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企业研究论文现代企业理论视角的风险投资论文关键词企业理论风险投资制度安排论文摘要面对当前中小企业融资难的困境,多渠道地为中小企业提供资金已成为共识。作为权益资本的风险投资可以有效地帮助具有成长性的中小企业度过资金难关,破解中小企业融资难的问题。本文以现代企业理论为视角,从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论三个方面分析风险投资的运行机制,这有助于我们更深入了解风险投资以及什么样的制度安排能够提高风险投资的运行效率。我们对风险投资的研究建立在现代企业理论的框架下从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论出发,分析什么样的制度安排能够提供风险投资的运行效率,有助于更全面深入地了解风险投资,更好地为经济建设服务。一、风险投资与交易成本从交易成本的角度来看,风险投资的交易成本是很高的,体现在以下几个方面风险投资家寻找好的投资项目以及审慎调查、签订合同的费用创业者寻找风险资本的费用,因为融资是一次消耗大量精力和时间的过程,可能要和1040家风投沟通后才能寻求到合适的投资方投资后风险投资家参与企业管理监督,提供增值服务的费用合同出现问题后解决问题、改变条款或从企业退出所花费的费用资产的专用性所引起的费用,这是由于风险投资是一种权益资本,从资本的介入到资本的退出需要很长的时间,导致其流动性差、专用性强,发生昂贵的交易成本。二、风险投资与企业产权和人力资本产权制度提供了一套行为规则促使人们将外部性内在化。按照诺斯等人的看法,有效率的产权安排通过使人们活动的私人收益率接近社会收益率而对商业活动产生激励,从而促进经济增长。技术创新的发生及对经济增长的贡献是有效率的制度安排特别是产权安排和创新的结果。在知识经济时代,人力资本和非人力资本产权的融合,是最有效的所有权制度安排,其实现形式就是企业所有权的共同分享和共同治理。对于高科技企业而言,这一制度尤为重要。在高科技企业中,企业家、关键技术人员作为高存量人力资本所有者对于企业的生存和发展发挥了比在普通企业中更为重要的作用。同时,企业家、关键技术人员的活动也是难以监督的,或监督的成本很高,最好的办法就是让他们分享企业的所有权。实践中,在风险企业特别是高科技风险企业里,企业家、关键技术人员拥有股权是一个普遍现象,有些技术开发企业甚至将持股权制度扩展到全体员工,虽然他们个人甚至作为一个整体持有的股权比例很低,在企业控制权方面的作用有限,但对他们个人仍能够产生足够的激励作用。美国微软公司员工工资水平并不高,但主要的研究开发队伍相当稳定,原因之一是微软实行的员工持股制度,微软已有数百位亿万富翁。美国硅谷在高科技创新方面的巨大成功与人力资本产权制度的创新密不可分。硅谷通过技术配股、股票期权、职工配股等形式,使公司的技术人员成为股东,股票上市后,职员一夜之间可能成为百万富翁。这种收入分配机制产生了巨大的激励作用,人们全身心投入技术创新,新的发明和专利不断产生。在国外风险资本介入较深的中国互联网企业,企业家、关键技术人员持股已经成为这些企业吸引人才的重要因素。三、风险投资与信息不对称和委托代理风险投资体系通常涉及投资者、风险资本家、创业者三方参与,他们是相互独立的利益主体,通过风险资本这一枢纽构成了双重委托代理的关系。1.风险投资者与风险投资家的委托代理关系首先,当风险投资家来募集资金时,风险投资者可能不知道对方从事风险投资业的经验和能力,也不知道对方的品质和信誉。因而在签订协议时不知道收益和风险的分配是否合理而风险投资家清楚自己的状况,可能会争取到更有利于自己的条款。其次,在协议签订后,风险投资家是否遵守协议中商定的条款,风险投资者很难知道或要花费很大的监督成本。如果投资失败,风险投资者也很难知道是项目本身的问题还是风险投资家不努力或其它渎职行为的缘故。2.风险投资家与创业者的委托代理关系就逆向选择问题而言,一方面创业企业家更了解个人的能力、团队的素质、投资项目质量、市场前景等等。这时处于信息劣势的风险投资家只能基于市场上风险企业的平均质量来定价。于是,对于那些质量高于平均质量的企业来说,这相当于提高了他们使用资本的代价,而这些企业往往能够以较低的代价寻找到其他融资途径,结果是他们另觅他途。对于那些低于平均质量程度的企业来说,由于其难以寻找到其他融资渠道,会更热衷参与交易。这样市场上只留下质量程度较差的企业,企业的平均质量程度下降,风险程度提高,理性的投资者知道这一情况,于是便提高其风险补偿,提出更苛刻的投资条件,这进一步加剧了逆向选择,最终形成了质量低的企业对质量高的企业的驱逐。这也可以解释为什么有时风险投资家最初会错过许多后来很成功的创业企业。另一方面对创业者来说,除了需要资金外,更需要风险投资家的增值服务,因而需要仔细了解风险投资家的背景信息,这时风险投资家拥有信息优势。道德风险方面,风险投资家的主要目标是追求资金的合理回报,为此要控制董事会影响企业重要决策,控制表决权,有更换管理层的权利。而创业者往往是项目的拥有者,本身可能就是技术专家,在企业技术开发、生产经营上拥有私人信息。在信息不对称情况下,往往出于个人利益或企业单方面利益的考虑,他们可能会作出不利于投资者的选择。国内有的企业甚至会提供假账以骗取资金。四、风险投资的制度安排为了使具有高风险和高信息不对称特点的风险投资有效率运作起来,就要形成风险分担机制,减少参与各方的风险,在风险投资者、风险投资家及创业者之间建立有效的约束和激励机制,使相关各方的利益最大化行为一致,现实中,风险投资主要采取了以下的制度安排。1.风险投资注人之前风险投资家一般在某一行业或领域具有相当的专业知识和经验,风险投资往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业,这种制度安排大大降低了风险投资中的信息不对称程度。另外,风险投资在筛选项目时,会利用其广泛的业务网络包括投资银行、经纪商、律师、会计师、投资顾问等来为之提供有关项目信息。为了从各种渠道提供的成千上万个项目中筛选出符合自己标准的项目,还要前往企业对产品的技术性能、市场前景尤其是管理团队进行深八调查。通过以上多道程序,才能较好克服项目筛选过程中由于信息不对称所可能产生的逆向选择问题。2.分阶段投资分阶段投资是指将资本分期分批投入,在每一阶段上的投入仅供这一阶段发展的资金,在进入下一阶段时,企业必须进行再次融资。这体现了风险投资的期权特征,即现阶段的投资者有继续为下一阶段投资的权利而不是义务。投资者将对项日进行持续评估以决定是继续投资还是延期,甚至终止投资,以控制风险,减少损失。3.金融工具的选择一般而言,风险投资家多采用可转换优先股、可转换债券和附带认股权证的债券等复合型金融工具。其中,可转换优先股是最为普通的一种形式。其优势在于1持有可转换优先股可优先获得固定的股息支付,并可在企业经营状况良好时,通过转换为普通股而分享企业利润的增长。2可转换优先股一般附有赎回条款,在出现对企业前景信心不足时,持有人可要求企业赎回股票,从而避免更大的损失,同时也对企业管理层强化了压力和约束。3风险投资家即使以优先股形式持有股票,仍享有一定的对企业决策的投票权。4.直接控制权安排主要有三个方面1参与董事会条款。风险投资家往往在企业的董事会中占主导地位,至少拥有一个席位,通过控制董事会来达到对企业的重大决策进行控制的目的。2投票权分配条款。风险投资家的投票权不受其投资形式的影响,并且控制权的分配不适用一股一票的原则,一般要求有多数投票权,甚至在重大事情上拥有一票否决权,即绝对控制权。3管理层雇佣条款。在企业经营不善时,风险投资家可以撤换管理层,并回购管理层持有的股份。参与管理的风险投资治理是一种相机治理模式剩余控制权与剩余索取权是可以分离且不必完全对应。对于风险投资家而言,通过董事会席位或者合同赋予的特别条款对诸如企业发展的决策经营计划、资产重组、财务控制、人事决策等方面施加影响,这样做的目的不是为了控制企业而是为了降低风险,增加回报。如果企业家积极,则风险投资家可以采取间接参与型的管理方式。对于不善经营的
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