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文档简介

毕业设计(论文)题 目 创业板IPO抑价影响因素的实证研究 姓 名 任亚琼 学 号 专业班级 金融0703 所在学院 商学院 指导教师(职称) 袁静(讲师) 二九 年 五 月 一 日努力了的才叫梦想,不努力的就是空想!如果你一直空想的话,无论看多少正能量语录,也赶不走满满的负能量!你还是原地踏步的你,一直在看别人进步。创业板IPO抑价影响因素的实证研究【摘要】 本文通过对2009年10月30日至2010年12月31日之间我国深圳创业板发行上市的153只股票为样本,以上市时公司所公布的信息和上市当日证券市场的基本情况为数据来源,运用多元线性回归分析法,对这些新上市公司IPO抑价的多种影响因素进行分析,并做出实证检验。结果表明:我国创业板IPO发行抑价主要与发行价、发行规模、发行市盈率和交易总金额有关。对此,应合理制定发行价,尝试摆脱市盈率的定价模式,结合公司的成长性和盈利能力来进行定价,以满足投资者不同投资偏好的需求,从而降低首日抑价水平;预防证券市场过热,引导投资者理性看待新股上市,同时也为拟在创业板上市的公司以及政府监管部门等提供一些参考与借鉴。【关键词】 发行价,IPO抑价,超额收益,市盈率An Empirical Research on Influence Factors of IPO Underpricing on the GEM【Abstract】 Using the 153 issued stocks of the Shenzhen GEM from October 30, 2009 to December 31, 2010 as samples as well as the information announced by the companies when they listed on the stock market and the basic information of the stock market on the day of going public as the data source. The paper uses multiple linear regression analysis to analyze variety factors of the IPO underpricing to the newly listed companies and makes empirical test. The result showed that: IPO underpricing on the GEM in China is mainly related to the issue price, issue size, issue price-earnings ratio and the total amount of the relevant transaction. In this regard, the listing price should be reasonable, try to get rid of the price-earnings ratio of the pricing model. Make the price combined with the companies growth and profitability to meet the different investment preferences, thereby reducing the level of underpricing on the first day; prevent the stock market to be overheating, and guide the investors to be rational towards the IPO as well as provide references to companies and government supervision department which are proposed to be listed on the GEM.【Key Words】 issue price,IPO underpricing,excess return,issue price-earning ratio 目录引言6一、文献回顾7(一) 国外IPO抑价相关理论71信息不对称理论72市场反馈理论93承销商规避风险理论94从众理论95市场气氛理论96所有权分散理论9(二)国内IPO抑价的相关研究进展10二、实证研究前提准备11(一)数据来源与样本选择111数据来源112样本选择12312(二)计量技术121多重共线性122异方差性123序列相关性12(三)研究前提与变量说明及假设131研究假设前提132各变量说明143变量假设14三、模型I的实证研究分析13(一)描述性统计13(二)模型I的多元线性回归分析141模型设定142多元线性回归153回归方程检验154变量显著性检验155拟合度检验15四、模型II的实证研究分析16(一)模型I的修正161多重共线性检验162构建新模型II17317(二)模型II的多元线性回归171回归方程检验172变量显著性检验183序列相关性检验154序列相关性修正155最终拟合度检验15五、实证结果分析及建议19(一)实证结论分析191关于发行价192关于发行市盈率203关于交易总金融204关于发行规模20(二)政策性建议201倡导理性投资202完善信息披露机制203完善首次公开发行机制21结论22致谢23参考文献24附录28引言中国证券市场,经过这么多年的发展,已经取得了举世瞩目的成绩,成长为全世界最大的新兴市场。随着国内经济的发展和资本市场的完善,中国人民文化水平和风险投资意识的提高,股票成为了投资者必不可少的一种投资工具,也成为了很多中国人日常生活的一部分,很多中国人的生活被股市的涨落所支配着。如今仍然有很多股民深信着新股不败的传说,所以每当有新股发行上市,都会遭到哄抢,这都是IPO抑价所造成的现象。IPO抑价成为了新股发行的一个特征,显然,这一现象是与传统的金融理论相背离的,也不能被传统的效率市场理论所解释。于是人们开始从不同的角度试图对此现象进行解释。由于中国创业板的发展时间并不长,其制度也还在不断完善之中,与主板市场相比,创业板的IPO抑价情况更为严峻,因此,有必要针对创业板上市公司IPO抑价问题进行深入分析和探讨,分析其影响因素并提出一些针对性建议,希望能为投资者和拟在创业板上市的公司以及政府监管部门等提供一些参考与借鉴,从而能更合理充分发挥股票的资源配置功能。新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象,IPO抑价不仅反映了股票市场的资本资产定价效率,而且体现了股票市场融资功能发挥的好坏。本论文主要以2009年10月30日至2010年12月29日在深圳创业板发行上市的153只新股为样本,以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源,运用多元线性回归分析法,对这些新上市公司上市首日超额收益的多种影响因素进行分析,做出实证检验。并将研究的重点放在各个影响因素的分析上。许多学者也就本文所涉及的这些因素做过研究分析,本文和他们的不同之处在于加入了创业板近期上市的股票信息,得出的分析结果也会与以前的学者有所出入,这也将是在情理之中的事。一、文献回顾股票发行抑价(IPO抑价)就是新股上市首日超额收益,即新股发行定价低于新股的市场价值,表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格,上市首日就能获得显著的超额回报。IPO抑价现象在全世界范围内广泛地存在着,自Ibboston(1975)等人率先发现美国证券市场20世纪60年代的IPO公司存在正的抑价率之后,在20世纪80年代和90年代乃至到最近21世纪,继续有其他学者报告了他们发现IPO抑价现象在不同时期、不同地区都存在1。但是抑价程度有所不同,一般来说,成熟市场抑价率相对较低,新兴市场抑价率则相对高出许多,而中国证券市场新股上市超额收益率之高更是居于世界前列,IPO抑价率基本上维持在100以上。(一)国外IPO抑价相关理论国外学者针对IPO抑价现象,提出了各种不同的理论假设,其中大多数假设主要基于信息经济学的相关理论。国外学者对于IPO抑价现象的研究早期注重发行价偏低的问题,而到了研究后期则更加注重新股上市后交易价格偏高2。1信息不对称理论用信息不对称理论来解释IPO抑价现象,基本假设是IPO抑价率与信息不对称的程度正相关,IPO抑价是对因信息不对称所造成风险的补偿,当信息不对称引起的不确定性降至零时,抑价现象将会消失,由于市场上涉及发行者、承销商和投资者这三个主体,他们之间内部存在着信息不对称,从而导致抑价现象的发生。Baron(1982)在他提出的“投资银行垄断力理论”中首先对发行人和承销商之间的信息不对称进行了研究7。Rock(1986)的“胜利者诅咒理论”模型研究的是信息优势投资者和信息劣势投资者之间的信息不对称问题,他认为发行者故意压低他们的发行价,以此来吸引未知情投资者参与到他们的首次发行中3。Beatty和Ritter(1998)发展了Rock(1986)的理论,他们引入事前不确定性这一概念来衡量信息不对称的程度,认为事前不确定性越大,新股发行抑价程度越高,并使Rock的理论得到了实证上的检验8。Allen(1989)的“信号传递理论”模型认为,抑价是个利好,是发行公司向投资者传递价值信息,以表明该公司具有更高的价值,一旦这种信息被投资者接受,发行公司就能够从后续增发中弥补他们在首次公开发行中的损失9。2市场反馈理论Benveniste和Spindt(1989)在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制10。在采用累积订单询价机制发行股票的国家(如美国),股票的首次公开发行往往会伴随一个询价的过程,即承销商通过向机构投资者询价来揭示出上市公司较为真实的信息,并以此作为IPO定价的基础。因为大机构投资者常常对证券市场的需求、发行公司的前景和竞争者情况具有敏锐的洞察力。这就使得承销商经常根据投资机构反馈的信息重新修订证券发行价格。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息,承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式,而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格,承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更低廉的发售价格以及更多的配售机会。3承销商规避风险理论承销商的风险包括发行风险和法律风险。承销商承销股票的过程中,为了使发行成功,保证一定的超额认购倍数,往往倾向于保守定价,造成新股抑价发行。从法律风险角度,Tinic(1988)指出,由于法规要求发行人及其上市的中介者必须充分地披露公司的有关信息,但又没有制定一个统一明确的标准,而且监督核查的成本很高,难以充分实施,这就使承销商承担的风险较高。因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼,为了避免上市后股价跌破发行价带来的市场压力,所以承销商有意识地低估股票的发行价格11。4从众理论这是从投资心理学角度来说明的。Welch(1992)为投资者购买IPO股票的行为有一个“动态”调整的过程,最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时,以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购,即出现所谓的“从众”现象;而投资者看到若没有人购买某一股票时,他往往也不去购买此股票,即使他拥有该股票的利好消息。为了首先吸引少量的潜在投资者认购IPO股票,进而吸引其他投资者大量认购该股票,上市公司会有意使IPO股票的定价偏低6。5市场气氛理论Ritter(1984)等对美国和香港市场进行研究,发现抑价程度和市场气氛之间表现出正相关关系。在市场上涨期间,价格风险较大,市场不确定性增大,投资者更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO,会设置相对于其他时期更高的抑价程度12。6所有权分散理论Booth和Chua(1996)认为发行公司故意使首次公开发行定价偏低,为的是造成投资者对新股的超额需求,从而使公司拥有大量的小股东,增加公司股票的流动性,防止公司被收购,提升企业的价值13。Brennan和Franks 认为通过低价发行使投资者对股票产生过度需求,可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有,他们通过实证分析证明,股票首次公开发行的定价程度越低,其股权分散程度也就越低4。(二)国内IPO抑价的相关研究进展国内学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于20世纪90年代后期,其主要从新股上市交易后价格偏高出发更行研究,也将外国的IPO抑价理论运用于具有中国特色的证券市场,得出了不少有用的结论。王晋斌(1997)分析认为风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(用股票市场指数衡量)、中签率以及承销方式等与新股申购的超额收益率没有显著相关的关系6。杨丹、王莉从信息不对称角度来解释新股发行抑价的原因,发现新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在解释不确定性假说上是显著的14。陈工孟和高宁(2000)提供了新股发行抑价是为后续发行做准备的实践证据,认为公司有意降低新股首发价格是为了使股票上市后有可观的涨幅,吸引投资者认识其价值,从而参与后续融资15。韩德宗,陈静(2001)认为IPO抑价与上市公司的内在价值有显著的正相关关系而与发行规模有显著的负相关关系16。王珺(2009)结合我国中小板市场的特点,选择了二级市场的中签率、首日换手率、募集资金量、发行市盈率、发行价格等9个影响IP0抑价的因素进行了实证研究,发现我国中小企业板IPO也存在相对严重的抑价现象,其中发行前一年净资产收益率和中签率与中小板IPO抑价率正相关,且影响显著,即公司发行前一年净资产收益率越高,越能提高投资者的预期,增强投资者投资的信心;募集资金量与中小板IPO抑价率负相关,影响明显,呈现小公司现象17。王化成(2006)通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现,中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势,即发行市盈率越高,IPO抑价率越大18。卓贤对发行市盈率与上市首日涨幅之间的相关性进行了验证,结果表明二者的相关性较小,认为发行市盈率管制不是造成首日超额收益的主要原因19。汪宜霞为解释我国IPO的首日超额收益及其形成机理提供了一个全面的视角20。三、实证研究前提准备(一)数据来源与样本选择1数据的来源本文的数据量较大,主要来源于两个地方:一是专业的数据库网站,包括和讯数据和东方财富数据;二是专业证券分析软件,本文采用同花顺行情分析软件。由于本文所研究的样本种类较多,所以单一的数据库无法满足研究的需要,所有的数据都是在以上数据来源的基础上经过手工重新进行整理录入的。具体数据来源说明如下:1)发行价、发行股数、发行前每股净资产和发行后每股净资产的数据来源于东方财富数据。2)发行市盈率来源于和讯数据。3)收盘价、发行当日深证综指涨幅、交易总金额、换手率来源于同花顺行情分析软件。2样本选择本文主要选取2009年10月30日至2010年12月31日之间在我国深圳创业板发行上市的153只股票,即中国创业板开板至2010年底所有的创业板上市公司。为了保证数据的有效性,本文消除了异常样本对研究结论的影响,其中有5家上市公司的IPO抑价率为负值,这与IPO抑价的概念所不相符,应属于IPO溢价,所以就当将其剔除样本,本文最终所用于研究的为148只股票。由于中国创业板仍然算是一个新兴的板块,存在的时间也只有短短的一年多,所以与已有的研究相比,现有可查的文献记录中的学者们对研究时间的跨度大多都在2009年初,而本文对中国创业板IPO抑价的实证研究所选取的样本较新,更能准确地反映中国创业板IPO抑价的实际水平。(二)计量技术本文采用多元回归分析方法,在设计模型时考虑了多重共线性、异方差性和序列相关性的影响,并进行了相应的检验和技术处理。本文所涉及的显著性水平最小指的是1%,最大的显著性水平指的是10%。1多重共线性多重共同线性不明显。本文多采用的是面板数据,由于是大多都是横截面数据,涉及的以时间递推的数据也并非严格意义上的纵截面数据,所以并非很多变量都存在重共线性,只有两个解释变量之间存在着显著的多重共线性,虽然剔除其中任何一个都没有使模型的拟合度有显著的提高,但需略去剔除后能提高模型拟合的解释变量。2异方差性异方差性的检验。异方差产生的原因主要是由于略去了某些解释变量,以及由于横截面数据中各总体单位数值的不同引起的。本文选取的解释变量在检验后发现不存在异方差,所以可以排除异方差对加归分析的影响。3序列相关性消除序列相关性的影响。本文序列相关性的检验方法主要采用杜宾-沃森检验,简称DW检验,是检验一阶自相关最著名的方法。序列相关性的产生是由于经济变量自身具有惯性的特点以及各解释变量本身的自相关决定的。本文能过模型修正,成功地消除了序列相关对模型的影响,进一步提高了模型的拟合度。本文数据数理采用的软件为Eviews3.1。(三)研究前提与变量说明及假设1研究假设前提根据我国目前证券市场的基本情况要求,本文对研究基础做了如下的基本前提。1)不考虑新股申购成本。新股申购成本包括用于申购新股的资金所付出的机会成本和发生的申购费用。不同的发行方式申购资金占用期限长短不同,致使申购资金的机会成本难以精确衡量,而申购费用占申购金额的比例较低,经分摊之后町忽略不计,故皆不予考虑。2)不纳入交易成本。股票交易发生的费用主要是股票经纪商收取的佣金和印花税,而印花税税率为l,交易成本占投资资金余额比重仅约1,因此可以忽略不计。2各变量说明1)被解释变量:上市首日超额收益(R)国内外学术界对其定义基本一致,大部分学者均通过新股上市首日收盘价与发行价对其进行分析,计算公式为:IPO抑价率=(收盘价发行价)发行价。本文也采用这种表达方式。2)发行价(P0)股票的发行价格就是股份有限公司在募集股份或增资发行新股时向投资者收取的价格。从一般意义上讲,发行价格很高的股票,它的上升空间必然有限;而发行价格比较低的股票,则具有更大的上升空间。在中国这种投机现象普遍的股市,发行价格较低的股票显然更容易被炒作,发行抑价会变得更高。同时,我国现在的发行价“由发行人和主承销商协商”决定,而二者极有可能结成“利益共同体”,共同制定一个较低的价格以保证股票发行成功和风险尽可能降低,这样一级市场和二级市场之间仍然可能存在巨大的价差。可见,发行价格对新股发行抑价也可能产生影响。3)收盘价(P1)收盘价是指某种证券在证券交易所一天交易活动结束前最后一笔交易的成交价格。本文所指的就是上市公司股票发行首日交易活动结束前的最后一笔交易成效价格。因为收盘价是当日行情的标准,又是下一个交易日开盘价的依据,可据以预测未来证券市场行情;所以投资者对行情分析时,一般采用收盘价作为计算依据。本文中所涉及的收盘价主要用于计算创业板各股的IPO抑价率,不作为单独的解释变量研究。4)发行市盈率(PE)发行市盈率是指股票发行价格与股票的每股收益的比例。这个收益是在一个考察期(通常为12个月的时间)内的收益。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。一般情况下,一只股票市盈率越低,市价相对于股票的盈利能力越低,表明投资回收期越短,投资风险就越小,股票的投资价值就越大;反之则结论相反。在企业价值一定的基础上,发行市盈率越高,发行价格就越高,发生抑价的可能性就越小。因此,发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率作为一个重要的指标。5)发行当日深证综指涨幅(MR)深证综合指数是深圳证券交易所编制的,以深圳证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数的加权综合股价指数。股市存在很大的连动性,当权重股带动指数上扬展示一片大好行情时会激发投资的交易热情,引起过度盲目跟风操作而忽视了风险,同时也会带动新股的成交量,所以发行日指数的涨幅也将影响我国股票发行抑价。本文所选取是新股上市首日所对应的深证综合指数的涨幅,选择深证综指的原因是本文的研究对象为创业板股票,而深证综指里也包含了创业板的股票,相对于上证综指,深证综指更适合本文的研究。6)交易总金额(TJ)股票发行首日所有交易金额的总合,其计算公式为:交易总金额=交易价*交易量。一般来说,发行价较高的股票,使其交易价格较高,使得其交易总金额较高的概率加大。在发行价相不多的股票之间,交易量决定了他们交易总金额的高低,也可以说是换手率决定的。7)上市首日换手率(TT)“换手率”也称“周转率”,指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率,换言之,换手率就是当天的成交股数与流通股总数的比值。本文指的是上市当天各股票被买卖的频率。换手率是反映股票流通性强弱的指标之一。首个交易日换手率越高往往反映了该只新股在二级市场上首日炒作程度越大,投机情况也越严重。一般而言,新兴市场的换手率要高于成熟市场的换手率。其根本原因在于新兴市场规模扩张快,新上市股票较多,再加上投资者投资理念不强,使新兴市场交投较活跃。其计算公式为:换手率=成交量/流通总股数*100%。8)发行规模(FX)其计算公式为:发行规模=发行价格发行量。由于规模小的公司所面临的风险及不确定性要大于规模大的公司,因此规模小的股票IPO抑价率会相对较高。并且发行规模小的股票往往具有更大的投机性,更容易为机构投资者所操纵以获取超额收益,IPO抑价率也就越高。9)中签率(ZQ)其计算公式为:中签率= 股票发行股数/有效申购股数*100%。由于申购新股的资金一般大大超出新上市公司计划募集的资金,所以需要通过随机的方式在所有申购的资金中分配股份,以保证申购的公平性。中签率是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低在一定程度上可以说是IPO投资者对于发行公司未来价值的一种评判。一般来说,潜在价值越大、质量越高的发行公司其IPO的中签率应该越低。这就意味着对股票的需求较高,所以转向二级市场抬高股票的市场价值,股票的初始报酬率越高。10)发行前每股净资产(F0)发行前每股净资产是指发行前股东权益与发行前总股数的比率。其计算公式为:发行前每股净资产= 发行前股东权益/发行前总股数。发行前每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值,为支撑股票市场价格的重要基础。发行前每股净资产值越大,表明公司每股股票代表的财富越雄厚,通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强。11)发行后每股净资产(F1)发行后每股净资产是指发行前股东权益与发行后总股数的比率。其计算公式为:发行后每股净资产=发行后股东权益/发行后总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。发行后每股净资产越高,股东拥有的资产现值越多;发行后每股净资产越少,股东拥有的资产现值越少。通常发行后每股净资产越高越好。3变量假设假设1:发行价与IPO抑价率负相关。假设2:发行市盈率与发行价与IPO抑价率负相关。假设3:发行当日深证综指涨幅与IPO抑价率正相关。假设4:交易总金额与IPO抑价率正相关。假设5:上市首日换手率与IPO抑价率正相关。假设6:发行规模与IPO抑价率负相关。假设7:中签率与IPO抑价率负相关。假设8:发行前每股净资产与IPO抑价率负相关。假设9:发行后每股净资产与IPO抑价率正相关。三、模型I的实证研究分析(一)描述性统计表3-1 描述性统计RP0PEMRTJTTFXZQF0F1平均52.7072133.8588568.06223-0.6.121.019773904.750.2.10.01096标准误差3.1.1.0.0.44.191643788.6630.0.0.37396标准差39.0819916.9941519.899961.5.537.614546091.080.0.4.最小值1.11.336.98-6.122.6250.81196600.29011.252.99最大值209.7345110138.462.9738.1366162.50646.5529.02全部样本的描述性统计结果如上表3-1。从表1可见中国创业板IPO抑价率的均值达到了52.71%,其最大值有209.73%之高。由此可见,我国创业板市场的IPO存在着严重的高抑价率问题(二)模型I的多元线性回归分析1模型设定根据上文所选变量构建多元线性回归模型,模型I:R=0+1P0+2PE+3MR+4TJ+5TT+6FX+7ZQ+8F0+9F1+,其中,0为常数项,(i=19)为自变量系数。为随机误差变量。2多元线性回归表3-2 模型I多元回归Dependent Variable: RMethod: Least SquaresDate: 04/29/11 Time: 05:44Sample: 1 148Included observations: 148VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C89.7596811.509777.0.0000P0-0.0.-0.0.8345PE-0.0.-1.0.0681MR0.1.0.0.9336TJ10.306560.13.242260.0000TT-0.0.-0.0.3205FX-0.0.-10.194640.0000ZQ-0.8.-0.0.9406F0-3.3.-0.0.3592F10.3.0.0.9862R-squared0. Mean dependent var52.70721Adjusted R-squared0. S.D. dependent var39.08199S.E. of regression24.95385 Akaike info criterion9.33711Sum squared resid85931.88 Schwarz criterion9.Log likelihood-680.9461 F-statistic24.73053Durbin-Watson stat1. Prob(F-statistic)00000在模型I下,采用Eviews统计分析软件对数据进行处理,得到的多元回归结果如表3-2.可得样本回归方程:R=89.760-0.163P0-0.238PE+0.102MR+10.307TJ-0.004TT-0.001FX-0.610ZQ-3.321F0+0.053F13回归方程检验由表3-2可见多回归方程的F统计量为24.731,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平(最小的显著性水平为1),所以拒绝所有回归系数同时等于0的假设,说明从总体上看,新股上市首日超额收益与发行价、发行市盈率、发行当日深证综指涨幅、交易总金额、上市首日换手率、发行规模、中签率、发行前每股净资产和发行后每股净资产作为一个整体之间存在线性关系,回归方程通过了总检验。4变量显著性检验1)发行价(P0)发行价的t统计量为-0.209,对应的p值为0.835,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。2)发行市盈率(PE)发行市盈率的t统计量为-1.839,对应的p值为0.068,小于所给定的最大显著性水平10%,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。3)发行当日深证综指涨幅(MR)发行当日深证综指涨幅的t统计量为0.083,对应的p值为0.934,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。4)交易总金额(TJ)交易总金额的t统计量为13.242,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。5)上市首日换手率(TT)上市首日换手率的t统计量为-0.997,对应的p值为0.321,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。6)发行规模 (FX)发行规模的t统计量为-10.195,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。7)中签率(ZQ)中签率的t统计量为-0.075,对应的p值为0.941,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。8)发行前每股净资产(F0)发行前每股净资产的t统计量为-0.920,对应的p值为0.359,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。9)发行后每股净资产(F1)发行后每股净资产的t统计量为0.017,对应的p值为0.986,大于任何给定的显著性水平,所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。5拟合度检验未经调整的拟合度为61.7%,说明在新股上市首日超额收益的变动中有61.7是由于发行价、发行市盈率、发行当日深证综指涨幅、交易总金额、上市首日换手率、发行规模、中签率、发行前每股净资产和发行后每股净资产的变动导致的。经调整后的拟合度等于59.2,其意义和解释与未经调整的拟合度相同,一般情况下后者会小于前者。四、模型II的实证研究分析(一)模型I的修正1多重共线性检验表4-1 多重共线性F0F1FXMRP0PETJTTZQF010.0.-0.0.-0.0.-0.0.F10.10.-0.0.0.0.-0.0.FX0.0.1-0.0.0.0.-0.0.MR-0.-0.-0.1-0.-0.0.0.-0.P00.0.0.-0.10.0.-0.0.PE-0.0.0.-0.0.10.-0.0.TJ0.0.0.0.0.0.1-0.0.TT-0.-0.-0.0.-0.-0.-0.1-0.ZQ0.0.0.-0.0.0.0.-0.1模型I中所有解释变量的多重共线性检验如上表4-1所示可以发现其中P0和F1即发行价和发行前每股净资产存在严重的多重共线性,为了消除这种多重共线性,解释变量发行价和发行前每股净资产中只能留下一个数据,以达到此目的。由于发行价、发行当日深证综指涨幅、上市首日换手率、中签率、发行前每股净资产和发行后每股净资产的系数没有通过t检验,所以将结合着多重共线性将其中一些变量剔除,得到只包括发行价、发行市盈率、交易总金额和发行规模这四个解释变量的多元线性回归模型。2构建新模型II新的模型II:R=0+1 P0+2 PE +3 TJ +4 FX +其中,0为常数项,=(i=14)为自变量系数。为随机误差变量。(二)模型II的多元线性回归表4-2 多元线性回归Dependent Variable: RMethod: Least SquaresDate: 04/29/11 Time: 05:44Sample: 1 148Included observations: 148VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C79.761107.10.828650.0000PE-0.0.-1.0.1300TJ10.367930.13.740880.0000FX-0.9.70E-05-10.532170.0000P0-0.0.-1.0.0833R-squared0. Mean dependent var52.70721Adjusted R-squared0. S.D. dependent var39.08199S.E. of regression24.70554 Akaike info criterion9.Sum squared resid87282.02 Schwarz criterion9.Log likelihood-682.0998 F-statistic56.21484Durbin-Watson stat1. Prob(F-statistic)0.在模型II下,采用Eviews统计分析软件对数据进行处理,得到的多元回归结果见表4-21回归方程检验由表2可见多回归方程的F统计量为56.215,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平(最小的显著性水平为1),所以拒绝所有回归系数同时等于0的假设,说明从总体上看,新股上市首日超额收益与发行价、发行市盈率、交易总金额和发行规模作为一个整体之间存在线性关系,回归方程通过了总检验。2各解释变量的显著性检验1)发行价(P0)发行价的t统计量为-1.744,对应的p值为0.083,小于给定的显著性水平10%,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。2)发行市盈率(PE)发行市盈率的t统计量为-1.523,对应的p值为0.13,大于任何所给定的显著性水平,所以无法绝其回归系数等于零的假设。3)交易总金额(TJ)交易总金额的t统计量为13.74,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。4)发行规模 (FX)发行规模的t统计量为-10.532,对应的p值为0,小于任何给定的显著性水平,所以应拒绝其回归系数等于零的假设。3序列相关性检验从表4-2中Eviews直接给出了DW检验的统计量d值为1.637.查表得到在显著性水平5%的条件下符合本文样本的两个杜宾检验的临界值分别为1.690和1.773,即dl=1.690和du=1.773,并按照以下原则来判断是否存在自相关性。表4-3 自相关性判断原则d值结论0ddl正自相关4-dld4负自相关dud4-du无自相关dlddu或4-dud4-dl无法确定由表4-3可得0ddl,模型II的杜宾检验表现为正自相关,对其进行消除处理。3序列相关性修正一阶序列相关的消除,运用广义差分法。得到修正后的回归模型如下表4-4 广义差分Dependent Variable: RMethod: Least SquaresDate: 04/28/11 Time: 21:59Sample(adjusted): 2 148Included observations: 147 after adjusting endpointsVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C77.731797.9.0.0000PE-0.0.-1.0.0133TJ9.0.12.195930.0000FX-0.9.77E-05-9.0.0000P0-0.0.-1.0.0700AR(1)0.0.1.0.0485VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C77.731797.9.0.0000PE-0.0.-1.0.0133TJ9.0.12.195930.0000R-squared0. Mean dependent var52.48838Adjusted R-squared0. S.D. dependent var39.12452S.E. of regression24.61291 Akaike info criterion9.Sum squared resid85417.17 Schwarz criterion9.Log likelihood-676.4019 F-statistic45.58275Durbin-Watson stat2. Prob(F-statistic)0.Inverted AR Roots .17再次将序列相关性修正后的回归模型进行杜宾检验,检验其序列相关性是否彻底消除。由表6可得修正后的DW值为2.021,其dud4-du,属于无自相关。修正后消除了序列相关性的回归方程能过了总检验,因为其F统计量为45.583,对应的P值为0,小于任何给定的显著性水平(最小的显著性水平为1),所以拒绝所有回归系数同时等于0的假设。观察其解释变量的显著性检验,发现发行价和市盈率的显著性都有所提高,基中发行价的P值从0.083降低至0.07,显著性提高;发行市盈率的P值从0.13降低至0.013,从原来的不显著到显著。所以,修正后消除了序列相关笥模型II是本文最终所得的回归方程:R=77.732-0.310 P0-0.149 PE +9.663 TJ -0.001 FX在模型II选取的4个自变量中,交易总金额对新股上市首日超额收益的影响最大(9.663),其次是发行价 (-0.310)、市盈率(-0.149)和发行发行规模(一0.001)。3最终拟合度检验未经调整的拟合度为61.8%,说明在新股上市首日超额收益的变动中有61.8是由于发行价、发行市盈率、交易总金额和发行规模的变动导致的。经调整后的拟合度等于60.4。修正后4个解释变量的模型II比9个解释变量的模型I在调整后的拟合度上要高出1.2%,可以从一方面说明本文模型II是成功的。五、实证结果分析及建议(一)实证结论分析1关于发行价发行价格(P。)与上市首日超额收益之间存在着显著的负相关线性关系。新股的发行价格(P。)与上市首日超额收益的负相关和显著性说明了在二级市场上,广大投资者对发行价格偏低的股票有更高的期望,他们通常认为,发行价格越低,说明这些股票在后市会有更为强劲的上升空间。这种投机的心理在广大投资者中占有相当的比例,因此投资者在新股上市当天,会对该类股票进行抢购,从而引起对其的炒作,导致上市当日超额收益的形成。2关于发行市盈率发行市盈率与上市首日超额收益之间存在着显著的负相关线性关系。投资者们认为股票的市盈率越低,市价相对于股票的盈利能力越低,表明投资回收期越短,投资风险就越小,股票的投资价值就越大;反之则结论相反。但随着我国证券市场化加强,政府管制放松,发行市盈率的负影响将减弱,最后根据高市盈率反映公司高成长性的观点将与IPO抑价呈正相关。3关于交易总金额交易总金额与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关线性关系。上市首日交易总金额越高,可以说明当日交易量在放大,大量的资金蜂拥而入,不断地将交易价格拉高。对于大的成交金额造就高位股票也是符合常理的现象,所以交易总金额与IPO抑价保持着正向关系。4关于发行规模发行规模与上市首日超额收益之间存在着显著的负相关线性关系。中国创业板市场的IPO正处于一种普遍的投机氛围中,各个上市公司发行规模的大小在一定程度上影响了社会上众多游资对其进行炒作。由于规模小的股票由于受到短线投资者的追捧,其上市交易价格比较容易受到操纵,具有更大的投机性,在短期内价格可能上涨得快,蕴涵着巨大的价格上涨空间,因此IPO抑价率较高。(二)政策性建议1倡导理性投资倡导理性投资,合理引导市场投资行为。通过各种渠道加强对创业板投资者的教育。既要注重券商的渠道对投资者进行教育,也要注重对基金公司、合法正规的投资咨询公司等机构投资者的培育这有利于培养投资者的理性投资习惯,也有助于机构投资者的发展,减少个人投资者比重,大力发展以机构投资者为主的长期投资者;同时规范券商行为。做好创业板开户资格管理禁止不成熟个人投资者参与炒作创业板。2完善信息披露机制提高市场透明度,完善信息披露机制根据信息经济观点,“1P0抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。由于我国股票市场发育不完善,信息透明度较差,不同投资者之间的信息差异明显,因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息,减少各方面的信息不对称,从而促进新股发行的定价效率和IPO价格发现功能。3完善首次公开发行制度发展

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