资产证券化交易风险与信用评级

资产证券化交易风险与信用评级（一）资产证券化交易风险简介风险和收益是永远的孪生兄弟，市场参与者们在享受证券化这种金融创新的成果和便利的同时也承担着证券化交易过程中各种不确定因素给他们带来损失的可能性，换言之也即面临着风险。所有这些导致证券化交易风险的不确定性因素一部分来源于支持资产质量及证券化交易结构本身，另一部分则来自于交易本身以外的市场环境，包括政治与法律制度环境。鉴于市场环境风险系所有金融产品或工具所普遍面临的“共性风险”，不少著述都有介绍，并有如何对其进行控制或规避的详细论述，本文将着重探讨因证券化交易的内部因素也即支持资产特性和交易结构本身所导致的交易风险也即交易的信用风险。由于支持资产的品质和交易结构的架设将根本性地决定交易现金流的各种属性，进而对代表交易现金流请求权的资产支持证券产生决定性影响，因此，支持资产品质及交易结构也就构成证券化交易的信用风险的源泉。并且，交易结构较支持资产品质对交易信用风险的形成更具决定意义。支持资产的品质问题可能会导致交易现金流数量或产生的时间发生不利交易的变动，但交易结构发生问题则将从一开始就决定交易的先天缺陷甚至交易的完全无效。一 支持资产质量风险支持资产质量是否稳定，或者说支持资产现金流能否象人们在交易之初所设想的那样在恰当的时间以合适的方式发生将根本决定证券化交易的成功与否。影响支持资产质量的因素主要有支持资产债务人义务履行情况、支持资产的管理与服务情况、支持资产附属抵押权益状况、相应地，支持资产质量风险也可分解为以下几个方面：1. 支持资产债务人违约指支持资产债务人未按约履行债务，致使支持资产收入延迟实现或无法全部实现最终使投资者受到损失的可能性。支持资产债务人违约的极端形式就是完全不愿或不能履行债务，支持资产没有现金流产生导致资产支持证券无法清偿，证券化交易失败。2. 支持资产债务人的抵销权我国合同法规定：“债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。”；“当事人互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵销，但依照法律规定或者按照合同性质不得抵销的除外。当事人主张抵销的，应当通知对方。通知自到达对方时生效。”。因此，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若发起人与支持资产债务人互负债务，则支持资产债务人可依法向SPV主张抵销，从而导致支持资产价值减少。3. 支持资产债务人的抗辩权根据我国合同法的规定：“债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”，当发起人向SPV转让的支持资产为债权时，若支持资产债务人对发起人享有不履行债务的抗辩权，则支持资产债务人可依法向SPV主张。常见的抗辩发生在在双务的交易也即发起人与支持资产债务人互负义务的交易中，若发起人未履行义务或义务履行有瑕疵的，不得要求支持资产债务人履行义务，支持资产债务人也有权拒绝履行义务，发起人未履行义务意味着支持资产债务人义务的免除。因此，支持资产的价值实现还取决于发起人对债务人的先期义务的履行情况，资产现金流的产生情况由此存在一定程度的不可预计性。例如对货物销售的应收帐款而言，若货物卖方所销售的货物存在瑕疵，则货物买方有权拒绝履行对卖方的支付义务，从而导致应收帐款债权无法实现。4. 支持资产及其附属抵押品损坏、灭失或被他人追索由于资产支持证券收益的实现主要依赖于支持资产及其附属抵押品，若附属抵押品发生意外的损坏或灭失，则支持资产收入的实现将缺乏保证。更严重的是，若SPV对支持资产所享有的产权是不充分的而被他人追索，则支持资产收入将有部分甚至全部不归于SPV；或着，若抵押人对支持资产抵押品的所有权存在瑕疵甚至根本就不拥有抵押品的所有权，则作为支持资产权益人的SPV对抵押品将无法行使抵押权。所有这些都只能导致证券化产品不能得到正常偿付或根本得不到偿付。5.支持资产早偿指支持资产收入现金流提前实现导致交易现金流不稳定以及证券被提前偿付，投资者不得不损失证券提前偿付期间利息并改变原有投资计划的可能性。早偿可分为两类，其中债务在还款计划规定的期限之前被全部还清的称完全早偿；部分债务余额比计划提前偿付的则称部分早偿。早偿风险是诸如住房按揭贷款、汽车消费信贷、定期租赁收入等摊还性质类资产所独有的风险。非摊还性质类资产如信用卡应收款，没有预先确定的偿还计划，通常只规定一个最低偿付额，其本息偿付在满足最低偿付要求下可由借款人灵活安排，因此也就不存在早偿问题。而即便是摊还性质类资产，各自所面临的早偿风险也是不同的，摊还计划越有弹性的，早偿风险就越低。例如浮动利率贷款早偿风险就低于固定利率贷款。二 证券化交易结构风险金融市场参与者为实现各自的投、融资目的而相互进行一系列的交易，但任何交易都无法避免交易的结构风险，因为任何一项交易，无论其结构设计得多么完美，其在执行过程中都会发生这样或那样的不确定性，这些不确定性导致了风险的客观存在。这是任何一项交易都无法免除的，就象一枚硬币的两面。尤其是，当交易的参与主体越多，交易的结构越复杂，交易风险也越大。作为金融创新产物的资产证券化也不例外。证券化交易较之前的金融市场交易技术要求更高，交易体系的构成因素也更多，各因素之间相互联系也更复杂。其中任何一个因素恶化都可能影响交易的基础条件或其它结构因素从而导致交易的信用等级下降，严重者甚至会使全部证券化交易归于失败。常见的证券化交易结构风险包括：1. 支持资产交易风险支持资产交易风险是指SPV在向发起人购买支持资产时因对支持资产质量发生错误认识而向发起人支付高出支持资产实际价值的对价的可能性。就主观而言，SPV与发起人进行资产交易时，由于交易双方信息不对称，发起人为了提高资产的出售价格，有可能隐瞒资产质量的真实状况，而SPV也可能因某些疏忽未能对支持资产价值作出真实评判，因而可能以远远高于资产的实际价值的价格取得支持资产。就客观而言，对某些特殊资产，发起人可能连其自身都不能确定该资产的未来收入情况，从而不能确定该资产的价值，例如银行对其自身的一些不良信贷资产；而相对于发起人，SPV因其对资产的有关信息了解得更少，因而更不能确切地评估出资产的未来收入并进而判定资产的现值。如此一来，SPV承担的风险可能也就更大 当然，在交易双方对资产价值都不能确定的情况下，SPV也有可能以低于资产实际价值的对价购得资产，而这也是风险与收益相对称的规律使然。一旦SPV支付对价远高于资产的实际价值，将势必加大资产支持证券的发行与兑付风险，甚至有可能从一开始就导致资产支持证券的发行不能。2. 证券化交易的破产隔离风险破产隔离使得证券化交易不依赖于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用；使得资产支持证券债务人免于破产命运确保证券安全。证券化交易成败根本取决于破产隔离的实现与否。根据证券化交易对破产隔离的内在要求，交易的破产隔离风险包括：支持资产破产隔离风险前已叙及，为实现支持资产与发起人的破产隔离，发起人可以 “销售”或信托的方式将支持资产产权转移给SPV。但是，在某些情况下，支持资产产权向SPV的转移可能被宣布无效。例如发起人的债权人可以发起人的资产转移行为损害了债权人利益为由要求法院宣布发起人与SPV的资产交易行为无效。更多困扰交易的是支持资产的转移是否构成法律上的“销售”在很多情况下很难被认定。这是因为发起人采取“销售”支持资产的方式进行融资时往往会对证券化交易负担一些特定义务，这些特定义务的存在使得对支持资产交易“销售”的定性变得复杂，尤其是在发起人还保留了对支持资产的剩余索取权时，支持资产的交易性质更可能被认定为担保融资。一旦发起人与SPV之间的支持资产交易性质不被认为是产权转移，则在发起人破产时，支持资产就有可能被追索并入其破产财产，从而导致证券化交易失败。SPV破产风险若SPV只是以支持资产作为担保发行债权凭证类资产支持证券进行融资，则支持资产仍归SPV所有并保留在SPV的资产负债表上。在SPV破产时，资产支持证券的持有人只能以受担保的债权人的身份参加SPV的破产清算。如果投资者的债权担保率，也即支持资产对证券的价值比率不高，则投资者将不能完全受偿，甚至将面临投资资本血本无归的可能。退一步讲，即使支持资产对证券的担保是充足的，SPV的破产也将给证券投资者带来一系列问题，例如SPV进入破产清算程序会导致对证券的本息偿付不能按期进行，而且，一旦SPV破产，其资产应一次性处理完毕，导致证券提前清偿，使得投资者面临再投资风险，等等。若SPV发行的证券是信托受益凭证，由于支持资产并不属于SPV的自有财产，支持资产收入仍归投资者享有，因此SPV的破产不会影响证券的足额偿付，但证券的支付安排会因此而打乱，因为需要另外寻找信托机构来代替SPV持有支持资产，这中间存在时间差异和衔接的问题，也会对投资者带来不利的影响。 3. 证券化交易相关参与主体违约及破产风险为确保证券化交易的顺利进行并完成，相关的证券化交易文件对各参与方都规定了相应的义务，各方都应切实履行。若某一方当事人履约迟延或不能，都将影响支持资产支持证券本息的按期支付而让投资者蒙受损失。而相关参与主体的破产风险则是其违约风险的极端表现形式。一旦相关参与主体被宣布破产，其将停止一切经营活动，其对证券化交易他方未履行或正在履行的义务也将全部中止履行，待其财产分配方案形成后再按方案履行其对他人所负债务。破产程序终结后债务未履行完毕的不再履行。因此，相关参与主体的破产对证券化交易的影响极大。相关参与主体违约及破产风险包括：服务商违约及破产风险服务商违约风险是指服务商因自身经营状况恶化或其它原因致使其不能按约履行服务职责，管理和服务于支持资产，致使支持资产品质下降或影响相关潜在资产合同的履行；或者服务商对支持资产状况恶化既不采取有效措施予以防范或制止，也不及时向投资者或受托管理人报告，使得预期的支持资产现金流不能实现，导致资产支持证券到期得不到清偿的可能性。服务商的违约系招致支持资产资信恶化的主要原因之一。服务商的违约可能影响一系列相关合同的执行，尤其是资产债务人可能会因为服务内容减少或服务质量下降而以对等履行为由不偿还资产债务，导致支持资产现金流不能按计划发生并归集。支持资产服务的中断不仅导致对投资者的支付延迟，还将严重影响证券信用。服务商破产风险是服务商违约风险一种极端的表现形式。服务商的破产必然导致对支持资产的日常管理和服务的中止，不但使得支持资产现金流不能按计划发生和归集，而且导致证券化交易停滞。即便可找到替代服务商接手其职任，则责任的移交过程也会影响证券化交易的有序进行。并且，由于破产造成的服务商职员流失和管理失常，某些重要文件有可能遗失，导致替代服务商无法正常履行某些对支持资产的管理服务责任。若替代服务商要求更高的服务酬金则还将增加交易成本。受托管理人违约与破产风险作为交易中服务于投资者的中介机构，受托管理人经营状况如何并不影响支持资产现金流的产生，但该现金流将由受托管理人收集并支付给投资者，受托管理人在很大程度上决定该现金流收集后的安全性及其支付给投资者的及时性。交易进行过程中，若受托管理人不履行其应尽的信托职责和义务，在证券化交易偏离原先设定目标却不行使交易文件所赋予其对交易进行一定调整和控制的权利，也将导致投资者蒙受损失。交易过程中若受托管理人破产，则其将停止履行对交易所承担的各项义务，这将导致交易的停滞。而寻找替代受托管理人也会发生类似寻找替代服务商的问题，如责任的移交过程会影响证券化交易的有序进行；继任的信托机构可能因为破产受托管理人遗失某些重要文件而无法正常履行交易所赋予的某些责任；替代受托管理人继续履行交易义务的质量无法预计；等等。4. 外部信用支持下降风险除非内部信用增级措施足够充分，一般的证券化交易都会寻求外部的信用支持以提高交易的信用级别。但若交易所采用的外部信用支持措施全部或大部分为外部信用支持机构的承诺或保证，而交易期间外部信用支持机构因其自身信用等级下降或其它原因无法履行或不愿履行其对交易的信用支持承诺，则交易信用将不可避免地下降，甚至交易本身也将面临失败的可能。一般地，交易的外部信用支持下降风险取决于：信用支持机构自身资信等级变化状况；外部信用支持的强度及其对交易的覆盖范围金额；支持资产与信用支持机构的利益关联度，若关联程度越低，则相互影响越小，对交易的综合影响也越小。等等。5. 专业机构失职风险证券化交易较一般的金融交易技术含量高，交易环节多，对专业机构的依赖也更大。证券化交易离不开投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所和信用评级机构等专业机构的参与。虽然这些专业机构的参与有利于减少交易所面临的法律、会计等专业方面的风险，有助于增加交易的透明度并向投资者提供较为全面的证券风险信息，但也存在着这些机构故意或过失地提供错误意见从而导致交易目的不能最好实现或交易失败的可能性。因此，专业机构工作质量的高低在很大程度上决定着证券化交易的成败，其工作中的任何纰漏或偏差都可能使交易陷入危险的境地。例如，资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误，咨询意见不完整、不及时甚或误导等等都可能动摇或破坏交易的基础。6. 证券发行风险SPV在发行资产支持证券的过程中所面临的风险集中体现于证券能否按预定的发行价格在预定的发行时间内全部发售完毕。具体包括券种设计（含期限、收益率、收益支付方式）是否适当、发行对象定位是否准确、发行方式是否有利、发行费用是否超支、发行时间是否延时、资金入账是否及时等。7. 资金混用风险一些交易结构安排证券偿付资金归集后在未支付给投资者之前暂时由某些证券化交易参与者保留，若该等交易参与者将该等资金与其自有资金相混用，则一旦其不能清偿自身债务而被债权人提起诉讼、仲裁或进入破产程序，其所持有的证券偿付资金有可能被认定为其自有资金而支付给相关债权人，从而损害投资者的权益。即便支持资产收入的来源和所有者最终被确认，也将不可避免地导致对资产支持证券的迟延偿付。例如，在大部分证券化交易中，支持资产收入均由服务商负责收集，如果服务商收取该等收入后并不马上移交给受托管理人，而是在其自有账户中保留一些时日，那么在服务商发生债务危机时，滞留在服务商处的支持资产收入可能被冻结或支付给服务商的债权人，使得投资者不能就该部分支持资产收入受偿。三. 资产支持证券投资风险投资者购买资产支持证券后，在持有证券期间将面临下述风险：1.流动性风险即证券的流动性下降从而给证券持有人带来损失（如证券不能卖出或贬值出售等）的可能性。流动性风险反映了证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度，可以证券销售价格低于证券真实价值的差值来衡量，该差值越大，则证券的流动性风险越大；若证券销售价格等于或高于其真实价值，则称证券无流动性风险，但此种情形在市场正常时发生的几率相当小，因为任何商品的流动性均赶不上现金，只有现金才不会有流动性风险。若投资者打算持有证券直至到期，则流动性风险可以忽略。2.证券提前赎回风险若某些交易赋予SPV在资产支持证券发行后一定期限内以一定价格向投资者收购部分或全部证券的权利，则在市场条件许可的情况下，SPV有可能行使这一权利从而使投资者受到不利影响。SPV对证券的赎回权利意味着投资收入现金流的不确定性，并给投资者带来再投资风险。并且，赎回权利的存在削弱了证券的升值潜力。因为证券的市场价格一般不会超过赎回价格太多，否则SPV将行使赎回权利。赎回风险的大小取决于市场条件和赎回条件之间的差异，若市场利率低于证券的票面利率，则SPV一般会行使赎回权利。3.再投资风险指证券因某种原因被提前清偿，投资者不得不将证券提前偿付资金再作其它投资时面临的再投资收益率低于证券收益率导致投资者不能实现其参与证券化交易所预计的投资收益目标的可能性。一般情况下，证券的期限越长，票面利率越高，再投资风险也越大。再投资风险主要源于支持资产的早偿。此外，相关当事人的破产和SPV对证券的提前赎回也能引致再投资风险。相关当事人如支持资产债务人或债权凭证类资产支持证券发行人的破产将导致支持资产现金流于破产清算后一次性实现从而使得未到期的证券也被提前偿付（当然能否得到足额清偿另当别论）。若SPV被允许在一定的条件下对未到期的证券享有提前赎回的权利，且在证券赎回期内市场利率下降，或者SPV能以更便宜的成本融得资金，则SPV将提前赎回证券，此举对投资者的影响与证券提前清偿毫无二致。4SPV违约风险在以债务工具（债券、票据等）作为证券化交易载体，也即交易所发行的证券系债权凭证的情况下，SPV系投资者的债务人，其应就证券的本息偿付对投资者负责。因此，同其他任何债权人一样，投资者面临着SPV不遵循相关法律规定或证券发行契约的约束，不正常支付证券本息从而导致自身利益受损的可能性。一般情况下，SPV的违约风险取决于支持资产质量风险和交易结构风险。上述证券化交易风险有些只存在于交易的某个环节，有些则贯穿于交易的始终。不同的交易面临的主要风险不同，各类风险转化为现实损失的概率及其影响后果也因交易而异。所有的风险也不是独立存在，而是相互关联，某个事件可能同时或相继引发数种风险。（二） 证券化交易风险控制鉴于风险的产生乃是基于相关因素的不确定性，因此，风险控制与防范可通过将不确定性因素转化为可预见和可控制的因素而实现。下述即为对证券化交易风险一些常见的控制方法： 一 支持资产质量风险控制资产组合是对支持资产质量风险进行综合控制的基本方法。对任何一项资产而言，其收入现金流的实现取决于许多因素，无法事先确定。但是，若资产池内集合的资产足够多，根据大数定律，人们可基于全部资产过去所产生现金流的历史数据对资产池未来总体现金流作出一个可信的估计，也即通过资产组合可以将很多单项支持资产所固有的引发现金流不确定性的因素或曰质量风险转化为在总体上可以预测或把握的因素。因此，资产组合本身并没有将单项资产的质量风险情况排除在外，而是将偶然的难以预测的各单项资产质量风险转化为可认知的资产组合风险并加以控制，并据此对交易结构和规模做出科学安排。为确保这一控制支持资产质量风险的基本方法应用效率最大化，应在确保支持资产同质性的前提下，建立来源多元化的支持资产池，使得资产池中所汇集的资产数量和资产债务人数量都足够多并尽可能多地分布在不同地域或行业，每一单项资产在资产池内所占份额都较低，实现支持资产的各种类型质量风险的分散化，保证在个别支持资产质量状况恶化时也不会影响资产池的稳定性，资产池的现金流总量不至因此产生太大波动根据经验，债务人少于300人的资产池所包含的集中性风险往往无法通过分散组合的方式予以抵消，此类资产池的信用风险可能无法单纯以精算方法加以分析。在审慎挑选支持资产组合资产池基础上，再针对各类单项资产所固有的质量风险类型采取对应措施以将资产池总体风险降低到最底程度。1. 资产债务人违约风险控制鉴于服务商对支持资产的管理服务责任，可由SPV在与服务商签署支持资产服务协议时授权服务商在不违背证券化交易的基本目标和原则的基础上及时对违约债务人采取一定的行动，如帮助债务人进行资产债务重组、对债务人行使司法救济权利甚至请求债务人破产还债等，以最大限度减少支持资产损失。为保证证券化交易的平稳性，当发生资产债务人延迟支付时，还可安排服务商垫款向投资者支付证券本息，但服务商的此项垫付义务一般都有最高金额和最长期限的限制，并且服务商于垫付后有优先向资产债务人追偿的权利，但不能要求用其他未违约债务人的偿还款项进行补偿。当然，若服务商有充足的理由确信对违约债务人不可能进行追偿时，其可拒绝履行垫付义务。2. 控制资产债务人行使抵销权和抗辩权为避免支持资产债务人行使上述权利，SPV在与发起人进行支持资产产权转移交易时可要求发起人向资产债务人取得不对SPV行使上述权利的书面承诺，SPV也可与资产债务人直接签署协议，约定资产债务人不以SPV作为上述权利行使对象。若资产债务人不愿放弃支持资产转移后对SPV的上述权利且行权结果使得支持资产价值减少，则SPV届时只能要求发起人赔偿支持资产损失或回购资产， SPV还可为此要求发起人提供相应担保。3. 支持资产及其附属抵押品损坏、灭失或被他人追索风险控制为了避免支持资产及其附属抵押品被他人追索，最简单的方法莫过于要求发起人作出相应的承诺和保证并提供从形式到内容都令SPV满意的担保。控制支持资产附属抵押品损坏或灭失风险的有效途径之一是为该附属抵押品投保。如此，即便抵押品灭损，所得保险金也将被列为抵押财产，从而最大限度保证投资者的利益。4. 支持资产早偿风险控制解决这个问题的常用办法是对支持资产债务人可能的早偿行为进行科学的合理的预计，据此设计不同级别的资产支持证券。提前发生的支持资产收入，也即支持资产债务人的提前还款将被支付给第一级证券或支持档证券的投资者，而其它级别的证券投资者所面临的证券提前偿付风险将得到控制，从而减小再投资风险。这种解决办法的典型是CMO结构的资产支持证券。其次还可在交易中引进投资担保机制以控制早偿风险。当早偿不可避免地发生而不得不在对投资者支付证券本息前将早偿资金进行再投资时，可通过对再投资收益进行保险或与相关当事人（如被投资对象）签署投资担保协议以保证再投资的效益。二 证券化交易结构风险控制鉴于随着参与证券化交易的主体增多以及交易的结构越趋复杂，交易结构风险总量还会呈增加趋势，因此，在确保交易目的实现的前提下，发起人与SPV等交易主导者应尽量设计结构最为简单的交易方式以避免或减少因交易参与者增加以及交易环节繁复等原因而引致的交易结构风险。1. 资产交易风险的控制SPV可以从两个大的方面对支持资产交易风险加以控制。其一为尽可能多地收集了解有关交易资产以及发起人的详尽资料信息。信息量的增多意味着不确定性的减少，从而减少风险。其二即是在与发起人进行交易时要求其作出相应的保证和承诺，以防范其提供虚假信息。就获取相关信息而言，主要为SPV对交易资产和发起人进行全面的审慎的调查，尤其要了解资产的已实现的收入情况，以作为对其日后收入进行预测的一个重要基础，以及该资产是否存在权利瑕疵，例如该资产的所有者权益是否完整、是否被设定过抵押等担保权利、是否存在日后被第三人追索的可能，等等。对于上述的调查在不能自行取得全部必要的资料的情况下，SPV可要求发起人提供相关资料，如财务记录/帐册、合同契约、权利凭证等，并通过会计师、资产评估师、律师等专业人士对所有资料进行审计、验证乃至交叉查验，以印证资料的真实性、完整性和合法性。为了最大限度地防止发起人利用SPV与其之间所存在的信息不对称转嫁风险，SPV仅做到上述的努力还远远不够。SPV还应要求发起人作出相应的保证和承诺，采取系列措施担保支持资产质量，包括：发起人已毫无保留地提供了其所知道的有关交易资产的所有信息，所提供的信息真实、准确，倘有疏漏、偏差而引致SPV受损时，应承担赔偿责任；发起人承诺，当支持资产质量未达到发起人所承诺或保证的水平时，应对SPV予以赔偿或以其它质地良好、性质相似的资产替换； 发起人为支持资产质量提供担保，包括向第三人购买担保工具或手段；发起人认购部分甚至全部的低级证券或保留支持资产部分次级权益；等等。在证券化交易技术发达的国家，为防范支持资产的交易风险，对资产的审定工作甚至已引进了专业的考核评定机构，由这些机构对拟证券化的资产进行审核。一般地，考核内容主要包括资产相关文件审查，资产的形成及存续情况考察、资产债务人的情况调查、资产的审计评估、相关市场调查、对资产和资产相关利益人的实地考察等方面。对每项支持资产的考察和审核都是具体的，其内容与范围取决于资产性质和交易目标。一个全面细致而合格的考核还应包括假拟一与交易资产相似的资产进行对比和模型分析。聘请专业机构对拟交易的支持资产进行考核的好处还在于，由于该等机构系相关领域的专家，因此，即便为考核拟交易资产所必须的一些信息或数据因某些原因无法获得，其都可以通过实地调查后依据其所积累的丰富从业经验和渊博的专业学识加以推导得到一近似结果，弥补信息缺陷，促进交易发展。2. 交易破产隔离风险的控制本书第四章第一节较为详细地阐述了证券化交易破产隔离的实现条件，该等条件成就得越多，证券化交易的破产隔离风险也就越小；就此意义而言，控制和防范交易的破产隔离风险的有效手段就是尽量确保该等条件实现。鉴于支持资产的无形资产属性，法律、会计等制度规定和交易本身的复杂性，要想准确判定支持资产的交易是否发生产权转移的后果和SPV是否属于破产隔离实体存在一定的技术困难。因此，为稳健起见，可参照历史上成功的证券化交易案例，并向有相关实务经验的律师和会计师进行法律咨询，请他们从制度规定的角度判定交易结构中支持资产转移是否构成合法有效的销售或信托，判定SPV的法律属性。必要时，还可事前取得管理当局的确认，以降低证券化交易风险。3. 服务商与受托管理人违约或破产风险控制首先，应审慎选择服务商和受托管理人。对服务商的选择应遵循在确保支持资产安全性的前提下最大限度实现资产收入的原则，对服务商的资信及其业务经营能力进行详细考察。合格的服务商应有能力随时掌握了解诸如支持资产运作和调整、现金流收集、支持资产状况变化、支持资产债务人违约等各种情况并能在相关问题尚未明朗化之前便予以发现和解决。在选择受托管理人时应重点关注受托管理人是否拥有一支高素质的专业人才队伍，是否具备较强的信托事务处理能力，是否熟悉交易结构，是否拥有丰富的审计知识和经验，等等。总之，合格的受托管理人应有足够能力为证券化交易提供强大的技术支持。其次，应限制服务商或受托管理人主动辞任的权利，只有当服务商或受托管理人经营状况发生重大的不利证券化交易的变化或有其他情况发生或被证明为不能胜任服务或信托职责，或与相关当事人有利益冲突关系而无法消除时，可允许其辞任。当然，对违约的服务商或受托管理人，SPV也可依约将其撤换，只是撤换服务商或受托管理人将给整个证券化交易带来额外的成本，并给交易的进展造成一定的“阻塞”。因此，应利弊权衡，非到不可地步不轻易撤换。为防止服务商或受托管理人在交易过程中“脱位”而影响交易的正常进行，交易文件一般都会有替代服务商或受托管理人的规定；但这并不意味着要有一个随时可以作业的备位服务商或受托管理人。最后，为防止服务商或受托管理人违约，可要求其提供违约担保，通过设定担保义务加强服务商或受托管理人的履约压力并确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。担保措施可以为第三人保证，也可以为抵押或质押等。4. 外部信用支持下降风险控制为防范证券化交易期间外部信用增级机构资信变动给交易带来不利影响，对交易施行外部信用支持措施或手段时应尽量避免选用外部信用增级机构的保证或承诺，而尽可能要求外部信用增级机构提供物的担保。同时，在不大幅增加交易信用增级成本的前提下，应尽可能地聘用多家信用增级机构为证券化交易提供信用支持，以防止由于个别信用增级机构自身资信变化而给交易带来大的影响。当然，在决定聘用信用增级机构前对其进行全面审慎的资信考察也是必不可少的。5. 专业机构失职风险控制由于各专业机构在为证券化交易提供专业化服务的过程中基本可以不受任何外在监督，服务质量基本上取决于其自身的自我约束，因此，对专业机构的工作过错基本只能采取事后纠正和补救措施，如聘请专业机构的同行审查其提交的工作成果，或另起炉灶聘请其他专业机构以取代不满意的专业机构，但实施这些措施要么将增加交易成本，要么耽误交易进程，或者兼而有之。有鉴于此，对专业机构的失职风险的最有效手段还是聘用在业内声誉较好、技术力量较强、实务经验丰富的专业机构参与交易。同时，应规定专业机构失职对交易的赔偿责任，尽管这种赔偿责任相对于交易因此所受到的损害是不相称的，但其主旨却在于通过建立一种惩罚机制促使专业机构尽心尽责于交易事务。 6. 证券发行风险的控制为了在最短的时间内以最优的价格将证券顺利发售完毕，SPV至少应把握以下几点：合理地预测支持资产的未来收入现金流。资产支持证券清偿所需资金完全来源于支持资产所产生的现金流，资产证券化这种“自我清偿”性决定了支持资产未来所产生的现金流在期限和流量上的任何特征都将直接影响到资产支持证券的期限、收益率和本息偿付方式等各方面特性。因此，必须在对支持资产未来收入现金流进行合理且较准确的预测的基础上选择或设计既能满足市场投资者需求，其期限、收益率、收益支付方式等特征又与支持资产收入现金流的发生时间和流量大小等各方面都相匹配的最优化的资产支持证券品种。努力提高证券的信用评级，降低投资者的投资风险，并使证券发售价格最大化（或证券收益率最小化）。证券化的主要目的在于为发起人融资，该目的的实现需要投资者的积极响应。由于绝大多数的投资者既非风险分析师，也非信用评估专家，因此往往依赖对证券的专业信用评级以进行投资决策。鉴于证券化交易本身就是一项复杂的系统工程，其中涉及到诸多的交易主体或参与方以及交易环节，极少投资者能够对其进行充分的分析并理解其结构。这种情况下，即便支持资产或证券化产品天生信用状况良好，在专业信用评级机构未对其做出评价之前，投资者还是很难充分理解和接受这一复杂的金融产品。因此，对资产支持证券进行客观公正的评级不但成为必要。而且，为增加证券对投资者的吸引力，还应尽量提高证券的信用等级。选择合适的证券承销商和承销方式。在证券发行采取承销方式的情况下，毫无疑问，承销商的营销渠道越多，覆盖面越广，承销经验越丰富，则证券发售成功的几率将越大；并且，在SPV系第一次发行证券或所发行的证券系一种新品种时，承销商在证券化交易过程中所能发挥的作用将更大；承销商在确保证券化交易结构和过程符合法律、财会、税务等方面的要求方面也起着重要的作用。整齐有就是注意合理地选择承销方式。不同的承销方式，证券的发行风险不同，包销的风险最小，但费用也最高；代销的费用最低，但风险也最大；余额包销所花费的费用与承担的风险则介于前二者之间。SPV在对市场和投资者作出充分的预测和判断后决定合适的发行方式。7. 资金混用风险控制有效控制资金混用风险的途径之一是，要求支持资产收入保留者设置独立账户，资金一旦归集就立即存入该独立账户，账户内资金定期清算，未经受托管理人许可，资金保留者不得动用账户资金。例如，对服务商所收集的支持资产收入，SPV可在与服务商签订资产管理服务协议时规定，服务商在收集支持资产收入后应立即将该收入存入与其自身账户相独立的另外的合规存款账户之中；合规存款账户内资金应定期转移至受托管理人的专用账户以向投资者支付。有些证券化交易还设计了名为“锁定账户”的专门账户，由服务商或资产发起人通知支持资产债务人直接对该账户进行支付以履行债务。锁定账户的受益人为资产支持证券投资者，账户持有人不能动用其中款项，除非其具有证券化交易要求的信用等级。控制资金混用风险的另一手段是要求资金保留者提供担保，确保其即便在清偿能力不足甚至破产时都不会减少或迟延向证券投资者或受托管理人转付支持资产收入资金。三.投资风险控制面临投资风险，除了抛售证券彻底远离风险外，投资者可以说基本上是别无它法的。这是因为，证券一旦发行，证券化交易各参与人就只能按证券发行契约行事，即使在证券存续期间发生了某些重大事件影响到各参与人，各参与人也不能对证券发行契约进行修改以规避风险，除非在确定证券发行条件时就已经对各种风险有所预见并安排了相应的防范措施。而在确定证券发行措施时，投资者是很难表述自己的观点或意见的。因此，包括投资风险在内的各种证券化交易风险的控制几乎全依赖于SPV最初的发行安排。一般而言，降低投资风险的主要举措就是对交易提供尽可能多的信用支持，以确保证券的信用评级维持在发行水平。 四交易的信用增级前述一些常见的信用风险控制措施乃针对资产证券化交易中不同种类风险而实施。除这些针对性的风险防范手段外，对交易风险还可采取综合性控制措施，这就是对交易进行信用增级。这是因为证券化交易的任何信用风险现实化的最终结果都是影响资产支持证券现金流的实现，而信用增级措施的作用恰恰就是确保交易现金流的稳定性。需注意的是，各种风险防范和控制手段不是万能的，并不能保证交易不受任何风险影响，特别是各类信用增级措施，无一例外地都带有事后补救性质，其对防范和控制风险的适用程度都非常有限，甚至都不可能对交易风险予以积极防范，该等措施的实施目的更多地在于对已发生的交易损失进行补偿。（三） 证券化产品的信用评级对资产支持证券而言，由于证券化交易结构的复杂性，要想确切地判断资产支持证券的风险价值关系往往需要精深的专业知识，对此，绝大多数投资者都难以具备；而对证券化交易进行信用评级使得投资者无须花费过多的时间精力去探究和理解证券化交易结构及其产品，无须在交易结构中扮演积极角色。信用评级机构对交易的考察和评价为投资者提供了投资参考意见，证券的信用评级和收益率最终说明了其投资价值，投资者只需注意考虑证券的发行条款、信用支持机构的资信及其所提供的信用增级措施等便可作出投资决策。因此，信用评级对证券化交易是非常必要的，尤其考虑到资产支持证券作为一个全新的尚不为人熟知的金融产品时就更为如此，因为很难设想一个缺乏信用评价的投资新品种会吸引市场的关注并得到顺利发行。一般地，证券化交易的信用评级包括以下主要内容：一支持资产信用质量分析支持资产是交易的物质基础和本源，资产池的信用品质构成交易的信用基础，资产质量的好坏决定交易的成败。因此对支持资产的信用质量进行切实考察和分析至关重要。考察和分析内容主要包括：发起人以何种方式、条件和标准设立或持有支持资产。支持资产自身存续及收入实现的特点与历史记录。资产违约率预测。资产池坏帐回收及利差预计。服务商对支持资产的经营计划。支持资产债务人的资信、经营规模、业绩及前景、业内地位及地区影响。资产的集中度，包括行业集中度、地域集中度和债务人集中度等。支持资产被强行清算时的收入实现前景及信用支持措施的可执行性（尤其是信用支持者自身资信及其所提供担保安排的合法性）。如果证券化交易系跨境进行，则还需考虑资产所在国家主权信用评级。 二考察证券化交易参与人证券化交易的成功依赖众多参与者的积极作为和配合。交易参与者是否能按要求履行其对交易所承担的各项承诺和义务对证券的信用质量影响很大。因此，对各交易参与人的考察无疑构成对证券信用等级评定的一个重要组成部分，其中主要的考察对象包括服务商、受托管理人、SPV等。1.对服务商的考察由于服务商对支持资产的服务管理质量对支持资产现金流的产生有着很大的影响，因此，服务商的资产管理经营能力如何就成为信用评级机构考察服务商的一个重要方面。对服务商的考察将着重以下几个方面：服务商对资产管理的各项制度及程序（包括资金管理制度、各级审查和监控制度、资产风险管理制度等）、管理经营团队、业务处理自动化程度、经营管理同类资产的历史与业绩，等等。尤其在需对资产池进行积极动态管理的交易结构中，由于服务商的管理能力对交易能否成功非常关键，且通常是投资人决定是否投资证券化交易的主要考察因素，因此，评级机构还应考察服务商能否有效地管理证券化资产并及时做出购买或出售资产的决定；在发生资产违约情况下服务商能否迅速做出决定以尽可能提高资产回收程度；等等。服务商的可替代性。由于对支持资产的服务和管理是一个连续的过程，期间为防止万一情况下服务商主观或被动违约不履行对资产的服务管理职责，评级机构还将对服务商的可替代性进行分析，分析因素包括服务商责任义务的性质、服务期限、服务职能转让的二级市场发育程度。若服务商在承担代理SPV对支持资产进行管理服务之职同时还对交易承担了另外义务，如负责管理交易的信用风险并对交易结构本身进行管理；在支持资产现金流发生拖欠时先行垫付资金以保证交易的流动性；或将暂时闲置的已归集的支持资产现金流进行合规短期投资；或承诺在某种情况回购支持资产，等等，评级机构还须考察服务商的财政状况及整体资信水平以确信其义务履行能力。2.对受托管理人的考察受托管理人在交易中的地位非常重要，其代表投资者与各交易参与者发生关系，其对交易事务的处理能力直接影响交易结果，并由其将该等结果最终转致给投资者承担。因此，同对待服务商一样，信用评级机构将着重考察受托管理人对交易各项事务的处理能力，尤其是其履行交易所赋予各项职责的能力。由于所有的证券偿付资金都由受托管理人持有，对投资者的任何支付最终都通过受托管理人完成，因此，受托管理人的资信对保证交易的安全至关重要。并且，鉴于受托管理人履行交易职责的持续性，信用评级机构也须对受托管理人的可替代性进行类似于服务商的分析和预测。3.对SPV的考察研判SPV是否能免于破产是评级机构对SPV的考察重点，因此，考察主要以SPV的组建条件为标准，以衡量SPV是否达到证券化交易内在的“破产隔离”的要求。相关内容可参阅第四章第一节。三交易结构分析评级机构将全面考证证券化交易结构的有效性、可靠性和完整性。对交易的结构分析主要包括支持资产“破产隔离”分析、交易的信用支持分析、支持资产信用损失的分配方式分析、支持资产收入分配方式及途径分析等等。1.支持资产“破产隔离”分析支持资产的“破产隔离”要求发起人将支持资产产权转移给SPV，每一个证券化交易所采用的转移方式和途径都不尽相同。信用评级机构将根据法律、会计等方面的制度规定考察支持资产破产隔离实现的真实程度。考察标准可参阅第四章第一节有关支持资产“破产隔离”的实现条件。2.交易的信用支持分析除全面分析各信用支持手段或工具的合法性及其对交易支持效率外，评级机构还应根据各类信用支持措施的特征和属性，考察信用支持的规模与强度及其变动方式、信用支持提供者的信用风险等。在支持资产发生信用损失的情况下，SPV不得不依靠提取信用支持来弥补该损失。因此，信用支持力度或规模及其变化对证券信用的影响非常大。例如，保证本息全付的信用支持措施比仅保证本金支付或仅保证利息支付的信用支持措施有利于保护证券信用。又如，有些交易明确规定外部信用支持强度与支持资产余额相联系或与证券化交易所剩余的时间相关联；因此，随着支持资产余额减少或交易结束时间的临近，信用支持的规模将减少。显然，信用支持规模是同比减少还是累进减少对证券的信用影响是大为不同的。而信用支持规模在交易过程中始终保持不变肯定比按未偿证券余额确定信用支持规模的方式更能保证证券质量；在任何情况下对支持资产都设定一个信用支持的“最低额度”也比没有这个额度更有利于保护证券信用等级。如此等等，不一而足。在证券化交易采用了外部信用增级措施和手段的情况下，评级机构将关注外部信用支持提供者的资信，因为信用支持提供者资信的任何不利变化都将影响其对交易提供信用支持的承诺的履行，从而影响证券的信用。并且，证券的质量对外部信用支持的依赖越大，则信用支持提供者的资信变化对证券信用评级的影响也越大；支持资产与信用支持提供者之间的关联度越大，则支持资产受信用支持提供者资信变化影响也越大。因此，评级机构会详尽分析外部信用支持机构历史资信状况及其经营现状。除此之外，评级机构还会重点考察以下因素：外部信用支持是否附条件以及该等条件的性质如何；信用支持是否可为外部信用支持机构单方面撤消或更改；若外部信用支持机构可有条件地撤消或更改信用支持则该等条件成就的可能性如何；等等。3.支持资产信用损失分配方式分析支持资产池内某些资产在证券化交易期内可能会发生损失，导致资产池现金流总量不足以支付证券的全部本息，也即投资者将承担支持资产的信用损失。若一个交易发行了不同档级的资产支持证券，则信用评级机构应在预测支持资产发生信用损失比例大小以及损失率的变动幅度的基础上根据信用损失在不同档级证券之间分配的方式来考虑各档级证券的受偿率以最终确定各档证券的评级。例如，若支持资产损失累积至交易末期进行分配，则期限越短的证券（一般级别也越高）所受到的影响也越小，甚至可忽略不计，因为其在损失得以分配时可能已全部清偿；若损失一发生就在各级证券中按各自的未清偿余额比例分摊，则优先级证券所受影响虽不及从属证券大，但