产权制度对企业过度投资的影响研究

题 目： 产权制度对企业过度投资的影响研究 学 院： 商学院 专 业： 会计学 姓 名： 张京心 指导教师： 刘焱 完成日期： 毕业论文任务书毕业论文题目： 产权制度对企业过度投资的影响研究 选题意义、创新性、科学性和可行性论证：企业投资活动是影响企业价值的重要因素之一，是企业经营管理面临的一个重要问题，也是学术界研究的热点，近年来，各专家学者在企业投资领域进行了大量探索。产权制度对经济发展和经济效率具有重要影响，产权制度与其随之产生的有效的激励和约束，能够促使资源的优化配置。可以说，任何经济活动、经济行为背后都存在着“产权”的因素和作用。本文在描述我国转型经济制度背景的基础上，讨论产权性质和产权结构对企业过度投资行为的影响，得出结论与启示，并提出相应的政策建议，具有可行性及现实意义。主要内容： 自我国实行经济体制改革以来，我国企业主要存在两种产权性质形式：国有产权企业和私有产权企业。同时，随着我国市场化进程的不断推进和发展，在我国股份制改革的过程中，企业产权结构也形成了股权集中、股权分散和股权制衡等多种形式。本文首先对我国产权性质和产权结构的特征进行描述性分析，然后在我国转型经济制度背景的基础上，讨论产权性质和产权结构对企业过度投资行为的影响，得出结论与启示，并提出相应的政策建议。目的要求： 1、理解并掌握产权理论、公司治理理论、信息不对称理论等相关理论知识；2、通过丰富的网络资源查找关于我国产权性质和产权结构特征以及我国转型经济的制度背景资料，保证资料的真实性、完整性；3、运用理论知识对产权性质和产权结构对企业过度投资行为的影响进行分析；4、通过论文写作，培养灵活运用理论分析解决实际问题的能力和在工作实践中发现问题、分析问题、解决问题的能力，锻炼一定的科研写作能力。计 划 进 度 ：完成毕业论文，具体时间如下： 1.2013.11.27-2014.01.04 布置论文任务书，确定论文选题； 2.2014.01.04-2014.02.07 确定论文提纲，初步收集资料； 3.2014.02.07-2014.03.31 撰写论文，提交并修改论文初稿； 4.2014.03.31-2013.04.30 完成论文终稿。指 导 教 师 签 字： 主管院长（系主任）签字： 年 月 日辽 宁 大 学本科毕业论文（设计）指导记录表论文题目产权制度对企业过度投资的影响研究学生姓名张京心学 号100604239年级、专业10级会计学指导教师姓名刘焱指导教师职称讲师所在院系商学院第一次指导（对确定题目、毕业论文（设计）任务书的指导意见）：1、布置毕业论文任务书；2、讲解论文有关要求，例如：任务书的作用、任务书的填写、选题范围、字数要求、进度要求、格式安排等；3、介绍可以查阅资料的专业杂志及论文网站等。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2013年 11 月 27 日第二次指导（对论文提纲的指导意见）：1、首先搜集资料，然后进行论文选题，选题避免与他人重复，论文题目表述要具体，针对性强；2、拟定论文大纲之后才能进行论文写作，大纲结构须合理，体现发现问题分析问题解决问题的清晰思路。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年1月18日 第三次指导（对初稿的指导意见）：1、理论知识介绍须在精要的基础上全面，避免理论阐述内容过于冗杂；2、序言部分结构须进行调整，体现出开题的作用；3、论文分析要有针对性，提出切实可行的解决办法；4、相关图表中的数据引用须规范。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 2 月 17日第四次指导（对修改稿的指导意见）：1、论文格式存在错误，应按要求进行调整；2、论文结构须调整，精简目录，修改部分不妥的标题；3、文中相关引用须规范。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年 3 月12 日第五次指导（对是否定稿、进入答辩及其它指导意见）： 1、论文合格，可以定稿； 2、再一次认真检查论文格式是否完全符合要求； 3、认真阅读论文，做好答辩准备。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 4 月 10 日主管院长（主任）签名 院系盖章 年 月 日指导教师评语学 生：张京心 专 业：会计学 论文题目：产权制度对企业过度投资的影响研究 论文共 页，设计图纸 张。 指导教师评语：指导教师评分： 指导教师签字： 年 月 日辽宁大学毕业论文（设计）成绩评定单评阅人评语：评阅人评分：评阅人签字： 年 月 日答辩委员会评语：院（系）毕业论文答辩委员会（小组）于 年 月 日审查了 届 专业学生 的毕业论文。答辩委员会评语：答辩成绩：答辩委员会成员：答辩委员会（小组）组长签字：年 月 日 毕业论文（设计）成绩：评阅人评分：指导教师评分 ：答辩成绩：总成绩：院长（系主任）签字： 年 月 日注：评阅人评分满分为100分，指导教师评分满分为100分，答辩成绩满分为100分；总成绩为三者的算术平均值（四舍五入）。摘要企业投资活动是影响企业价值的重要因素之一，是企业经营管理面临的一个重要问题。影响企业投资决策的因素主要是信息问题和委托代理问题，信息问题主要源于信息不对称，代理问题则主要围绕企业利益相关者各方的收益展开。本文试图通过产权的视角，探求产权制度对企业过度投资行为的影响，讨论影响企业投资的信息问题和代理问题。产权制度通过界定企业制度背景和生存环境、所有权结构、委托代理链以及企业利益相关者的关系，对企业活动产生着深刻的影响。我国企业按照产权性质划分，可分为国有产权性质企业和私有产权性质企业，目前，国有企业的任务是真正适应市场竞争环境生存和发展，对于私有企业，则要给予更多政策支持和鼓励，放宽市场准入制度。不同产权性质的企业在投资决策中会体现出差异。我国企业按照产权结构划分，其产权结构可分为“一股独大”、股权分散和股权制衡等形式。在“一股独大”的情况，企业主要表现为大股东和中小股东间的委托代理冲突；股权分散时，企业主要面临外部股东与企业内部经营管理者之间的委托代理冲突；股权制衡能够有效克服大股东与中小股东之间以及外部股东与内部经营管理者之间的委托代理冲突，但同时又可能产生股东之间相互推诿、争斗等非效率行为。本文在描述我国转型经济的制度背景的基础上，讨论产权性质和产权结构对企业过度投资行为的影响，得出结论与启示，并提出相应的政策建议。关键词：产权制度 产权性质 产权结构 过度投资AbstractCompanys investment is one of the most important factors that influence enterprise value as well as one of the most important problems that enterprises face in business management. The main factors that effect on the invest decision are information and agency problems. Information problem mainly originates from information asymmetry, while agency problem is mostly centering on the stakeholders income. This paper try to seek the effect of property right system on firms over-investment and discuss the information and agency problems from the property perspective. Property right system influences business activities a lot, because it helps define the enterprise system, living environment, ownership structure, principal-agent chain and the relationship between stakeholders. According to the nature of property right, the Chinese corporations can be divided into the state-owned enterprises and the non-state-owned enterprises. The state-owned enterprises task now is to truly adapt to the market competition environment, while for the non-state-owned enterprises, it is high time to give them more policy support and encouragement, whats more, relax market access system. According to the structure of property right, they are various forms, such as the only one big share, equity decentralization, and ownership balance, etc. In case of the only one big share, the agency questions always show the confliction between the big shareholders and small and medium shareholders. In equity decentralization conditions, how to restrict the managers to infringe the interests of the shareholders become the main problems. The balance relationships have the effect of mutual supervision and inhibit plunder, while inefficiency behaviors also exist on this relationship, such as excusing, arguing back and forth, and taking over power among holders.This paper describes the background of Chinese transitional economy, discusses the effect of property right system and structure on business over-investment, obtains conclusion and enlightenment, and proposes relevant policy suggestions. Key words: proper right system; nature of property right; proper right structure; over-investment27目录摘要IAbstractII一、绪论11、研究背景与意义12、研究思路与内容1二、概念界定、基础理论回顾与制度背景分析11、概念界定12、基础理论回顾33、我国企业投资环境分析及相关制度背景的变迁4三、我国上市公司产权制度特征61、我国上市公司的产权性质特征72、我国上市公司的产权结构特征11四、产权制度对企业过度投资的影响分析141、产权性质与企业过度投资142、产权结构与企业过度投资17五、结论分析与政策建议211、研究启示与鉴戒212、政策建议21六、参考文献22致谢25一、绪论1、研究背景与意义企业投资活动是影响企业价值的重要因素之一，是企业经营管理面临的一个重要问题。它也是学术界研究的热点问题，近年来，各专家学者在企业投资领域做出了很多探索。影响企业投资决策的因素主要是信息问题和委托代理问题，信息问题主要源于信息不对称，代理问题则主要围绕企业利益相关者各方的收益展开。产权经济学认为，产权制度对经济发展和经济效率具有重要影响，产权制度与其随之产生的有效的激励和约束，能够促使资源的优化配置。可以说，任何经济活动、经济行为背后都存在着“产权”的因素和作用。本文试图通过产权的视角，探求产权制度对企业过度投资行为的影响，分析企业过度投资行为背后权力安排和利益获取的逻辑关系，讨论影响企业投资的信息问题和代理问题。2、研究思路与内容自我国实行经济体制改革以来，我国企业主要存在两种产权性质形式：国有产权企业和私有产权企业。同时，随着我国市场化进程的不断推进和发展，在我国股份制改革的过程中，企业产权结构也形成了股权集中、股权分散和股权制衡等多种形式。本文首先对我国产权性质和产权结构的特征进行描述性分析，然后在我国转型经济的制度背景的基础上，讨论产权性质和产权结构对企业过度投资行为的影响，得出结论与启示，并提出相应的政策建议。二、概念界定、基础理论回顾与制度背景分析1、概念界定（1）产权产权（Property Rights）即财产所有权，最初是一个法学概念，同时也是经济学领域中的一个重要概念。就其定义，目前尚未形成统一定论，各专家学者、研究组织等分别从不同角度对产权进行了表述。从法学概念看，产权是经济所有制关系的法律界定，它规定了个人的财产行为权利以及人与人之间关系的一种规则，强调法制对客观财产关系的认可、保护和规范。经济学领域侧重对客观财产关系进行描述，强调产权的功能和作用。两者对产权的认识并无本质的区别，因此，产权可以视为人们围绕财产而形成的所有经济权利关系的高度概括。就企业而言，其行为大多可以归结为利益主体对自身经济利益的追求。而产权则为利益主体追求经济利益提供了最基本的激励和约束作用，因此，产权是企业的天然属性，与企业行为的发生息息相关。（2）投资与投资效率的界定马克思资本论中指出：“投资，即货币转化为生产资本。”所谓投资，即经济主体为了获取预期不确定的经济回报而将其有价值的资产投入到企业、项目或经济活动中的行为或过程。对企业而言，为获取预期的收益于当期投入资金的行为就是投资。按照投资的目的和对象可以将企业的投资活动分为以下两类：一是对内的实物投资，即将企业现金流用于构建固定资产、进行研发支出或进行战略性兼并收购等，为企业进一步扩大再生产奠定基础；另一类是对外的金融投资，即企业投资于证券市场，以购买基金、有价证券等方式实现的资产增值。本文所研究的投资主要为对内的实物投资。效率即指对现有社会资源的充分利用以满足人们的愿望和需求。经济学中的效率通常用帕累托标准衡量“帕累托效率”（Pareto Optimality）是指资源配置的一种理想状态，在此状态下， 任何更有效的资源再分配将不再可能发生，经济效率不可能更提高，此状态下的资源配置即为最有效的资源配置。投资效率是一个特殊的经济效率概念，可以理解为利益主体进行投资活动的投入产出比例。在企业投资活动中，当投资支出的边际成本等于边际收益时，企业的资源配置达到最佳状态，即实现帕累托最优，企业价值实现最大化。反之，则存在投资过度或投资不足，即“非效率投资”。（3）过度投资的界定由于信息不对称、代理冲突等问题的存在，企业的投资不总是有效率的。非效率投资是指企业内部管理层或控股股东在投资决策时从自身利益最大化出发，将资金投向净现值为负的项目，或不投资净现值为正的项目。当企业放弃投资NPV0的项目时，会造成投资不足；当企业投资NPV0的项目时，即为过度投资。2、基础理论回顾要了解产权制度与企业过度投资的相关关系，需要对相关的理论有初步认识，本文涉及的理论主要有产权理论、公司治理理论、信息不对称理论，产权制度对企业过度投资的影响主要基于这几种观点。（1）产权理论产权理论（Property Theory）是经济学的重要组成部分，最初起源于“天赋人权”的思想。产权具有排他性，其核心是对财产的所有权，并包括与之相关的使用权、处置权和收益权等，它是任何经济制度的基础，并对其产生着实质性的作用。科斯在企业的性质一文中首次提出“交易成本”的概念，开企业产权研究的先河。交易成本的关键问题在于市场效率损失会导致市场交易成本的上升，而市场失灵的根本原因是产权界定的模糊，科斯提出，清晰界定的产权是市场交易的前提，在任何产权不明晰，交易成本过高的经济体制中，产权配置对整个经济都有本质的影响。产权理论指出，产权在提高劳动生产率、实现经济发展的途径为：清晰界定的产权能够减少交易成本，通过支配公众与个人的行为活动，影响资源配置状况，使经济投资效率产生差异。产权理论的核心在于从资源配置和市场竞争的角度出发，激励企业提高生产效率，构建高效的内在激励机制，从而实现资源的优化配置。（2）公司治理理论公司治理（Corporate Governance）是现代公司制度的核心问题。公司治理是通过规定公司各利益相关者和各生产要素所有者之间的关系，构建科学合理的公司治理结构和机制，解决企业各种委托代理问题，合理分配企业控制权和剩余索求权，协调各方利益。现代企业普遍存在着“所有权和经营权分离”的现象，企业的经营管理权主要集中在内部管理者手中，而管理者的目标在于其个人最大化，与股东的利益不一致，其谋取私利的行为如在职消费、偷懒等很可能使股东的利益受到损害，从而产生股东与管理者之间的委托代理问题，股东必须付出一定的代理成本以保证管理者实现股东利益最大化。现代公司治理研究的关键问题即在企业所有权与经营权分离的情况下，如何降低企业的代理成本。狭义的公司治理理论主要围绕着如何在所有者与管理者之间建立监督与激励的机制，以解决股东、董事会与管理层之间权利与义务的内部治理问题。（3）信息不对称理论信息不对称（Asymmetric Information）理论又称不完全信息理论，是指参与交易的双方拥有的信息不同，“某些参与人拥有另一些参与人不拥有的信息”。该理论最早由经济学家乔治阿克尔洛夫于1970年在柠檬市场一书中提出，他通过对二手车市场的研究，发现当卖家对产品质量信息比买方更了解时，会导致地址产品驱逐优质产品的现象。信息不对称是市场经济中普遍存在的现象，正是由于交易双方关于企业资产价值的信息存在不对称，不同来源的资金融资成本也存在差异，造成了企业投资效率的低下。企业投资活动中的信息不对称问题主要可以分为事前不对称和事后不对称两类。首先，事前不对称是指投资项目的不对称，如当企业价值由于信息不对称被低估时，可能造成投资方放弃净现值大于零的项目，从而导致投资不足；反之，当企业价值被高估时，可能造成投资方投资于净现值小于零的项目，从而产生过度投资。事前不对称的经济后果可能产生逆向选择。事后信息不对称掌握信息较多的一方可能隐瞒掌握信息较少的一方做出对自身有利的投资行为，产生道德风险。如所有者与债权人之间的信息不对称很可能使所有者将债权人的资金投资于风险更高的项目，从而损害债权人的理论，造成非效率投资。3、我国企业投资环境分析及相关制度背景的变迁投资活动作为企业的一种经济活动，与企业所处的经济体制环境密切相关。我国转型经济的特殊制度背景对企业行为产生着深刻的影响，因此，要理解我国企业的投资行为，必须将其嵌入我国转型经济的特色背景，了解我国企业投资体制环境和想过制度背景的变迁。1978年以前，在计划经济体制下，企业是用于完成国家计划任务的生产单位，所有活动都受到国家计划指令的完全控制，没有任何经营自主权。同时，完全国营性质的企业担负了诸如政治职能、社会职能等多重目标。“国有企业目标之多元，功能之复杂，责任之重大，运转之僵化，效率之不足，效益之低下，可以说在世界企业行列中无出其右。”（罗仲伟，2009）改革开放以来，我国的投资体制进行了一系列重大改革，由原有的计划经济体制下政府主导的企业投资管理模式逐步转向投资主体多元化、融资渠道多元化、投资方式多元化和项目建设市场化。改革主要经历了两大阶段：1979-1992年，这一时期是国有企业在产权体制之内扩大企业自主权的变革阶段。1979年4月，国家首次提出推行合同制被视为投资领域中用经济方法管理经济的首次尝试（张文魁、袁东明，2008）。在最初的几年，改革的重点是对国有企业的放权让利，通过赋予企业更多的自主权，增强企业活力，提高企业经营效率；实行“拨改贷”制度使银行贷款成为企业的重要融资方式；项目建设开始实行责任包干制；调整审批权限，简化审批手续，使投资管理体制逐步向市场原则靠拢。这一时期的改革仍然是计划经济背景下的改革，并没有改善制度性的、实质性的缺陷，体现为局部的、某些具体领域的改革。1988年，国务院发布了关于投资体制近期改革方案，方案指出，对投资活动的管理必须将计划于市场相结合，具体而言，对于一般建设项目要交由企业和市场决定；对于重大建设项目则由国家计划调节，同时实行中央与地方的分工责任制，项目建设要引入市场运作机制和竞争机制。这一时期的改革开始涉及投资领域的关键性问题，对于企业扩大自主投资决策，强化自我约束机制具有重要意义。然而由于投资制度并没有实现实质性松动，很多措施未能够真正贯彻。企业产权性质仍然以国有性质为主，其他产权性质的企业也处于恢复期的萌芽阶段。第二阶段是1992年至今，建立现代企业制度的阶段。1992年邓小平同志发表南巡讲话，1993年党的十四届三中全会明确指出国有企业改革旳目标是建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，投资领域也确立了以市场为导向的指导思想。对于国有企业而言，其产权制度改革进入了实质性阶段，国有企业开始真正成为独立的参与市场竞争的法人实体，其他产权性质的企业也得到了迅速发展。新旧体制交替时期，各种矛盾错综复杂，投融资领域的一些深层次问题也充分暴露出来：政府职能未得到根本转变，政企不分、权责不清的问题十分突出；企业投资活动的风险约束机制和监督机制滞后，投资效率十分低下；资本市场不健全，融资渠道狭窄，“预算软约束”、“三角债”等问题十分严重，银行积累了大量的呆账坏账。2001年底，我国开始推行审批制度改革，标志着我国投资领域原有的政府主导的高度集中的投资模式开始被打破。国家出台了一系列政策措施，进一步确立了企业在投资决策中的自主地位，不断拓宽企业的投融资渠道，使企业投资的市场化程度不断提高。2005年国务院发布了关于鼓励支持和引导个体、私营等非公有制经济发展的若干意见，鼓励和引导民间资本进入垄断行业和领域、公用事业和基础设施领域等重要行业和关键领域，对于打破市场垄断，放宽市场准入具有重要意义。事实上，我国投资体制的改革，根本上就是为了促进政府职能的转变，形成公平的市场竞争机制，从而提高投资效率，促进经济的可持续发展。综上所述，我国投资体制的改革深刻体现了我国渐进式改革的逻辑，未来改革仍然任重道远，而无论如何，制度层面的改革和变迁，必然对不同产权性质和产权结构企业的投资活动产生巨大影响。三、我国上市公司产权制度特征改革开放以来，我国经济改革发展取得了举世瞩目的伟大成就，而国有企业的改革始终是我国经济体制改革的中心，30多年来，国有企业经历了脱胎换骨式的彻底改造，摆脱了旧体制的束缚，建立了多元化的产权结构。当前我国的企业产权制度体现出国有、国有控股和各类民营企业并存，相互竞争，共谋发展的格局。下表为2007-2012年我国沪深两市上市公司的市场概况。表4-1 2007-2012年沪深两市上市公司市场概况 数据来源：中国证监会网站数据200720082009201020112012境内上市公司数（A股、B股）155016251718206323422477境外上市公司数（H股）148153159165171174股票发行总数（亿股）224172452326163331843609638110其中：流通股股数（亿股）103321257919760256422885030595股票市价总值（亿元）327141121366243939265423214758209565股票成交金额（亿元）46055626711353598754563442164724027由表4-1可知，截止2012年，我国沪深两市上市公司已达2477家，股票发行总数达38110亿股，其中流通股股数为30595亿股，占总发行股数的80.28%。1、我国上市公司的产权性质特征根据La Porta（2002）等人提出的终极控制权原则，笔者将我国上市公司划分为国有终极产权控制和私有终极产权控制两类进行比较研究。不同的产权性质特征，会对投资行为产生不同的影响。其中，属国有终极产权控制的企业，其最终控制人包括国务院国资委、地方国资委（局）、地方财政局、财政厅以及国有运营公司和中科院、教育部等国家机关和直属单位等；私有终极产权控制的企业其最终控制人包括自然人、社团、集体企业、外资企业以及村委会和员工持股委员会等。根据王雪梅（2013）的研究表明，2004-2011年，我国大部分上市公司为国有终极产权控制企业，占总体的一半以上，具体数据情况如下表：表4-2 我国上市公司产权性质特征 数据来源：王雪梅，终极控制权 控制层级与资本成本，2013.频率百分比累计百分比私有产权控制4327.00038.20038.200中央政府控制2174.00019.20057.400省级及省级以下地方政府控制4820.00042.600100.000合计11321.000100.000100.000值得一提的是，虽然国有控制的上市公司较多，但私有控制上市公司的数量却在迅猛增长，在我国的资本市场上，民营企业的数量呈现明显增长趋势。（1）国有企业的产权性质特征国有企业是全体人民共同所有的企业，政府代表全体人民行使所有者的权利并承担所有者的义务。因此，国有企业产权制度的最大特征是真正的企业所有者对企业进行的是间接管理。具体可表现为以下三个方面：第一，委托代理关系行政化。国有控制的企业将其对国有资产的管理权委托给政府，而政府是国家行政机关，其承担社会行政管理的职能是其基本职责。因此，这直接导致了国有企业的产权性质发生变异，使国有产权高度行政化，原有的经济性特征产生异化，具体可概括为：产权主体行政化，产权主体行为行政化，资产运营方式行政化，产权主体收入行政化，产权客体行政化（张克难，2002）。我国国有企业的国有资产基础管理和收益分配由中央财政部或地方财政厅管理；国有企业投资活动由国家发展计划委员会审批；人事任命由中央人事部和大企业工委负责；职工工资由中央或地方政府人事部门负责；由此观之，我国国有企业发展仍然具有浓厚的行政色彩，国有企业不可避免的承担着政府的政策性负担，这为国有企业的投资活动带来了严重的负面效应，提高国有企业在市场经济中的生存能力，真正提高国有企业绩效，仍然是国有企业改革的关键所在。第二，委托代理链复杂化。委托代理链是指企业委托代理关系的层级和数量。我国国有企业委托代理链如图4-1所示。由图可知，我国国有企业委托代理链冗长复杂，从实际所有者（全体人民）到最终代理人，层层委托：国有企业实际所有者将国有资产委托为各级政府，各级政府再委托给下级部门，十分复杂。而委托代理链的复杂直接导致了相互制约关系的缺失。政府与下级各部门的委托代理关系实际上是上下级间的行政隶属关系，丧失了委托代理人间的制衡与监督关系，最初代理人的监督积极性降低，代理成本和经营风险则不断提高，国有企业内部人控制的现象十分严重，其低效投资以及国有企业高管在职消费、运营浪费的动机得到了增强。中央政府政府全体人民地方政府地方各部门，包括财政厅、地方国资委等国务院国资委、中央各部委以及其下级部门企 业股东大会董事会经理图4-1 国有企业委托代理链第三，国有企业公司治理问题尤为突出。国有企业实际所有者的模糊性，委托代理链的复杂性，以及政府作为中间委托人的双重角色（“行政角色”和“经济角色”），使国有企业经营目标异化、政府对企业的干预以及内部经营者道德风险的问题层出不穷，其后果主要表现为：（1）公司治理结构不规范。目前，我国仍有很多国有企业没有健全的法人治理结构，有的国有企业即使有法人治理结构，但是股权过度集中、企业所有者缺位等问题十分突出，国有企业“弱股东，强管理层”和“内部人控制”的现象十分严重。（2）国企高管缺乏明确合理的激励机制。2003年成立国资委以来，国有企业出资人的问题得到解决，国企高管的薪酬也与业务考核进行挂钩，但是高管薪酬仍然受到政府不同程度的控制。由于担心高管与普通员工之间的薪酬水平差距过大引发社会震荡，国企高管的现金薪酬往往不高，作为补偿，政府往往对其在职消费等行为视而不见以弥补其薪酬激励效应的不足。虽然目前很多国企已经开始推行年薪制和股权激励制，但是国企高管的薪酬与其业务水平的对应、在职消费的态度等问题仍十分突出，国企高管薪酬激励机制仍不健全。（3）监督制约机制流于形式。首先，政府能否完全代表国家利益？许多地方政府抢项目、争投资，地方保护主义盛行，各地方市场处于割据状态。政府公职人员的收入水平由国家规定，而国有企业的剩余收益归国家所有，他们缺少对国有企业进行监督制约的原始动力。同时，复杂的委托代理链拉长了信息传递机制，各级委托人与最终代理人之间信息不对称十分严重，这也增加了监管的难度。（2）私有企业的产权制度特征与国有企业相比，私有企业的产权关系清晰明确，其产权制度与国有企业有很大不同，具体表现为以下三个方面：第一，委托代理关系较为清晰明确。私有企业的所有者较为直接明确，其委托代理关系也大多以经济利益为纽带。私有企业股东为了追求自身利益最大化，会有很强的动机对企业经营管理者进行监督和激励。对于企业的重大决策制定，企业所有者一般都会参与，并对其经营管理者进行有效的监督和制约。第二，委托代理链较短。私有企业的委托代理链可用图4-2表示。有图可知，私有企业的股东通过股东大会将企业的资产管理委托给董事会，董事会再委托给管理层进行经营管理，企业的委托代理关系简单明确，股东具有企业的剩余索求权，确保了委托方具有很强的动机对代理方进行监督和激励。股东 企 业董事会股东大会经理图4-2 私有企业委托代理链第三，大股东追求经济利益的动机明确。由于私有企业自然人股东真实存在，委托代理关系十分明确。私有产权性质的股东具有强烈的动机关注企业的生产经营状况，很多大股东亲自参与企业的日常管理事务，因此，对于私有产权性质的企业而言，其问题通常不在内部经营管理层与股东之间的委托代理关系上，而更多的是大股东侵占中小股东的权益。近年来，各专家学者就保护中小投资者发展了一系列理论，包括公司外部治理机制，如公司控制权市场、职业经理人市场以及加强法律和道德的约束等。2、我国上市公司的产权结构特征我国上市公司的产权结构情况可以用上市公司的股权结构状况来表示。自2005年我国实行股权分置改革之后，非流通股在上市公司总股本中的比重不断下降，流通股的比重不断上升，截至2012年底，流通股在总股本中的比重已上升至80.92%。下表为沪市上市公司2005年与2012年上市公司股权结构的对比情况。表4-3 沪市上市公司2005年与2012年对比 数据来源：上海证券交易所网站数据证券类型发行总股本（万股）20052012非流通股份国家持有股份27344035.3341553530.74境内法人持有股份4100726.532434074.39境外法人持有股份470182.30287755.96个人持有股份241944.62708479.22其他2250227.599973504.73未流通股份合计34406866.3754957345.04流通股份境内上市的普通股14727991.48188346670.60境内上市的外资股1035064.621359240.50境外上市的外资股3850131.6664534902.73其他0.000.00流通股份合计19613187.76254240813.90股份总数5402005490由表4-3分析可知：（1）我国上市公司股权结构成分较为复杂，按照是否流通情况主要分为非流通股和流通股两大类。其中流通股占较大比重。非流通股主要包括国家股、境外法人股和境内法人股等；流通股主要包括境内上市的普通股和境内外上市的外资股等。（2）国家股在总股本中的比重下降，但在非流通股中仍占有绝对优势。在2005年我国实施股权分置改革之前，国家股一直处于绝对优势地位。自2005年起，国家股就开始呈下降趋势：2005年，国家股占总股本的50.92%，而截至2012年，国家股在总股本中的比重下降至13.44%，但是国家股仍然占非流通股的75.63%，因此，国家股在非流通股中仍占绝对优势。（3）境内上市的普通股呈明显上升趋势。2005年至2012年，A股在流通股中的比重由27.26%上升至60.92%。可以预见，随着更多的限售股实现流通，普通股的比重将会进一步提升。（4）非流通股比重明显下降，流通股比重迅速攀升。2005年，非流通股占总股本的比重高达63.69%，由于非流通股在新增股份的比重较小，股权分置改革以来，很多原有的非流通股实现了全流通，2012年，非流通股占总股本的比重下降至17.77%。与此同时，流通股的比重由原有的36.31%上升至82.23%。可以预见，不久的未来，全流通时代即将拉开序幕。虽然近年来流通过的比重不断攀升，但是大股东控股的现象在我国仍然十分普遍，我国上市公司的股权结构仍然呈现出较高的股权集中度。下表为2009年至2012年沪深两市上市公司第一大股东持股比例和前十大股东持股比例的比较分析。表4-4 2009-2012年沪深两市上市公司股权集中度 数据来源：邸梦，我国上市公司股权结构与投资效率关系研究，2013.第一大股东持股比例前十大股东持股比例20090.3193160360.46567843120100.3076870590.46958588220110.3201102370.46450710120120.3146526630.471524852平均值0.3154414990.467824067由图表表示如下：图4-3 2009-2012年沪深两市上市公司股权集中度由上图可知，我国上市公司第一大股东持股比例仍然较高，“一股独的大”现象仍然在不断发生。已有研究表明，当上市公司的股权集中度较高时，容易产生大小股东之间的利益冲突，大股东不惜牺牲中小股东的利益进行过度投资以实现其自身利益的最大化。本文将在下文中对股权集中度对企业过度投资的影响展开讨论。四、产权制度对企业过度投资的影响分析1、产权性质与企业过度投资（1）国有产权制度特征与对企业过度投资的影响改革开放以来，我国国有企业的产权关系始终处于变革之中，从“国营企业”到“国有企业”；从企业仅仅拥有“经营权”到拥有完全的“法人财产权”；从单纯的国家所有到推行股份制改革，实现混合所有制发展，国有企业改革取得了重大成就。国有企业从过去无权、无责、无利的政府附属品，到背靠政府强有力的支持，取得了强势发展和资源领域的垄断地位，国有企业实现了脱胎换骨的彻底改造。然而，虽然经历了产权改革，国有企业摆脱了旧体制的束缚，建立了多元化的产权结构，但是仍然受到政府的严重干预，国有企业产权制度相关的法律法规仍不明确，政企不分的问题仍然十分突出，例如：国有企业的高管任免依然由政府决定，各级政府主管部门仍然通过企业审批权对国有企业进行管制。就投资活动而言，国有企业在我国经济中的特殊地位以及其特殊的产权关系使其投资行为必然受到政府的影响。一方面，政府与国有企业天然的紧密联系，以及近年来随着改革开放的不断深入，政府在国有企业改革中经济动机逐渐减弱，政治动机不断加强的特征，使政府具有很强的为国有企业提供优惠金融资源的愿望和初衷，诸如使国有企业更容易地获得更多的银行贷款、更长的贷款期限以及更多的政府补助，甚至出现预算约束软化的现象。孙岩（2012）通过对2004-2010年我国上市国有公司的实证研究得出结论，政府控制能够缓解国有企业的融资约束，政府控制与国有企业银行贷款规模成正相关，与政府补贴成正相关。国有企业中很多具有政府行政背景的高官更能够凭借其政治关系为企业获取更多的资源支持企业投资。而政府出于减少失业、促进GDP增长、增加财政收入、维护社会稳定等目标，也会为国有企业的发展提供良好的制度保证，为其提供优惠贷款或者直接给予其政治补助，为其提供便利的融资条件，在一定程度上屏蔽市场竞争的力量，并干预其投资行为（唐雪松、周晓苏、马如静，2010）。同时，国有企业的另一个显著特点是“所有者缺位”。国有企业的实际所有者是国家，而国家只是一个抽象的概念，其行使所有者的权利和履行所有者的义务只能通过层层委托给具体的组织或个人，此时，政府充当了国有资产委托人的角色。但是，由于政企关系尚未理顺，国有企业存在着一些十分突出的问题：（1）国有企业激励机制不健全。政府出于促进经济发展、增加就业、维护社会稳定等政治利益和社会目标对国有企业进行干预，导致国有企业承担了额外的政策性目标，使得国有企业的绩效很难与其高管的才能和努力程度之间形成清晰的因果关系。结果是我国国有企业实施了统一的薪酬制度，高管薪酬与普通职工工资整齐划一，难以形成激励机制中的激励效应， 其在职消费和运营浪费的动机得到了增强。（2）国有企业监管机制缺失。我国1998年成立了国有资产管理局，2003年成立了国有资产管理委员会专门管理国有资本。然而在国有企业产权改革过程中，国有资产经营管理部门既是改革的参与者同时又是改革监督者，这使得其受自身利益因素的影响无法真正发挥监督者的作用。同时，政府作为外部监督者，处于信息不对称的劣势方，很难低成本地监督企业绩效，而对于政府官员来说，由于其不具备真正的企业所有者所具备的剩余索求权，因此，其对企业实施监督和制约的动机不强，反而可能受到物质利益的诱惑陷入腐败和寻租的局面。（3）“内部人控制”问题严重。由于“所有者缺位”和缺乏有力的监督制约机制，国有企业高管不仅具有经营权，同时具备决策权和内部剩余权的现象十分普遍。有数字显示，近十年来，约有四万亿国有资产从国有企业转移至私有企业，国有资产流失严重。具体而言，国有企业投资行为大体具有以下特征：第一，承担较多的政策性目标。国有产权的一个重要特征是各级政府作为代表行使企业所有权，而政府本身作为行政管理部门，其主要职责包括政治职能，经济职能，文化职能和社会职能等多个方面。处于完