高盛：过去的十年和未来的十年.doc

高盛：过去的十年和未来的十年 奥尼尔；国研网编译 发布时间:2010-03-01在新年来临之际，很多人都在回顾刚刚过去的十年，并展望未来十年的前景。我们在2010年第一份全球经济周评中提供了一些我们的看法，并简要地讨论了一些近期问题。从经济方面看，中国是一个大赢家。2000年中国名义gdp总值刚刚超过1万亿美元，而我们对于未来几周将公布的中国gdp总值的最高预测为4.8-4.9万亿美元左右，因此十年来增长了大约3.7万亿美元。总的来看，金砖四国是主要赢家：其gdp总和从过去十年开始之际的“仅”2.5万亿美元增长了6万亿美元以上，至8.5-9.0万亿美元左右。日本是其中一个最大的输家。尽管日元走强，但十年来日本gdp总值的增量也将仅仅略高于3,000亿美元。美国gdp总值的增量将达4.5万亿美元左右。从全球角度来看，美国的表现即使可能“令人失望”，但也仍然十分重要。虽然很多人认为俄罗斯这十年的表现非常令人失望，但我们并不认同。这十年来，在金砖四国和新钻11国家中，墨西哥的表现一直特别令人失望。展望未来十年，我们认为不应简单假设未来十年将延续过去十年的趋势。从全球角度看，尤其是美国在过去十年的表现，就充分表明了这一点。我们的长期预测表明，到2019年，金砖四国的gdp总和将超过美国。以当前美元价值计算，中国gdp总值将达12万亿美元左右，较当前水平增长三倍以上，大约为美国gdp总值的三分之二，而当前中国的经济规模为美国的四分之一到三分之一。十年猜想在新年来临之际，很多人都在回顾刚刚过去的十年，并展望未来十年的前景。我们在2010年第一份全球经济周评中提供了我们的一些看法，并简要地讨论了一些近期问题。认为我们能知道未来十年将要发生什么的想法其实是不切实际的正如21 世纪头十年（即从 2000 年到 2009 年的十年）一样。但是这并不妨碍我们所有人尝试去猜想，也不妨碍我们需要去尝试。回望过去的十年，我们所感兴趣的是，当前的普遍“状况（mood）”是否是一个可靠的参考。在圣诞假期期间，随着21世纪的第一个十年的结束，大多数盎格鲁-撒克逊国家媒体的基调被其经济状况所影响果不出其所料的对过去十年表现出悲观。鉴于绝大多数国家在刚进入21世纪时所表现出来的光明前景和蓬勃朝气，或许我们能够从中认为，当前的状况与较长时期所发生的不相关。此外，在十年内保持恒久不变或相似的趋势是完全不可能的。因此我们对于预测未来较长时间的事情应该格外谨慎。例如，如果我们回顾2007年以前10年的英国，那么很可能和现在是完全不同的状况。很有可能，在诸如中国和巴西甚至可能包括澳大利亚和加拿大之类的国家的媒体都不会像大多盎格鲁-撒克逊国家的媒体一样消沉。过去十年的赢家从经济方面看，中国是一个大赢家。2000年中国名义gdp总值刚刚超过1万亿美元，而我们对于未来几周将公布的中国gdp总值的最高预测为4.8-4.9万亿美元左右，因此十年来增长了大约3.7万亿美元。在相同时期，美国gdp大约上涨了4.7万亿美元，如此算来，虽然在本世纪第一个十年开始的时候中国gdp规模只有美国的约九分之一，但在这十年内中国gdp的增量大约是美国经济增量的80%。显示中国经济巨大规模优势的一个方法是，与其他经济体新千年开始时的经济规模相比，看中国到底增加了多大规模（以美元计算）。考察其他国家在2000年时以美元计算的gdp规模，本世纪头十年中国经济的增长量相当于创造了10多个瑞典，接近10个新澳大利亚，约五个加拿大，两个多法国，两个新英国，或者大约7个印度！按照财富计算，中国的人均收入已经从2000年的不到1000美元上升到接近4000美元，增长了三倍。如果规模（假设人口不发生大的变化）和财富都是相对尺度，那么过去十年会出现一些令人意外的赢家。在g7和其他几个发达国家，金砖四国，所谓的金钻11国中的7国（例如排除孟加拉国，伊朗，尼日利亚和巴基斯坦）以及许多他其新兴经济体中，与2000年相比，增长最多的是俄罗斯（超过4.8倍），印尼（3.5倍）和越南（3倍）。印度的国民生产总值增长了将近2倍，澳大利亚，巴西，埃及，菲律宾，波兰，南非，西班牙以及土耳其的gdp都翻了1倍还多。所有的这些经济体都可能把自己看作是经历了比较成功的十年。至于在过去十年中对全球gdp增量作出超过20万亿美元的贡献而言，或许有另外的令人惊喜的赢家。继其早期欠佳的表现之后，受欧元持续走强的助益，以美元计算的欧元区gdp增加了6万亿，显著超过相同时期美国和中国的gdp增量。金砖四国贡献的全球gdp增量甚至超过欧元区。总的来看，金砖四国是主要赢家：其gdp总和从过去十年开始之际的“仅”2.5万亿美元增长了6万亿美元以上，至8.5-9.0万亿美元左右。图1：200009年部分国家gdp增量比较（10亿美元）*墨西哥2000年的gdp数据因为时间序列基期在2003年更改而被调整。来源：国际货币基金组织，高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。图2：全球领先经济体的gdp总量（2000年和2009年） 万元美元*墨西哥2000年的gdp数据因为时间序列基期在2003年更改而被调整。来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。21 世纪头十年的国际市场从某种程度上来说，许多市场赢家都被认为与中国有关。某些人可能一定会认为，国际油价、金价和许多经历了难以置信的十年的大宗商品就是这种情况。发达国家国债市场相对于股票市场的强劲表现或者欧元的强势有可能不能归结为中国因素。就股票市场而言，金砖四国的股市不仅在2009年表现优异，而且整个10年都是如此，总体而言，金砖四国的股市大幅好于相对平淡的全球主要市场以及其他新兴市场股市。在过去的10年中，摩根斯坦利国际金砖四国指数 (msci bric index)大幅上涨了183%，远超新兴市场总体指数（超过80%），与此相比，发达国家市场指数的总收益率反而下跌了16%。正如我们看到的范围广泛的“金砖四国现象”一样，在未来十年间，对于所有这些现象都将会重复出现，许多人兴奋不已。图3：与标普指数相比，石油和黄金价格的上涨幅度更大来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。图4：在过去10年中，欧元和日圆对美元升值来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。21 世纪头十年的输家很明显，日本是其中一个最大的输家。尽管日元走强，但十年来日本gdp总值的增量也仅略高于3,000亿美元。虽然英国在第一个十年的大部分时间都遇到了最严重的经济衰退，但其gdp的增量是日本的两倍。如果人们把考察的时间停留在2007年中期，那么英国的形势相当令人印象深刻，但是后来经历的严重经济衰退和英镑的大幅贬值意味着现在的形势看起来完全不同了。美国gdp总值的增量将达4.5万亿美元左右（正如前文所述）。从全球角度来看，美国的表现即使可能“令人失望”，但也仍然十分重要。在20世纪90年代的成功之后，对美国来说，本世纪的前十年或许可能不被看作相当令人失望：首先遇到所谓的“互联网”泡沫破灭，然后经历了令人恐怖的“9.11事件”，在2007年夏季后，又遭遇了信贷危机。根据美国在本世纪头十年的初始状况和所面临的冲击，对美国的表现好于预期的看法是值得商慛的。但是当我们进入下一个十年的时候，只有时间和证据将表明一切。虽然很多人认为俄罗斯这十年的表现非常令人失望，但我们并不认同。这十年来，在金砖四国和新钻11国家中，墨西哥的表现一直尤其令人失望。尽管作为一个主要产油国，但在过去十年中，该国gdp仅增长了3000亿美元（约为巴西gdp增量的三分之一）。根据市场表现来看，主要的输家一直都是全球主要的股票市场，无论是日本股市，还是美国或大多数欧洲股市都是如此。幸运的是，在十年结束时，这些市场的表现并不完全像一年前那样令人沮丧。当然，近十年其他最大的输家就是美元。未来十年前瞻正如前文所述，我们认为不应简单假设未来十年将延续过去十年的趋势。从全球角度看，尤其是美国的表现，就充分表明了这一点。那也就是说，在一些国家中趋势的延续并不罕见。日本正好已经走过了连续的第二个令人失望的10年。与此相似的是，中国已经连续经历了第二个梦幻的十年，并相当有可能进入第三个梦幻十年。就像20世纪80和90年代可能是自20世纪50年代以来的整个时期是美国最伟大的时期一样。图5：g7、金砖四国和新钻11国实际gdp增长率预测（20102019）来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。我们的长期预测表明，到2019年，金砖四国的gdp总和将超过美国。以当前美元价值计算，中国gdp总值将达12万亿美元左右，较当前水平增长两倍以上，大约为美国gdp总值的三分之二，而当前中国的gdp水平为美国的四分之一到三分之一（当前我们预计，中国将在2027年赶上美国）。金砖四国总体可能达到约20万亿美元，到那时，即便经济总量没有超过某些西欧发达国家，但他们每个国家都有能力向发达的西欧国家发起挑战。这还是基于相当保守的增长数据做出的预测（见上表）。确实，我们对未来10年的预测大幅低于对金砖四国2010和2011年gdp增长的单独预测。请注意，这些经济体的gdp增长率的预测值是根据其可能的劳动人口规模和劳动生产率测算的。这些预测值可能与周期性的实际预测值完全不同事实上正如我们对20102011年经济增长所作的预测一样。如果说上述的哪些预测比较精确的话，那么可能就是对未来十年金砖四国消费者的预测。当我们进入2010年时，我们看到了许多消费启动的迹象，无论是在汽车、电视、移动电话或者奢侈的瑞士手表等方面，中国都走到了前面，尽管其他三个金砖国家也将逐渐如此。也许，在未来十年，中国将发现，要取得相对于其他金砖国家的巨大成功将越发困难。随着下一个十年的缓慢过去，中国的人口状况将变得不太有利，而且中国将面临各种各样的挑战。印度将发展得较好，未来十年印度国内生产总值的增长率完全有可能与中国过去十年的gdp增速更加接近。与十年前相比，巴西的增长潜力看起来也更加令人兴奋：除了有利的人口状况以外，自信的日益增强以及自信的正确利用将导致巴西经济增速快于我们的预期。俄罗斯也许是最不可预测的金砖国家，也可能是在最令人吃惊的国家范围之列。未来十年，在发达经济体中，德国可能成为一大惊喜。从两德统一到现在已经20年，德国挺过来了；德国已经从信贷危机中比许多人（包括德国的政策制定者）想象的更强势地走出来了。并且有一些迹象显示，至少在默克尔的领导下，德国正在摆脱对储蓄增长的迷恋，同时保持其对财政声望的渴望。如果正确的话，那么这将给欧洲货币联盟一个迈向更坚实基础的机会，虽然相反方向也有可能。与我们2010年首选交易之一相一致，并在欧洲国家债券市场之间寻求更大程度的分散化，欧元的第二个十年可能比前十年面临更严峻的挑战。对于日本而言，未来十年可能将被证明是第三个“失去的十年”，或者实际上会出现惊喜吗？新政府提出了一些相当有雄心的目标，包括刚好在新年前宣布的2%的gdp增长目标，为了实现这些目标，日本政府是否会宣布具体的措施，我们拭目以待。至于美国，如果要给大家惊喜的话，那么似乎是，美国这十年要成为出口的十年，或许对英国也是如此。图7：2019年全球主要经济体的gdp规模预测来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。近期前景展望读者会注意到，与市场预测相比，我们对2010以及2011年的预测非常乐观（参见2010/11年前景：令人兴奋，但仍有风险！，2009年12月2日）。正如我们在前文所讨论的一样，尽管我国对全球经济增长比较乐观，但我们对通胀前景相当乐观。鉴于2010年前三个交易日的表现，尽管我们仍然对风险保持警惕，但是我们对我们的看法仍然相当乐观。在公布的主要数据中，韩国12月份的出口数据（同比上升33.7%）和美国12月份的制造业ism调查都是我们专有的全球领先指数的重要组成部分都强于市场预期。事实上，很明显，我们的全球领先指数现在已经转入正值区间，该指数12月份的月度变化创下了又一个月度增长记录。来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。从2010年年初以来的短期市场反应来看，我们对股票和风险资产的乐观前景的预测，连同我们认为美联储在未来两年内都不会加息的观点（也许有争议），似乎获得了支撑。从这个方面看，美国债券市场在圣诞假期期间大多数时候的走弱后的轻微复苏（尽管这是由公布的数据和股市下跌引起的）具有特别意义。当然，最终这意味着金融形势的进一步缓和，这强化了我们的乐观情绪。在主要的市场主题方面，尽管我们超出市场预期的gdp增长前景，低于市场预期的通胀前景以及对美联储的良性看法是明确的，但在2009年当我们把中国，信贷和大宗商品看作是最强大的市场信念时，具有这样清楚的看法并不容易。然而，在2010年之初，我们非常留意风险，特别是那些货币政策的收紧早于预期所导致的风险。至于我们最初宣布的2010年的 “首选交易建议”，许多客户表示感到一些意外。根据我们的预测以及我们战略分析师的乐观看法我们并没有包括任何针对亚洲股市的观点。正如大家在名单中看到的一样，我们选择俄罗斯作为有特点的金砖四国，这反映了我们对货币政策风险的看法以及对石油价格的积极看法。在正确的水平和在新的发展后，我们可能将增加一些来自亚洲的具体的交易主题。对于更多“主要的”宏观外汇交易，以及实际上对于任何市场而言，同样如此。当前的名单包括8大首选交易，在许多时段包括在2009年我们有超过10种的首选交易。来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。图10：2010年八大首选交易来源：高盛全球经济、商品和策略研究部（gs global ecs research）。表1：全球主要经济体的gdp预测（%，年同比）2008200920102011实际gdp，%变化，年同比美国0.4-2.52.32.4日本-1.2-5.31.11.6欧元区0.5-3.91.51.9德国1.0-4.72.52.1法国0.3-2.31.92.4意大利-1.0-4.81.21.6荷兰2.0-4.01.41.8西班牙0.9-3.6-0.31.1瑞典-0.5-4.02.23.5瑞士1.8-1.51.21.9英国0.5-4.71.93.4欧盟27国0.7-3.81.72.3加拿大0.4-2.62.12.7澳大利亚2.41.03.53.5g70.2-3.42.02.3发达经济体0.5-3.12.12.5亚洲5.13.67.57.2中东欧3.6-1.12.33.9拉美地区4.2-2.04.74.2新兴经济体6.22.67.67.3全球2.7-0.84.44.5中国9.08.711.410.0印度6.76.68.28.7中国香港2.5-3.05.85.3印尼6.14.55.86.0马来西亚4.6-2.55.05.2菲律宾3.81.64.25.0新加坡1.1-1.86.25.2韩国2.20.34.84.6中国台湾0.7-2.55.54.8泰国2.5-3.24.24.5巴西5.1-0.25.85.0阿根廷6.80.14.03.6墨西哥1.3-6.94.23.5委内瑞拉4.8-1.52.62.4俄罗斯5.6-9.04.55.5土耳其0.9-5.55.54.5南非3.7-1.82.63.5中东欧3.6-1.12.33.9日本除外的亚洲6.85.89.08.4拉美4.2-2.04.74.2金砖四国7.54.99.28.6新兴经济体6.22.67.67.3数据来源：高盛集团。表2：全球主要经济体的cpi及预测（%，年同比）2008200920102011美国3.8-0.32.00.