二О一一年十二月--精品.ppt

二一一年十二月,震荡时代 正视曲折性,中国银河证券研究部策略研究团队,孙建波 首席策略分析师 （8610）83571306 秦晓斌 策略主管主题策略 （8610）66568746 王皓雪 大类资产配置 （8610）66568607 李亚明 数据支持组合策略 （8610）83571404 王维诚 行业比较国际比较 （8621）20257809 张一凡 大宗商品策略（兼） （8621）20252682 杨 岚 研究助理 ,一、曲折：全球债务货币化迷局 二、方向：在增长中推动转型 三、演绎：政策态度强化正反馈 四、布局：供给主义释放远景空间,震荡时代 正视曲折性,1、刺激后遗症。凯恩斯主义的刺激避免了大衰退，但也带来了问题：持续增长动力缺失、货币泛滥、信用创造低迷。 2、欧债危机困局。欧洲债务的出路显然也只有货币化，但民众并不愿意直接救助问题国家，这考验着欧洲的政治精英们。 3、大选年的扰动。2012年，美国、法国的大选换届意味着政治作秀可能干扰经济决策，民粹主义或将影响2012年的全球贸易环境，保护主义和地缘争端必将插曲不断。 4、出路：供给主义。当增长乏力，货币泛滥，旧的政策工具后遗症久久难消之际，供给主义的政策药方或是出路。,一、曲折：全球债务货币化迷局,公共债务居高不下。不仅金融领域面临基础货币泛滥和商业信用创造低下的悖论。经济增长动力缺失同时也造成了政府公共债务难以消化，而未来的赤字也难以避免。,1、刺激后遗症,基础货币供应泛滥。与商业领域的低迷形成鲜明对照的是，基础货币供应泛滥的问题似乎一发不可收拾。,1、刺激后遗症,并未解决增长动力缺失问题。尽管救市短暂地刺激了生产，但并不能持久，欧洲PMI已滑落荣衰分水岭，美国PMI也直逼这一临界值。这也正是金融市场悖论产生的经济动力衰竭的表现。,1、刺激后遗症,信用创造能力低下。由于对商业前景不乐观，商业银行的惜贷和企业贷款意愿低下共同造成了信用创造能力的低下。,1、刺激后遗症,债务消化的必然出路：债务型通胀 前任IMF首席经济学家Kenneth Rogoff主张，美联储应设定46%的通胀目标；曾任英格兰央行货币政策委员的David Blanchflower也提出了类似的观点。情景测算表明，6%的“温和”通胀率在4年内能使美国的国债GDP比率降低10个百分点。 计算表明，要将美国的公债GDP比率控制在当前的水平上，即使预算赤字大幅降低，未来10年的平均通胀率也需要明显高于2%。 其他国家又何尝不是如此？债务型通胀是救市后的必然出路。,1、刺激后遗症,2、欧债危机困局,大手笔救市避免了大衰退，但同时也使得欧元区债台高筑。,2、欧债危机困局,欧元区的市场统一。欧元的诞生意味着欧洲大陆成为一个统一的市场，不仅是货物贸易上的，更是金融市场的统一。 发展不平衡难以避免。市场的统一并不意味着所有国家同等程度地受益。发达国家（德法）优先地受惠于统一市场。 财政不统一导致矛盾持续积累。在一个国家内部，落后地区得到发达地区的转移支付。但在欧元区内，不同发展程度的国家缺乏财政协调机制。导致国家之间的差距扩大，矛盾持续积累。,2、欧债危机困局,如果不能形成财政协调，希腊的债务问题将是长期的。,2、欧债危机困局,然而，只要对比一下经济总量，我们就会发现希腊的问题无论多大，欧洲都有能力解决。问题在于：如何制定长远的财政协调机制。,GDP, 单位：十亿欧元,2、欧债危机困局,欧洲金融稳定基金分摊比例更加简洁明了地反映了欧洲国家的力量对比关系。如果能够建立长效的财政协调机会。希腊的问题还是问题吗？但这一机制建立过程中的“讨价还价”一定是充满不确定性的。,2012又是一个选举年，美国、法国、俄罗斯和中国将面临现任领导人的选举和更替，新一届政府的政策抉择将对未来几年全球经济的走向具有决定性的意义。 欧美民主政治的选举增加了全球环境的不确定性。为了获得选票，政治领袖很可能充分利用民粹主义思维，导致贸易保护和地缘争端升级。 预期2012年矛盾冲突不断，但政治精英们不会走得太偏。,3、大选年的扰动,里根的基本策略是大幅全面降税并大幅增加国防开支以刺激经济，这种政策组合取得了很好的效果。 经历了小布什初期的“还税于民”以及之后的反恐战争，美国政府和国民当前的负债水平已上升至危及其主权信用评级的地步。 从财力的角度看，下一届政府财政压力大，减税空间也很小。,美国个人所得税边际税率,美国政府财政赤字,3、大选年的扰动,如何动用其有限的政策工具去刺激经济和创造就业将是其主要的问题。贸易保护和地缘冲突可能是转移国内视线的方式。,美国总统上任初期面临的经济与政治环境,3、大选年的扰动,3、大选年的扰动,地缘政治压力不可忽视 美国奥巴马在堪培拉发表演讲时表示，五角大楼将在澳大利亚部署至多2500人的军队，以帮助美国尽到其在亚太地区的“领袖职责”。奥巴马表示：中国在有争议的南中国海地区越来越咄咄逼人的做法，中国的一些邻国和美国都感到不安。 奥巴马：“亚太地区必须明白，随着我们结束目前的战争，我已指示我的国家安全团队，将我们在亚太区的存在和使命列为重中之重。美国是一个太平洋大国，我们将留在这里。” 美国军舰重新在越南停靠。战时越南曾是美国的强劲对手，如今却开始成为华盛顿在外交和商业领域制衡中国日益增强的影响力的最重要新盟友之一。,当前看到的情景与1970年代何其相似： 新的增长动力缺乏，新技术和新市场犹如雾里看花。 基础货币供应泛滥，高油价更是加剧了持续通胀。 地缘冲突不断，国内矛盾即便向外转移也难以释放。 供给学派在1970年代末期走上前台,成为1980年代的主导宏观思想。针对传统宏观政策的后遗症，供给学派提出了一揽子促进供给能力增长的方案，包括（1）鼓励科技促增长；（2）释放制度约束；（3）减少不正当干预。,4、出路：供给主义。,中国又何尝不是如此？ 4万亿投资计划形成的粗放投资冲动造成了资源错配。 巨额信贷形成的基础货币供应泛滥困扰决策当局。 经济前景的低迷增加了信用成本，进一步扭曲了资金市场。实体部门资金流动不畅，高利贷横行。 出口导向发展模式走向穷途末路和劳动力成本的上升，加剧了低增长和高物价的矛盾。 无疑，中国政府比其他任何政府都更应该向供给主义寻求政策智慧。,4、出路：供给主义。,一、曲折：全球债务货币化迷局 二、方向：在增长中推动转型 三、演绎：政策态度强化正反馈 四、布局：供给主义释放远景空间,震荡时代 正视曲折性,1、短期：政策态度悄然转变。短期来看，持续的紧缩和经济的持续下滑压制了中国经济的结构性矛盾。未来6个月，保增长将更加重要。 2、供给主义释放科技与制度动力。长期来看，供给主义志在打开经济增长的两个动力源：科技动力和制度动力。 3、十二五规划进入落实关键期。中国所面临的经济政治环境尽管复杂，但从历史的角度看，我们预计短期的焦点和长期的改革预期都将被关注。十二五被普遍预期为推动转型的关键时期，承载着转型的希望。,二、方向：在增长中推动转型,经济下滑已明显，保增长重要性再次凸显,1、短期： 政策态度悄然转变,9月份以来，增长话题频现，G20会议中主席定调。,1、短期： 政策态度悄然转变,2012年政策展望：政策微调可持续到年中。 伴随着CPI的持续回落，以及经济增长在1季度明确见底，政策态度取暖的方向也将逐步强化。 明年中期前后，当经济增长开始稳定，CPI的下滑趋势也不再继续的时候，政策面将重回稳健。 推动转型的政策仍将长期持续，但对股市的支撑力度有所减弱，市场有可能高位回调。,1、短期： 政策态度悄然转变,2012年政策展望：地产红线仍不可碰。 国务院总理温家宝在2011年11月7日出席上合组织成员国总理第十次会议时表示，房价目前已经开始松动，但调控绝不可有丝毫动摇，要使房价回归到合理的价格。 此轮地产调控已历时近两年，现在房地产价格尽管松动已现，但从衡量房价泡沫程度的指标看，我国的房地产价格仍远未达到温总理所说的“回归到合理价格”的水平。,1、短期： 政策态度悄然转变,投资驱动：神话还能持续多久？ 自2001年以来，资本形成贡献率从2000年的24.5%上升至最近（2010年）的60%以上，而同期最终消费支出的贡献率则从十年前的66%显著下降至42.63%。,2、供给主义释放科技与制度动力,三大需求对GDP增长贡献率（三年移动平均）,投资驱动：神话还能持续多久？ 曾经高速增长的房地产业面临瓶颈，在当前数量级上难以继续高速增长。,2、供给主义释放科技与制度动力,投资驱动：神话还能持续多久？ 公路和高速公路建设从另一个侧面反映了中国投资增速难以持续的必然趋势。,2、供给主义释放科技与制度动力,切实推进“十二五规划”，符合供给主义的基本理念。 在过去的两年里，“十二五规划”停留在概念阶段。尽管2011年是开局年，但推动转型的新产业遇到了困难；一些新项目也因物价控制需要而暂缓。 重回“十二五”既是调结构，也是保增长。一方面，基于内需的国家价值链和战略性新兴产业将得到切实的资金支持。另一方面，在2011年放缓的项目也有利于在2012年保增长。,3、 十二五规划进入落实关键期,供给主义在中国：适用性与政策内涵 （1）经济转型期，产业转型与供给主义的激励相容 战略性新兴产业：通过政策来指引资源向未来可能更具生产率的行业进行集中，可视为对“未来新生产力”或者说“新供给”的投资。 （2）制度释放之一：结构性减税 财政收入为结构性减税提供空间；增值税扩围适时启动。 （3）制度释放之二：减少管制因素，制度释放促经济增长。 制度释放，将打开中国的经济增长空间，管制的解除也将释放资本市场的空间。,2、供给主义释放科技与制度动力,十二五的战略转型 （1）绿色发展：节能环保前景广阔 （2）创新能力建设拉动技术投资 （3）产业发展模式与发展战略转型,3、 十二五规划进入落实关键期,一、曲折：全球债务货币化迷局 二、方向：在增长中推动转型 三、演绎：政策态度强化正反馈 四、布局：供给主义释放远景空间,震荡时代 正视曲折性,1、 悲观负反馈已近尾声。2010年11月11日以来的持续下跌释放了悲观预期。最后的悲观期，也是最佳的买入期。 2、 资金面和信心有待恢复。撬动股市所需要的资金并不是向总市值那么大，边际交易决定股价和指数。 3、 估值水平处于低位。估值水平一直都处于低位，似乎已不再成为底部的理由。但分析其分布仍能看到价值。 4、 政策回暖有利于强化正反馈。当政策开始回暖，股市的方向不会掉头向下。只是经济仍在下滑，政策的效果还需积累，而人们对政策空间的想象仍需时间。 5、大类资产配置：股票重新具有吸引力。,三、演绎：政策态度强化正反馈,特别是2010年11月份以来，市场连续3轮下跌将预期拉进谷底。市场的悲观负反馈已近尾声。政策回暖有望逐步扭转负反馈，形成正反馈。,1、 悲观负反馈已近尾声,近10年来中美指数重回平台,我们不得不面对现实，计算机驱动的时代已经结束，当前股市处于长期震荡市中。不必悲观，这个震荡时代也近尾声。,1、 悲观负反馈已近尾声,隔夜拆借利率正在回稳，表明下半年以来持续紧张的资金面开始回稳，或预示着货币政策微调的方向。,2、 资金面和信心有待恢复,相应的，一年期央票发行利率有触顶回落的迹象。,2、 资金面和信心有待恢复,当前，多数行业的估值处于历史均值以下。,3、 估值水平处于低位,不同行业当前PE的历史相对位置（1997-至今）（整体法TTM）,当前，多数行业的估值处于历史均值以下。,3、 估值水平处于低位,不同行业当前PB的历史相对位置（1997-至今）（整体法TTM）,政策的态度转变有利于股市向上，但在缺乏实际政策配合时，只能驱动股市小幅回升。 回升至某一平台之后，市场等待信心、政策的积累。,2010年7月政策态度回暖后 股市回升至2600点平台,4、 政策回暖有利于强化正反馈,4、 政策回暖有利于强化正反馈,强调政策的影响，并非迷信政策，而是因为政策体现了： （1）对经济形势的最权威的判断，经济最坏的阶段恰恰是投资进场的时候。 （2）未来的政策方向。政策回暖将刺激经济，有利于企业利润的回升，有利于社会信用的问的稳定，有利于股市。 当前，政策只是出于态度改变期，政策的落实还需要时间，政策效果的显现也需要时间。在不远的2012，这些积极的方向将一一呈现。,各类资产(大类之间)的估值永远符合“均值回归”的定律。资产类别的可预测性是最高的：如果一个主要的资产类别有泡沫，该泡沫会破裂是一个近乎确定的事件。 搜遍了在货币、大宗商品和股市方面所能得到的所有数据。不难预测，大多数泡沫全都破灭了并且全部一路跌回之前就已存在的趋势线。 中国房地产、人民币等价格处于长期上涨中，其泡沫终将有破灭的时候。,5、大类资产配置：股票重新具有吸引力,股票资产:吸引力越来越强 2012年核心价值区间：2300-3100（上证综合指数） 如出现极端扰动，是交易性机会。 基本利率债:趋势利好但已有透支 预期不再加息，甚至有可能小幅降息 信用债:仍有前景 中国的信用债选择余地小，但海外却遍地黄金 大宗商品:价格将维持区间波动格局 震荡时代，空间是跌出来的,5、大类资产配置：股票开始具有吸引力,一、曲折：全球债务货币化迷局 二、方向：在增长中推动转型 三、演绎：政策态度强化正反馈 四、布局：供给主义释放远景空间,震荡时代 正视曲折性,四、布局：供给主义释放远景空间,从全球性滞胀和供给主义的必然政策选择来看，我们可以看到在2012年为长远布局的几个思路。 1：转型背景通胀前景与资源价值 2：发展模式从出口导向到进口替代 3：社会变迁中产阶层扩大与内需扩张 4：科技动力战略新兴产业的十二五落实 5：制度动力大服务业的远景空间,1、转型背景通胀前景与资源价值,全球滞胀以及债务货币化的必然出路成为资源价值的必然支撑，这将为采矿业提供支撑。如煤炭、石油开采。,1、转型背景通胀前景与资源价值,农业：独特的资源型产业 耕地资源无疑是最宝贵的资源。在滞胀时代，农产品因供给弹性小、需求稳定上升而具有特殊性。 中产阶层将更加关注饮食结构及健康饮食。据测算，目前我国城市奶制品的人均消费量是农村的5倍多，植物油是2倍；而葡萄酒城市最高10%收入群体的人均消费量是最低10%群体的6倍多，鲜奶和啤酒则分别是3倍和2倍。消费发展的方向可见一斑。 城市化也要求中国农业必须提高单位劳动力的产出，而这有赖于投资入的增加，我们认为，这是农业投资机会的重点，主要包括以下四个方面：种子、化肥、农药和水利建设等。,2、发展模式从出口导向到进口替代,中国的出口导向产能已经达到巅峰，今后进入进口替代发展战略阶段。产业发展的质量将比数量更重要。,主要电子产品月产量,2、发展模式从出口导向到进口替代,中国在高端制造领域的进口额每年达数百亿美元，进口替代的“市值”空间广阔。,2、发展模式从出口导向到进口替代,在进口替代中胜出的伟大公司。 基于内需的国家价值链的关键在于进口替代。 从利润来看，过去，我国的GDP很大，但其中的利润部分多为外国企业占有。 从内需来看，产业工人的收入增长依赖于产业的高级化，依赖我国的工业在国际价值链上获得更大比例的分配。 看好的子行业：精密仪器、精细化工、机械基础件、高端装备制造、自主品牌汽车。,中国人均GDP已经超过4000美元，进入中等收入水平。 中国的城市化率即将超过50%临界点，城市人口将占多数 进入中等收入阶段，城市人口占多数，意味着中产阶层将占主导。,3、社会变迁中产阶层扩大与内需扩张,金融保险等现在服务业。 以美国二战之后的历史为例，金融保险业在GDP中比重快速上升。,中产阶层更加重视金融保险理财,3、社会变迁中产阶层扩大与内需扩张,这里的品牌消费，不是指奢侈品牌，而是大众品牌。 典型的大众品牌消费品集中于衣、食等快速消费品领域。 大众品牌也包括商业服务场所。为中产阶层所青睐的商业服务模式也将拥有广阔的空间。 推荐：食品饮料、服装、商业服务中的大众品牌,中产阶层更加注重品牌消费,3、社会变迁中产阶层扩大与内需扩张,健康产业是包括生物技术、医药卫生，食品安全等专注于人类健康的产业的总称。我们认为其机会主要体现在4个方面： （1）原研药 随着中产阶层的兴起，他们对高品质原研药的需求比重也将提高。原研药及其中间体制造将面临巨大的市场机会。 （2）现代化中药新品 当前，通过现进工艺提取高纯度生物活性成份的中药新品不断涌现，这些品种成份稳定，疗效确切，有望走出国门。 （3）生物制药 目前，我国在生物制药方面距离发达国家水平仍有较大距离。例如，我国在肺炎等疫苗领域仍然没有掌握关键技术和工艺。 （4）稀缺品种 中产阶层的扩大势必刺激对一些稀缺品种的需求。如虫草、片仔癀、阿胶等。由于产量有限，价