证券行业整体运行综述及总体评价

目 录 上篇：2003 年度证券行业分析提要1 I 2003 年度我国证券行业整体运行综述.1 II 2003 年度我国证券行业总体评价2 下篇：2003 年度证券行业分析说明3 I 2003 年我国证券市场回顾.3 一、总体情况3 二、股票发行与交易情况4 三、国债市场情况.5 四、证券市场热点情况分析.7 （一）庄股跳水络绎不绝.7 （二）券商洗牌加速8 （三）保险资金入市难保险9 （四）社保基金入市战战兢兢.10 （五）QFII 下单毫不手软11 （六）价值投资理念大行其道.12 （七）B 股市场融资重新“开闸”.14 （八）证券投资基金法问世.15 II 2004 年证券市场展望17 一、统一指数及指数期货的推出17 二、集合理财法规有望正式出台18 三、保荐人制度将取代通道制.19 四、东北地区业务收入略有下降固定资产投资迅速增长20 III 我国证券公司发展问题分析21 一、证券公司发展的有利因素.21 （一）证券业的巨大发展空间.21 （二）我国证券公司状况.23 二、加强和改善行政监管工作.25 （一）行政监管是证券公司监管体系的核心25 （二）我国证券公司发展不平衡25 （三）应该采取的措施26 三、强化行业自律机制和诚信体系建设.29 （一）证券市场的自律性.29 （二）证券行业需要诚信.30 （三）自律规则和公约制定31 （四）代办股份转让业务试点工作34 四、完善风险控制与处置机制.34 （一） 我国证券公司成长教训深刻.35 （二）证券公司的治理结构和内部控制是控制与防范风险的基础.35 （三）证券市场风险分析.37 五、改善环境、促进规范发展.40 （一）拓宽证券公司业务空间问题40 （二）降低运营成本问题.42 （三）参与市场建设问题.44 （四）增进理解与客观评价问题45 上篇：2003 年度证券行业分析提要 I 2003 年度我国证券行业整体运行综述 运行特点 保持持续快速增长态势。 存在问题 行业在竞争中没有形成规范的市场管理体系，企业与企业 之间、企业与客户之间尚存在诸多的问题急待解决。 前景预测在我国具有良好的市场发展前景。 对策建议 证券行业在发展过程不断调整市场的平衡。 II 2003 年度我国证券行业总体评价 强势 用户规模扩大、数据业务发展突飞猛进、市场竞争呈现 出向纵深层次发展的趋势、运营商渐显产业链龙头作用 弱势证券市场监管缺乏进一步监管 机会证券业颁布第一个监管条例 下篇：2003 年度证券行业分析说明 I 2003 年我国证券市场回顾 一、总体情况 2003 年,我国证券市场已有上市公司 1287 家,市价总值 42458 亿元, 占 GDP 的 36%,发行股票累计筹集资金 9865 亿元,证券经营机构总资 产达到 5700 亿元,证券投资基金规模达到 1699 亿元。 2003 年，证券市场总股本 6428.46 亿股，同比增加了 553.01 亿股， 增幅为 9.41%；市价总值 42457.71 亿元，同比增加了 4128.58 亿元， 增幅为 10.77%；其中流通市值 13178.52 亿元，同比增长了 5.55%；在 241 个交易日中，股票市场交易成交总额达 32115.28 亿元，同比增长 了 14.73%；全年印花税收入 128.48 亿元，同比增长了 14.76%；投资 者开户数达 7025.41 万户，较上年底增加了 141.33 万户。资本市场的 发展为国有企业、金融市场改革和发展,优化资源配置,促进经济结构调 整和经济发展,做出了重要贡献。 交易所国债市场方面，2003 年国债现货交易较上年有所萎缩，全 年成交总额为 5756.10 亿元，同比减少了 33.96%；国债回购交易则继 续保持稳定增长态势，全年成交总额达 52999.86 亿元，同比增长了 117.03%。 另外，2003 年证券市场投资基金成交额为 682.65 亿元，同比减少 了 41.48%。 2003 年 12 月份股票市场较为活跃，股票成交金额达 4257.58 亿元， 较上月增长了 52.95%，同比则增长了 145.44%。股票发行筹资 391.61 亿元，较上月增加了 175.65 亿元，同比大幅增长了 685.02%。其中， 发行 A 股 7 家，筹资 42.49 亿元；发行 H 股 3 家，筹资 38.84 亿美元， 同比增长了 6285.31%；A 股配股 1 家，筹资 3.51 亿元，发行可转债 筹资 24 亿元。印花税收入 17.03 亿元，较上月增长 53.00%，同比增 长了 145.38%。 2003 年我国证券市场股票发行共筹集资金 1357.75 亿元人民币， 较 2002 年增长了 41.17%。其中 H 股发行筹资 64.57 亿美元，较上年 大幅增长了 193.77%。 2003 年全年共发行 A 股 82 家，筹资额 564.17 亿元，同比减少了 17.23%；发行 B 股 1 家，筹资 0.43 亿美元；H 股发行 23 家，筹资 64.57 亿美元；A 股配股 24 家，筹资 74.79 亿元，同比增长 32.10%； 发行可转债筹资 180.60 亿元。 二、股票发行与交易情况 2003 年沪深股市无论在指数、成交金额还是在股票的发行数量上 都已走出低谷，较上年明显上扬和增长。 统计显示，沪深股市在经历持续下跌后，两年来首次拉出了漂亮 的年阳线。自 2001 年 6 月，上证综指在 2245 点见顶回落以来，沪市 大盘经历了漫长的探底过程：从 2000 年底的 2073.47 点，到 2001 年 底的 1645.97 点，再到 2002 年底的 1357.65 点。这股连绵不断的跌势， 终于在 2003 年被一举扭转。上证综指和深证成指分别拉出了实体 150 点和 736 点的小阳线，结束了 2001 年和 2002 年连续两年年线收阴的 历史。 沪市总成交金额在经历了连续萎缩后，两年来首次出现增长。受 大盘持续下跌影响，沪市成交金额自 2000 年以来一直处于不断萎缩状 态：从 2000 年的 31373 亿元，到 2001 年的 22109 亿元，到 2002 年的 16959 亿元。这种持续下跌的态势，终于在 2003 年完全反转。沪市去 年实现股票交易金额 20824 亿元，深市也完成了 11291.13 亿元。 引人注目的是，长江电力、华夏银行等一批大盘蓝筹股在证券市 场成功筹资。2003 年，长江电力和华夏银行发行上市后立即受到市场 追捧，成为引发和带动蓝筹股行情的领头羊。2003 年证券市场新增上 市公司 65 家。沪市筹资总额达到 560.96 亿元，其中 A 股 IPO 筹资总 额是 557.41 亿元，包括增发、配股和国有股配售在内的再次发行筹资 额是 103.9 亿元。 三、国债市场情况 继 2002 年首超 10 万亿元大关后，2003 年债券市场成交总额又攻 克 20 万亿元关口，比 2002 年猛增了 52.7%，相当于当年预测的 GDP 总值的 1.88 倍，市场交易量实现了跨越式增长。更为值得关注的是， 现券市场的成交金额达到 3.69 万亿元，首次超越了同年度的沪深股票 市场成交额的总和，预示着我国金融市场的均衡发展已取得了历史性 的突破。 2003 年，我国债券市场成交总额为 20.96 万亿元。其中，银行间 债券市场为 14.8 万亿元，比 2002 年增长 39.1%，交易所债券市场为 6.16 万亿元，近乎比 2002 年翻了一番。在两个市场的增量中，银行间 市场主要益于现券交易量的迅猛增加，其现券交易量比 2002 年增加了 近 6 倍，而交易所市场则偏重于回购市场的活跃，全年回购交易量较 2002 年增长 116.94%。 而在现券交易量方面，当年两个市场的现券成交总额达到 3.69 万 亿元，而同期沪深股市的成交额为 3.21 万亿元，债券市场的成交额首 次出现了超过股票市场的现象。 长期以来，我国债券市场总体发展水平后于股票市场。银行间债 券市场正式运作的 1997 年，交易所市场和银行间市场的现券成交总额 为 3354.36 亿元，仅为股票市场成交额的十分之一。近年来，随着债 券市场的发展受到关注，这一扭曲的现象逐步得到改观。自 2000 年起， 债券市场的成交额占股票的比重快速上升，到 2002 年达到近 40%。 2003 年，现券市场交易量的迅猛增加，主要缘于债券品种的创新 和市场规模的扩大。2003 年债券市场发行量首次突破万亿元大关，债 券市场的总托管量达到 3.36 万亿元，相当于在前年的基础上增加了三 分之一。 其中，央行票据的发行量达到约 7000 亿元，这一品种的出现迅速 扩大了银行间债券市场短期品种的供给。当年，央行票据在银行间市 场的交易量达到 9052 亿元，占现券成交额的四分之一，换手达到 116.8%，成为银行间债券市场表现最活跃的品种。同时，由于国开行 金融债的不断创新，使得金融债备受机构投资者青睐，全年成交金额 达到 1.31 万亿元，直逼国债。 债券市场机构投资者队伍的发展也在 2003 年取得了积极进展。目 前，债券投资基金已扩容至 15 只，比 2002 年猛增了 13 只。同时， 2002 年央行扩大商业银行开办债券结算代理业务对象的政策也在 2003 年收到成效，2003 年在银行间市场开户的机构投资者数量接近 3000 户，为 2002 年的 3 倍。 现券成交金额超过股票市场的现象表明，金融市场的均衡发展已 经取得了突破性进展，债券市场对整个资本市场影响力将与日聚增， 债券市场在为庞大社会流动资金提供投资渠道的同时，必然将通过收 益率曲线的形成和完善，为证券市场甚至实业投资发挥基准的作用。 四、证券市场热点情况分析 （一）庄股跳水络绎不绝 2003 年股市创出 4 年来新低的过程中，中国股市最让投资者胆战 心惊的景象便是庄股跳水络绎不绝。 在 2003 年行情最为火爆的 4 月中旬，世纪中天()便开始了其连续 12 个交易日的跌停；5 月 14 日世纪中天止住了连续跌停的势态，正虹 科技()接着又开始了连续跌停，而且一跌又是连着 10 个交易日；6 月 初，徐工科技()开始表演，一跌又是连续 7 个跌停，6 月 20 日开始， 百科药业()开始崩盘，连续 8 个跌停。随着百科药业崩盘，其控市股 东突然间又销声匿迹，引发了与之相关的凯诺科技()、南方建材()和爱 使股份()等股票相继跳水。 据统计，在 2003 年上半年累积跌幅高达 30%以上的熊股只有 8 只， 世纪中天以 70%的跌幅名列第一，徐工科技、华润锦华()、正虹科技 和百科药业等均榜上有名。 进入下半年以来，庄股跳水势头并没有得到扼制，只不过是换了 新面孔而已。以昌九生化()为例，该股 2000 年初从 7 元多起步，涨至 24 元的高位，在 2001 年 5 月经过 10 送 1 转增 5 股的除权后，又填权 至 21 元，跳水前还维持在 18 元的高位，复权后的累计涨幅仍超过 300%。一边是巨额的获利，一边是无穷无尽的下跌。 从 9 月 21 日到 10 月 9 日 10 个交易日共计流出资金 2002.2 万元， 直到 10 月 10 日，昌九生化已经连续 9 个跌停，18 根阴线，流通市值 18 天蒸发 56%。12 月，股价跳水又起“风景” ，浙江东方()又连续 4 个跌停。 对于庄股跳水络绎不绝，有分析认为，资金是最主要的原因。其 实不然。庄股跳水真正的根本原因在于： 第一，对于一个高度控盘的庄股而言，庄家经过长期运作已经 积累了异常可观的浮动利润，当它结束所有的辉煌后， 出货就成为庄家资金的唯一选择。 第二，在股市国际化、市场化的背景下，庄股成为结构调整的 主要对象。 （二）券商洗牌加速 从 2003 年大连证券和鞍山证券两家券商违规被撤到 2003 年新华 证券、富友证券、佳木斯证券等 3 家接连被清盘，这充分说明在 WTO 大背景下券商洗牌已经开始加速。 2003 年 11 月 26 日，佳木斯证券因“严重违规”被证监会下令撤 销；仅隔 10 天，新华证券便步其后尘；再到若隐若现的民生证券危机 也被彻底曝光所有这些，让正在过冬的券商又增添了几分寒意。 眼下，券商所面临的困境有目共睹：大行情久违，自营盘被套牢； 成交欠活跃，经纪业务剧减；新股发行少，承销费很难挣。据公开的 数据，今年前 3 季度，证券公司累计亏损额为 34 亿元。若不出意外， 今年券商的亏损额可能会超过去年的 37 亿元。 据了解，新华证券以及此前被关闭的几家券商只是冰山一角，目 前还有一大批接近关闭边缘，但尚保留法人资格的中小券商，如珠海 证券、海南证券等。这些属于历史遗留的未规范证券公司还有 30 家左 右，目前正在进行大规模重组，如果重组失败面临的也将是关闭的命 运。 据称，挪用客户交易保证金以及违规进行国债回购已经成为违规 证券公司常用的两大手段，此前进入清算程序但保留了法人资格的富 友证券就通过国债回购方式获得了 39 亿元的资金，并把这部分资金用 于徐工科技的炒作。同样，被清算的新华证券据说也是因为百科药业 这一只股票而遭到了灭门之灾。 业内人士透露，在熊市中券商大量进行自营盘或违规为庄家进行 担保所承担的风险极大，尤其是对于抗风险能力较差的中小券商来说 更是如此，这也是近年来许多中小券商轰然倒下的重要原因。 在违规券商被清盘的同时，合资券商却加快了进军中国的速度。 华欧国际证券和长江巴黎百富勤证券有限责任公司先后开业，此外， 还有不少国内券商也在纷纷酝酿合资。外资券商的加盟，对国内券商 重新洗牌来说，其助推作用将是不可小觑的。 （三）保险资金入市难保险 我国保险法规定，保险资金不能直接投资股票二级市场，只 可以按年末总资产的一定比例投资于证券投资基金。全国有几十家保 险公司，可以入市的比例最高的为 15%，最低的只有 5%，平均来说 约 10%左右。 据最新数字，至 2003 年 9 月 30 日，保险行业的银行存款为 3832.39 亿元，同比增长 42.8%；各类投资合计 3546.62 亿元，同比增 长 53.61%，保险公司投资于证券投资基金 455.4 亿元，同比增长 63.03%，投资额约占资金运用额的 52%，而 1999 年以前，银行存款 一直占保险资金运用的大头，份额一般在 60%以上。 虽然 2003 年保险资金的收益率尚难测算，但下半年的国债市场与 股票市场着实让不少机构投资者捏把汗。有报道称，日前中国人保、 中国人寿、中国再保险等多家公司资金运用负责人在京召开座谈会， 积极研究在困境面前如何“生产自救” 。 中国保监会主席吴定富日前就指出，当前保险资金运用存在 3 方 面困难和问题。一是可运用保险资金快速增长和资金运用渠道狭窄之 间的矛盾越来越突出，这直接影响到保险公司的偿付能力和经营的稳 定性，关系到保险业的健康发展；二是保险公司资产和负债严重不匹 配。 包括资产与负债期限不匹配，预期资金运用收益率与保单预定利 率不匹配等，不仅不利于化解寿险利差损等已有风险，还可能产生新 的金融风险；三是狭窄的资金运用渠道限制了保险功能特别是资金融 通功能的发挥，削弱了保险为国家经济建设提供经济支持的作用。 （四）社保基金入市战战兢兢 2003 年 6 月 2 日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏 华、长盛、嘉实 6 家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社会 保障基金正式进入证券市场运作。自 6 月 9 日起，6 家基金公司管理 的社保基金已经开始在二级市场购买股票及有关债券。 但正式入市的社保基金并没有一开始就碰上好运气。在增发新潮 实业()上被套，又在增发民丰特纸()上失手社保基金在新股增发、 配股等再融资市场上的操作几乎是全军覆没。 2003 年 11 月 10 日，社保基金再次以战略投资者的身份现身股市。 长江电力网下向法人投资者定价配售结果公告显示：全国社保基金 501 组合成为长江电力战略投资者。这次出手与上一次参与中国石化 的配售整整相隔了两年。这是继今年 6 月 9 日社保基金正式入市后， 对 A 股市场的首次增资行为。 自社保基金入市以来，被寄予厚望的社保基金的资金流向一直是 股票市场关注的焦点，但社保基金入市放开以来并没有让人们眼前一 亮，各个基金公司管理的社保基金投资组合在股市上都是差强人意。 幸亏 2003 年出现了翘尾巴行情，被套两年的中石化()总算解套了，对 长江电力()的投资看来也能赚上一笔。 但总的来说，由于股市持续走低，社保基金感到了阵阵压力。拿 全国社保基金理事会理事长项怀诚的话来说，社保基金管理着老百姓 的养命钱，如何实现保值增值关系重大。 由此，社保基金在入市操作上也是战战兢兢。项怀诚就曾表示， 国内股市情况不好，社保基金进入股市会很谨慎。据统计，现在社保 基金资产总额近 1300 亿元，号称入市 150 亿元，但目前仅仅投资了 5%不 到，还远远没达到 40%的股票投资上限。 目前，全国社保基金的主要投资渠道还是购买国债以及银行存款， 预计今年的总收益将达到 30 亿元。然而 30 亿元的收益较之 1330 亿元 的资产规模而言，其收益率仅略高于银行年利率。 （五）QFII 下单毫不手软 与社保基金入市战战兢兢相比，QFII 下单却是毫不手软。7 月 9 日，作为 QFII 的瑞士银行，在 A 股市场投下了历史性的第一单，先 后买入宝钢股份()、上港集箱()、外运发展()以及中兴通讯()。 不过，与瑞银集团 QFII 第一单的下单直播、召开发布会的高调登 场完全不同，7 月 15 日花旗环球金融的 QFII 第二单采取了高度保密 的保守姿态，甚至连其在国内从事 QFII 交易的经纪代理公司名字都 “不便透露” 。但市场猜测，花旗与瑞银的选股思路会大同小异。 尽管目前中国 A 股市场低迷，但没有影响境外机构投资的信心。 瑞银集团中国证券部主管袁淑琴就公开表示， “应该看到，即使市场上 大部分股票跌的时候，也有少数股票在涨，这就是投资机会。 既使在市场不好的情况下，瑞银也要进行投资，而且还要赚到钱， 这是瑞银坚持价值投资理念的结果。 ”不久前，瑞银已将首批 3 亿美元 的 QFII 投资额度使用完毕，并向外汇管理局申请增加大约 5 亿美元额 度。 截至目前，包括新近获批的渣打银行香港分行、日兴资产管理有 限公司在内，获 QFII 资格的境外机构已达 12 家。此前，已有 10 家 QFII 累计 17 亿美元的投资额度获得国家外汇管理局批准：包括瑞士 银行 6 亿美元，野村证券 5000 万美元，花旗环球金融 2 亿美元，摩根 士丹利 3 亿美元，高盛公司 5000 万美元，香港上海汇丰银行 1 亿美元， 德意志银行 2 亿美元，荷兰商业银行 1 亿美元，摩根大通银行 5000 万 美元，瑞士信贷第一波士顿(香港)5000 万美元。 由于 QFII 的投资经验、信息加工分析能力和投资策略均胜过境内 投资者，因此，QFII 的投资方向将成为证券市场投资的重要“风向标” ，QFII 的投资理念也将深刻地影响着其他投资者。 （六）价值投资理念大行其道 也许确实是受 QFII 投资理念的影响，2003 年价值投资理念开始大 行其道。2003 年以来，以钢铁、石化为代表的大盘蓝筹股更是走出了 一波波澜壮阔的上升行情。 当前，中国经济已经进入新一轮增长期，随着 GDP 的高速发展， 钢材、水泥、煤炭、电力等出现了涨价和供不应求的状况，而且受国 际市场影响，石油、有色金属等也现了大幅涨价的局面。而这些行业， 正是大盘蓝筹股的“藏龙卧虎”之地。 事实上，由于投资理念的变革，大盘蓝筹股并没有随大盘于 2003 年 11 月 13 日创出 1307.40 点的新低时同步走低，而是早在今年 9 月 底就结束了调整，出现反转走势了。有心人做过一个统计，发现第三 季度基金重仓的前 20 只股票今年以来平均涨幅高达 50%以上。进入 年末以来，长江电力()、宝钢股份()、扬子石化()、中国联通()、上海 电力()等大盘蓝筹股纷纷创出历史新高；此外，中海发展()、上海石化 ()、马钢股份()和鞍钢新轧()等也逼近前期高点。 比如宝钢股份所在的钢铁行业，正处在 10 年来最好的时期。全球 钢铁行业也正在复苏，产能利用率上升，价格水平提高，对国内钢铁 市场形成有力支撑。因此，钢铁价格在今明两年仍将维持强势。目前 钢铁类上市公司市盈率大多在 15 倍以下，不到沪深两市平均市盈率水 平的一半，深具投资价值。钢铁股股价目前仍被市场低估，并未反映 钢铁行业及上市公司的现状，也未反映钢铁工业及上市公司的良好预 期。股价的上涨赶不上业绩的增长，因此该板块仍有进一步价值挖掘 的空间。 又如，长江电力正是在我国出现严重“电荒”的情况下而上市的。 上市后公司将逐步收购三峡电厂的后续投产机组，发展成为拥有装机 271.5 万千瓦的葛洲坝电厂、装机 1820 万千瓦的三峡电厂和其他电力 资产的大型独立发电企业，成为中国最大的水电上市公司，其盈利前 景相当乐观。公司甫一上市就受到机构投资者的热烈追捧，其中相当 多的机构必然长期持有该公司的股票，分享其高速成长的成果。 应该说，大盘蓝筹股的走强不仅缘于基本面的强劲支撑，也缘于 投资理念的深刻变革。自 2001 年市场下跌以来，市场投资理念也随之 出现变化。这是由于近几年我国机构投资者队伍不断壮大，如基金的 扩容、券商的扩募等，并且 QFII 资金也在今年正式进入我国证券市场， 它们的投资理念对市场产生重大影响。 另外，机构投资者出于安全性、流动性和盈利性的考虑，在投资 中必然以投资大盘蓝筹股的价值投资为主。今后，投资大盘蓝筹股的 价值投资理念在我国必将向更深层次发展，价值挖掘、价值发现和价 值投资的市场理念将左右未来市场的发展格局。 （七）B 股市场融资重新“开闸” 2003 年 11 月 5 日，上工股份(，)一纸定向增发 B 股的招股说明书 标志着整整断流了 3 年之久的 B 股市场再融资终于又重新“开闸”了。 上工股份采取的是定向增发的方式，向特定的境外机构投资者配售不 超过 1 亿股 B 股。 可以说，在政策市主导下的 B 股市场历经了几番大起大落。从其 历史走势来看，每一次行情的展开都与政策面的变化息息相关。最初 B 股市场设立的初衷是为了引进外资和展示对外开放形象，在人民币 不能自由兑换的情况下，达到既从国外筹集资金，又避免外资给处于 起步阶段的国内证券市场造成冲击的目的。 自 1992 年成立以来，B 股市场累计筹资不过 50 亿美元，仅及我 国企业海外上市融资额的 1/10，更无法和 A 股市场相提并论。此外， 随着我国企业海外融资渠道的增多和国内资本市场对外开放的深化， B 股市场的“窗口”功能不断弱化。 如今，B 股市场融资功能恢复，可谓是意义深远。 首先，恢复 B 股市场融资功能有利于拓宽我国居民外汇储蓄 存款的投资渠道，改善企业融资结构，降低外债比例； 其次是国际化效益明显，为境内资本市场的国际化提供了一条 缓冲与对接渠道，而且 B 股市场的实践可以为人民币最终自 由兑换提供有益尝试； 三是恢复市场融资有利于 B 股市场充分发挥资源配置功能。 在中国整体经济向好的大背景下，恢复 B 股发行，让各种类 型优秀企业到 B 股市场融资将会大大刺激市场需求，改善市 场流动性，推动整个市场繁荣，使很多僵化了的功能得到恢复。 如果再按国际惯例促进企业购并，B 股市场将能真正起到优化 市场资源配置的作用，提高企业经济效益； 四是 B 股市场发行新股能够缓和 A 股市场沉重的发行上市压 力。原 B 股公司通过在 A 股市场配股、增发 A 股或纯 B 股公 司的转发 A 股可在一定程度上解决其再融资问题，但这都是 以增加 A 股市场发行压力为代价的。目前 A 股市场新申请上 市融资的公司更是以千计，新公司和原 B 股公司选择 B 股市 场融资将缓和 A 股市场的发行上市压力。 （八） 证券投资基金法问世 2003 年 10 月 28 日 15 时 03 分，人民大会堂二楼会议厅，十届人 大常委会第五次会议开始对证券投资基金法进行表决， 基金法 终于盼来了它最为庄严神圣的时刻， “146 票赞成、1 票反对、1 票弃 权”的结果闪现在蓝色电子屏幕上。中国证券史上又一部阳光法案 证券投资基金法 ，在历经 4 个多春秋、跨越两届人大、经过 3 次 审议后终于出世。 为证券投资基金单独立法充分凸现基金业的主体地位。它是我国 基金业发展史上的重要里程碑，也标志着我国基金业即将跨入法制化 的新时代。 II 2004 年证券市场展望 2004 年，将是我国证券市场发展历史新篇章的开启年。因为，在 2003 年金秋，党的十六届三中全会通过了中共中央关于完善社会主 义市场经济体制若干问题的决定 ；我国经济经过“非典”考验，今年 GDP 增长依然会超过 8%；经过 10 多年的发展和最近三年的进一步规 范，我国证券市场的制度建设更加完善，已经建立了较为系统的监管 和规范体系结合我国宏观经济和证券市场发展的现阶段实际情况， 我们预期并企盼下列政策在 2004 年出台实施。 一、统一指数及指数期货的推出 在市场越来越重视宏观经济分析、趋势研究、价值投资的今天， 集中投资、个股狂炒已被抛弃，但如何在分散投资、分散风险的同时， 又能够跑赢市场，是所有投资者苦思冥想的难题。按照国际经验，进 行指数投资是项既简单又能够获利的工作。 但我们发现现有指数分别代表两个交易所的上市公司，而两个交 易所的上市公司在风险、收益能力、行业分布等等方面，都没有明显 的差异，是两个相同的市场，资金在两个市场间流动，指数却是分割 的。同时，它们也具有明显的缺陷，以最常使用的沪市综合指数为例， 该指数以全部股票除以总股本为权重，既无法反映目前股市部分流通 的特点，又因为新股的不断加入而产生较大的失真。 所以，为真正引导理性投资，消除过度投机行为，就必须给投资 者提供一个方便理性投资的品种，统一的指数及指数期货是个非常好 的选择。 早在 2002 年 10 月，上证所就透露，由其开发设计的全国统一指 数已开始内部试运行，显然是为正式推出做前期准备。市场上因应需 要，一些机构纷纷推出各自编制的指数，如新华指数、道琼斯 88 中国 指数、摩根斯坦利中国自由指数、中信指数等，但毕竟缺乏权威性， 投资者无所适从。 随着开放式基金规模的不断扩大，社保基金的入市资金规模的增 长，保险基金的可能入世，及基金管理公司资产管理业务的拓展，均 预示全国统一指数的推出迫在眉睫，而指数期货这一金融新品种的出 台，也将成为场内机构投资者迫切需要的避险工具。虽然有国债期货 的前车之鉴，后者的出台尚待时日，但既然已经有新华指数、中信指 数，权威机构编制的统一指数也并非不可能。 二、集合理财法规有望正式出台 据了解，有关集合理财业务的管理办法已数易其稿，明年推出的 可能性非常大。该办法出台后，上万亿民间储蓄将可以合法、合规地 流向历经了三年熊市的中国证券市场，资本市场与货币市场的连通渠 道有望拓宽。 券商热衷于集合受托式理财产品，主要是相比以往针对机构资金 的委托理财，新产品的资金成本低于券商原来的资金成本。这样，证 券公司的资产管理业务的管理成本可大大降低，也就大大降低了券商 对高风险高收益产品的追逐欲望。 据了解，即将出台的新办法，是通过抬高准入门槛的方法来防范 风险的。在新办法中规定，集合投资计划应分为均等的份额，每一份 额面值不低于人民币 50 万元，且份额只能按照面值发行；同时，一个 集合投资计划的委托人不得超过 200 名。 照此规定，每份集合投资计划资金总量的上限将为 1 亿元。等于 是通过资金总量的控制实现了对可能产生的风险的控制，通过对投资 者资格的抬高，从而提高了投资者承担风险的能力。 “集合受托理财”实质上是一种信托，是不应该保底的，从历史 经验上看，也不应该承诺保底，日本的信托公司在理财时，曾经对投 资者承诺过保证一年多少的收益率，但到最后做不到的时候，全都转 化成了信托公司的负债。 从中国的现实情况看，诚信机制还没有完全形成，往往是券商不 对投资者给予保底承诺，根本就拿不到投资，不保底，就没人让你操 作。国内目前的机构委托理财市场上，实际上也大量存在着券商做出 保底承诺的事例。 基于目前的现实状况，目前最好的办法是通过制度，将投资者和 券商形成利益共同体。现在的当务之急是应该先把券商的自营资金和 委托理财资金做到人员、机构、账户三分开，建立防火墙。 这样做，可以先从制度上杜绝券商侵害投资者利益，比如当股市 出现下跌时，券商是应该先把自营的股票抛出去？还是先把委托资金 购买的股票抛出去？三分开后，这些问题都可以解决掉。在没有利益 冲突后，券商就可以和投资者建立一个诚信的基础，再通过按投资收 益分成的方法，解决保底承诺的问题。 三、保荐人制度将取代通道制 保荐人制度对投行业务的直接影响是，加大了保荐机构和保荐人 代表的责任和风险，他们不仅要承担对上市企业的上市保荐责任，同 时还要承担对上市公司的持续督导责任，如果没有尽责将受到惩罚期、 失去保荐资格和公布不良记录等处罚。这使得保荐人不得不严密把关， 筛选资产质量好、持续盈利能力强、管理层道德风险低的企业，与公 司合谋、过度包装、欺骗上市将最终损害保荐人自己的利益。 因此，保荐人制度的实施对于从源头上改善上市公司质量将起到 积极作用，而新上市公司质量的提高显然有利于吸引场外资金，进而 推动新股上市产生良好的表现。 另外， 关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知2004 年 1 月 1 日起将全面执行。该通知分别从股份公司设立运行的时 间、重大重组公司经营主体及经营业务的连续性、关联交易及发行人 独立性、独立董事制度、首发募集资金额等方面都做了数量的严格规 定，同样对于从源头上改善上市公司质量将起到积极作用。虽然目前 通过发审会的公司已逾百家， 通知发生效用的时间将会滞后，但是 如果深市恢复发行新股，则通知对于市场的影响将不会滞后太久。 四、东北地区业务收入略有下降固定资产投资迅速增长 尽管目前对于 QDII（合格境内机构投资者）何时推出尚无定论， 但是随着 2003 年 7 月 9 日瑞士银行在中国内地 A 股市场投下 QFII 第 一单，同时人民币升值压力逐步增大，再度引发人们热切关注的 QDII，已被赋予了更深一层的含义。央行目前正在调整中的国际收支 平衡，其中就包括 QDII。QDII 政策能不能在近期实现，还要看大家讨 论的结果。 虽然目前不少人对于 QDII 是否有助于缓解人民币升值压力仍然心 存怀疑，QDII 的实施也有可能对沪深股市形成一定冲击，但根据“引 进来“与“走出去“的对等原则，QFII 顺利推出之后，实施 QDII 已成为 顺理成章之势。 III 我国证券公司发展问题分析 证券公司是证券市场最主要的中介机构，这一群体的兴衰直接反 映了证券市场的基本状况，同时也广泛影响到证券市场的方方面面。 这种紧密关联的长期互动关系决定了证券公司的发展问题事关证券市 场全局，意义十分重大。当前我们面对新形势下推动资本市场改革开 放与稳定发展的艰巨任务，对此更应高度重视。 一、证券公司发展的有利因素 党的第十六次代表大会的召开，标志着我国进入了全面建设小康 社会的新阶段。为全面实现既定的宏伟目标，需要在更大程度上发挥 市场在资源配置中的基础性作用。证券市场作为金融市场体系的重要 组成部分，在新形势下必须持续增强功能，唯此才能较好地适应宏观 发展要求。 （一）证券业的巨大发展空间 十六大提出了一系列与资本市场有关的重要论述，为证券市场的 改革发展指明了方向。可以预见，证券公司将在全面实现小康目标这 一历史进程中获得巨大的发展空间。 首先，经济总量的增长、产业结构的战略性调整要求证券市场具 有更大的容量和更高的资本配置效率，来自产业界旺盛的资本扩张需 求与流动需求将随着经济发展的良好趋势而持续；社会金融资产的增 多，使企业和居民的投资能力与欲望加大，对市场规模和投资产品的 不满足也会更多地反映出来。 证券公司作为市场中介机构，其固有的本能就是在证券市场的供 给与需求间搭建通道，作为纽带连接买卖双方，为市场参与者提供专 业化服务。经济发展给证券市场带来的压力与动力绝大部分都可以在 市场机制下转化为证券公司创新与发展的机遇和条件，为其扩大规模、 丰富产品、拓宽领域、提高水准提供宝贵的市场资源。 其次，市场取向改革的深化和社会主义市场经济体制的日趋完善， 将从整体上促进资源配置效率的提高和交易成本的降低。在市场取向 改革的深化过程中，转型期的阶段性弊端将逐步得以消除或遏制，制 约经济活动的制度性因素日趋弱化，市场活力不断增强，市场秩序不 断好转，法制体系不断完善。 这一可预期的趋势将使得各类市场主体的经营环境持续改善，证 券公司作为市场化程度较高的一族，其内在的优势会更充分地得以展 现，从而激发出源源不断的创新发展的活力与能量。另一方面，社会 主义市场经济体系的完善客观需要同时也促使形成直接融资与间接融 资协调发展的格局，直接融资的比例还有很大的增长空间，货币市场、 保险市场、证券市场的沟通和互动会更为密切，这对证券公司的发展 也将产生非常广泛的积极影响。 再则，进一步扩大开放、推进国际化进程，也会对证券公司的发 展带来明显的促进作用。根据我国加入世贸时对证券市场开放的承诺， 我国证券市场国际化步伐将逐步加快。随着外资进入（包括境外投资 者和证券经营机构）带来的一系列冲击和挑战的显现，证券公司在应 对中必然要更多地审视、调整与改造自我，而原先容易概念化且可自 由掌握的“学习借鉴”越来越成为具体的、迫切的严峻现实。 在开放竞争的条件下，同质化经营、粗放型管理、封闭性思维难 以为继，优劣的对比更为清晰，生存压力与发展动力更为强烈。在国 际化的环境中，优秀公司活动的领域扩大，获取市场资源的渠道拓宽， “走出去”的机会与可能增多， “做大做强”的环境改善。可以预见， 我国证券公司的经营理念、运行机制、管理水平、创新能力和盈利模 式等将在扩大开放进程中加快进步与成熟，虽然其中必定伴随着许多 无奈甚至痛苦，但这却是增强综合竞争力的必经之路。 （二）我国证券公司状况 谈到有利于证券公司发展的因素，切不可忽略过去十多年来我国 证券公司在探索与实践中形成的基础，这是未来发展的依托和现实起 点，特别是已经积累的经验教训，更是一笔促进今后健康发展的宝贵 财富。 从总体上看，我国证券公司的规模和实力大大增强。截至 2002 年 12 月 31 日，证券公司总数已发展到 126 家，资本金总额为 1060 亿元， 总资产约 5700 亿元，与发展初期相比可以说有了一个飞跃。 这些公司拥有的 2900 多家证券营业部，遍及全国各个地区，形成 了广泛的覆盖面和较强的市场渗透能力，从组织结构和空间结构上大 体形成了相对完整的行业形态。随着证券法律、法规体系日趋完善， 证券公司的主要业务初步形成了有法可依的运作规范，主要的权利、 义务与责任大体明确，经营发展所必需的法律环境基本具备。 尤为可贵的是，我国证券公司自身的成熟度得到了明显提高。与 以往相比，相当一批证券公司发生了一系列可喜的转变： （1）管理水平与风险意识提高，经营管理由分散向集中转变、由 “宝塔式”向“网络式”转变、由经验型向制度型转变、由传统人工 方式向计算机控制方式转变，风险控制机制的覆盖面正在加大，风险 控制的针对性和有效性正在增强； （2）资产结构有所优化，通过清理、剥离等措施，早些年形成的 非证券类资产大幅下降，有的公司已基本解决，目前在外部监管与内 部控制双重作用下，已能比较有效地遏制新的违规资产的大规模发生； （3）专业队伍初步形成，通过实践、竞争、培训，适应证券市场 的、具有一定专业水准的执业群体在规模、结构、质量等方面都有比 较明显的进步，早期的“游兵散勇”正向“正规军”转变； （4）应变适应力增强，面对起伏波动性较强的市场和变化频率较 大的环境，大部分证券公司强化了主动应对意识和应变能力，近年来 市场化改革中，对证券公司保护减少、冲击加大，证券公司在改进管 理、完善营销、降低成本等方面的探索与努力是前所未有的，其效果 也是有目共睹的； （5）理性增强、 “浮躁”减弱，同五、六年前的状况略作比较不 难发现，证券公司的人文气象悄然之间发生了很大变化，怨天尤人、 情绪化的表现少了，浅薄的炫耀与夸张难得一见了，而冷静的思索见 多、客观平和的氛围趋浓，对全局、对中长期的考虑多了，自身的责 任感也增强了。近一阶段业内在分析证券市场的问题与成因时，不乏 反省自身不足的思考，越来越多的业内人士开始意识到实现发展必须 克服自身缺陷。行业自身的成熟与正确理念的树立，是证券公司未来 发展不可或缺的、也是无从替代的决定性因素。 当然，有利因素变成发展的现实，绝非一件易事，对证券公司当 前所面对的困难也不可低估，但客观上这些有利因素确实为证券公司 的发展提供了重要的基础、难得的机遇和有力的支持。 二、加强和改善行政监管工作 （一）行政监管是证券公司监管体系的核心 行政监管是我国现行证券公司监管体系中的核心，对证券公司的 具体经营运行乃至长期发展都有着十分密切的关系和主导性的影响。 十多年来，我国对证券公司的行政监管工作在实践与学习中逐步加强， 建立实施了市场准入、执业规范、风险监控、违规查处等一系列制度， 较好地适应了这一阶段的客观要求，推动了证券公司的发育、发展并 积累了宝贵经验与教训。 当前，对证券公司的监管工作在新形势下面临着的不少新课题， 监管目标与理念的清晰确立、监管主体的职能界定、监管资源的合理 配置、监管政策的连续与配套以及监管手段与方法的改进等方面都正 在科学总结、客观审视基础上进一步统一认识、明确方向，并正陆续 调整或制定相应措施。 其中，面对证券公司这一群体逐步分化的状况，如何兼顾好“控 制风险确保稳定”与“增强活力支持发展”这两个目标，也是监管工 作与时俱进、增强针对性和有效性所要解决的重点问题之一。 （二）我国证券公司发展不平衡 目前证券公司的不平衡格局已渐趋明朗：有的资产质量良好，经 营管理稳健，具有扩张潜力，这类公司既有意愿又有能力去谋求更大 的发展空间；有的历史包袱沉重，亏损严重，管理混乱，风险隐患极 大，这类公司面对的是生存危机，要解决的是处置风险、防止恶化问 题；其它的处在以上两类公司之间，但情况又各不相同。 据 2002 年财务报告，18 家综合类券商中净资产最高的 89.6 亿， 最低的 6.9 亿；利润额最高的 1.66 亿，最低的-4.31 亿；主承销额最大 的 49.5 亿，最小的为 0；营业部最多的 167 家，最少的 22 家；相互间 差异十分显著，若对全行业进行考察，证券公司间的差别就更明显了。 另外，证券公司的发展目标也已呈现多元化格局：有的侧重规模扩张， 力求全面发展；有的追求独特的市场定位和经营风格，希望以“特” 或以“新”取胜。再有，新、老公司面临的问题和各自的状况也有明 显的差别。 现行的对证券公司按“综合类、比照综合类、经纪类、未规范类” 进行分类的方法与对应的市场待遇，己不能涵盖实际差异，在监管实 践中的局限性有所显现。 比如，同一监管措施对某些公司而言明显束缚了手脚、限制了发 展，对另外一些公司而言却又不足以控制其风险的继续扩大。又比如， 同一创新活动，有的公司可以取得持续收益，而有的公司则会酿成重 大风险。与此相对应，各方对监管工作的评价也往往大相径庭， “监管 不力”与“监管过度”之声并存，各据其理，双方都不乏实证分析与 大量的案例支持。 （三）应该采取的措施 针对上述现实，有必要进一步完善“分类监管、区别对待”政策， 确立以风险控制能力和风险承受能力为核心的评价标准，据此适度放 开一批证券公司，允许他们在各自的安全范围内进行金融创新与业务 扩张，同时加大对问题公司的监管力度，督促引导他们转化以改善自 身的市场待遇。这一措施既是积极的也是合理的。 有利于提高监管效率，用活监管资源，更好地适应市场发展中 必然存在的证券公司的差异性，保持政策法规在动态管理中的 必要弹性； 有利于体现市场优胜劣汰机制和诚信激励机制，促使一批优质 公司在相对宽松的环境下激发活力，更好地发展壮大，提升综 合竞争力； 有利于在风险可控的条件下发挥市场主体创新探索的积极性， 加快解决产品单一、服务同质问题，促进市场深度与广度的开 发； 有助于探索风险管理的量化模型及指标体系。 按照风险状况实施对应的监管措施，是西方一些国家金融监管的 重要理念与手段之一。英国“金融监管局” （FSA）对 1.1 万多家被监 管机构进行风险评估，然后根据需处理问题的重要程度将其分为 A、 B、C、D 四类。A 类代表风险很大、很不稳定的企业，D 类代表风险 很小、很稳定的企业。FSA 对 A 类企业保持紧密、经常性的关注与联 系，对 D 类企业只抽查某些具体类别或项目的投资。 分类也是一种激励机制，引导金融机构努力改善自己的风险管理 能力，而且 FSA 收取管理费亦按企业风险级别而定，其比例与风险程 度成反比。 对我国证券公司实行“分类监管、区别对待”政策，必须要解决 好具有操作性的量化标准问题。设立风险量化评估体系，从安全性、 流动性、盈利性方面设定系列评价指标，测定各证券公司在一定时点 或时段的风险状况与控制能力，是分类监管的基础。当前，这一评估 体系的设立具备了一定的可行性，但面对错综复杂的情况，也存在不 少困难，在实践中可以由简到繁、先易后难，循序渐进。 鉴此，当前可以作这样的考虑和安排： （1）将“分类监管、区别对待”纳入我国证券监管理念，提上议 事日程，将其作为当前减少行政审批、加强与改善监管工作，积极顺 应市场发展内在要求的主动性措施之一； （2）明确原则与方向之后分步推进。第一步侧重将基础性的又便 于衡量的指标作为评估标准，如净资产、净利润、客户保证金的完整 性、内控机制、近三年违规记录等，进而公布量化标准，进行客观考 核，将达到规定条件的证券公司列为“示范类券商”试点单位，以示 其目前处于良好状态，亦以此树立其它证券公司努力的目标。今后， 再根据试点情况和实际需要细化类别和完善评估指标体系，逐步形成 一套符合国情的风险监控与分类监管制度； （3）作为试点措施，明确“示范类券商”的市场待遇。在市场准 入、监管方式、融资渠道等方面给予便利或优先，对现职高管人员作 出相应的诚信记录，同时允许这类公司在自身风险承受额度内（可按 净资产和常规盈利额的一定比例测定） ，在向监管部门提交了切实可行 又可监测的风险控制措施后，自主实施与法律不相抵触的组织创新、 制度创新和产品创新。由此，公司间的优劣差异转化为实实在在的环 境、信誉和成本上的差别。 再则，动态管理过程中每家公司都有可能取得或者丧失这一市场 待遇，因而将会产生较明显的激励与制约作用。另外，公司的创新活 动成功了，则促进市场的改革发展，即使失败了一般也不易危及公司 生存和殃及他人； （4）尽快组织专业人员开展调研，草拟论证具体的评估指标、市 场待遇与实施方案，同时清理和调整行政法规中与此不相适应的有关 规定，为此项政策的实