股权性质、高管变更和控制权转移溢价研究

股权性质、高管变更与控制权转移溢价基于中国上市公司2001-2009年数据的研究毛洪安 简鸿鹏（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 ）Equity Properties、Takeover of Top Management and control right transferring premiumA Empirical study based on the date of 2001-2009 from chinaMAO Hong an JIAN Hong-peng(School of Accounting, Zhongnan University of Economics and law, Wuhan , China)作者简介：毛洪安，男，汉族，1977年3月出生，湖北襄阳人，武汉大学管理学博士，中南财经政法大学会计学院讲师，硕士生导师，研究方向为上市公司财务问题、上市公司治理结构、会计信息质量等。简鸿鹏，男，汉族，1984年10月出生，河南潢川人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生，研究方向为资本市场、公司治理。联系方式：毛洪安：，简鸿鹏：，通信地址：湖北省武汉市洪山区南湖南路1号中南财经政法大学会计学院毛洪安收邮编：文档由本人精心搜集和整理，喜欢大家用得上，非常感谢你的浏览与下载。凡本厂职工应热爱电厂、热爱岗位、热爱本职工作，发扬“团结务实、争创一流，立足岗位，爱厂敬业，尽职尽责，不断提高工作质量和工作效率，圆满完成各项生产和工作任务，为华能的建设和发展作出贡献2019整理的各行业企管，经济，房产，策划，方案等工作范文，希望你用得上，不足之处请指正股权性质、高管变更与控制权转移溢价基于中国上市公司2001-2009年数据的研究毛洪安 简鸿鹏（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 ）摘要：控制权转移溢价是控制权转移双方共同关注的核心问题，本文主要研究股权性质、高管变更对控制权转移溢价的影响。本文通过分析不同类型控制权转移的溢价水平，研究国有股权转让过程中是否存在贱卖行为，上市公司高管是否存在压低控制权转让价格换取留任的自利行为。我们对我国2001-2009共9年上市公司控制权转移样本进行了实证分析。实证分析发现：流通股比例越高，控制权转让溢价越高；国有股变更为非国有股的控制权转移溢价远高于其他类型转让；在控制权转移的过程中，企业的高管人员尤其是董事长的留任并没有降低控制权转移溢价。Abstract：Control over the transfer of control over the transfer premium is the core issue of mutual concern, this paper studies the nature of shares, transfer of executive change of control premium on impact. By analyzing the different types of control over the transfer of the premium level of state-owned equity transfer process exists or cheap act, the existence of the CEO control over the purchase price down to stay for selfish behavior. We have a total of 9 years in China listed companies 2001-2009 Control Transfer sample empirical analysis. Empirical analysis: the higher the proportion of tradable shares, control over the transfer of the higher premium; state-owned shares to change the control of non-state-owned shares transfer premium is much higher than other types of transfers; in control of the transfer process, business executives, especially directors length of stay did not reduce the transfer of control premium.兼并与收购的表现形式就是控制权的转移，兼并与收购是实现企业控制权转移的最为有效和主要的方式。自1993年“宝延事件”以来，我国国内针对上市公司控制权转移的争夺也不断产生，“准控制权转移市场”已经形成（孙铮、李增泉，2003）1。尤其是股权分置改革使得股票全流通，控制权转移市场越来越成熟，控制权转移定价研究显得十分必要。我国近年来的一些针对上市公司的操作行为，如买壳上市、国企改制、管理层收购、股权分置、民营企业公司治理的优化，无不涉及到公司控制权问题。探讨我国的控制权价值和控制权市场，对于全流通情况下资源的合理配置，实现公司治理结构的优化等，都起着十分积极的作用。上市公司控制权交易价格的合理定位不仅是交易成功的前提和基础，而且对促进公司资产重组，维护资本市场稳定都有重大影响。本研究力图从客观、科学角度揭示了我国证券市场控制权溢价程度和主要影响因素，对政府有关部门有的放矢的制定相关政策，进一步规范我国证券市场大宗交易，有效抑制大股东对小股东利益的侵蚀，保护中小股东利益、增长企业价值有重要意义。一、文献回顾在控制权转移过程中，新控股方需要付出代价，而原控股方需要得到补偿，这种补偿就是控制权转移溢价（Grossman等，1998；Harri等，1988）23，也就说控制权是有价值的。Zingales（1995）通过美国上市公司不同投票权股票的差价进行研究，发现美国上市公司的投票权股票相对于无投票权股票可以取得约3.02%的溢价4。Dyck等（2003）也通过这种溢价计量方法研究得出较为一致的结论，认为控制权转移存在较大溢价5。Tatiana（2002）认为，控制权价值应是不同投票权交易的溢价之差6，控制权转移溢价应当体现企业的内在价值和控制权私有收益的价值（Hanoun等，2001）7，另外还受国家政策、政府行为、金融环境等多种因素的影响。现有国内外文献表明，对控制权转移溢价影响因素的专门研究不多，主要分散在对控制权收益的研究中，仅局限于对目标公司的状况进行分析，所以还没有形成对控制权转移溢价研究的完整思路。我国学者对控制权转移价格的影响因素进行了一定程度上的研究，但由于研究的方法、角度和样本数据取得等方面的原因，导致得出的结论并不统一，没有对控制权转移价格作出很好的解释。影响控制权转移溢价的因素很多，本文主要关注以下两个方面：（1）股权性质。在我国，控制权转移是随着国有企业改革的进程而出现的，随着国有企业改革不断深入而越来越多。国有股权一方面拥有控制权私有收益另一方面存在着“所有者缺位”现象，因此，国有企业内部人控制严重，国有股权在转让的过程中溢价相对于非国有股权要低（何俊，2006）8。闫存岩（2009）通过原控股方为国有企业的控制权变更样本与原控股方非国有企业的控制权变更样本的对比，也得到了原国有控股的目标公司转让控制权所获得的资产溢价显著低于原社会法人股控制的目标公司的资产溢价的结论9。（2）管理层特征。Hartzell、Yermack（2004）的研究表明，为了补偿并购中失去的利益，目标公司的管理者平均获取800万1100万元的财富收益，并且当他们继续担任并购后的公司高级管理人员时，得到的财务补偿就相对较少，在一定程度上管理人员情愿以较低的并购价格换取自身的留任10。国内的管理层变更研究发现，控制权转移后一年内公司的管理层发生变更的交易溢价要比没有发生管理层变更的要高出很多（马忠、陈勉，2004）11。吕长江、赵骄（2006）通过管理层留任现象分析了国有股权转移溢价问题，认为国有上市公司控制权交易溢价越低，董事长和总经理留任的机会就越大，全体高管人员留任的比例也就越大12。这说明国有企业的高管人员以较低的价格换取自身留任，换取稳定的职业待遇和职业声誉，因此国有企业的管理者留任会降低溢价程度。但是何俊（2006）仅仅对比分析了国有股转让与社会法人股转让时控制权溢价是控制权溢价的差异，闫存岩（2009）虽然将控制权转让样本公司按照股权性质分为四类：国有股变更为社会法人股、国有股变更为国有股、社会法人股变更为社会法人股、社会法人股变更为国有股。但是闫存岩的文章也仅仅对这四种类型的控制权转让做了简单对比，在进行回归分析时采用的仍然是何俊的分类方法：即原国有控股的目标公司控制权转让与原社会法人股控制的目标公司控制权转让之间的差异。显然，国有股权之间的控制权转让只是国有资源分布在不同部门、不同地区之间的调整，其转让价格的高低均不影响资产的流失问题，如果将其与国有股变更为社会法人股的转让方式放在一起考虑是不妥的。吕长江、赵骄（2006）等研究的主要是高管变更对国有股权转让溢价的影响，没有包括非国有股权转让，非国有股权转让与国有股权转让有很大的不同。非国有股权转让过程中高管可能更加忠实于原股东，如果其能够留任，凭借的可能是其优秀的管理能力，而非与新股东的合谋。二、假设的提出我国现阶段的控制权转让主要是通过协议转让完成的，协议转让价格一般低于二级市场价格，流通股比例越高，非流通股比例就越低，可供新控股方选择的股权收购对象就越少，因此供求关系的影响势必导致较高的控制权转移溢价。于是有了本文的第一个假设：H1：流通股比例越高，控制权转让溢价越高。闫存岩（2009）通过对原控股方为国有股与原控股方为社会法人股的两组样本的控制权转移溢价对比分析后发现，原控股方为国有股的样本公司控制权转移溢价显著低于原控股方为社会法人股的样本公司控制权转移溢价9。但是国有股权之间的控制权转让只是国有资源分布在不同部门、不同地区之间的调整，其转让价格的高低均不影响资产的流失问题，其性质与从国有股权变更为非国有股权的控制权转移完全不同。本文根据原控股股东性质把原控股方划分为两种类型：国有股和非国有股。其中国有股包括国家直接持有股份的公司和国家处于控股地位的国有法人股，非国有股就是除国有股之外的社会法人股及自然人持有股份。同理，新控股方也可以分为国有股和非国有股两类，这样根据上市公司控制权转移前后股权性质可以将控制权转移分为四种类型：（1）国有股-国有股，（2）国有股-非国有股，（3）非国有股-国有股，（4）非国有股-非国有股。国有企业内部人控制严重，在国有股变更为非国有股的转让过程中国有股管理人员为获取个人私利可能会与新控股方合谋，从而控制权转让溢价相对于其他转让方式要低。这就得到本文第二个假设：H2：国有股变更为非国有股的控制权转让溢价低于其他类型转让。一般来说，非国有企业的高管与原控股股东的联系较为紧密，甚至高管就是股份持有者本人，因此非国有企业的高管与原控股股东基本上就是一个利益共同体，其背叛原控股东与新股东合谋的可能性很小。这就得到本文第三个假设：H3：非国有股之间的控制权转让溢价高于其他类型转让。如果上市公司的管理人员在公司内的权利很大，他们就有能力左右股权变更的结果，形成对自己有利的局面。如果上市公司的高管人员为换取自身留任、换取稳定的职业待遇和职业声誉，压低交易价格，那么上市公司控制权转移的溢价程度就会降低。由此，本文提出研究假设4：H4：如果控制权转移后高管变更，则控制权转让溢价更低。三、样本选择及数据描述本文从国泰安数据库中收集了2001年1月1日至2009年12月31日共九年时间里成功发生控制权转移的上市公司样本。由于本文研究的是控制权转移溢价，因此本文剔除了转移过程中没有支付价款，或者支付价款数额无法获得的上市公司。此外本文所定义的控制权转移不包括被转移，如果原第一大股东减持股份，原第二大股东被动成为第一大股东的控制权转移不在本研究范围之内。按照上述标准我们共得到了305个样本。国外控制权转移溢价的衡量有很多方法，有代表性的有两种：第一种方法是以不同的投票权股份的交易价格之差衡量控制权收益（Lease，1983；Deangelo，1985）1314。第二种方法是以控制权股份转移价格与宣布控制权转以后第一个交易日的收盘价之差计算控制权转移溢价（Barclay等，1989）15。在我国，由于资本市场不完善和政府行政干预，关于控制权转移溢价的计量方法与国外相差甚远。我国现阶段的控制权转让价格一般低于市场价格，如果以市场价格来衡量控制权转移溢价，得出的结果可能大多为负数，体现出的不但不是溢价反倒是跌价，因此本文仍然以净资产为基准来计算控制权转移溢价。同时由于控制权转移过程中负净资产公司的存在，本文没有按照控制权转移溢价率=（每股转让价格每股净资产）/每股净资产（唐宗明、蒋位，2002）16的公式来计算控制权转移溢价率，而是采用绝对数额控制权转移溢价=每股转让价格转让前一年年末每股净资产。本文根据原控股股东性质把原控股方划分为两种类型：国有股和非国有股。其中国有股包括国家直接持有股份的公司和国家处于控股地位的国有法人股，非国有股就是除国有股之外的社会法人股及自然人持有股份。同理，新控股方也可以分为国有股和非国有股两类，这样根据上市公司控制权转移前后股权性质可以将控制权转移分为四种类型：（1）国有股-国有股，（2）国有股-非国有股，（3）非国有股-国有股，（4）非国有股-非国有股。由于上市公司董事长及总经理在很大程度上能够控制上市公司的生产经营，因此本文以董事长及总经理的是否变更作为高管是否变更的替代变量。控制权转移目标公司的业绩和资产负债表状况（唐宗明、余颖、俞乐，2005）对控制权转移溢价有重要影响17，所以我们将控制权转移前一年的每股收益和资产负债率作为控制变量；Dimson、Hanke（2000）、孙健（2010）等的研究表明股票市场价格对控制权转移溢价有重要影响也有重要影响1819，因此我们将控制权转让协议签订日的市场价格也作为一个控制变量；由于控制权转移过程中目标公司可能进行盈余操纵行为（何燎原、王平心，2005）20，为减少盈余操纵行为对每股净资产和每股收益的影响，我们取控制权转让前一年每股经营活动产生的现金流量作为控制变量。本文研究所需数据来自国泰安CSMAR数据库、巨灵金融服务平台数据库，数据处理采用excel及stata软件，对研究变量的定义如表1。表1 变量的定义变量符号变量的定义因变量PRE控制权转移溢价=每股交易价格-每股净资产解释变量EPS每股收益=净利润/总股本NCO每股经营活动现金流量净流量=经营活动现金流量净流量/总股本Price协议日签订日收盘价LEV资产负债率=负债/总资产POS流通股比例=流通股数量/总股本NN转让类型（非国有-非国有为1，其他为0）SN转让类型（国有-非国有为1，其他为0）PB高管变更（董事长变更为1，不变更为0）GM高管变更（总经理变更为1，不变更为0）我们对上述变量进行了描述性统计，如表2、表3所示。从表2中可以看出，305家样本公司的每股收益均值为-0.，这说明很多发生控制权转移的上市公司在经营上已经出现了问题。但是我们同时也看到样本公司的经营活动产生的现金净流量平均值仍然为正数，这意味着虽然公司经营出现了问题，被ST是有可能的，但是大多数公司暂时还到不了破产清算的地步。正是在这种情况下，上市公司的原控股方才能敢于索取高于净资产的溢价。与此同时，在目前我国针对上市公司的收购中，收购方看重并不是上市公司的资产质量和盈利能力，而是上市公司的上市资格，也就是“壳资源”，在这种情况下，收购方也才愿意付出溢价。表3对因变量按照虚拟变量进行了分类，分类之后的均值显示非国有股变更为非国有股的控制权转让溢价高于其他类型的控制权转让，而国有股变更为非国有股的控制权转让溢价则明显低于其他类型的转让，这与文中的假设是一致的。董事长变更和总经理变更两个虚拟变量是高管变更的替代变量，可以看出发生控制权转移的上市公司中37.70%的公司董事长发生了变更，39.02%的公司总经理发生了变更。同时董事长或总经理发生变更的上市公司控制权转移溢价明显低于控制权没有发生变更的上市公司。这与文中的假设不一致，但是出现这种情况也是有可能的，那就是大部分的高管并没有与新股东合谋，而是很好的维护了原股东的利益。表2 全部样本数值型变量的描述性统计分析变量样本总量均值标准差最小值最大值PRE3051.003261.-3.11.65858EPS305-0.0.-5.1.NCO3050.0.-1.4.Price307LEV304.47362POS30.表3 按虚拟变量分类的因变量特征分析均值标准差样本数量样本比例NN00.1.18861.64%11.2.11738.36%合计1.1.305100.00%SN01.2.19965.25%10.1.10634.75%合计1.1.305100.00%PB01.1.19062.30%10.1.11537.70%合计1.1.305100.00%GM01.1.18660.98%10.1.11939.02%合计1.1.305100.00%表4 研究变量之间的相关性分析PREEPSNCOPriceLEVPOSNNSNPBGMPRE1-0.09-0.15*0.010.3*0.23*0.01-0.04-0.06-0.03EPS-0.14*10.45*0.49*-0.4*-0.05-0.030.09-0.21*-0.1*NCO-0.16*0.26*10.31*-0.25*-0.08-0.040.07-0.12*-0.11*Price0.030.39*0.18*1-0.39*-0.15*-0.25*0.26*-0.02-0.04LEV0.38*-0.14*-0.11*-0.25*10.17*0.12*-0.2*-0.07-0.11*POS0.21*-0.030.08-0.13*-0.011-0.01-0.030.070.08NN0.08-0.040.09-0.23*0.060.011-0.58*-0.14*-0.11*SN-0.080.07-0.030.24*-0.08-0.04-0.58*10.060.04PB-0.04-0.14*-0.14*-0.020.030.05-0.14*0.0610.5*GM-0.04-0.07-0.12*-0.04-0.080.04-0.11*0.040.5*1注：*表示1%水平上显著，*表示5%水平上显著，*表示10%水平上显著本利用stata软件进行了pearson及spearman相关系数分析，分析结果如表4所示，左下方是pearson系数，右上方是spearman系数。从表4中可以看出相关系数绝对值最高的为0.58，根据多重共线判断的经验原则，如果两两相关系数小于0.8，则变量之间的多重共线性就不显著，因此可以推断研究变量之间不存在显著的多重共线性。四、回归结果及解释我们用多元回归考察影响控制权转移溢价的因素，建立如下方程综合检验控制权转移溢价与股权性质、高管变更的关系。 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）回归结果如表5所示，通过回归结果我们可以得出如下结论：（1）流通股比例与控制权转移溢价呈现出显著的正相关关系。即上市公司流通股比例越高，其控制权转移溢价越高，与假设是一致的。在七个回归方程中流通股比例与控制权转移溢价均呈现出正相关关系，并且均在1%水平上显著。一方面，收购方若要实现对上市公司的控股需要掌握更多的上市公司股份，如果流通股比例高则非流通股比例较低，尤其是当非流通股比例特别低时，收购方可能需要收购全部的非流通股才能实现相对控股。如果不能获得大部分的非流通股，则只能从二级市场上收购，而二级市场的流通股价格远远高于未流通的非流通股，并且如果从二级市场上收购必将带来二级市场价格的大幅上扬。权衡利弊，收购者一般会愿意支付给非流通股股东较高的溢价，以实现相对控股。这时收购溢价虽高但一般来说收购成本还是要低于从二级市场收购，这时对于收购方和被收购来说，是一笔双赢的交易。另一方面，流通股股东一般持股较为分散，流通股比例越高，就越难有能够对控制权构成威胁的较大股东，控股股东控制上市公司所需的股份就越少，这时控股股东手中股权的控制权价值就会更高，因此控制权转移溢价会更高。（2）国有股变更为非国有股类型的控制权转移溢价低于其他类型的转让溢价。从表5我们可以看出，方程2、方程7中转让类型虚拟变量（国有股变更为非国有股）的系数均为负数，并且均在10%水平上显著。也就是说在其他条件相同的情况下，国有股变更为非国有股类型的控制权转移溢价显著高于其他类型的转移溢价。与此形成鲜明对比的是方程1、方程6中转让类型虚拟变量（非国有股变更为非国有股）的系数均为正数，并且均在5%水平上显著。非国有股变更为非国有股类型的控制权转移溢价高于其他类型的转让溢价。从二者的对比我们可以看出，国有股变更为非国有股类型的控制权转让过程中存在明显的国有股权贱卖行为，在这一过程中大量的控制权收益从国有控股方流向非国有控股方。这与文中的假设是一致的，国有企业内部人控制严重，在国有股变更为非国有股的转让过程中国有股管理人员为获取个人私利可能会与新控股方合谋，从而控制权转让溢价相对于其他转让方式要低。在这一过程中相关人员中饱私囊，但是国家利益却受到重大损失。表5 回归结果回归系数方程1方程2方程3方程4方程5方程6方程7EPS-0.3756*（0.0210）-0.3719*（0.0220）-0.4043*（0.0140）-0.3706*（0.0240）-0.4054*（0.0140）-0.4092*（0.0120）-0.4092*（0.0120）NCO-0.4837*（0.0030）-0.4581*（0.0040）-0.4721*（0.0030）-0.4465*（0.0060）-0.4681*（0.0040）-0.5066*（0.0020）-0.4880*（0.0030）Price0.1232*（0.0000）0.1205*（0.0000）0.1117*（0.0000）0.1082*（0.0000）0.1122*（0.0000）0.1253*（0.0000）0.1235*（0.0000）LEV0.7083*（0.0000）0.7060*（0.0000）0.7136*（0.0000）0.7056*（0.0000）0.7181*（0.0000）3.3467*（0.0000）3.3115*（0.0000）POS3.2885*（0.0000）3.2419*（0.0000）3.3173*（0.0000）3.2574*（0.0000）3.3135*（0.0000）0.7160*（0.0000）0.7131*（0.0000）NN0.4556*（0.0250）0.4154*（0.0420）SN-0.3979*（0.0540）-0.3790*（0.0660）PB-0.3926*（0.0490）-0.4375*（0.0570）-0.3950*（0.0850）-0.4210*（0.0660）GM-0.1244（0.5300）0.0898（0.6920）0.1094（0.6280）0.0945（0.6760）Constant-2.0423*（0.0000）-1.6917*（0.0000）-1.6570*（0.0000）-1.6981*（0.0000）-1.6820*（0.0000）-1.9687*（0.0000）-1.6350*（0.0000）R-squared0.26450.26120.26160.25290.2620.27230.2704Adj R-squared0.24970.24640.24670.23790.24460.25260.2507注：*表示1%水平上显著，*表示5%水平上显著，*表示10%水平上显著（3）控制权转移后高管变更尤其是董事长变更的上市公司控制权转移溢价低于高管没有变更的上市公司。从方程3、方程4、方程6、方程7都可以看出控制权转移后高管变更的上市公司溢价显著低于没有变更的上市公司，这与假设4恰好相反，可见并没有足够的证据能够证明在我国上市公司控制权转移过程中董事长与新控股方有合谋行为。相反，控制权转移后董事长没有变更的上市公司控制权转移溢价更高，这说明新控股方可能在看重上市公司“壳资源”的同时对原董事长的经营管理能力也相当看重。为了获取原董事长的留任，新控股方愿意付出更高的溢价。同时从表5还可以看出，控制权转移后总经理变更的虚拟变量在回归结果中不显著，说明在我国总经理对公司的控制权影响力还是远远小于董事长的。五、结论及存在的问题本文主要研究了控制权转移溢价的影响因素，重点考察了股权性质、高管变更等对控制权转移溢价的影响。我们以控制权转移溢价为因变量，以流通股股比例、股权性质、高管变更为解释变量，选取对应的控制变量做了回归分析，得出了以下结论：（1）流通股比例越高，控制权转让溢价越高。这是我国二元股权结构下的特特有现象。在我国非流通股转让价格一般低于二级市场价格，流通股比例越高，非流通股比例就越低，可供新控股方选择的股权收购对象就越少，因此供求关系的影响势必导致较高的控制权转移溢价。（2）由于所有者缺位问题的存在，我国上市公司的国有控股方存在向非国有股东贱卖国有股权的现象。我国国有企业内部人控制严重，在国有股变更为非国有股的转让过程中国有股管理人员为获取个人私利可能会与新控股方合谋，从而控制权转让溢价相对于其他转让方式要低。而委托代理关系相对清晰的非国有股权之间的控制权转移溢价远高于其他类型转让（3）在控制权转移的过程中，企业的高管人员尤其是董事长的留任并没有降低控制权转移溢价。我们并没有足够的证据能够证明在我国上市公司控制权转移过程中上市公司原董事长与新控股方有合谋行为。相反，新控股方可能在看重上市公司“壳资源”的同时对原董事长的经营管理能力也相当看重。为了获取原董事长的留任，新控股方愿意付出更高的溢价。但是本文的研究依然存在很多不足：（1）本文仅仅收集了2001年至2009年的数据，并且对这些数据仅仅作了总体分析，但是我国资本市场近二十年一直处于高速发展中，相关法律法规也在不断完善之中，不同时期的控制权转移溢价影响因素肯定不同，下一步可以收集更多多年份的数据，研究不同时期我国控制权转移溢价的影响因素。（2）不同转让类型下高管变更对控制权转移溢价的影响也是不同的，本文仅仅在总体上对其做了回归分析，下一步可以研究不同转让类型下高管变更对控制权转移溢价的影响。（3）高管变更只是管理层与新控股股东合谋的一个表现形式，其他的诸如高管持股变化等本文并没有也不可能全部考虑。但这些因素也有可能对控制权转移溢价构成重要影响。参考文献：1 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