场模型）. “其主要特色在于假设不同证券的收益,只有通过某些基本因素的共同关系,才会彼此产生相关.”这个因素可能是“股票指数、GDP、CPI或利率”,“是证券收益最重要的影响因素”. 它是以一种简单的方式计算协方差,证券间的协方差由单个一般因素的影响生成,为市场指数收益所代表,从而为系统风险与公司特有的性质提供了重要的新视角.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,3.市场模型与贝塔系数,证券i的收益率,截距,市场组合收益率,斜率,误差项,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,证券i的方差,证券i的系统风险,证券i的非系统风险,4.证券特征线,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,5.运用市场模型估计证券的收益,假如证券i的市场模型可以写成如下式子,那么,该证券的预期收益就等于0.15. 如果证券i的实际收益为0.18,高于通过市场模型得出的0.15,如何解释呢？ 答案是：没有完全分散掉的误差项即其个别因素（非系统风险）.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,四.资产配置与证券选择,1.资产配置与证券选择 2.夏普的建议 3.均衡条件下投资者的选择,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1.资产配置与证券选择,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,总财富,无风险或低风险资产,风险资产,风险资产1 风险资产2 风险资产3 风险资产K,2.夏普的建议,-厌恶风险的投资人应该把钱贷出去,如购买债券； -偏好风险的投资人可以借入更多的资金,去投资比本身资金所能投资的更大规模的资产组合. 当投资人进行借贷时,有效边界可以找到一个最佳的组合,其风险-收益的替换关系将优于其他的投资组合,即最优组合. 所有投资人都应该持有这个组合,个人风险偏好与之无关.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,3.均衡条件下投资者的选择,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,组合标准差,组合收益,最小方差组合,市场组合（即超有效组合）,注：在均衡条件下,所有的投资者都应该持有市场组合. 如果市场本身就是超有效组合,那么就没有人可以打败市场,除非他承受超出市场之外的风险.,无风险收益率,三条资本配置线,2019/6/17,五.市场组合,市场组合M包含了所有的证券,而且每种证券的投资比例必须等于各种证券总市值与全部证券总市值的比例. CAPM认为每个投资者均有优化其资产组合的倾向,最终所有个人的资产组合会趋于一致,每种资产的权重等于它们在市场组合中所占的比例. 如果所有投资者均持有同样的风险资产组合,那么,这一组合一定就是市场组合M. 一般用市场指数如沪深300近似地代替市场组合.,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,大盘是由大盘股决定的！,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,市场组合的预期收益就是所有证券预期收益的加权平均值. 市场组合的方差就是所有证券与市场组合协方差的加权平均数. 可以用单个证券与市场组合之间的协方差衡量该证券对市场组合方差的大小.在衡量市场组合的风险时,重要的不是各证券的总风险（方差）,而是各证券与市场组合的协方差.,六.资本市场线（CML）,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,p,E(Rp）,M,Rf,0,M,有效组合预期收益=无风险利率+有效组合总风险市场组合单位风险溢价 有效组合的总风险是解释其预期收益的唯一因素（因为有效组合是已经充分分散化的了.）.,举例,假设市场组合由证券A、B、C构成,各自所占比重分别为0.1、0.5和0.4,三者的预期收益分别为0.12、0.08和0.16,其方差与协方差矩阵如下表所示（无风险利率为3%）. -求均衡状态下的资本市场线方程. -假如某有效组合的标准差为0.18,计算其预期收益. 答案： -市场组合的预期收益=11.60% -市场组合的标准差=23.5% -CML方程 标准差为0.18的有效组合预期收益为： -,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,夏普比率,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,p,E(Rp）,M,Rf,0,M,夏普比率的涵义：组合单位风险的超额收益.即：组合与无风险资产连线的斜率. 夏普比率越大即斜率越大,表明组合的绩效越好. 图中可以看出,组合B的业绩优于市场组合,组合A的业绩 最差.,B,A,消极投资策略：大道至简,分离定理：在均衡状态下，投资者的最优选择与其风险偏好无关；投资者在风险资产中每种证券的投资比例与风险资产在总资产中的比例无关。 根据资本市场线,在市场均衡的条件下,任何投资人都不可能战胜市场,即获得超过市场平均收益的收益. 这样的话,理性的投资人明智的做法就是：采取消极投资策略,无为而无不为. 具体包括：-购存策略；-复制市场组合；-购买指数基金,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,七.证券市场线（SML）,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,E(Ri）,M,Rf,0,证券的系统风险是解释其预期收益的唯一重要因素.,贝塔系数,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,协方差只能衡量证券或组合与市场组合收益变化的相关性,无法衡量其系统性风险的大小,因而,夏普进一步引入了贝塔系数,从而可以比较证券或组合的系统风险大小. 市场组合的贝塔系数恒等于1.组合的贝塔系数等于构成该组合所有证券贝塔系数的加权平均值. go,举例5-1,计算股权资本成本（要求收益率） 假设：市场组合的预期收益为12%,无风险利率为3%,某股票的贝塔系数为1.5. 计算：该股票的要求收益率为多少？ 答案：该股票的要求收益率=0.03+0.09*1.5=0.165.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,利用贝塔值进行投资决策,根据SML,在市场均衡条件下（投资已经充分分散化）,只有系统风险才能够得到收益补偿. 因此,应当根据贝塔系数进行投资决策. 贝塔系数大于1,表明证券的系统风险大于市场平均风险.一般是在预期整体市场将上涨的时候选择,属于进攻性投资. 贝塔系数小于1,表明证券的系统风险小于市场平均风险.一般在预期整体市场将下降的时候选择,属于防守性投资.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,正确定价与误定价,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,E(Ri）,M,Rf,0,图中显示了三个证券A、B、C,其中C是被正确定价的,其他两个都被市场误定价了.,A,B,C,特雷诺比率,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,Bi,E(Ri）,M,Rf,0,1,特雷诺比率的涵义：证券或组合单位系统性风险的超额收益.即：证券市场线的斜率. 特雷诺比率越大即斜率越大,表明证券或组合的绩效越好. 图中可以看出,组合B的业绩优于市场组合,组合A的业绩 最差.,B,A,投资业绩评价的部分指标,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,夏普指数,詹森指数,特雷诺指数,B值与投资选择,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,E(Ri）,M,Rf,0,图中显示了三个证券A、B、C,它们的B系数均为1.5,但收益均不同.如何决策？,A,B,C,1,1.5,投资者的选择,低B值股票受到市场的普遍欢迎,价格高则预期收益低； 而高B值股票的市场评价要比较低,价格低则预期收益高. 因而,持有低B值股票的人必须接受较低的预期收益,而高B值股票必须提供较高的预期收益才能吸引投资人持有.如此持续运作,最后将会达到某个均衡状态：所有股票都为投资人持有.因此,股票价格经过系统性风险的调整后,所有股票都会有相同的预期收益.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,业绩评价的另两个指标,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,信息比率：每单位非系统风险所带来的超额收益.该比率越高,表明投资人在增加投资组合超额收益的同时使投资组合的非系统风险增加的比例较低,投资管理水平越高.,： ：经过重新调整后的组合P*的收益率.该指标的含义是：在风险资产构成投资组合P中加入无风险资产来调整其风险程度,使得经风险调整的资产组合P*与市场组合有相等的风险,即与市场组合的标准差相同.于是,只要通过比较资产组合之间的收益率,就可以衡量组合的业绩.,Part 2 CAPM的扩展与改进,2019/6/17,33,CopyrightShanangchen,Department Of Finance,Xiamen University,一.市场异象,CAPM模型无法对以下现象做出合理的解释 1.规模效应：股票收益与规模负相关 2.月历效应：不同月份的股票收益有不同 3.股权溢价之谜：B系数不能解释股票的超额收益（相对其他品种） 4.财务杠杆效应：财务杠杆与股票收益正相关. 5.孪生股票现象：,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,二.多要素CAPM模型,传统资本资产定价模型仅从证券价格变动的角度来考虑投资的风险,针对这一假设,L. Merton（1973）提出多要素资本资产定价模型.该模型不仅考虑证券价格变动代表的市场风险,还包括了其他的相关风险,如由未来收入水平变化、未来物价水平变化等引起的风险.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,三.考虑税收的CAPM模型,传统模型不考虑资本市场上的摩擦,投资者不需要为投资所得纳税.如果放宽这个假设,投资者将根据资产的税后收益而不是税前收益选择投资组合,这必然会影响到最佳组合的确定,从而影响资本资产定价模型的形式.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,为税收调整因素,为股息收益率.,四.考虑流动性的CAPM模型,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,五.套利定价模型,由斯蒂芬罗斯1976年提出. 1.套利的定义与原理 2.套利定价模型与CAPM模型,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1.套利的定义与原理,一价定律与套利： 套利组合三要点： -零净投入,不增加资金； -无因素风险,套利组合对任何因素的敏感度为0； -正收益.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,套利,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,问题：如果 不为零，什么情况？能否套利？如何套利？,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,举例,例5-2：假如存在两个充分分散化的投资组合A和B.A的收益率为10%, B的收益率为8%,两者的b值均为1.于是就出现了套利机会,即可以卖空B而买入A. 因为:b相同的证券应该拥有相同的预期收益,否则,就存在套利机会. 例5-3：2012年3月30日中国平安A、H股的价格分别为36.58元人民币和58.9港元.在推出融资融券的情形下,如何套利？假如能够有效地套利，为什么仍然出现AH股价差？,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1.APT大大简化了CAPM的假设条件. 其最基本的假设是证券收益率受某些经济因素的共同影响,但是没有限定这些因素的个数及内容. 2.理论依据不同.APT建立在无风险套利原理上,认为市场在不存在套利机会时达到均衡,证券价格正是因为投资者不断进行套利活动而实现均衡. 3.市场均衡的形成原由不同.CAPM中,投资者具有相同的预期,当证券定价不合理时,所有投资者都会改变投资策略,调整资产组合.CAPM假定在投资者共同行为的影响下,市场重新回到均衡状态.按照APT,不需要所有投资者都对不合理的证券价格产生反应,即使只有几个投资者的套利行为也会使市场尽快回到均衡状态. 4.联系.两者都是均衡模型.从某种意义上说,CAPM是APT的一个特例.,2.APT 与 CAPM比较,Part 3 有效市场假说,2019/6/17,43,CopyrightShanangchen,Department Of Finance,Xiamen University,一.价格能否准确预测？,1.道氏理论 2.波浪理论 3.江恩 4.亚历山大 5.罗伯特.希勒 6.张卫星的一篇文章 7.牛顿的唉叹 8.巴契里耶的观点 9.考尔斯的两项研究报告 10.沃金与肯德尔的研究 11.国内市场人士与机构的预测准确率,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,44,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,1.道氏理论,股票价格循趋势变化,可以分为三种趋势：长期趋势、次级趋势和短期趋势 如果股价的趋势开始启动,则会持续下去,直到市场本身透露出信号显示这个趋势的动能即将消失.投资者可以运用道-琼斯指数进行判断. 汉密尔顿.1903年,汉密尔顿继任华尔街日报主笔,他沿袭了查尔斯.道氏的传统,亲自撰写社论,直到1929年底去世.1929年10月21日,汉密尔顿发表了他一篇题为“潮流的转向”的社论,准确预言了四天后发生的持续了近10年的多头市场的结束. 罗杰.沃德.巴布森.美国历史上著名的统计学家.1929年9月5日,当市场刚刚低于才创下的历史新高后, 巴布森就在“国家年度经济大会”发表的演讲中警告:股市即将崩盘.但人们嘲笑他.,45,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,2.艾略特与波浪理论,波浪理论由艾略特(Elliott)1934年创立. 利用道指作为研究工具,艾略特发现不断变化的股价结构形态反映了自然和谐之美,精炼出市场的13种形态或所谓波. 波浪理论是建立在一定的数学基础之上的,这就是神奇数列费波纳契数列(是神奇的宇宙自然法则,如金字塔、人等).,46,3.威廉.江恩,1924-1936年,江恩运用天文学、数学、几何学等方面的知识创立了独特的技术分析理论.包括波动法则、周期理论、江恩角度线、江恩四方形、江恩六角形等等.江恩坚信股市期市存在着宇宙中的自然法则. 股价的运动方式不是杂乱无章的,而是可以预测的. 成就：1909年10月,在有关人员的监察下,在25个市场交易日中共进行了286次交易,其中,有264次获利,损失只有22次,正确率达92.3.在1928年11月3日出版的第2年展望中,预言了1929年的股市大崩盘.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,47,4.亚历山大,亚历山大：第一位针对股价可预测性进行研究的经济学家. 1961年,他发表了 “投机市场的价格波动：趋势或随机漫步”一文. 他通过检视1897-1959年标普500指数的每日资料,采用“过滤器策略”.该策略是指投资人会在股价上涨一定的幅度后才买进,同时在下跌一定幅度后卖出.如果趋势持续的力度强劲,通过看到股价开始上涨之后买进,看到股价开始下跌之后卖出的策略,投资人应该能够获利.他得到确定的结果：“一个波动如果开始启动,通常可以持续下去.”,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,48,5.罗伯特.希勒,罗伯特.希勒：当代著名经济学家.2000年底出版了非理性繁荣（第一版）. 在书中描述了金融市场波动的心理根源,并成功预言了2000年开始股市的下跌. 2002年出版了非理性繁荣（第二版）,他将研究扩展到了房地产市场.在书中,他通过大量的证据说明,2000年股市泡沫破灭之后,许多投资者将资金投向房地产市场,这使得美国乃至世界各地的房地产价格均出现了不同程度的上涨.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,49,6.张卫星的一篇文章,1999年5月16日,张卫星在证券市场周刊发表了“中国股市历史大底就在眼前”的文章. 文章运用波浪理论、时间周期、缺口理论、技术指标进行综合分析,得出了非常惊人的结论：中国股市历史大底最可能的发生时点应该落在5月17日-5月21日这一周内. 2013年11月13日，上证指数从2126.77下跌至2087.94，下跌38.83点，跌幅1.83%。 2012年6月4日，上证指数从2373.44下跌至2308.55，下跌64.89点，跌幅2.73%。,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,50,7.牛顿的唉叹,1720年,牛顿在“南海泡沫”中投资失败、散尽家产之后如此唉叹:“天体的运行轨道,我可以精确计算到几公分和几秒的差距,但我却无法估算出一群疯狂的人,会把指数带向何处.”,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,51,8.巴契里耶的观点,巴契里耶(1900)在论文投机理论的开场白： “市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件,但是这些事件通常和价格变动并不存在明显的关系人为因素也会产生干扰,交易市场会根据本身的变动进一步产生反应,当前的价格波动不仅是先前波动的函数,同时也是当前状态的函数.决定这种波动的因素,其数目几近无限大,因此(对价格变化的分析)绝不可能成为一门精确的科学.”,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,52,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,9.考尔斯的两项研究报告,1933年发表了题为“股市预测指标能够准确预测吗？”的第一项研究报告,结论是:“It is doubtful.” 报告认为:“预测机构的平均表现比纯粹靠运气投资的平均报酬还要差.1928年时,整体市场平均报酬率高达44%,然而在这些出版品中看多与看空的比例却是4:3,在1930年,市场跌幅高在54%时,看多与看空的比例竟然高达16:3”！ 华尔街谚语：知者不言,言者不知. 1944年,考尔斯发表了第二项研究报告.时间跨度涵盖15年半,样本数达6904个预测.结果显示:“没有任何证据能够证实,可以成功地预测股票市场的未来走势”.,53,10.沃金与肯德尔的研究,沃金是一位统计学家.1934年,他把商品价格描绘成图,他发现价格变动倾向“高度的随机性”.即无法预测.接着,他把商品价格变动图与一张随机乱数图（通过随机抽取扑克牌得出）放到一起,并把它们交给芝加哥商品交易所的交易员辨认.结果,沃金发现即使交易员也无法区分. 1953年,坎德尔发表了他的研究结果.主要结论与观点是：价格序列的事件形态远较一般认定的更无系统性,股价事实上处于漫游状态.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,54,11.国内市场人士与机构的预测准确率,机构对历年中国股市走势预测准确率居然是0%. 参见以下博客： /shuifenlungu/article/3314467.html 中国股市名嘴的预测准确率不到50%（为49.5%）.参见以下网址 /list/jhgp/188816.html 10大券商策略报告对2009年预测的准确率仅47%. 参见：,2009-12-13.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,55,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,二.随机漫步与有效市场,有效市场假说(EMH),是现代资本市场理论体系的一个重要基石,已经成了近30年来金融理论的核心命题,许多现代投资理论如CAPM、APT等都是建立在EMH的基础之上. 随机漫步理论由来已久. 1952年肯德尔的研究：证券的价格是随机的. 法马（1970）年提出了有效市场假说. 有效市场是指这样的市场,其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响.在其极端的状态下,EMH甚至“排除了这样的交易制度存在的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益”.换言之,一个具有平常资质的投资者不论是个人还是共同基金,都不能期望一直战胜市场.投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源,顺从地持有流行的“市场组合”比主动投资要强得多.,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,三.前提条件及主要内容,前提条件： -证券交易无交易成本、税收； -信息公开的有效性与从公开到接受的有效性； -所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人； -投资者只是证券价格的接受者,证券价格不受个别投资者行为的影响. 主要内容： -信息以随机的、独立的方式进入市场,面对刚公开的新信息,价格调整通常是独立进行； -市场存在众多追求利润最大化的投资者,他们各自独立对证券价格进行分析和评价,不会受到他人评价结果的影响； -投资者面对新信息,能够迅速、准确地调整价格,反映新信息对价格产生的影响.,EMH基于三个逐渐弱化的假设,安德瑞.史莱佛(2003)认为EMH基于三个逐渐弱化的假设. 1.投资者是理性的,所以他们能对证券做出合理的价值评估. 2.在某种程度上某些投资者并非理性,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,所以他们的非理性会相互抵消,因此证券价格不受影响. 3.在某些情况下,非理性投资者会犯同样的错误,但他们在市场中会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响. EMH的理论推导逻辑性十分强,也十分全面.当人们是理性时,市场是有效的.当有些投资者非理性时,大量的交易是随机的,因此他们对市场不形成系统的价格偏差.套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差,也会回归基本价值.最后,如果非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他们将因持续亏损最终不能在市场中生存.,2019/6/17,58,CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University,四.价格对信息的反应,2019/6/17,CopyRightShanAngChen,Departme