精细化工的野蛮生长

三江精细化工的野蛮生长精细化工被忽视的“朝阳行业”：精细化工是生产精细化工品工业的简称，精细化学品一般具有产量小、专用性强、附加值高等特征。市场一般将其作为普通化工行业看待，不过二者具有很大区别：从行业发展周期来看，基础化工行业本身已处于成熟期，行业产能已完全能满足甚至超出市场的需求，行业继续高速增长的可能性较小。而精细化工业仍处于成长期，增长前景非常乐观，一方面随着下游消费的持续增长和产品升级，对多样性和高端的化工产品提出了更多的需求；另一方面，随着环保压力和中国的产业环境的成熟，全球精细化工产业也在向中国转移；目前中国经济处于转型期，精细化工产业的发展迎来很好的机遇。 高行业壁垒、盈利稳定强劲：香港上市精细化工公司的毛利率在25%左右，今年上半年行业净利率更是超过15%，这甚至高于盈利强劲的消费、医药等行业。原因主要有三：一是行业壁垒较高，有技术优势或成本优势领头公司市场份额高。二是离最终消费市场近、需求稳定；三是精细化工的营销费用低。未来持续的产业链整合也将拓展公司的盈利空间。 细分市场百花齐放：首先，在电子化学品和材料这个细分领域，国内巨大的市场空间和近年来下游持续高速的增长给该领域未来发展带来很多的机遇。香精香料行业未来将受到消费升级带动增速可观，粘胶剂行业进口替代空间巨大，表面活性剂与洗涤剂市场受消费带动和进口替代双重因素带动，涂料市场受中国内需带动未来仍将持续增长，氟化工行业资源优势明显、产业链完整使其发展环境十分优越。 1，行业周期分析从行业发展周期来看，基础化工行业本身已处于成熟期，行业产能已完全能满足甚至超出市场的需求，行业继续高速增长的可能性较小。不过，作为化工行业中的精细化工业发展周期有所不同。 首先，中国目前的精细化率远低于发达国家水平，未来发展空间巨大； 其次，随着下游产业的持续增长和产品升级，对多样性和高端的化工产品提出了更多的需求，精细化工品的需求有望快速增长； 再次，随着环保压力和中国的产业环境的成熟，全球精细化工产业也在向中国转移，精细化工行业的成长空间巨大； 最后，从时机和外部环境来看，目前中国经济处于转型期，产业面临升级要求，这为精细化工产业的发展带来很好的机遇。精细化工由于其高科技含量和高附加值的特征，一直以来都被列为国家重点发展行业之一，未来也将得到国家政策的大力支持。 2，表面活性剂与洗涤剂消费带动和进口替代洗涤剂配方的必要组分是表面活性剂，其辅助成分包括助剂、泡沫促进剂、配料、填料等。未来随着中国城镇化进程的推进和人们生活水平的提高将带动洗涤剂销量的持续增长。 表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类，其中用量最多的是阴离子表面活性剂，其次是非离子表面活性剂。二者分别占55%和32%左右。而非离子表面活性剂又包括AEO（脂肪醇聚氧乙烯醚）和其它非离子表面活性剂，AEO占表面活性剂市场的16%左右。 据SAI的报告，国内AEO市场需求未来5年仍将保持年均5%的增速。目前我国AEO市场进口依存度达40%左右。 3，三江精细化工收入构成环氧乙烷和表面活性剂是三江化工的主要产品4，三江精细化工市场地位一家04年才开始进入环氧乙烷贸易的民营企业，06年才开始生产环氧乙烷，没有油田，没有乙烯源头，如何在短短时间做到如此生产市场份额？它在这个化工行业里难道没有遭遇08年的金融危机么？3，三江精细化财务分析惊人的增长，野蛮的扩张： 三江化工的流动负债中近一半为银行计息贷款；资产负债率高达83%；流动比率、速动比率被拉得想刀片一样薄；自由现金流年年为负；此情况连续三年，其中一年还面临金融危机。如此疯狂的扩张，如此野蛮的生长，管理层不是极具眼光和冒险精神的奇才，就是赌性十足的狂人。短短四年扩张，就成为中国民营企业中最大的环氧乙烷生产商，是剑走偏锋的奇招，还是一时行运押对了大宝？投资这种企业的风险会在哪里呢？3，三江精细化工产品优势分析：A，天生的区域垄断产品-環氧乙烷環氧乙烷為一種為乙烯衍生產品，於中國主要用作生產乙二醇、乙醇胺、乙二醇醚及各種表面活性劑。環氧乙烷亦可用作製造藥品及香料中的殺菌劑、薰劑及殺真菌劑，並能製造防凍劑、合成洗滌劑、乳化劑、增塑劑和潤滑劑、橡膠和合成樹脂。環氧乙烷乃由提供催化反應的乙烯及氧，通過直接氧化過程所產生。環氧乙烷屬一種活性強、具潛在爆炸性、無色、低沸點帶有醚氣味的液體或氣體。由於環氧乙烷危險性高的特質，運送時有重大困難。迄今，中國環氧乙烷市場仍然較為本土，即中國環氧乙烷需求目前並預期繼續主要由國內生產商及用家主導及供應。另一方面，中國環氧乙烷進出口量目前並預期繼續維持於極低水平。中國環氧乙烷供應主要由國內生產供應。根據SAI報告，二零零九年中國國內環氧乙烷的生產總額合共725,515 公噸（以量計）或1,078.2 百萬美元（以價值計），佔中國環氧乙烷供應總額約99%。相反，自二零零五年至二零零九年環氧乙烷進口佔國內使用總額不足1%。鑑於預期環氧乙烷需求及全國產能將有所增長，故預測二零一四年中國環氧乙烷國內生產將按複合年增長率分別增加17%（以量計）或21%（以價值計）至1,564,000 公噸或2,813.4百萬美元。另一方面，預測二零零九年至二零一四年環氧乙烷進口將僅增長不足1%。外界競爭者供應的環氧乙烷在過去極少，而此情況在日後持續，此乃由於中國的環氧乙烷供應過去主要由國內生產所主導，而此情況在日後持續。B，消费化工产品-非離子表面活性劑中國市場上AEO表面活性劑的主要客戶主要為家居及工業用清潔劑、工業用表面活性劑及脂肪醇醚硫酸鈉（AES）等下游產品的生產商。工業用表面活性劑可用於廣泛的下游行業，包括紡織業、造紙、金屬、農業、建築材料、石化產品及皮革加工等。AES通常用於生產家居及工業用清潔產品，如肥皂等。根據SAI 報告，工業用及家居洗潔劑的下游用途佔中國AEO表面活性劑需求總額46%，令其成為二零零九年全國需求最大的AEO表面活性劑。此外，AES生產商佔36%，而多個下游行業佔中國AEO表面活性劑的需求總額18%。基於AEO表面活性劑下游產品的預測需求上升，本集團預測到二零一四年為止，中國AEO表面活性劑的需求將按5%的複合年增長率增長，達致529,500 公噸約1,077.6 百萬美元。C，環氧乙烷生產業的門檻偏高根據產業結構調整目錄及劃撥土地目錄，中國政府明文禁止進行年產能為少於200,000公噸的環氧乙烷建設項目。根據生產牌照通知，不得向年產能為少於200,000公噸的環氧乙烷生產企業簽發全國工業產品生產許可證，即在中國生產環氧乙烷所需牌照。4，不足分析A， 研发能力弱，无任何专利。研究及開發中心仅有19名人员。B， 企业的野蛮生长及因此获得成功的过去，对未来战略制定易产生冒进情绪。C， 石油涨价对主要进口原料乙烯的成本，很难控制。5，总结三江精细化工是个很有意思的企业，还有很多有看头的资料，但把文章搞得臭臭长长，非我所愿。有兴趣的朋友可以自己在网上搜，这里，略。三江精细化工能在化工这个传统行业能做到如此成长实属惊人，企业IPO后增加了融资能力，近几年的成长应该无忧。毕竟，它的产品受益于中国整体市场的扩大。但精细化工长期竞争力，取决于延绵不断的创新和研发能力，例如：陶氏化学。三江精细化工要走到那一步，目前看来仍遥遥无期。从它制定的战略看，目前仍注重规模扩张，占据更多市场份额。 我个人并不认为三江精细化工是一个优秀AAA企业，卓越的企业不应具备如此疯狂的攻击性。但我也不盲从巴菲特：“若你不愿意拥有企业十年，也不要拥有它十分钟。”我的原则：好买卖，我都爱。香港化工行业长期估值处于8-12PE的水平，三江IPO的价格也不例外。例外的是，它上市即潜水，股价大大低于发行价格。鉴于本来就不高的发行价，再加破发之后不低折价，再考虑到近几年良好的成长性，我觉得，这是一个好买卖。我不敢持有它十年，但三年是可以的。结合估值，我认为，值得一投。（本人持有三江精