某公司投资案例分析

这是一个国内软件公司在互联网热潮时转型网络公司进行私募及境外IPO的案例。 互联网泡沫已经过去，在这里讨论一个“冷却”了的题目似乎不是投资银行惯常的做法，因为人们经常把投资银行家看成是制造热点、追逐热点的动物。但是，正是因为它已经冷却了，我们才能更加客观和冷静地全面分析和判断在这个案例中所涉及的问题。 第一章 创业成长期公司融资与投资银行服务1.1 创新性科技公司的创业成长期融资 从1995年到2001年，美国以高科技股票为主的NASDAQ市场股票价格指数可以说是波澜壮阔、跌宕起伏，先是演绎了历史上最高激动人心的强势增长，而后又展示了历史上最激烈的价值回归。而在引导这次过山车般表演的正是高科技股票。 通过对新经济企业形态的考察可以发现这正是投资银行服务于科技创新企业的典型范例。从没有一种经济形态或者行业形式象新经济或互联网一样与投资银行有这么密切的联系。从美国互联网产业的发展可以清楚地看出，投资银行的介入是其快速发展起来的重要原因。 尽管我们对新经济的认识在近期有了极大的变化，但是人们至少在这样的观点上保持一致，即高科技产业已经成为发达国家经济持续增长的革命性的新发动机，尤其是美国尤为突出，许多分析人士认为这反映出美国经济模式的巨大转变，以网络技术、信息技术和能迅速转变为经济财富的知识存量和流量为基本元素的“新经济”已经正日益进入美国社会和人民的日常生活。 从2000年4月起的NASDAQ股市持续走低使人们产生了“泡沫”的恐慌与疑问。但是，时至今日，人们还是相信，美国经济的的确确正日益网络化和虚拟化，高科技的成果都可以通过网络的面貌出现在世人面前。不管所谓新经济是否存在或是否已成过去，高科技已经改变了美国经济内涵却是不争的事实。 而在此进程中，全美国甚至全世界的资本竞相向号称高科技先导的网络股集中，之后延伸到与之相关的接近的行业，如通信、软件等等，其中，投行的身形无处不在。 从国外的经验看，在推动发达国家的高科技产业发展的进程中，风险投资和适应高技术特点的科技股证券市场发挥了关键作用。比如美国的硅谷和NASDAQ市场就是这方面的典范。我国的高新技术研究、开发、投资和产业化，需要探索新的机制和模式，首选就是这种国际经验证明行之有效的方法。自199798年后，创业投资基金开始在中国实质启动。目前，外资和地方政府投资的创业基金，是两种基本的形式。而国内高科技创业板也有望在今年下半年创立。这些为国内高科技产业的发展创造了很好的资本市场环境。 但我国目前在与高技术产业发展关系密切的金融领域的创新还亟待加强。就风险资本而言，由于产业投资活动没有对私人开放，投资主体还是以政府为主，并不能很好地体现市场对经济热点的选择，尤其是因此而不能形成一个健全的资本私募市场。在这里，投资的意愿和偏好高度一致，且与各地政府的主导高度一致，其结果不可避免地形成了投资活动的同一性和重复建设。另一方面，这部分资金在进入高风险领域时承担了政府资金不应承担的高风险，而政府资金的行政性的限制又常常使在市场上具有方向性的产业不能获得高度聚集的资金，这两方面的作用降低了资金的使用效率，并且不利于形成推动新经济长足发展的火车头产业。 同时，对风险资本极其重要的退出机制由于资本市场的建设步伐不够快而迟迟不能形成。在长期的计划经济的影响下，我国对资本的认识长期有两个误区，一个是重视资金的使用，轻视资金的效益，这方面在近二十年的社会主义市场经济的建设中已经逐步得到了改变。而另一个误区却日益得到显现，即重视资金或资产的增量，轻视资本价值的增值。对资本价值的评价不是简单地通过可能获得的现金的绝对数量的衡量来确定的，更重要的是对资本在未来经济中的获利预期的折现，而这种折现不是一种单纯的主观评价，也是一种在众多主观评价基础上形成的客观评价，而形成这种客观评价的可能性出现在一个功能健全的资本市场中。而这种客观评价反过来影响风险资本对产业方向的选择，即能够通过这种客观评价提升自身的资本价值，因而形成了风险资本的退出渠道。 我们看到，我国在上述两方面都有不足。现在的资本市场的主要功能是解决国企的融资渠道，还远没有发挥对资源配置的巨大作用，也突出显示在没有对资本价值的客观评价机制，影响公司价值的是基础帐面资金规模和市场上的资金短期供求。由于风险资本不能在国内资本市场上找到衡量自身价值的客观尺度，所以对自身风险的掌握也无从谈起，极大地增加了投资的风险，于是不得不向境外寻求退出的渠道。近来，出于国外特别是美国资本市场上对网络股的极力追捧，客观上形成了一个国内风险资本退出的一个极其有吸引力的渠道，使得近来国内网络股寻求海外上市成为一时的热潮。而分析这一热潮中企业、中介机构等的运作行为与运作机制，对于充分利用国际资本改善国内风险资本的运作环境也有很强的现实意义。1.4 CCC公司的前IPO期融资 CCC公司是一家注册在北京市海淀高科技园区的企业，成立于1995年，注册资金200万元，由一家企业法人和5个自然人共同出资设立。CCC公司的优势在于大型交易系统的软件开发和基于卫星通信的网络技术服务，在设立之初客户就超过500家，覆盖全国几乎所有的非银行金融机构。 高科技的定义在不同场合会有不同，在企业而言却有着现实意义的内涵。我们可以推究一下高科技企业称谓的由来，不难发现高科技概念与企业创新的概念基本是相伴随左右的，而并不是完全指向科学技术的研究成果。企业的生存环境是竞争的环境，创新是企业生存和发展的本质因素，在企业发展到一定阶段后，象价格竞争等惯常的竞争策略已经变得寻常，竞争的唯一方式变成科技成果的应用的竞争，即高科技的竞争。所以，在本文中，我们面对的企业可以看成是高科技企业也可以看成是创新企业，其本质内核是利用科技的成果应用于某一个现实的领域，并以此显现出比较的优势，成为其核心竞争力。 引导高科技竞争的一股最重要的力量是资本市场的力量，在对高科技成果的选择中，资本的力量最强烈。从资本市场上看，当产业发展逐渐成熟以后，全社会不都体现出平均利润的趋势，而在资本市场上追逐超额利润的驱动力又使其不厌地追求新生利润来源，这个新利润来源就必须从创新中来，特别是高科技创新中产生。所以，资本市场追求高科技创新的积极性比产业本身还要强烈。 在当今的世界资本市场中，一贯以来是以大盘蓝筹股市场为主的，但是最近十年以来，以高科技股票为主的NASDAQ市场异军突起，市值曾经超过NYSE，成为最重要也最活跃的资本市场。在这个市场的带动下，如微软、思科等一大批高科技企业成为世界新技术的引导者。在这个高科技潮流中，网络及通信股成为最近的一个热点。 CCC公司在上述的意义上，也是一个高科技公司，其最强大的技术储备在于金融产品的交易系统的设计开发和卫星通信相关的软硬件技术服务，其独立开发的具有自主知识产权的卫星通信系统软件的使用者基本上覆盖了国内所有非银行金融机构，其股市分析软件是国内最早的基于公网传输的股市分析软件。由于业务对象是国内金融领域的会员，在收入方面相对有保证，而且基于金融交易市场的特点和需要，CCC公司一直保持着对最先进技术的追踪。 1995年是互联网在中国进入正式商用的第一年，后来在互联网热潮中人们对于互联网讨论的问题在1995年还都无从谈起，在网络结构中，是否选择基于互联网协议的广域网结构还不是一个共识。 CCC公司从建立之初就面临一个严酷的竞争环境。从外部环境讲，类似的中小公司遍布中国，特别是中关村周围以几个或更多一些的技术人员为核心，以自我积累或设法获得一个早起的启动资金帮助，以一个或几个软件产品作为立身的依据，大家在一个日益显得狭小的夹缝中抢饭吃，最大的困境就是资金的限制和人员的经常性流失。从内部讲，这种技术型公司大都自建立之初就不是依据规范的公司制度建立的，公司治理和管理均表现得十分随意，公司能否生存长大甚至进一步发展完全依赖于公司领导者个人的素质或者一些（也可能是相当大成份的）运气。 在这样的环境下出生的CCC公司，几乎是从一开始就面临这样或那样的选择，但是，它与其他类似公司不同之处在于它将它的发展寄托于投资银行服务上了。也可能是因为CCC公司早年与金融机构的联系使然，于是CCC公司的历史发生了一些在它自己是必然的而在其类似公司看来是幸运的事情：1999年初CCC公司完成第一次私募，募集资金1600万美元；半年后，CCC公司完成了第二次私募，募集资金2200万美元。其结果是CCC公司从一个普通的小型软件公司成为一个业界的领先者。 CCC公司在1998年接受投资银行的建议，将公司的发展轨迹与资本市场联系起来，采纳了面向IPO的战略选择，并在此基础上重组了公司业务和结构。为公司下一步的私募和IPO做好了准备。 CCC公司的第一轮私募是1999年初进行的。私募对象完全是境外投资者，包括几个美国的基金、新加坡的基金和一家香港的财团。CCC公司的估值被接受到大约5000万美元，在此价格上原股东出让大约30%的股份，融入资金1500万美元。 CCC公司的第二轮私募是面向IPO前的最后一轮，私募对象是两家，一家是原籍日本的国际性投资商，一家是国内的大型金融机构，同时向原股东开放增资，合计募集资金2500万美元，公司初始股东的股份降至稍高于50%。 从1999年中开始，CCC公司就已经接受投资银行的建议，将在NASDAQ上市作为一个目标，其第二轮私募事实上是面向IPO的最后一轮私募，同时，有关结构的改变、招股书的起草和向SEC报送申请材料等事宜都在按部就班地进行，并在2000年初基本完成。但是，世界资本市场在这个时候发生了天翻地覆的变化，CCC公司的上市之路也在此划上了一个休止符。1.5 词语把握 在本文中，对投资银行定义的把握也基本采用了库恩的第二种定义的含义。在笔者看来，投资银行的内在特质是其创新的本质，即使是其常规业务中，也无处不显示着创新的魅力与压力。就算其最常规的证券发行业务，所有的程序都是规范的，但一具体到证券本身又是千差万别的；而在其直接投资、企业并购等业务中通常都没有前例可循。正是这种挑战成就了投资银行的魅力与生命力。就这种创新本质而言，投资银行活动包括了所有权益资本相关的具有创新内质的金融活动。从事这种活动的机构，可能是投资银行本身，也可能是咨询机构、顾问机构。所以，在本文中涉及的投资银行机构一般指传统的国内的券商或国外的具有投资银行名义的机构，而其他，如所言的投资银行业务与活动，则较为宽泛地指较广义的投资银行含义。 同时，文中涉及的一些词语属于惯用语，如IPO，意为首次公开发行。其含义与国内常说的上市有一些差别，其本身是基于国外市场环境存在的，目前没有很好的对译词汇，因此在文中用原文表达，而没有用汉语词汇。第二章 CCC公司战略选择与第一次私募 CCC公司是1995年成立的，到了1998年时却遇到了进退两难的境地，一方面CCC公司自身的收入在萎缩，另一方面，要在激烈的竞争中占据有利的位置就必须继续投入。钱和运行机制的要求都是CCC公司内部不能解决的，都需要外力的帮助。 CCC公司正是在这个时候寻求投资银行的帮助。CCC公司的这个行为其实正是提出了一个基本的问题：企业为什么要找投资银行？企业要在什么时候找投资银行？企业要找什么样的投资银行？ 企业寻找投资银行的帮助一般都是为了融资。但是除了融资以外，投资银行还可以做出更大的贡献。首先是融资方式的选择，尽管融资的金额是最重要的，但是不同的实现方法下采取的方式也都是不一样的。而要确定融资方式就要确定企业的经营模式。企业通常会对自身的发展有清楚的认识，但是这种认识一般是出于经营角度考虑的，投资银行的看法会变换一个角度。 传统意义上，融资的方式一般有股权融资和债权融资，后者一般涉及商业银行业务，后者涉及投资银行业务。但是随着金融工具的日益进步，投资银行所掌握的融资工具已经有了巨大的变化，这些多种多样的金融工具的不同组合成为投资银行有别于商业银行的重要特征。而对企业而言，这些各种各样的金融工具无疑是非常专业的，是属于企业家专业知识以外的领域，完全掌握这些金融工具的含义和使用方法对企业家而言无疑是不现实的和不经济的。因此，投资银行也就掌握了企业融资方式设计的主导权。 企业融资的愿望并不因方式选择的不同而影响达成愿望的结果。企业也没有必要区分是通过何种方式达成的融资目的。在这里，投资银行服务无疑成为最重要的，由投资银行给企业的是完整的融资解决方案，中间的过程企业完全可以不再理解了。正是由于在这个过程中投资银行服务是不可替代的，因此，企业寻求投资银行的帮助在这个时候就是必然的了。 但是，找什么样的投资银行却是很难确定的了，要结合企业融资意愿与方法的选择后才能做出决定。在世界上，出名的大投资银行有很多家，这之中各自有各自的长项，比如美林、高盛、摩根斯坦利等都是如此。 CCC公司属于业务发展初期的中小企业，当然不可能一下子找这样的世界级投资银行。CCC公司的目的是在规划企业下一步发展战略的约束下确定融资方式，因此CCC公司需要寻找的就是能够提供这种多国投资银行服务的国内投资银行机构。 在CCC公司确定投行进入公司的时候，实际上已经把公司进入资本市场作为最终的重组目标考虑的，因此，投行这时面临的课题就是两个：战略与模式；资本市场的选择。2.1 战略与商业模式的选择 在战略与模式方面，需要满足两个方面的要求：从自身角度考虑要求战略是独特的创新的，从资本市场角度考虑要求是可理解的和可比较的。 CCC公司的原有业务事实上已经不具有持续性的竞争力。从1995年开始，CCC公司向客户提供金融资讯服务，主要是金融市场行情。CCC公司的采用的技术手段也不断有变化，开始是采用专线技术，租用中国电信的固网专线。同时也采用卫星技术作为补充，在大约1996年底到1997年初之间，CCC公司也开始采用基于公网的IP技术提供服务，也就是互联网技术。 1995年，与CCC公司创立几乎同时，在美国诞生了一家对互联网和新经济产生重大影响的公司雅虎（Yahoo!）。雅虎从事的是一项看起来非常简单但对后世产生很大影响的事业为网站做目录。事实上，在一开始谁也不知道雅虎会成为对网络经济起举足轻重作用的公司。但事后看来，这可能就是网络经济中一个重要的特性没有人知道怎么做，也没有人知道怎么做是正确的。但“做”是最重要的，而在“做”之中，创新成为第一重要的因素，只有在不断的创新中，用“做”的结果寻找出正确的“做”的模式。 到19981999年，美国网络企业已经经历了翻天覆地的变化，许多著名的网络公司已经成为世界性网络化运动中巨大的路标，比如雅虎、美国在线、亚马逊等等，网络经济已经不再是空中楼阁，而是已经成为现实的眼睛看得到手摸得到的实体，已经成为资本市场上巨大的新兴的巨人。 在1999年初，贝索斯带领亚马逊迈进了个人间商务往来的巨大市场，他选择的是拍卖，因为亚马逊品牌仅在美国就获得了1.18亿成年人的认可，当时的预计一年内在亚马逊网站购物的顾客将超过1000万，购买的书籍、CD、玩具等商品的价值超过14亿美元。在1999年初，AOL订户数量达到2000万，雅虎每月的访客数量超过8000万，网络经济无不显示出巨大的生命力。而雅虎、亚马逊、eBay等网络公司如天文数字般的市值也给全世界的人们提供了一个样板财富就在眼前。（下表是基于1998年9月18日的股价计算的主要网站的市值，在这个数字之后的半年到一年间，这些数字又翻了几个跟头）。门户网站市值 门户网站市值 CNETAmazonExciteAmeritradeGeoCitiesCDnowInfoseekDigital RiverLycosE*TradeNetscapeOnsaleSportsLinePeapodYahoo!Preview Travel 投资银行给CCC公司的建议正是考察了美国互联网的发展后得出的。从历史的经验看，在电子技术特别是计算机技术、网络技术方面，美国无疑是走在世界的前面，美国的互联网产业的发展景象正是中国互联网产业的发展潜力。而CCC公司又是国内少有的几家早期开展利用互联网技术商用的公司之一，这正是一个非常有潜力的技术优势。 美国的互联网发展模式还有一个特点，即互联网产业是资本市场的操作快速发展起来的，与以往产业的靠天使投资人及企业自身积累的慢速稳步发展有本质的不同，它是靠预支未来的收益获得发展的启动资金，并在一个较高的起点上发展自身的业务。这个特点是与以往的产业发展规律不尽相同的，也给中国的互联网企业提出了这样的问题：是不是也必须走这样的道路？ 毫无疑问，美国的金融服务特别是投资银行服务在世界上是最发达的，依赖这样发达的金融体系发展一个新的产业在美国有得天独厚的条件，但是这种条件在中国并不存在。这时一个在实际操作层面很难把握的难题：是完全按照自身的设计发展自己的企业还是要追随资本市场的热点、利用一个难逢的机遇低成本地获得更多的融资？ 中国的企业在计划经济下生活了几十年，更多的是按照已有的计划安排企业的发展，从融资（主要是获得政府的拨款、银行的政策性贷款和上级机构的投资等）到利润的最终分配等全是先期计划的。所以中国的企业更容易产生“以我为主、利用资本市场融资”的发展思路。单纯进行讨论是很难得出结论哪种思路更好一些的，如果结合当前的中国企业发展现状，无疑，进行利用资本市场热点的探讨更有积极意义。 资本市场的融资功能是稳定的么？不是。资本市场本身的波动是不可避免的，而且资本市场还会随着经济周期的变化产生相应的起伏，这也是不可避免的。因此，在不同的时期，资本市场的融资效果是不同的。对机会的把握非常重要。就象俗话所说：过了这村没这店。要想在资本市场中赢得时机就必须去追逐市场的热点。 也可以从另一个角度看这个问题。资本市场终究是经济的晴雨表。经济的发展在社会部门间是不均衡的，比如近年电信产业远远比钢铁、纺织行业活跃，中国电信、中国联通等在资本市场的融资量也都十分惊人，相比之下，钢铁、纺织等传统产业在资本市场的不受青睐就显而易见了。但是，如果时间回复到几十年前，这两个行业无疑是非常有吸引力的行业：对经济的贡献比重高、稳定的现金流入和投资回报等。 追逐经济和产业的热点是资本市场能够成为经济晴雨表的基础。在每一个经济周期中，都会有先导的产业，这些先导产业无疑都是资本市场追逐的热点。所以，在资本市场的引导下，社会资金也向这些先导产业集中，从而更加强了这些产业的发展。这样的先导产业先带动了资本市场的投资，投资的增加再促进了社会经济的复苏和高涨，因而使得资本市场成为经济的晴雨表。 投资银行向CCC公司建议的选择是资本市场的热点。以CCC公司的技术优势，要想得到充分的利用，不借重资本市场是不明知的。2.2 目标上市地点的选择 对于国外企业来讲，就有存在选择上市地点的问题，对国内企业而言这个问题就更加复杂一些。国内企业和国内资本市场的管理办法都对于企业利用世界资本市场热点进行国际融资不是十分有利，这主要是源于我国外汇管理的资本项下的不流通及国家对对外投资的限制。而对于国内企业境外上市，虽然原则是允许的，但是管理上比较严格，客观上加大了企业境外融资的融资成本。 CCC公司的互联网战略决定了其中期融资目标一定是上市，短期目标是用私募的形式融得初期发展的资金，而上市为这些资金解决了退出的难题，这样才有可能更快地更好地进行初期的私募融资。 在可供CCC公司选择的上市地点方面有以下的选择：国内，香港，美国，伦敦、新加坡等地。近几年，加拿大也在吸引中国公司去该国上市，但还没有什么典型的案例，故此一般不是国内公司的主要选择。 国内市场是最先被否决的选择，因为国内市场上市额度不是CCC公司这样的中小型科技企业能够拿到的，而且上市标准中的资产指标对于一个科技型企业也太高了，所以CCC公司在国内上市在1998年底是看不到希望的。 在排除了国内上市的可能性以后，就要比较其他几个境外市场的优劣了。为此，投资银行为CCC公司做了以下的比较，如下表所示：考虑的因素美国香港新加坡伦敦总体声望+-+接触国际投资者+交易的流动性+-市场信息的有效性+-上市要求的严格性-+-+投资者对通信公司的知识+-+投资者对中国的知识+-（表中+表示最高，+表示较高，-表示稍差） 从表中可以看出，美国的NYSE和NASDAQ市场在市场的总体声望、接触国际投资者、市场交易的流动性和市场信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很严格，是公司上市融资的一个比较好的选择。尤其是美国市场对通信行业的理解是其他市场远远不能比拟的，这是CCC公司非常重要的。因此，投行和CCC公司一致认为在美国上市是CCC公司的首选。香港市场对中国概念的接受程度最高，并且在交易流动性和接触国际投资人方面也不差，成为候补的上市地点。香港市场最大的不足是市场上的投资人对通信网络的新技术概念较差，对CCC公司得到投资人的理解不利。综合各方面因素，伦敦和新加坡市场对CCC公司而言是不适合的，因此在融资安排上初步被排除在外。 在选择了美国市场作为考虑对象后，需要进一步对比NYSE和NASDAQ以选择哪一个更适合于CCC公司的情况。 对于NASDAQ，有以下几点是其优势之处：外国公司上市数量最大通过其做市系统产生的显著的流动性集中在较小的资本规模、高成长公司大量的后续研究投资者能够接受对互联网公司基于未来收入倍率的估值方法熟悉互联网和通信产业商务模式的投资者群体较大容易获得交易统计数据未来与更大的资本市场接口 而NASDAQ也有几点不利的地方：在名声上较NYSE稍差可能在以后的经营中被要求每季度报告按SEC要求的全面披露，和按照美国GAAP对财务报告的调整 对CCC公司而言，由于其产业的特性和企业的规模，选择NASDAQ可以说是必然的。站在今天回头看，在中国网络公司的上市实践中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。 在这里我们不难得出一个普遍性意义的答案：国内从事高科技创新业务的中小型民营企业在现有的管理制度下，谋求海外NASDAQ上市是比较好的选择。一方面是因为NASDAQ市场全流通的股票交易机制能够更大地变现企业家的早期投入，另一方面，NASDAQ上市的严格审查制度和后继的信息披露制度能使企业通过上市快速提升自身的管理水平。 另一方面，这也反映出国内现有的证券管理制度并没有真正起到鼓励高科技企业的作用，由于国内高科技企业的早期投入不能够顺利变现退出，使得科技产业发展资金链条经常是断裂的，这也成为阻碍国内高科技发展的一个问题。2.3 建立适应IPO需要的商业模式 对于一个以IPO为目标的公司，其商务模式也一定会按照IPO的要求做出调整。CCC公司选择了网络战略，其商务模式也要变成网络商务模式。 在1999年，NASDAQ追捧的网络概念是什么呢？投资银行对NASDAQ1995年以来的市场热点进行了研究，发现热点的变化非常之快。一开始这类公司都叫做互联网服务提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互联网接入，也提供一些常用的内容。其后，人们发现，市场对真正的接入服务的需求是有限的，而且接入服务本身也有规模效应，需要能够同时对大量的用户提供服务，小的用户规模是没有意义的。而市场对互联网内容的需求似乎是没有止境的，于是一些单纯从事内容制作的公司崭露头角，即如Yahoo!就是这种互联网内容提供商（ICP）的代表。再进一步市场细分后，类似Yahoo!的公司被成为门户（Portal）。1999年初，NASDAQ市场的热点是门户和商务服务提供商（CSP）。 可见，对于CCC公司原有业务构成，就不是资本市场上被投资人接受的概念。在CCC公司方面，所憧憬的业务模版是布隆博格(bloomburg)和雅虎。布隆博格是一个新兴的财经信息提供商，在1999年初正值一股“布隆博格热”席卷而来，好像大有赶超老牌的路透财经的意思，CCC公司的潜力也正在财经信息方面。雅虎，对于初期接触互联网的中国人来讲基本就是互联网的代名词，是一个大众门户，有着广泛的用户知名度。在CCC公司的眼中，取布隆博格的专业化和雅虎的大众化，当然是一个理想的结合点。 但在投资银行业务的角度，这个业务概念是不清晰的。雅虎的目录式门户站点，提供的是指引性质的基本信息内容，没有深度要求，也不用对用户进行进一步的市场细分，其商务模式是吸引一切人来浏览，以极其巨大的浏览量支撑客观的广告量。而布隆博格在技术上是基于专网的定制型信息提供，从用户到内容都是非常专业化的。所以在布隆博格和雅虎之间很难取得一个均衡的平衡点。而且，两种冲突的商业模式也会混淆价值评估的尺度。 在投资银行看来，CCC公司的商务模式应该兼顾下述三个方面的关系： ICP与ISP业务（信息提供与接入）、投资与消费、浏览量与业务收入。 CCC公司与同行竞争对手相比有以下优势：互联网技术（是国内最早的商用互联网服务商之一）、金融工具软件（早期的自主开发成果）和金融信息提供（稍后成为国内第一批证监会认可的有从业资格的证券咨询机构）。这三个优势就是构建CCC公司商务模式的出发点。 投资银行首先考虑CCC公司的商务模式要兼顾公司在接入服务和金融信息提供两个方面的优势。CCC公司是国内头等专门专注于金融财经类信息提供的网络企业，而作为内容提供商又有接入等ISP业务的企业在国内属于凤毛麟角，将这两个资源的互补是一个非常独特的优势。区分互联网用户可以按照付费与否分成两类，付费用户和免费用户。1999年初，国内的网上支付手段还相当薄弱，具有ISP接入功能实际上是能够获得付费用户的一个非常重要的手段，而没有有价值的信息提供，则用户不会长期附着的一个固定的网站上。所以这两个功能的有机互补构成CCC公司一个鲜明的特性。 第二个是在内容与客户服务方面兼顾了投资与消费的互补。在中国，面向个人的投资领域是相当狭窄的，实际上在1999年初的国内最主要的投资是股票市场，投资者从网站获得信息的动力通常来自于交易时间前后，这样在大量的时间里投资人并不会更多地关注于某个专业网站。而社区的建设是兼顾了这方面的不足。在社区中兼容了常规的新闻、娱乐及网上商务的内容，这样与财经专业网站形成互补的优势。 第三个是在商务模式方面兼顾了浏览量与营业收入的互补。在1999年初，美国资本市场上对于网络企业的价值评估已经广泛采用按照P/R倍率估值的思想，这种思想方法至少在1999年还没有在中国广泛传开，大家还是习惯于传统的依据现金流折现的DCF估值方法。投资银行认为，CCC公司是以在美国NASDAQ市场IPO为目标，就应该以NASDAQ市场上最容易被接受的方式构建自己的商务模式，在NASDAQ市场，评价一家网络公司常用的方法是平均每用户获得价值的方法、平均浏览量市值的方法和平均每用户市值的方法等，在1998年前后一个重要的变化就是对企业营业收入和成长性的关注的加强。而这正成为企业价值评估的主要指标。尽管市场上还是常见使用DCF方法的，但一般仅是作为上述几种方法的参考，毕竟一个建立在没有历史资料可循基础上的DCF模型的可信度并不是太高。有鉴于此，在CCC公司的战略设计中兼顾了浏览量和营业收入的互补优势。 将上述三个方面综合起来, 构成了CCC公司的损益预测和DCF模型：模型FY99FY00FY01单位：人民币千元接入服务14,21747,99560,120广告7,22616,36133,913付费服务4,50023,00047,000技术服务3,0003,0003,000总收入28,94290,356144,033直接接入成本1,1201,8802,640内容制造成本2,5129,15612,880营销费用3,6969,48016,112售后服务费用7562,0403,384管理费用3,2008,0008,800折旧2,0006,00010,000通信费用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084销售税8912,5454,497总成本26,70180,048113,997税前利润2,24110,30830,035 对于DCF模型，国内企业融资时较少用到，但是进行国际融资则几乎是必须的。有一种看法，认为DCF模型是适合美国的方法。因为在美国什么数据都是可以得到的，在一个经济稳定运行的社会，企业的运行轨迹也不会有太大的偏差，只要能够先期得到参数，那么结果也就基本上得到了。而在中国，就不是这种情况了，社会经济统计资料是不全面的而且并不是每个人都能够得到，在经济和企业运行中人为因素很多，不可能用一个预先设定好的模型来概括，所以，不管是用什么模型，其结果一定是不准确的，因此也就没有进行这种活动的必要。 但从实践经验来看，DCF模型在融资活动中是必不可少的，这也是国外成熟经验总结。一个企业在日常活动中，很有可能是基于管理者个人的感性经验的，所有的融资计划也很有可能是拍脑袋出来的，DCF模型给了融资计划的编制人一个理性地考虑整个计划的机会，也给潜在投资人一个更好地理解融资企业的经营流程和利润产生的来源的机会。这对于在中国的投融资活动更重要一些，因为大多数企业的管理都偏向感性化。 在考察企业DCF模型时通常会有这样的体会，即通过研究其DCF模型的数据关系从而对企业的经营业务有了更清楚的认识；同时，有时听企业管理者描述企业前景时非常光辉灿烂，但用DCF模型表述时才发现许多数量关系都出乎投资人的常识，离开了产业惯常的经验数据。投资人并不一定据此就简单否决这项投资计划，但至少可以据此向企业提出疑问，弄清楚到底是企业过于乐观估计了经济形势，还是投资人过于低估了产业发展的潜力，这时候提出的支持数据需要非常有说服力。 在商务模式中构建多收入流还是单收入流是一个需要谨慎决策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三个主要收入流。在资本市场中，突出主营业务是一个重要的理念，即企业要从事自己长项的业务，而不要把力量分散到自己不熟悉的业务中去。这种理念的表现形式是单收入流，即某一个收入占总收入的绝大部分。考察国外资本市场会发现这个情况是很普遍的，即在公司规模较小的时候常会集中在一个收入流，而在一些大型、超大型公司中，才会以多元化分散企业经营风险，在这个时候会表现为多收入流。 在中国股市中，所谓的“多元化”被大量引用，其结果几乎无一例外地使那些拥有几十个、上百个子公司的上市公司陷入泥潭，不光业绩大幅度滑坡，而且想进行有效的重组也很困难。国际资本市场中虽然也有这种情况，但在中小型企业中比较少见，如果一个公司有两个大致相当的收入流的时候也会考虑是否分拆，因为同一公司的两个业务通常存在关联交易，结果会影响两个业务的开展，独立以后会好一些。 在网络公司热潮中，这个情况发生了一些与以往不尽相同的变化。对于网络经济虽然有这样那样的解释，但最终会形成什么样子谁也不知道。所以，将收入完全压在某一个收入上的风险无疑是很大的，因此在网络公司中，多收入流的情况比其他产业多。2.4 业务与机构重组 CCC公司原有组织结构是很简单的，属于直线型组织结构。公司股东是一个法人股东和5个自然人股东，法人股东的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股东分别出任公司的主要管理人员，如总经理、副总经理等，再向下延伸，分别主管一个业务部门。 CCC公司的主要业务部门是按照业务内容划分的，分为开发部、工程部、技术部和经营部。这也是大多数中关村的技术公司的常见结构，其中开发部负责的软件开发，工程部对外承揽项目，技术部负责硬件配置和维护，经营部负责自主产品的销售。 在CCC公司来讲，原有的业务与新战略有不尽吻合的内容，业务的调整是必须的，而面对海外IPO的战略，也必须建立相应的适合融资的股权结构。这就是调整的目标。 业务的调整首先是重组了业务内容，将原有业务内容重组为接入服务、网站业务、投资咨询和技术服务四个部分，相对应的收入流分别是接入收入、网站广告和咨询业务的有偿信息收入。技术服务即是上述各项业务的支持，也同时与接入服务结合在一起产生其自身的收入，主要是面向商业用户接入的系统集成收入。2.5 面向IPO的股权结构重组 按照国家的有关法律规定，国内企业境外上市是要比照“红筹指引”的规定执行的。但是CCC公司与很多网络公司一样，按照“红筹指引”规定是很难实现境外上市融资的，因此CCC公司也和其他很多国内民营公司一样，寻求了一种变通的境外上市股权结构。 如前所述，CCC公司是由一个法人股东和5个自然人股东组建的，其中的法人股东的股权中也没有国家股份的成份，即不涉及国有资产管理的内容，这成为CCC公司可以寻求变通形式的一个基本条件。 在我国现有法律框架下进行境外融资最简单的莫过于个人控股的私人企业。私人企业由个人持有各自的股份，而个人在境外注册公司并没有十分严格的限制，因此，用个人名义在境外注册公司再反向控股或收购国内的公司股权成为国内企业境外融资的一个常用方法。一个典型例子是裕兴，尽管裕兴模式后来被证监会限制，但是变通的裕兴模式仍然是便利的首选结构。 CCC公司也是采用的这种结构。CCC公司原最大的股东是一个法人股东，但是这个法人也是个人股份组成的，因此很容易调整为个人股份。在调整为纯个人持股的公司后，按照相同的股比在境外注册壳公司，在融资完成前，可公司与经营公司间并不直接发生联系，在融资完成后，由壳公司收购经营公司的控股权，从而完成整个股权结构的衔接。 境外融资的典型结构就是在境外注册一个壳公司，用壳公司控股国内的业务公司，以壳公司作为融资主体。一般，准备在美国或香港上市的公司常把壳公司注册在开曼、BVI或者百幕大。 百幕大（Bermuda）、开曼群岛（Cayman Islands）和英属维尔京群岛（British Virgin Islands，BVI）以比较宽松的管制和方便灵活的操作措施吸引了世界各地的众多投资者前往设立从事国际商务活动的公司。 考察上述三个地区的相关公司法律，有以下特点： 1）、公司的批准设立。百幕大海外公司发行股份要金融局批准，BVI和开曼的海外公司组建不需要政府批准。 2）、公司设立程序。百幕大公司设立手续一般在12天内完成，而BVI和开曼的设立手续一般在24小时内就可以完成。 3）、董事高管人员。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命两名董事或一名董事和一名秘书或一名秘书和一名常驻代表，他们必须是常驻百幕大的个人；BVI和开曼群岛要求国际商务公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允许法人担任公司董事。 4）、股东。百幕大、BVI和开曼要求海外公司至少有一名股东；可以有名义股东。 5）、董事会。百幕大规定董事会不必在百幕大举行，需要有2名董事参加方为有效；BVI规定董事会不必在BVI举行；开曼群岛规定董事会必须每年在开曼群岛举行一次，除非章程另有规定，即是只有一名董事出席也可以有效召开。 6）、股东大会。百幕大规定海外公司每年举行一次股东大会，除非章程另有规定则即是只有一人出席也可有效召开；BVI和开曼不要求国际商务公司必须召开股东年度大会。股东大会均可以不在三地当地举行。 7）、股本金。百幕大规定公司至少要有12000美元的发行股本金；BVI和开曼没有最低股本金的要求。 8）、年度费用。百幕大规定海外公司的年费按照额定股本金数量和发行溢价的多少计算，最少1780美元，最高27825美元；BVI规定国际商务公司的年费依据股本金计算而得：股本金小于等于50000美元的缴纳300美元，股本金大于50000美元的缴纳1000美元；开曼群岛规定海外公司年费跟据公司类型和股本金多少计算而定，并且公司要确认其公司章程没有改动、公司业务主要在开曼群岛境外进行、在开曼群岛境内至少举行过一次董事会。 9）、税收。百幕大不对海外公司或其除百幕大居民外的股东征税；BVI不对国际商务公司或居住在BVI境外的公司股东征税，但BVI政府对未来不征税不作担保和保证；开曼群岛不对海外公司及其股东征税，并且海外公司有权从开曼群岛政府处得到未来相关税法改变不适用于海外公司及其股份的保证。 总体看来，百幕大是大型跨国公司和机构设立公司的首选地，BVI和开曼群岛也有各自的优势。但是，这三个地区的管制正日益加强。因此，象安圭拉（Anguilla）等地区就有机会受到人们的重视。安圭拉利用“安圭拉网上商业注册系统”（ACORN）可以十分迅速、简便地设立具有专门目的的公司。 CCC公司也把公司股权结构重组后的壳公司的注册地选择在了百幕大。2.6 投资人的选择 选择适宜的投资人对于完成公司整体融资活动很重要。一般讲，首先是选择金融投资人还是产业投资人。产业投资人对于融资企业快速提升在产业中的地位和影响力有重要贡献，缺点是产业投资人通常会要求对企业资源和市场的控制权，即使第一步没有这种要求，也会逐步在增加股权的同时提出这样的要求，这对于创始人要保持对公司的控制的小企业来讲，通常难于分辨利弊。如果创始人对企业自身的核心竞争力信心不强的时候，比较有可能选择强势的产业投资人；如果融资企业已经具有一定市场地位，并且对未来有十分的自信时，回避这样的产业投资人的可能性比较大。对后一种情况而言，选择金融投资人是一个很有吸引力的方案。 金融投资人一般对所投资企业所处的行业的认识程度并不深，也不直接进入企业的日常运作，但一般都会在公司的治理结构中占据一个重要的地位，并委派财务总监等监督公司日常财务情况。金融投资人对公司的出让的股比要求不是很高，而且通常是小股东，只有在比较特殊的情况下才会选择大股东的角色。所以，一个强势的企业选择金融投资人是比较放心的。但是同时，由于金融投资人的目的不是控制企业，而是获得投资收益，所以对顺利退出的要求比较高，因而金融投资人在进入企业时，多半带有配合资本市场的运作的条件，于是企业也就同时面对要选择一个更符合产品市场要求的商业模式还是更符合资本市场要求的商业模式的问题。在这个选择中，通常没有一个客观的评价标准，只是一个权衡利弊的选择，但这个选择对公司的经营常会有重要影响，主要是在资本市场与产品市场中某一个产生大的变动情况时影响才会体现出来，也就是所谓的鼻子指挥脑袋的问题。 CCC公司在第一轮私募时对投资人的选择是很明确的，就是引进金融投资人。CCC公司的观点认为自己最缺的是资金，而且对公司的未来非常乐观，认为有十分好的升值前景。对此，投资银行与CCC公司在项目的一开始就已经达成共识，所以从这样一个出发点到IPO上市之间设计了完整的投资人选择方案。 对一个面向美国市场上市的公司来讲，为快速达到上市的要求，一般都会先进行私募，以快速扩大资本规模，从而达到上市的要求。而投资人也不会对一个初期的公司一下子投入很多的资金，出于规避风险的考虑，也会选择分段投资的办法。按照估计（Sahlman,1990），美国企业在IPO前的私募平均为3轮。私募次数少会增加每一轮私募的风险，而私募次数过多，则会使投资人对企业能否上市实现退出产生怀疑，从而增加私募时的困难，也会对企业管理层产生巨大的压力。 投资银行为CCC公司构造的理想的IPO前私募次数也是3轮，在这个设计中，第一轮将面向小的纯粹的金融投资人，如基金等，目的是解决资金问题；第二轮的投资人重点是引进有重要战略意义的合作伙伴，为公司开拓市场和提升竞争力提供帮助；第三轮主要面向资本市场中非常知名的企业，以提高公司在资本市场上的形象，为上市提供助力。 CCC公司在第一轮中最终选择的是几家美国基金和新加坡、香港的投资人组成的投资团。2.7 私募融资中的价值评估 对CCC公司的估值采用了两种方法，即DCF法和市场可比公司比价法。折现现金流估价方法（DCF法） 此方法的基础是基于上述CCC公司的商业模式所列的收入预测，推算出CCC公司在1999年到2003年间的现金流，并对其预测现金流折现为现值，以此评价CCC公司在1999年初时点上的公司价值。由于CCC公司的业务和财务状况比较简单，因此其构建模型的主要假设涉及以下因素：1. 5年到10年的销售额预测；2. 毛利率及变动趋势；3. 销售费用率；4. 研发费用占销售额的比例；5. 管理费用比例；6. 其他收入，通常非经营收入不应该很大，关注有意义的收入项目；7. 税收；8. 资本性支出计划；折旧率；9. 预计的流动资金补充。 此外，在DCF模型中还有两个重要的参数需要确定：折现率和期末价值。 折现率。在对CCC公司进行DCF法估值时采用