资本结构和股利政策.ppt

2019/7/16,1,融资理论:资本结构和股利政策,2019/7/16,2,Theory of capital structure,参考文献 Theory of capital structure, Harris-Raviv(1991), JOF Optimal capital structure: theory and evidence Determinates of capital structure Capital structure puzzle (Myers, 1984): We dont know about capital structure choice,2019/7/16,3,Capital structure and financing choice,融资决策: 融资选择 融资NPV 零和博弈：投资者之间的利益分配 发行价与发行承诺 股东与债权人之间的利益分配 旧股东与新股东之间的利益分配 APV=投资NPV+融资NPV 资本结构和融资工具 权益融资:发行股票 债务融资:发行债券,2019/7/16,4,Capital structure and financing choice,证券的制度分析：利益和权利 债券(bond)：刚性合约 强制执行和破产机制 有限责任和破产保护 契约的可执行性：法律保护(LLSV, 1998） 宗教和文化影响(Stulz-Williamson, 2003) 股票(stock)：弹性(discretionary)合约 管理自主权和选择权 外部股东的压力和监督 用手投票(voice)：公司层面（内部治理机制） 用脚投票(exit)：市场层面（外部治理机制） 新古典财务理论 法律保护和公司治理(LLSV, 2000),2019/7/16,5,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,MM之前的流行观点(current doctrine) 债务的积极效应：利息流的安全性 VLVU 现代财务理论的起点 财务杠杆和财务风险 资本结构无关论(irrelevance) Pizza原理和完善资本市场 投资现金流理论 Capital structure dont matter,2019/7/16,6,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,Normative proposition proposition1：企业价值和资本成本独立于资本结构（investment decision is given），取决于投资决策和风险等级 VU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值 资本结构的调整不影响企业价值和股票价值 N0P0=(N0-N*)P2+N*P1 I: Vb=N*P1, P1=P2 (EMH) II: Vb=N*P1, P1=P0 价值守恒定律(conservation of value),2019/7/16,7,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,proposition2：=WdKd+WeKe is constant(取决于企业的risk class) Ke= +Vb/Ve*(-Kd) Financial leverage and equity return Financial leverage and financial risk Financial leverage: two-edged sword 一个传统误解 After half century: bankruptcy of Lehman Bros and over-leverage Dont bankruptcy matter?,2019/7/16,8,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,firm= Wss+Wbb: 恒定(取决于企业的风险等级) s= firm+ Vb/Vs*(firm- b) firm的意义:WACC 企业风险 财务风险:股东承担(源于财务杠杆) 违约(default)风险:债权人承担 财务杠杆和企业风险 一个是非题(Miller, 1991),2019/7/16,9,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,proposition3：债务的税盾(tax shield)利益及其价值 VL=VU+VD*t(1963) WACC: Kfirm=WdKd(1-t)+(1-Wd)Ke(1958) 个人税的抵消作用和税盾收益的消失(Miller, 1977),2019/7/16,10,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理开拓性意义 方法论：经济学的均衡分析 金融套利(arbitrage)理论 企业价值的核心是投资决策及其成长性 财务杠杆的收益和风险 资本结构对企业价值（股东价值）的影响根源在于制度性因素而非技术性因素,2019/7/16,11,Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理,What do MM miss? Dont capital structure really matter? Assumption of MM proposition Investment is given Perfect capital market Arbitrage and no transaction cost Price reflect value Division of asset No tax Tax shield,2019/7/16,12,权衡(trade-off)理论：tax shield and bankruptcy cost,MM定理与现实的不吻合 大型企业的保守财务政策 Do-Pont的低负债率,2019/7/16,13,Kraus-Litzenberger(1972): trade-off between tax shield and bankruptcy cost,Optimal capital structure: trade-off between tax shield and bankrupt cost Margin analysis 债务融资的破产成本 破产风险和财务杠杆 破产成本对未来投资现金流及企业的负面影响 清算费用:法律程序的支出 资产清算权的分配 股东倾向：隐匿（独占）资产，高估资产 债权人倾向：隐匿（独占）资产，低估资产 中立的清算机构：法律程序（独立的清算费用） Miller(1991): 律师和会计师的利益,2019/7/16,14,Kraus-Litzenberger(1972): trade-off between tax shield and bankruptcy cost,债务融资的破产成本 无形资产(商誉)的损耗 Loss of reputation capital 重组成本:避免破产的代价 股东和债权人对公司的不同态度 创业股东的私人感情 破产成本的不显著性(Warner, 1977) 美国铁路公司的破产案例 破产成本占公司资产比重很低,2019/7/16,15,Jensen-Meckling(1976)：代理成本(agency cost)模型,Firm: a nexus of different contracts Principal-agent relationship 代理成本:利益冲突及其衍生的资源损耗 权益融资:经理(内部股东)与外部股东的利益冲突 债务融资:股东与债权人的利益冲突,2019/7/16,16,Jensen-Meckling(1976)：代理成本(agency cost)模型,权益融资的代理成本 股权激励 发行股票：股权稀释和权益激励的弱化 经理努力程度的下降：divergence effect 经理(内部股东)与外部股东的利益冲突 权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect) 控制权和防御效应(entrenchment effect) 代理成本的承担者：旧股东 Market force: perfect capital market Bonding cost 审计成本和信号成本,2019/7/16,17,Jensen-Meckling(1976)：代理成本(agency cost)模型,债务融资的代理成本 股东与债权人的利益冲突 有限责任：激励效应（资产替代效应） Black-Scholes(1972):price of option and corporate liability 公司负债：股东持有的期权(option) 股东的风险投资决策 投资扭曲(Piarro-Weisbach, 1999)：期权效应 监督和担保成本：利息成本和抵押成本 破产和重组成本 代理成本的承担者：股东 Market force: perfect capital market,2019/7/16,18,Jensen-Meckling(1976)：代理成本(agency cost)模型,外部融资(external finance)结构的选择：trade-off between agency cost of equity financing and agency cost of debt financing 外部融资结构的均衡解 Market solution：市场压力迫使经理追求最低代理成本 内部股东（经理）承担外部融资的代理成本 optimal capital structure and ownership structure Margin analysis：minimize agency cost New classic finance theory 边际分析：市场力量和市场均衡,2019/7/16,19,Jensen-Meckling(1976)：代理成本(agency cost)模型,外部融资规模的均衡解 Trade-off between agency cost and risk diversification 外部融资的成本：代理成本 外部融资的收益：分散化风险 分散化的效应：第一大股东持股对公司债务的影响（谢军，2008） 市场解：新古典理论,2019/7/16,20,Fama-Jensen(1983) Separation of ownership and control 组织优势：管理职业化和投资专业化（分散化） 组织成本：代理成本 市场制约：外部接管 董事会制度：决策体系（提议、批准、执行和监督） 专业化（代表性和独立性） 控制（董事会）：批准和监督（评价和激励） 管理（经理）：提议和执行,2019/7/16,21,其他的代理成本模型,Myers(1977): 债务融资与real option的价值 债务融资的成本: growth option的放弃(pass-up) 权益融资的利益: 财务自由度(financial discretion),2019/7/16,22,其他的代理成本模型,Stulz(1990): 债务融资与公司投资 债务融资的收益：减少 free cash flow(限制over-investment) 债务融资的成本：导致投资不足(under-investment) Trade-off between decreasing free cash flow and under-investment,2019/7/16,23,其他的代理成本模型,Jensen(1986,1989)：自由现金流(free cash flow)假设 债务与自由现金流 利息压力和债务的激励功能 股票融资所带来的自由现金流,2019/7/16,24,其他的代理成本模型,Grossman-Hart(1982) 公司债务与破产压力 破产压力和经理人力资本的损失（职位解除） 债务的破产压力迫使经理努力经营，以避免破产所造成的巨大人力资本损失,2019/7/16,25,信息不对称(asymmetric information)模型,Myers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)理论 股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection) Lemon market(Aklorf, 1968) adverse selstion and Moral harzard Information asymmetric: manager know but outside shareholders dont know Stock issue signal: bad news Issue: over-priced Not issue: under-priced,2019/7/16,26,次序融资：内部融资债务融资权益融资 财务宽松(financial slack)的价值 并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny, 1990),2019/7/16,27,信息不对称(asymmetric information)模型,Leland-Pyle(1977) 权益投资的信号(signal)作用 金融中介的价值：信号显示和信息传递 Ross(1977) 债务融资的信号显示：企业质量 高负债的公司传递出管理高质量的信号,2019/7/16,28,代理成本与信息效应的比较,代理成本：融资决策影响投资决策 信息效应：融资决策显示投资决策 股票发行的市场反应 代理成本理论的解释：反映未来的预期 信息效应（信号）理论的解释：反映过去的信息 股票回购的市场反应 代理成本理论的解释：反映未来的预期 信息效应（信号）理论的解释：反映过去的信息,2019/7/16,29,Contract and transaction cost模型,Willamson(1988): 融资的合约性质：治理结构 融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性(specification) 债务：规则性(rule-governed)合约 权益：弹性(discretionary)合约 资产专用性较高的企业适合于较宽松的权益融资 资产通用性较高的企业适合于规则性的债务融资,2019/7/16,30,Control right模型,融资与公司控制权 权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988) 公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos, 1990) 债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能（保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack, 1997),2019/7/16,31,资本结构的影响因素,整体债务水平的影响因素 技术因素：公司组织特征 Bradley, Jarrell and Kim(1984)：资本结构的行业效应，以及企业风险性、广告研发开支和固定资产折旧对公司负债的影响效应。Titman and Wessels(1988) ：资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等影响因素。 制度因素：公司治理结构 股权结构 董事会结构 肖作平（2004，2005a） 谢军（2006）,2019/7/16,32,资本结构的影响因素,债务期限结构(debt maturity structure)的影响因素 传统理论(Barclay and Smith, 1995) 契约成本假设、信号传递假设、税收假设和期限匹配假设 肖作平(2005b) 投资者保护理论：公司治理和政府管制 地区层面：政府管制 孙铮、刘凤委和李增泉（2005） 公司层面：公司治理结构 谢军（2008）,2019/7/16,33,资本结构的影响因素,债务期限结构(debt maturity structure)的影响因素 债务期限结构的选择和credit rating: based on informational advantage Diamond(1991) 评级高的公司倾向于选择短期债务，以便在未来好信息披露时获取更低的融资（贷款）成本 评级低的公司则倾向于选择长期债务，以便锁定相对（其信用水平）较低的融资成本；但债权人只愿向其提供短期债务 授受长期债务的公司更多是评级中等的公司,2019/7/16,34,公司融资(资本结构和股权结构)的实证研究: 来自中国上市公司的证据,股权结构和管理激励 经理持股的激励功能: 谢军(2005) 第一大股东持股和公司绩效: 谢军(2006, 2007) 股权结构的激励效应: 谢军(2007) 资本结构的价值效应：结果 财务杠杆和自由现金流的代理成本：积极效应 控股股东：谢军（2006a） 行业比较：谢军（2006） 制度比较：谢军（2007） 财务杠杆对投资行为的影响：股东与债权人的利益冲突 过度投资和投资不足,2019/7/16,35,公司融资(资本结构和股权结构)的实证研究: 来自中国上市公司的证据,整体资本结构的影响因素 谢军（2006b, 2008b）：股权结构 债务期限结构的影响因素 谢军（2008a）：投资者保护 案例研究,2019/7/16,36,Capital cost,Debt cost of capital 利息压力和管理激励 自由现金流假设 Coupon rate Spot rate 债务的利率结构 One-payment bond Yield to maturity:到期收益率 到期收益率的计算:插值法 税后成本=r(1-t) 债务的税盾效应,2019/7/16,37,Capital cost,Capital cost: preferred stock 资本成本=优先股利/(优先股价-筹资费用) 优先权：（固定）收益权、清偿权和分配权 没有投票权,2019/7/16,38,Capital cost,Capital cost: common stock 股东的管理压力和required return (equity cost of capital) 用手投票(voting by hand)：公司内部治理程序 股东大会改选董事会 大股东操纵股东大会 董事会操纵股东大会 用脚投票(voting by foot)：外部资本市场 股东抛压和敌意接管 新古典理论的标准范式 大股东控制：接管难度加大 反敌意接管的社会思潮,2019/7/16,39,Capital cost,Capital cost: common stock 权益融资的机会成本 无发行成本的股利增长模型 P0=D1/(r-g) 资本成本:r=D1/P0+g 股票的成长性价值:PVGO=P0-EPS1/r 有发行成本的股利增长模型 r=D1/(P0-C0)+g 资本资产定价模型 ri=rf+(rm-rf),2019/7/16,40,Capital cost,Weight average cost of capital WACC=WiKi 权数的选择 Book value Market value,2019/7/16,41,公司为什么要上市(go public, IPO),上市的收益 改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情 IPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and low 方便创业者的退出和权益转让 提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本） 克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会 增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量 分散化风险 降低控制权成本 private benefit of control 市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole, 1993) 广告效应和投资者认可 制度信号：更好的投资者保护 市场规则的遵循 美国上市的价值激励(Reese-Weisbach, 2002; Mitton, 2002),2019/7/16,42,公司为什么要上市(go public, IPO),上市的成本 较高的发行费用（尤其对小企业） 信息消费成本 保密的丧失和R&D开发 逆向选择：SMEs和venture capital的困境 信息披露（供给）成本：市场规则 Republic steel(1934),19574-pages prospectus Sabanes-Oxley Act(2002) Political cost: public regulation and transparency 股东财富的透明化 民营企业的顾虑 收购(接管)威胁和控制权的丧失,2019/7/16,43,私有化(go private)的理由,大股东收购和MBO 私有化的理由 股票价值低估 融资优势的丧失 担心被敌意接管 避免机构投资者的短期主义行为 节约公共上市的成本 免除了股价波动的干扰 管理关系的紧密化,2019/7/16,44,Dividend: theory and policy,Dividend theory Dividend policy Dividend puzzle (Black, 1965): We dont know about dividend policy,2019/7/16,45,Miller-Modigliani(1961)定理,The right(右)：股利增加股东财富 旧：MM(1961)之前 Graham and Dodd(1951) 现金股利的安全性和资本价值的风险性 新：自由现金流理论(Jensen, 1986) 公司治理和代理成本：经理与股东的利益冲突 The left(左)：股利减少股东财富 个人税：资本利得税股利税 Repurchase of share: substitute of cash dividend,2019/7/16,46,Miller-Modigliani(1961)定理,Miller-Modigliani(1961): 股利无关论 Dividend policy irrelevance Dividend policy dont matter The middle: residual dividend policy,2019/7/16,47,Miller-Modigliani(1961)定理,Firm value is determined by cash flow and growth, isnt determined by dividend policy, investment is given Firm value=current asset in place+ growth value Growth value good-will PVGO Going concern value,2019/7/16,48,Miller-Modigliani(196